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一、價(jià)格形成

市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的一個(gè)核心內(nèi)容就是對(duì)交易機(jī)制，即價(jià)格形成方法的研究。交易機(jī)制的關(guān)鍵功能在于，能夠在有效交易規(guī)則的約束下通過(guò)“黑箱”將投資者的潛在需求轉(zhuǎn)化為已實(shí)現(xiàn)的價(jià)格和成交量。不同的交易機(jī)制在價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程中所起的作用是不同的，各交易機(jī)制所允許的指令類(lèi)型、交易發(fā)生的時(shí)間、指令遞交時(shí)投資者所能獲得的信息數(shù)量與質(zhì)量以及對(duì)做市商提供流動(dòng)性的依賴(lài)程度也是不同的。

當(dāng)前世界各交易所采用的交易方式大致可分為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)(quote-driven)和指令驅(qū)動(dòng)(order-driven)兩大類(lèi)。美國(guó)的NASDAQ以及倫敦的國(guó)際證券交易所等都屬于報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)交易機(jī)制。在這種市場(chǎng)上，投資者在遞交指令之前就能夠從做市商那里得到證券價(jià)格的報(bào)價(jià)。這種交易方式主要由做市商充當(dāng)交易者的交易對(duì)手，主要適合于流動(dòng)性較差的市場(chǎng)。與此相反，在指令驅(qū)動(dòng)制度下，投資者遞交指令要通過(guò)一個(gè)競(jìng)價(jià)過(guò)程來(lái)執(zhí)行。我國(guó)各大證券交易所以及日本的東京證券交易所等都采用這種交易方式。在指令驅(qū)動(dòng)機(jī)制下，交易既可以連續(xù)地進(jìn)行，又可以定期地進(jìn)行。前者主要指連續(xù)競(jìng)價(jià)(continuousauction)，投資者遞交指令可以通過(guò)早已由公眾投資者或市商遞交的限價(jià)指令立即執(zhí)行。既然指令到達(dá)就能夠成交，因而這個(gè)機(jī)制是連續(xù)性的；定期交易主要指集合競(jìng)價(jià)(callauction)。在這種方式下，投資者遞交的委托指令并不立即成交，而是存貯起來(lái)累積到一定的時(shí)間，最后以一個(gè)統(tǒng)一的市場(chǎng)清算價(jià)格執(zhí)行。

對(duì)不同價(jià)格形成方式的實(shí)證研究大多集中在市場(chǎng)流動(dòng)性上。在連續(xù)競(jìng)價(jià)市場(chǎng)和市商市場(chǎng)上存在著明顯的買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)差(bid-askspread)，這個(gè)價(jià)差可用來(lái)度量市場(chǎng)流動(dòng)性。眾多的檢驗(yàn)（Keim&Madhavan,1996等）發(fā)現(xiàn)，連續(xù)競(jìng)價(jià)交易中的價(jià)差比較?。辉诩细?jìng)價(jià)交易中不存在明顯的買(mǎi)賣(mài)價(jià)差。Amihudetal.(1997)發(fā)現(xiàn)，特拉維夫證券交易所在引入連續(xù)交易機(jī)制之后也產(chǎn)生了正的異常收益。他們把此歸因于連續(xù)交易制度具有較高的流動(dòng)性。另外，他們還發(fā)現(xiàn)，有證據(jù)表明連續(xù)交易的引入提高了市場(chǎng)效率。在價(jià)格形成效率方面，E.Theissen(2000)的理論與實(shí)證研究表明，集合競(jìng)價(jià)在匯總不同的信息上是有效的交易機(jī)制。集合競(jìng)價(jià)中的信息匯集優(yōu)勢(shì)說(shuō)明在基本面面臨較大的不確定性以及市場(chǎng)可能失敗時(shí)，集合競(jìng)價(jià)特別具有價(jià)值。因而很多連續(xù)性交易市場(chǎng)在不確定性比較大時(shí)，如開(kāi)盤(pán)、交易暫停之后的再開(kāi)盤(pán)時(shí)都使用單一價(jià)格的集合競(jìng)價(jià)機(jī)制。報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)中的做市商其主要功能就是價(jià)格發(fā)現(xiàn)，提供流動(dòng)性和連續(xù)性，并穩(wěn)定證券交易價(jià)格。理論研究(Madhavan,1992)表明，當(dāng)市場(chǎng)中信息不對(duì)稱(chēng)到一定程度時(shí)，市商可能退出市場(chǎng)，從而導(dǎo)致市場(chǎng)失敗，不能繼續(xù)交易，但這時(shí)如果轉(zhuǎn)換為集合競(jìng)價(jià)方式能夠使得市場(chǎng)重新開(kāi)始交易。

二、買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)差的決定

在市商市場(chǎng)中，市商報(bào)出兩個(gè)價(jià)格：他們將要買(mǎi)進(jìn)證券的出價(jià)(bid)和將要賣(mài)出的要價(jià)(ask)，兩者之間的差額就是價(jià)差。Demsetz(1968)解釋?zhuān)猩淘谟薪M織的證券交易所中提供即時(shí)性的服務(wù)，買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)差就是他們?cè)诟?jìng)爭(zhēng)之下提供流動(dòng)性服務(wù)的合理收益。市商市場(chǎng)中，市商扮演著被動(dòng)的角色，他們面對(duì)變化的市場(chǎng)環(huán)境只能簡(jiǎn)單地調(diào)整買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)差。買(mǎi)賣(mài)價(jià)差模型可分為兩種：一種是庫(kù)存模型，該模型認(rèn)為買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)差與市商面臨的庫(kù)存持有成本有關(guān)；第二種為信息不對(duì)稱(chēng)模型，該模型認(rèn)為價(jià)差來(lái)自市商面臨的逆向信息成本。

Smidt(1971)認(rèn)為，市商并不像Demsetz所描述的那樣是即時(shí)性的被動(dòng)提供者，而是能夠根據(jù)他們的庫(kù)存水平變動(dòng)積極地調(diào)整價(jià)差。盡管市商的主要功能是提供即時(shí)的流動(dòng)性服務(wù)，但市商通常在價(jià)格設(shè)定上也扮演了積極的角色。因?yàn)樗麄円ＷC庫(kù)存快速換手，絕不能在買(mǎi)賣(mài)的任何一方上累積多余的頭寸。否則，如果持有股票不足將不能交易，所持股票過(guò)多則將遭受價(jià)格反向變動(dòng)帶來(lái)的損失。在此模型中，以最大化單位時(shí)間預(yù)期平均盈利為目標(biāo)的市商把價(jià)差作為一種機(jī)制來(lái)設(shè)置以維持他所合意的庫(kù)存水平。

隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、理性預(yù)期和不完全競(jìng)爭(zhēng)等理論的發(fā)展，國(guó)外學(xué)者構(gòu)建了很多有關(guān)信息的到達(dá)、散布與處理對(duì)市場(chǎng)價(jià)格影響的模型。當(dāng)把這些理論與市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)聯(lián)結(jié)在一起時(shí)，就發(fā)展了買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)差的信息不對(duì)稱(chēng)模型。該模型假定市商面對(duì)兩種類(lèi)型的交易者，一種為流動(dòng)性交易者，另一種為知情交易者。他們之間的區(qū)別在于，流動(dòng)性交易者沒(méi)有特別的信息優(yōu)勢(shì)，而知情交易者擁有私人信息。知情交易者憑借其信息優(yōu)勢(shì)在與非知情交易者的交易中獲利，而市商平均來(lái)說(shuō)輸給知情交易者，但從與流動(dòng)性交易者的交易中得到補(bǔ)償，因而價(jià)差包含信息成分。Glosten&Milgrom(1985)、Easley&O''''Hara(1987)等發(fā)展了這類(lèi)模型，在這些模型中，買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)差純粹是一種信息現(xiàn)象，而指令規(guī)模傳遞了重要信息，因?yàn)橹榻灰渍邇A向于在證券價(jià)值偏離時(shí)做大宗交易，因而該模型暗示成交量應(yīng)當(dāng)拆分為成交頻數(shù)和指令規(guī)模，買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)差會(huì)隨指令規(guī)模而遞增，隨指令頻數(shù)而遞減。

結(jié)合上述買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)差模型，Stoll(1989)等分析認(rèn)為，買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)差由市商面對(duì)的三種成本構(gòu)成，即指令處理成本、庫(kù)存持有成本和逆向選擇成本。Demetz(1968)和Tinic(1972)確定指令處理成本是由交易和清算費(fèi)用、薄記與內(nèi)勤成本、市商的時(shí)間和努力以及其他商業(yè)事務(wù)構(gòu)成?？梢?jiàn)，交易越活躍的股票其指令處理成本（交易前）也應(yīng)越低。指令流的失衡導(dǎo)致了買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)差的第二部分——庫(kù)存持有成本(Stoll,1978)，它是市商為能適應(yīng)交易而持有必要庫(kù)存股票的成本。指令失衡的均衡過(guò)程導(dǎo)致市商庫(kù)存頭寸偏離最優(yōu)水平，偏離越大，庫(kù)存持有成本也越大，買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)差也越寬。Copeland&Galai(1983)、Easley&O''''Hara(1987)根據(jù)信息不對(duì)稱(chēng)和知情交易者因素而提出逆向選擇成本，市商在價(jià)差中包含了逆向成本以彌補(bǔ)與知情交易者交易所遭受的損失。價(jià)差中的逆向選擇部分與市場(chǎng)中的信息流動(dòng)密切相關(guān)，因而從事信息含量研究時(shí)這是最感興趣的一部分。

三、市場(chǎng)流動(dòng)性與指令流

1.交易規(guī)模的信息效應(yīng)。市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)研究中有兩個(gè)分支致力于研究知情交易是否隨交易規(guī)模而增加。第一個(gè)分支集中于研究不同規(guī)模的交易對(duì)價(jià)格的影響。Barclay&Warner(1993)檢驗(yàn)了發(fā)生在大、中、小三類(lèi)交易規(guī)模中累積價(jià)格變動(dòng)的比例，他們發(fā)現(xiàn)大多數(shù)的價(jià)格變動(dòng)發(fā)生在中等規(guī)模的交易中。這個(gè)證據(jù)支持“秘密交易假設(shè)”(Stealthtradinghypothesis)，即如果知情交易者詭秘地以中等規(guī)模集中指令交易，如果信息通過(guò)這些交易揭示出來(lái)，則價(jià)格變動(dòng)與中等規(guī)模的交易最相關(guān)。Lin,Sanger&Booth(1995)發(fā)現(xiàn)有效價(jià)差中的逆向選擇部分隨交易規(guī)模單調(diào)遞增。Biais,Hillion&Spatt(1995)運(yùn)用巴黎證券交易所的限價(jià)指令庫(kù)發(fā)現(xiàn)，大量交易引起報(bào)價(jià)出于庫(kù)存和信息原因而變動(dòng)。例如，他們發(fā)現(xiàn)如果大的買(mǎi)進(jìn)指令與賣(mài)出報(bào)價(jià)上提供的所有股份成交，結(jié)果將導(dǎo)致賣(mài)出報(bào)價(jià)的提高，但沒(méi)有立即下跌（如果僅僅是短期的庫(kù)存影響，應(yīng)該立即下跌），買(mǎi)進(jìn)報(bào)價(jià)也趨向于增加，這反映了交易中的信息效應(yīng)。總之，研究支持交易規(guī)模與知情交易的發(fā)生存在正向關(guān)系。

Jones,Kaul&Lipson(1994)開(kāi)創(chuàng)了相關(guān)研究的第二分支。他們把Nasdaq股票每天的成交量分為交易頻數(shù)和平均交易規(guī)模兩部分。在交易頻數(shù)保持不變的情況下，發(fā)現(xiàn)波動(dòng)與交易規(guī)模之間不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。既然波動(dòng)與信息流密切相關(guān)，且他們又發(fā)現(xiàn)交易規(guī)模與波動(dòng)之間沒(méi)有關(guān)聯(lián)，因而得出結(jié)論認(rèn)為，除了包含在交易頻數(shù)中的信息之外，交易規(guī)模沒(méi)有向市場(chǎng)參與者傳遞任何信息。然而，Huang&Masulis(1999),Chan&Fong(1999)的研究卻確認(rèn)了交易規(guī)模在成交量與波動(dòng)關(guān)系中的重要性。Huang&Masulis(1999)認(rèn)為，Jones,Kaul&Lipson(1994)計(jì)算的是一天中的平均交易規(guī)模，毫無(wú)疑問(wèn)這平滑了潛在的差異并降低了信息含量。與其爭(zhēng)論一致，他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)以小時(shí)為單位合計(jì)時(shí)，交易規(guī)模與波動(dòng)之間具有非常強(qiáng)的正向關(guān)系。Chan&Fong(1999)把在NYSE和Nasdaq上市的股票交易和報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)分成了不同的交易規(guī)模種類(lèi)，檢驗(yàn)了不同交易規(guī)模的交易頻數(shù)與價(jià)格波動(dòng)之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，股價(jià)波動(dòng)與中等規(guī)模交易的頻數(shù)相關(guān)性最強(qiáng)?？傊瑢?shí)證證據(jù)支持指令流變動(dòng)能夠解釋波動(dòng)和逆向選擇價(jià)差變動(dòng)的假說(shuō)。

2.指令流和交易成本的季節(jié)性。Wood、Mcinish&Ord(1985)以及Harris(1986)發(fā)現(xiàn)收益波動(dòng)在日內(nèi)成U型分布。既然波動(dòng)是風(fēng)險(xiǎn)的一種計(jì)量方式，以交易成本模型為基礎(chǔ)的庫(kù)存模型表明買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)差也應(yīng)當(dāng)成U型分布。Jain&Joh(1988)以及Mcinish&Wood(1990)研究發(fā)現(xiàn)成交量也存在U型分布。根據(jù)已有的研究結(jié)果，成交量與交易成本之間呈負(fù)向的關(guān)系，因而我們又能夠預(yù)期價(jià)差在日內(nèi)應(yīng)呈倒置的U型。在第一份對(duì)價(jià)差的日內(nèi)研究中，Mcinish&Wood(1992)發(fā)現(xiàn)日內(nèi)價(jià)差大致呈U型（作者描述為倒J型）。怎樣才能解釋日內(nèi)價(jià)差的這種形式，庫(kù)存模型認(rèn)為專(zhuān)業(yè)商對(duì)庫(kù)存失衡做出反應(yīng)放寬了他們的價(jià)差。如果在交易過(guò)程中失衡累積起來(lái)，那么價(jià)差在收盤(pán)時(shí)應(yīng)更大。信息模型認(rèn)為，既然價(jià)格對(duì)非知情的流動(dòng)性交易者來(lái)說(shuō)是重要的信息來(lái)源，當(dāng)市場(chǎng)初次開(kāi)盤(pán)交易時(shí)，知情交易者具有最大的信息優(yōu)勢(shì)。因而，逆向選擇成本應(yīng)在交易日開(kāi)始時(shí)最大。很多學(xué)者對(duì)這種信息影響提供了實(shí)證證據(jù)。

Chung、VanNess(1999)把限價(jià)指令庫(kù)分拆成公眾提供的限價(jià)指令和市產(chǎn)提供的股份。他們發(fā)現(xiàn)專(zhuān)業(yè)商在早上參與交易最為積極，正如信息反映在價(jià)格中一樣，專(zhuān)業(yè)商直到大約中午才收斂?jī)r(jià)差，之后保持穩(wěn)定。既然專(zhuān)業(yè)商設(shè)置的價(jià)差在鄰近收盤(pán)時(shí)并沒(méi)有增加，他們的研究發(fā)現(xiàn)就不支持庫(kù)存模型對(duì)U型價(jià)差的解釋。然而，Bessembinder(1994),Huang&Masulis(1999)發(fā)現(xiàn)，在外匯市場(chǎng)中鄰近交易結(jié)束時(shí)，價(jià)差中的庫(kù)存成本部分非常明顯，并且比較大。

總之，指令流和交易成本的日內(nèi)型式表明，交易能夠揭示信息，這導(dǎo)致逆向選擇成本在一天中逐漸減小。鄰近交易結(jié)束時(shí)的價(jià)差增加說(shuō)明，市商在其后非交易期間持有庫(kù)存的成本或風(fēng)險(xiǎn)增加。

四、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)質(zhì)量

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)就是指監(jiān)管交易過(guò)程的一系列交易規(guī)則，如最小變動(dòng)價(jià)位的限制、交易連續(xù)性的限制與交易執(zhí)行的位置等，它們能夠影響價(jià)格形成和交易成本，而且直接關(guān)系到市場(chǎng)質(zhì)量（如價(jià)差、流動(dòng)性、波動(dòng)性等）的高低。

1.最小變動(dòng)價(jià)位。為向海外開(kāi)放市場(chǎng)交易，美國(guó)Nasdaq市場(chǎng)和NYSE的大多數(shù)股票報(bào)價(jià)和交易的最小變動(dòng)價(jià)位分別在1997年6月2日和1997年6月24日都從1/8美元降到了1/16美元，這是在美國(guó)205年交易歷史上對(duì)最小為動(dòng)價(jià)位做出的第一次修改。從2000年8月28日開(kāi)始同一專(zhuān)業(yè)商下的7只股票開(kāi)始實(shí)行小數(shù)化定價(jià)(decimalpricing)，截止到2001年1月29日，所有股票都提前按照SEC的要求實(shí)行了小數(shù)化定位，最小變動(dòng)價(jià)位全部變?yōu)?美分。

Goldstein&Kavajecz(1999)發(fā)現(xiàn)，在NYSE采用1/16最小變動(dòng)價(jià)位之后全部限價(jià)指令庫(kù)中的深度下降。Jones&Lipson(1999)以機(jī)構(gòu)交易為樣本進(jìn)行了分析后發(fā)現(xiàn)，最小變動(dòng)價(jià)位轉(zhuǎn)向1/16作為對(duì)深度有反向影響的一個(gè)直接后果是提高了交易成本。NYSE向SEC的報(bào)告中(2001)指出，通過(guò)最小變動(dòng)價(jià)位變?yōu)?美分前的樣本與變動(dòng)后的樣本比較，交易成本出現(xiàn)明顯下降，這表現(xiàn)在買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)差平均下降了一半，有效價(jià)差平均減小了43%；其次還發(fā)現(xiàn)，交易數(shù)量有了比較大的上升，但平均交易規(guī)模出現(xiàn)了下降。最后發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)最大的成本是透明度出現(xiàn)了下降，因?yàn)槭袌?chǎng)參與者不愿意以限價(jià)指令的方式在小數(shù)化環(huán)境中展示流動(dòng)性。市場(chǎng)出現(xiàn)了對(duì)小數(shù)化交易的抱怨，證據(jù)表明，進(jìn)一步的小數(shù)化不會(huì)提高投資者的福利，長(zhǎng)期來(lái)看可能會(huì)增加投資者的交易成本。

可見(jiàn)，實(shí)證證據(jù)并不完全支持價(jià)格的小數(shù)化。正如常規(guī)一樣，存在著相互消長(zhǎng)的關(guān)系。盡管通過(guò)小數(shù)制能夠獲得較低的價(jià)格，特別是對(duì)小指令而言降低了交易成本，但執(zhí)行大宗指令的成本增加，因?yàn)樾?shù)制對(duì)深度具有反向影響。

2.價(jià)格限制。從字面上看，每日價(jià)格限制就是提前設(shè)定價(jià)格變動(dòng)的最大邊界，通常包括向上和向下兩個(gè)方向，價(jià)格限制只允許證券價(jià)格在單個(gè)交易日內(nèi)在此范圍變動(dòng)。價(jià)格限制一般按照上個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)的一定百分比來(lái)設(shè)計(jì)，但也有為數(shù)不少的市場(chǎng)采用絕對(duì)價(jià)位設(shè)計(jì)（如日本東京證券交易所）。價(jià)格限制的主要功能是降低股票市場(chǎng)波動(dòng)，其合理性在于通過(guò)約束價(jià)格，防止野生的或過(guò)度的日內(nèi)波動(dòng)發(fā)生，從而使市場(chǎng)承受較小的波動(dòng)。證券監(jiān)管部門(mén)正是希望籍此能夠達(dá)到降低股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、保持股票市場(chǎng)穩(wěn)定、保護(hù)投資者利益的目的。

從理論上來(lái)分析，價(jià)格限制作為向投資者提供冷卻期的一種措施，允許投資者重新評(píng)價(jià)市場(chǎng)信息并形成新的投資策略。另外，價(jià)格限制允許失衡指令的公開(kāi)，從而有利于吸引價(jià)值型交易者。從這兩方面看，價(jià)格限制能夠免受劇烈的價(jià)格振蕩。但Kyle(1988)和Fama(1989)認(rèn)為，當(dāng)觸及價(jià)格限制時(shí)，有關(guān)價(jià)格的均衡位置不確定，這反過(guò)來(lái)又會(huì)增強(qiáng)價(jià)格波動(dòng)，因而嚴(yán)格的價(jià)格限制實(shí)際上可能會(huì)引起更高的波動(dòng)水平。對(duì)此，Kim(1997)利用東京證券交易所達(dá)到價(jià)格限制的股票為研究樣本，同時(shí)選擇了在樣本股票達(dá)到價(jià)格限制日近乎達(dá)到限制的兩組股票為控制樣本發(fā)現(xiàn)，價(jià)格限制不但不能降低市場(chǎng)波動(dòng)，反而會(huì)延緩價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過(guò)程、造成波動(dòng)溢出并干預(yù)了交易本身，降低了市場(chǎng)流動(dòng)性。

總之，有關(guān)價(jià)格限制與市場(chǎng)波動(dòng)之間的關(guān)系雖然沒(méi)有完全達(dá)成一致的結(jié)論，但絕大多數(shù)的實(shí)證研究表明，價(jià)格限制并不能降低市場(chǎng)波動(dòng)，而且也無(wú)助于流動(dòng)性的提高。

五、信息與披露

有關(guān)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的很多信息研究都集中在信息與披露上。透明度(transparency)可以定義為市場(chǎng)參與者觀察有關(guān)交易過(guò)程信息的能力。這里的信息是指與價(jià)格、報(bào)價(jià)、成交量、指令流來(lái)源、市場(chǎng)參與者身份等有關(guān)的信息。美國(guó)證券交易委員會(huì)堅(jiān)持認(rèn)為交易和報(bào)價(jià)信息的公開(kāi)傳播在保證二級(jí)市場(chǎng)的有效性和公正性方面發(fā)揮了最基本的作用。相應(yīng)地，所有美國(guó)交易所都被要求立即報(bào)道所有價(jià)格和成交量，并不斷更新最優(yōu)買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)。然而世界上不同的市場(chǎng)有不同的要求，例如，倫敦證券交易所和巴黎證券交易所的大宗交易可以延遲90分鐘再報(bào)道，我國(guó)深圳證券交易所則延遲一個(gè)交易日再報(bào)道。因而，透明度對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響同樣成為市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論與實(shí)證研究的焦點(diǎn)。

Admati&Pfleiderer(1991)給出了一個(gè)有關(guān)陽(yáng)光交易(sunshinetrading)的模型。在這個(gè)模型中，一些流動(dòng)性交易者能夠提前宣布自己交易的指令規(guī)模，而其他流動(dòng)性交易者不允許這樣做。他發(fā)現(xiàn)，那些能夠提前公布其交易的交易者會(huì)享受到降低交易成本的好處，因?yàn)槭袌?chǎng)能夠正確地推斷出它們并不是出于信息驅(qū)動(dòng)而交易。但是，那些不能提前公布其交易的流動(dòng)性交易者其成本就會(huì)提高。從表面上來(lái)看，提前宣布意味著交易是非信息性的。但實(shí)際上，其他交易者面臨的逆向選擇成本提高了。Madhavan(1996)研究發(fā)現(xiàn)，以披露零星指令流的方式提高透明度能夠加劇價(jià)格的波動(dòng)性。其基本原理在于，被露市場(chǎng)系統(tǒng)中有關(guān)噪聲的信息，提高了信息不對(duì)稱(chēng)的影響，從而減少了流動(dòng)性。從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，噪聲是市場(chǎng)運(yùn)行所必需的，披露就掠奪了市場(chǎng)的這個(gè)潤(rùn)滑劑，市場(chǎng)質(zhì)量就會(huì)因較低的流動(dòng)性和較高的內(nèi)在交易成本而降低。然而，透明度能夠降低價(jià)格波動(dòng)性，增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性，在存在大量提供足夠噪聲交易的市場(chǎng)上，透明度更為有益；但是，在交易冷清的市場(chǎng)上，透明度潛在的逆效應(yīng)可能最大。

總之，透明度是一個(gè)復(fù)雜的問(wèn)題，透明度能夠影響指令流的信息性，從而會(huì)影響價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過(guò)程。透明度越強(qiáng)，價(jià)格所包含的信息性就越高。但是，完全透明對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行并不一定是有利的。經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，太高的透明度會(huì)降低流動(dòng)性，因?yàn)榻灰渍咴诟叨韧该飨虏辉敢獗┞蹲约航灰椎囊鈭D。

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