利率調(diào)控金融研究探析
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一個(gè)完備高效的利率調(diào)控體系是優(yōu)化社會(huì)資源配置，保證宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展和維護(hù)金融穩(wěn)定的前提基礎(chǔ)。人民銀行作為金融宏觀調(diào)控主體，以利率市場化改革為主要內(nèi)容，積極、審慎推進(jìn)我國利率調(diào)控體系建設(shè)。經(jīng)過近20年發(fā)展，我國利率調(diào)控體系已日趨完善。主要表現(xiàn)在：一是完善再貼現(xiàn)利率、建立再貸款浮息制、優(yōu)化準(zhǔn)備金存款利率結(jié)構(gòu)和理順郵政存款利率，建立起比較完善的貨幣政策工具。二是放開同業(yè)拆借市場利率和國債回購及現(xiàn)券買賣利率，實(shí)現(xiàn)貨幣市場利率市場化，增加貨幣市場交易品種，擴(kuò)大市場交易主體，增強(qiáng)貨幣市場深度與廣度。三是改革債券發(fā)行制度，實(shí)現(xiàn)國債、政策性金融債券的市場化發(fā)行。四是不斷提高存款利率市場化程度。[1]但從目前利率調(diào)控體系運(yùn)行的情況來看，還存在著以下不足和制度性障礙影響了利率調(diào)控的效果。
1．市場基準(zhǔn)利率功能不能充分發(fā)揮
基準(zhǔn)利率是央行利率調(diào)控體系中處于核心地位的利率，必須具有三個(gè)基礎(chǔ)特征：它是貨幣市場的一種利率、央行對該利率有較強(qiáng)的控制力、與其它市場利率具有較強(qiáng)的相關(guān)性。目前，國際上最具影響力的基準(zhǔn)利率有英國倫敦銀行同業(yè)拆借利率（Libor）和美國聯(lián)邦基金利率。在我國，盡管同業(yè)拆借利率在1996年就基本上實(shí)現(xiàn)了市場化，但作為市場基準(zhǔn)利率卻有名無實(shí)。
（1）利率體系存在分化現(xiàn)象導(dǎo)致市場基準(zhǔn)利率難以作為貨幣政策中介目標(biāo)。目前，我國金融體系的一個(gè)基本事實(shí)是以商業(yè)銀行為主導(dǎo)，全社會(huì)90％的金融資產(chǎn)聚集在商業(yè)銀行，利率調(diào)控的效果很大程度上取決于其對商業(yè)銀行存貸款利率的影響度，而商業(yè)銀行的存貸款利率尚未完全市場化，弱化了我國銀行同業(yè)拆借利率對商業(yè)銀行存貸款利率的關(guān)聯(lián)度，使得現(xiàn)階段央行還不得不以貨幣供應(yīng)量為貨幣政策中間目標(biāo)，將貨幣政策的操作目標(biāo)主要鎖定在商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金，而不是銀行間同業(yè)拆借利率。
（2）人民幣升值壓力導(dǎo)致銀行間同業(yè)拆借利率作為基準(zhǔn)利率功能異化。近年來，受我國匯率制度、貿(mào)易政策以及經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長影響，我國國際收支經(jīng)常項(xiàng)目與資金項(xiàng)目持續(xù)雙順差，外匯儲(chǔ)備不斷攀升，高額外匯儲(chǔ)備以及經(jīng)濟(jì)宏觀層面的看好，導(dǎo)致人民幣較強(qiáng)的升值預(yù)期，屯駐海外的國際游資蓄勢待發(fā)套利投機(jī)。央行有意維持貨幣市場的低利率打擊國際投機(jī)資本對人民幣的沖擊，2005年度我國貨幣市場利率與美國聯(lián)邦基金利率一直保持3％左右的利差以增加國際游資的投機(jī)成本。但另一方面也使得貨幣市場利率作為基準(zhǔn)利率的功能異化，浮息債券發(fā)行、利率互換和利率期貨等衍生產(chǎn)品定價(jià)缺乏參照標(biāo)準(zhǔn)。另外，如果長期把貨幣市場利率作為反投機(jī)的工具，將會(huì)延長目前“雙軌制”貨幣政策：即一方面有目的的保持貨幣市場低利率以維護(hù)人民幣穩(wěn)定，另一方面通過行政手段提高銀行貸款利率以抑制經(jīng)濟(jì)過熱，這將會(huì)減緩一體化市場利率調(diào)控體系建立的進(jìn)程。[2]
（3）國債品種缺乏，影響央行對貨幣市場利率的控制力。近幾年，我國外匯儲(chǔ)備持續(xù)攀升，央行為減少貨幣過度投放，不斷賣出手中國債，隨著國債存量的日益減少，不得不通過發(fā)行央行票據(jù)回籠外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放。2005年度，我國外匯儲(chǔ)備余額同比增加2090億美元，全年共發(fā)行125期央行票據(jù)，發(fā)行總量27882億元，凈回籠基礎(chǔ)貨幣13848億元。外匯占款導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣凈投放2872億元人民幣，成為我國基礎(chǔ)貨幣投向的主渠道。雖然，通過央行票據(jù)回籠外匯占款，具有發(fā)行程序簡單，操作迅速靈活等多種優(yōu)點(diǎn)，但從長遠(yuǎn)看，如果現(xiàn)有外匯管理政策和國債品種不改變，必然導(dǎo)致央行票據(jù)“滾雪球”式發(fā)行，而且央行票據(jù)作為央行的一種負(fù)債，發(fā)行成本高，勢必增加央行公開市場操作難度。另外，央行票據(jù)在本質(zhì)上相當(dāng)于商業(yè)銀行在央行的超額儲(chǔ)備，資金不能進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域。因此，央行票據(jù)作為長期的貨幣操作工具難以為繼，影響央行對貨幣市場利率的影響力。
2．國債基準(zhǔn)收益率曲線的缺乏阻礙了利率市場化改革的縱深推進(jìn)
由于有國家信用作擔(dān)保，國債收益被普遍認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)收益。所以，如果說貨幣的基礎(chǔ)利率是各種遠(yuǎn)期浮動(dòng)金融產(chǎn)品的定價(jià)基礎(chǔ)，那么一個(gè)準(zhǔn)確、可信的國債收益率曲線則為固定利率產(chǎn)品如短期融資券、企業(yè)債券、銀行貸款利率的定價(jià)提供一個(gè)參照系。由于過去國債發(fā)行實(shí)行的是規(guī)?？刂?，趨向于中長期國債，導(dǎo)致目前國債品種期限單一、規(guī)模小、流動(dòng)性不足。而且，國債交易市場尚處于分割狀態(tài)，分別在銀行間國債市場和交易所市場交易，由于兩市場的參與主體及資金面不同，國債收益率在兩市場表現(xiàn)各異，國債收益率本身尚未統(tǒng)一。市場上所謂基準(zhǔn)收益率曲線，大多是采取內(nèi)推與外延的方式形成，缺乏準(zhǔn)確性，難以作為金融產(chǎn)品定價(jià)的參考標(biāo)準(zhǔn)。
3．商業(yè)銀行成熟度低降低了利率調(diào)控的效果
鑒于商業(yè)銀行在我國金融體系的主導(dǎo)地位，利率調(diào)控的效果在很大程度上取決于商業(yè)銀行的成熟度。近幾年，央行在利率管制方面逐步放寬，主要目的就是賦于商業(yè)銀行更大的貸款定價(jià)權(quán)和自由進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理的權(quán)限，并在增強(qiáng)競爭力的同時(shí)在緩解中小企業(yè)融資難和促進(jìn)就業(yè)方面有所建樹。但從目前效果看并不理想，中小企業(yè)融資難問題仍未得到較好解決，央行政策目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。此外，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力差還給央行利率調(diào)控帶來挑戰(zhàn)：一方面，為了維護(hù)金融穩(wěn)定，通過規(guī)定存貸款利率上下限，為商業(yè)銀行維持足夠的利差，防止各銀行間在存貸款市場的惡性競爭而限入經(jīng)營困境。另一方面，利差的保證，客觀上降低了商業(yè)銀行提高風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力和創(chuàng)新能力的積極性，有悖于改革的初衷。
4．微觀市場主體對利率變化不敏感，利率調(diào)控意圖難以實(shí)現(xiàn)
（1）不恰當(dāng)?shù)目己藰?biāo)準(zhǔn)，使得地方政府投資行為扭曲。我國地方政府主導(dǎo)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式以及GDP至上的考核標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致政企之間利益相關(guān)度非常高，政府為企業(yè)非法擔(dān)保甚至向商業(yè)銀行軟硬兼施促成貸款現(xiàn)象屢有發(fā)生，正因?yàn)檎c企業(yè)更多地在乎資金的可得性，而對財(cái)務(wù)成本考慮較少，使得利率調(diào)節(jié)難以有效影響政府的投資行為。近幾年，許多省級(jí)政府及經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市與銀行陸續(xù)簽訂的各種貸款合作協(xié)議可見一斑。
（2）國有企業(yè)內(nèi)部人控制和財(cái)務(wù)軟約束導(dǎo)致利率財(cái)務(wù)杠桿作用失效。國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度缺陷，導(dǎo)致國有企業(yè)所有者缺位和實(shí)質(zhì)上的內(nèi)部人控制，企業(yè)經(jīng)營者與所有者目標(biāo)分化，道德風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)重。國有企業(yè)既壟斷了國有資源，又享受稅收返還和稅后利潤全部自留等財(cái)政支持政策，一方面使其財(cái)務(wù)約束軟化，利率變動(dòng)對國有企業(yè)經(jīng)營決策影響非常有限。另一方面成為各企業(yè)公平競爭的體制性障礙，資源優(yōu)化配置目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。
（3）居民對未來支出預(yù)期增加，降低利率難以影響儲(chǔ)蓄意愿。受社保、教育和醫(yī)療制度的缺陷制約及居民對未來支出增加和收入不確定性預(yù)期，利率變動(dòng)對居民儲(chǔ)蓄行為的影響非常有限。1996年以來，央行為了配合國家擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，連續(xù)八次降息，想把居民儲(chǔ)蓄“趕出”銀行體系，但效果甚微。1998－2005年，居民人民幣儲(chǔ)蓄年均以14．5％速度增長，高于GDP平均增速5．6個(gè)百分點(diǎn)。[3]另外，儲(chǔ)蓄持續(xù)高增長加劇了目前我國貨幣市場流動(dòng)性泛濫程度，加重了公開市場操作壓力。
二、完善我國利率調(diào)控體系的對策建議
我國利率調(diào)控體系建設(shè)是一個(gè)長期的過程，而且影響利率調(diào)控效果的因素非常復(fù)雜，因此，利率調(diào)控體系建設(shè)仍應(yīng)按照審慎、有序的原則穩(wěn)步推進(jìn)。
1．緩解人民幣升值預(yù)期，促使同業(yè)拆借市場利率向基準(zhǔn)利率功能回歸
一是要擴(kuò)大匯率的浮動(dòng)區(qū)間。目前外匯市場人民幣匯率在±3‰?yún)^(qū)間浮動(dòng)，范圍過于狹窄，不能有效地抑制人民幣單向升值預(yù)期，下一步改革就是要逐步擴(kuò)大人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間，增加外匯投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，還要允許人民幣適當(dāng)升值，降低人民幣升值預(yù)期。這樣，減少了央行干預(yù)外匯市場的頻度，也減少了外匯占款投放，逐步實(shí)現(xiàn)基準(zhǔn)利率功能的回歸。二是采取切實(shí)的措施，實(shí)現(xiàn)“藏匯于國”向“藏匯于民”的轉(zhuǎn)變。改“強(qiáng)制結(jié)售匯”為“意愿結(jié)售匯”，改“寬進(jìn)嚴(yán)出”為“嚴(yán)進(jìn)寬出”的外匯管理政策，通過擴(kuò)大匯率浮動(dòng)區(qū)間，讓人民幣適當(dāng)升值后，允許鼓勵(lì)企業(yè)和居民多元化“走出去”投資。三是逐步減少對出口的單邊激勵(lì)，實(shí)現(xiàn)外貿(mào)的戰(zhàn)略調(diào)整，在充分考慮企業(yè)的承受能力的基礎(chǔ)上，逐步降低外貿(mào)企業(yè)出口退稅的比率以及各項(xiàng)稅收優(yōu)惠政策，在促進(jìn)外貿(mào)結(jié)構(gòu)升級(jí)的同時(shí)，給內(nèi)貿(mào)企業(yè)一個(gè)公平競爭的環(huán)境。并著眼于擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，減少對外需的過度依賴，促進(jìn)國際收支平衡。
2．穩(wěn)步推行國債余額管理，豐富公開市場操作工具，完善國債收益率曲線
國債發(fā)行余額管理只把國債存量作為國債發(fā)行的年末控制指標(biāo)，對當(dāng)年實(shí)際國債發(fā)行規(guī)模不再限制，年內(nèi)發(fā)行并到期的短期國債將不影響期末余額，財(cái)政部可以根據(jù)需要靈活調(diào)整國債發(fā)行的品種、規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)，實(shí)行國債的滾動(dòng)發(fā)行，界時(shí)，當(dāng)前市場上較為短缺的一年期以下的短期國債發(fā)行將大大增加。[4]國債規(guī)模的擴(kuò)大、期限品種的豐富和流動(dòng)性的提高，減輕了央行公開市場操作壓力，提高了國債收益率曲線的內(nèi)生性和連續(xù)性。除此之外，要統(tǒng)一國債交易市場，目前的著眼點(diǎn)在于讓證券公司進(jìn)入銀行間市場，讓銀行回到交易所市場，整合兩市場的債券品種，使銀行間市場與交易所市場的債券都能相互掛牌。并利用中央結(jié)算公司的統(tǒng)一托管體系，使投資者能用一個(gè)債券賬戶同時(shí)在兩市場間進(jìn)行實(shí)時(shí)交易結(jié)算，從而實(shí)現(xiàn)國債交易市場的合并。
3．激勵(lì)與約束并舉，促進(jìn)商業(yè)銀行盡快成熟
（1）發(fā)展存貸款可替換產(chǎn)品，提高商業(yè)銀行定價(jià)能力?？梢酝ㄟ^發(fā)展存貸款替代產(chǎn)品逐步促進(jìn)商業(yè)銀行提高其風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力。例如，在存款方面，可以考慮允許商業(yè)銀行試發(fā)行大額可轉(zhuǎn)讓定期存單，額度可以從小到大漸進(jìn)。在貸款方面，要大力發(fā)展短期融資券、商業(yè)票據(jù)、企業(yè)債券和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等替代產(chǎn)品。通過不斷發(fā)展存貸款新的替代產(chǎn)品，讓商業(yè)銀行在實(shí)踐中逐步成熟。替代產(chǎn)品發(fā)展也為存貸款利率實(shí)現(xiàn)完全市場化奠定了基礎(chǔ)。
（2）進(jìn)一步開放銀行業(yè)準(zhǔn)入限制，增加市場競爭。允許民營資本進(jìn)入銀行業(yè)，大力發(fā)展社區(qū)銀行，推進(jìn)城市商業(yè)銀行跨區(qū)經(jīng)營，增加現(xiàn)有商業(yè)銀行特別是國有商業(yè)銀行競爭壓力，促使其提高經(jīng)營管理能力。
（3）加快政策性銀行改革步伐，為商業(yè)銀行營造一個(gè)公平的競爭環(huán)境。政策性銀行業(yè)務(wù)與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)交叉，不公平競爭導(dǎo)致矛盾逐漸公開化。因此，應(yīng)加快政策性銀行向開發(fā)性銀行轉(zhuǎn)型，充分發(fā)揮政策性資金帶動(dòng)作用，不斷地在沒有市場的地方建設(shè)市場，待市場成熟后應(yīng)主動(dòng)退出，使其真正承擔(dān)開發(fā)性銀行作用。對已經(jīng)發(fā)生的業(yè)務(wù)應(yīng)重新分類，商業(yè)性業(yè)務(wù)與政策性業(yè)務(wù)應(yīng)分賬、分類管理，為商業(yè)銀行創(chuàng)造一個(gè)公平競爭的環(huán)境，為商業(yè)銀行擴(kuò)大業(yè)務(wù)領(lǐng)域騰出空間。
4．調(diào)整國有資本布局和推進(jìn)國有企業(yè)改革，凈化微觀主體環(huán)境
一是優(yōu)化國有經(jīng)濟(jì)布局和結(jié)構(gòu)，在保證國有資本對國民經(jīng)濟(jì)的控制力的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)國有資本向關(guān)系國家安全和國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)與關(guān)鍵領(lǐng)域集中。二是繼續(xù)推進(jìn)國有企業(yè)股份制改革，建立科學(xué)合理產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、公司法人治理結(jié)構(gòu)和激勵(lì)約束機(jī)制。三是依法完善國有資產(chǎn)監(jiān)管體系，建立國有資本經(jīng)營預(yù)算制度，實(shí)行向國家分紅的財(cái)務(wù)約束機(jī)制，建立國有資本和國有資產(chǎn)重大損失責(zé)任追究制度。四是放寬市場準(zhǔn)入，加大壟斷行業(yè)改革力度。
5．改革政府考核模式，促使其向公共服務(wù)職能轉(zhuǎn)變
GDP至上的考核標(biāo)準(zhǔn)一方面導(dǎo)致政府積極主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和強(qiáng)制干預(yù)商業(yè)銀行貸款行為，致使國家宏觀政策難以貫徹，另一方面，導(dǎo)致政府精力與注意力分散，公共服務(wù)職能缺位。應(yīng)改變GDP至上的考核標(biāo)準(zhǔn)，在增加就業(yè)、縮小城鄉(xiāng)差距、促進(jìn)社會(huì)公平、改善投資環(huán)境、提高社會(huì)保障、增加教育醫(yī)療投入等方面增加權(quán)重，引導(dǎo)政府回歸其公共服務(wù)職能。
參考文獻(xiàn)：
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