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周小川：很高興參加2007清華管理全球論壇，我想講一講關(guān)于金融穩(wěn)定性的常態(tài)，剛開過的黨的十七大繼續(xù)強調(diào)國民經(jīng)濟要又好又快地發(fā)展，前幾年我們也一直就是平穩(wěn)、較快、可持續(xù)發(fā)展。因此我們的工作目標是盡量防止出現(xiàn)金融方面的危機或者困境或者麻煩。大家也都知道，最近美國和全球因為次級按揭的問題，金融市場波動很厲害，也算是不大不小的一場危機。中國經(jīng)濟最近五年情況不錯，沒跌什么大跟頭，我個人擔心的是有些年輕人可能會覺得這樣平穩(wěn)發(fā)展可能是一種常態(tài)，不出問題是一種常態(tài)。我想說的是其實經(jīng)濟里頭，特別是金融系統(tǒng)，不斷地出現(xiàn)大大小小的危機或者困境，這個可能才是常態(tài)。不出問題還是不太常態(tài)的狀況。因此實際上我們要學會如何和危機和困境共存，然后在每次都學到新的東西，不斷地改進自己，但是同時也避免不了下次還會發(fā)生。

當然有的同學可能想這些東西是和我們金融體系不健全、改革轉(zhuǎn)軌期間可能會發(fā)生的現(xiàn)象，其實也不僅如此，我們先看看金融市場最發(fā)達的美國。粗略回憶一下，上世紀七十年代美國發(fā)生了相當高的通貨膨脹，所以導致花了很大的力量來抑制通貨膨脹，八十年代就開始出現(xiàn)了儲貸機構(gòu)出問題，大概在九十年代的時候成立RTC，用這樣方法，在九十年代處理了這個問題。1987年美國股市發(fā)生黑色星期一。到1998年秋天的時候，伴隨著亞洲金融風波及其擴散，我們看到了長期資本管理，LTCM出現(xiàn)了困境，導致了一場小的危機，需要進行檢糾，到2000年，發(fā)生的是泡沫破滅，也引起了相當大的震動，有相當大的財富損失。緊跟著2002年安然和世通公司的丑聞，也導致了證券市場的震動。今年也有點問題，實際上我們看到這種事情是在不斷發(fā)生的。但是我們也很高興地看到，其實每次發(fā)生問題的時候，都是前面可能犯過的錯誤，但是當時可能沒認識到這些錯誤或者缺點。通過問題的發(fā)生，一般來說都在事后作出了非常重要的實質(zhì)性的改進，也就是說我們是在從摔跟頭的過程中學會更好地走路的。這個改進都是非常重要的。

美國七十年代通貨膨脹一直延續(xù)到八十年代，在此過程中大家深刻反思了中央銀行的作用、獨立性、治理結(jié)構(gòu)以及中央銀行跟政府、議會之間的關(guān)系，在此之后，中央銀行的運作有了大幅度的改進，我們也可以從以后看到的一些改進，格林斯潘等所做的改進，我們都可以體會到。

1987年美國黑色星期一之后，使得大家都開始學習中央銀行如何靈活地運用流動性管理對付可能產(chǎn)生的危機，從八十年代到九十年代初，解決美國的(英文)的問題后，大家深刻地反省了保險機制可能存在的風險，1991年美國作出了《存款保險公司改進法》使存款保險公司的監(jiān)管能力得到加強，對于那些出現(xiàn)問題的，或者資本充實率不夠的，都有了更多的監(jiān)管和限制的機制。同時搞了差別保費，更有效地對付了道德風險的問題。

1998年LTCM出完問題以后，整個金融界都提高了警覺，使得對對沖基金這類的機構(gòu)它們的杠桿率提請了商業(yè)性金融銀行充分的警惕，對杠桿率都有了改進的認識。納斯達克泡沫破滅以后，大家都也有了很多的認識。

安然和世通出問題以后，美國出了專門的法，雖然這個法大家也有點反應過度的爭論。

所以照中國的話說就是把壞事變成好事的機率也很大。

我們看看中國怎么樣呢，中國其實也很類似，這個大家知道的比較多，1985年我們發(fā)生了8.8%的通貨膨脹，之后大家總結(jié)了關(guān)于雙層銀行體制怎么建設，中央銀行和商業(yè)銀行的關(guān)系怎么建立，當時還有一個對國際收支平衡的盲目樂觀，也改進了這種觀點，1988年的通貨膨脹也有很多原因，之前流行過一段通貨膨脹無害論，好多人都不記得了，當時都是很見諸于報章的，很大的人物都在那兒說。

1993年-1995年又發(fā)生了一輪通貨膨脹，這個通貨膨脹有一個非常大的進步就是1993年十四屆三中全會正式明確了宏觀經(jīng)濟調(diào)控的框架，既然出通貨膨脹就要認識到宏觀調(diào)控可能有毛病，應該是什么框架，財政政策應該起什么作用、當時的國家計委應該協(xié)調(diào)哪些東西，框架得以明確，運用有效的杠桿把通貨膨脹拉下來。

九十年代另外一個困境就是我們始終面臨著信貸文化的困境，那時候，金融系統(tǒng)的信貸跟現(xiàn)在很不一樣，主要是兩種形式，一種是政策性貸款，或者是國家計劃規(guī)定的、或者是國家領(lǐng)導打招呼的；再一種就是關(guān)系型信貸，那時候會計準則、信息披露都不健全，要想貸款就是企業(yè)經(jīng)理去跟銀行拉關(guān)系，關(guān)系拉得好就貸到款了。這個糾正也是相當?shù)芈L和痛苦的，再有就是信貸的權(quán)力是分級分散到基層的，因此修正這種問題的過程中就導致了第一次全國金融工作會議，在1997年11月份。商業(yè)銀行要有垂直的體系，不僅中央政府不能干預信貸決策，而且地方政府也不應該干預，要轉(zhuǎn)變信貸文化，同時出了問題，你自己要負責。跟著就是1997年到1998年亞洲金融風波，這個風波對中國的沖擊不是太直接，但是拖了好多年，導致的問題是一場不良貸款危機，不良貸款高達40%多的地步，當時因為會計準則、貸款分類準則比較差。跟現(xiàn)在的標準不一樣。

所以那時候1998年說25%的不良資產(chǎn)，但是實際上標準提高一點，嚴格一點是40%多的不良資產(chǎn)，現(xiàn)在可能有些同學還記得，當時銀行的凈值都是負的，都已經(jīng)資不抵債了，很難支持國民經(jīng)濟的全面發(fā)展，這也導致我們在2002年2月份召開了第二次金融會議，決定加強監(jiān)管，成立了銀監(jiān)會，同時這次會議決定要清理銀行資產(chǎn)負債表、進行財務重組，把特別是大型的商業(yè)銀行搞健康。從而導致了隨后的五年過程中一系列的金融機構(gòu)的改革，不僅是大型商業(yè)銀行，還包括一些其他類型的金融機構(gòu)，在這樣的情況下進行了改革。這種改革為今后的發(fā)展奠定了基礎，也是吸收教訓的結(jié)果。

與美國安然和世通平行的過程中，我們是2000年在證券市場上先揭露了一個基金黑幕，同一個公司通過對敲來操縱股票價格，很惡劣的案件，隨后在2001年我們出現(xiàn)了銀廣夏，這其實是跟安然很類似公司丑聞，虛假信息披露來在證券市場上興風作浪，當然它屬于一個相對較小的企業(yè)，不像安然那么大，但是它發(fā)生在安然多半年之前，隨后又發(fā)生一個大一點的，就是03年開始處理的德隆，大家也知道，有了這些事件以后，監(jiān)管和有關(guān)的標準，特別是對于利用復雜公司結(jié)構(gòu)來操縱股價的，都給了嚴格的規(guī)則和監(jiān)管。

實際上從我們自己看來，也是不斷跌跌撞撞的，有很多的危機和困境，在這個過程中每次也取得了進步，所以也不見得說有點什么問題就有什么不得了的，關(guān)鍵是要能夠取得進步。

這里頭我有兩個觀察：

第一是金融系統(tǒng)的大大小小的危機和困境，可能一小部分是金融系統(tǒng)本身產(chǎn)生的，其他的絕大多數(shù)都是整個經(jīng)濟系統(tǒng)所出現(xiàn)的問題的影射，實體經(jīng)濟肯定也有問題。說起銀行貸款系統(tǒng)的問題同時它也反映在實體經(jīng)濟中企業(yè)的問題，會計披露、公司治理等方面?；蛘呤倾y行系統(tǒng)反映的問題是表示改革轉(zhuǎn)軌中政府規(guī)則方面存在的問題。

因此現(xiàn)在的經(jīng)濟特點就是金融是晴雨表，要出問題，往往在金融上首先反映出來，但是它背后不光是金融系統(tǒng)本身。

第二個觀察是發(fā)達國家，特別是最先進的，比如美國出問題，都是比較新的問題，因為它是金融和經(jīng)濟創(chuàng)新的集中的地方，它出的問題很新鮮，自己也很難預感到，解決的挑戰(zhàn)性也比較強，創(chuàng)新多毛病也多，反過來說不創(chuàng)新也沒有進步，創(chuàng)新就免不了有毛病。毛病克服起來每次都不一樣。

相比之下發(fā)展中國家出的毛病有可能是重復發(fā)達國家已經(jīng)出現(xiàn)的問題，也許是他們多少年以前出現(xiàn)的問題，當然也不盡相同，因此在解決的方法上也可以借鑒全球的歷史經(jīng)驗。每次都有一個學習的機會。因此我覺得有點像人體似的，你不要說我爭取根本不感冒也不要小病，中國的話小病不斷大病不犯，不要弄一下就是十幾年的，日本就是九十年代一直拖到新世紀初，這個時間太長了。應該盡量避免這樣的東西。

觀察到這樣的情況以后，我們能夠大致地得出幾點什么樣的可討論的議題，我不見得有什么固定觀點，但是我覺得有些議題是應該討論的：

首先，如果經(jīng)濟運行或者體制上出現(xiàn)了錯誤，一般是有錯必糾，早晚要受客觀規(guī)律的懲罰，不符合條件的、沒有足夠償還能力的人都可以借錢去買房子，這樣所導致的問題是早晚的事。如果經(jīng)濟中出現(xiàn)有明顯的泡沫，也是早晚要出問題的。從反映上來講，經(jīng)濟界包括管理科學方面，包括中央銀行，就是要加強分析和研究力量，能夠?qū)@些東西及早發(fā)現(xiàn)并有所預案，處理上大家也學習了很多東西，在流動性管理方面要有靈活性，同時要在對危機發(fā)生反應，同時又不要過度反應之間尋求一個微妙的平衡。它也是隨著事件嚴重程度決定的。

要考慮到對實體經(jīng)濟的影響，如果對實體經(jīng)濟或者社會的影響嚴重，特別是發(fā)生系統(tǒng)性風險的連鎖性反應的時候，那么該出手時就要出手。道德風險也是在處理危機中特別重要的問題。

總之，我們可以在危機中學到很多的東西。有一本書的名字，吳敬璉老師寫的序，主要是號召人們在金融市場上保持理性。往往市場發(fā)生熱情沖動的時候理性程度比較弱，而且有很多聲音為非理性的聲音進行辯解，叫做《非同尋常的大眾幻想和群眾性癲狂》，大家可以找找這本書，其實它說的不是新的事，而是很早的事件，比如東印度洋公司等泡沫性的問題，但是很有啟示，后來的書客氣多了，比如格林斯潘說的是非理性躁動，這類問題是需要特別注意的。我們經(jīng)濟的發(fā)展要對市場變化保持更理性的態(tài)度。

我們教育工作需要這樣做，宏觀調(diào)控部門也需要這樣做，當前我們在看刺激按揭貸款的危機，目前已經(jīng)有各種各樣的評論了，大家都可以看到，大家非常注意的現(xiàn)在有兩件事，一個是可能有二百萬左右的刺激貸款購房者，他們可能在新的環(huán)境和條件下，特別是在房地產(chǎn)價格不再繼續(xù)上漲甚至有所下跌的情況下可能就會喪失償還能力，就會導致他失去住房。歷史上強制執(zhí)行都是很痛苦的事，因為可能會把一些人趕到大街上，或者給他們換房子，美國大蕭條期間，就出現(xiàn)了這樣的問題，政府可能會想辦法幫助窮人渡過難關(guān)，但是那些不合格的貸款人可能本來就不應該買那么好的房子。如果救他的話那就是你補貼他，一是制造了道德風險，另外這個缺口的錢到底誰承擔？是納稅人還是別人。所以這是很棘手的問題，我們也是拭目以待看美國人怎么處理這個問題。

再一個美國、歐洲大量的金融機構(gòu)中存在的刺激信貸問題，使銀行被牽連了，這就導致了一個問題，到底是救還是不救，最近我們看美國比較大的金融機構(gòu)聯(lián)手起來要搞一個750億美元的貸款，來緩解這個矛盾，怎么定價、會不會存在道德風險，這也是我們拭目以待的。當然有些人可能覺得這些事離中國可能稍微遠一些，就中國來講，我們到底應該考慮什么事情。有些人有些評論說對金融衍生產(chǎn)品要小心，也有人說證券化要小心的話是不要反思國九條公布以來的融資，把間接融資轉(zhuǎn)向直接融資。我覺得對這些問題要深刻地考慮。

在投資市場中，可能會有一些不好的產(chǎn)品，這些不好的產(chǎn)品本質(zhì)上還是信息披露是否充分、定價機制是否合理、競爭機制是否公開透明，在市場運作中有沒有道德風險，我們觀察，似乎是次二是有問題的產(chǎn)品，它的一半可能直接賣給了各種各樣的投資基金。只要是他們真正對承擔風險有思想準備，那么這個風險確實就轉(zhuǎn)移出去了，另外也有大概一半左右的東西通過SIV等等留在了銀行體系里面，那么銀行體系就容易產(chǎn)生連鎖反應，從而發(fā)生問題。

因此我覺得要慎重，首先是不能輕易否定證券化的方向，它仍然是很重要的，而且我們根本就不可能在今后擺脫證券化的趨勢，直接融資是對風險分散的重要渠道。與此相關(guān)的也有一些其他的類似問題。比如說大家過于以來評級公司，使得有些金融公司在投資的時候，依賴于第三方對風險的評價而自己不去研究。第三方又是怎么樣呢？它們是不是真的很神通也不敢保證。再有就是產(chǎn)品的創(chuàng)建銷售和證券化出售的過程中，發(fā)起業(yè)務和銷售的業(yè)務。如果中間做得很快的話自己的機構(gòu)可能就不太承擔風險，可以使風險很快地轉(zhuǎn)嫁給別人，這個做法最本質(zhì)的來說還是市場上最終的投資者對風險的識別，對信息披露的滿意程度和研究程度，以及他們定價的能力。

因此我們總的來說，不管有什么經(jīng)驗和教訓，現(xiàn)在說還有些過早，還需要進一步的觀察和研究，但我認為有一條，不敢對美國、歐洲和全球，這里面都有非常豐富的素材值得我們研究和挖掘。同時中間可能會有很多的體會，對我們今后如何改進發(fā)展金融市場，改進宏觀調(diào)控都有重大的啟示。我就借此機會講了一下金融穩(wěn)定性的常態(tài)。最后結(jié)論就是，大家可能需要意識到，盡管我們過去幾年走得比較順，但是今后不會老是很順的，而是不斷會有大大小小的危機等待我們?nèi)ヌ幚砗吞岣摺Ｖx謝。