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編者按：本論文主要從重組事件對虧損上市公司股價的影響；清算期權價值對虧損上市公司股價的影響；預期賣殼的可能性對虧損上市公司股價的影響；其他非會計信息的披露對虧損上市公司股價的影響；現(xiàn)有研究中的不足及進一步的研究等進行講述，包括了如果投資者預期到重組會給公司以后年度帶來更多的盈余這一財富效應時、國有股權屬性的預期補貼、重構的預期收益、關聯(lián)方交易的預期收益、高管變更的預期收益、大股東占用上市公司資金和擔保等，具體資料請見：

摘要：投資者對虧損上市公司扭虧的預期，使得虧損上市公司的股價與其盈余信息呈現(xiàn)出“弱相關性”，這說明虧損上市公司股價受到很多“表外因素”的影響。對此，從公司重組、清算期權價值、預期賣殼的可能性及其他非會計信息等方面對國內有關虧損上市公司股價影響因素的研究進行了分析，從預期的角度提出應將投資者的各種預期收益作為虧損公司股價的主要影響因素，并在此基礎上提出了需要進一步研究的問題和方向。

關鍵詞：重組；清算價值；賣殼；預期

在價值投資理念主導的今天，人們的投資行為不斷理性化，虧損股由于其具有的重組、賣殼等題材帶來的潛在收益，給予投資者較大的投資想象空間，使得其成為投資者熱捧的對象。投資者之所以愿意承擔虧損股較其他股票更高的風險，是因為虧損股存在巨大的潛在價值，由于各種題材面因素的存在，一旦時機成熟，虧損上市公司很有可能會發(fā)生從烏鴉到鳳凰的“蛻變”，從而給投資者帶來巨額收益。因此，理論界對有關虧損股問題的探討比較多。國內學者對虧損上市公司股價相關問題的探討大多數集中在對其虧損原因的分析及對其進行盈余管理的動機和方法的研究上，涉及虧損上市公司股票定價問題的研究主要是考慮了公司重組、清算期權價值、預期賣殼的可能性及其他非會計信息等因素的影響。筆者主要是對國內學者對虧損上市公司股價影響因素的研究進行梳理，并據此提出從預期的角度分析虧損股價的影響因素。

一、重組事件對虧損上市公司股價的影響

當公司發(fā)生虧損時，通常會采取重組、轉行的辦法來調整公司業(yè)務，擴大公司銷售量，從而有可能使得公司扭虧為盈。牟旭東(1998)對1994至1997年度自上市后在公開會計報表中公布虧損的62家上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)在已發(fā)生經營虧損的62家上市公司中，有32家公司已經實施了重組，針對實施重組的虧損公司所作的各項統(tǒng)計表明：(1)虧損公司隨時間的推移數量不斷增加，同時實施重組的公司數也在不斷上升；(2)公司虧損持續(xù)時間越長，實施重組的比率也越高，發(fā)生經營虧損越早，則重組的比率也越高。

如果投資者預期到重組會給公司以后年度帶來更多的盈余這一財富效應時，他們就會抬高虧損上市公司的股價。檀向球、周維穎、夏寬云(2001)在綜合借鑒西方比較成熟的市場股票定價方法的基礎上，指出對于虧損及虧損概念股、績差股這兩類股票來說，18個基本面指標中對股價影響最大的是A股流通股的大小和流動比率，作為上市公司基本面中最重要的盈利指標“每股收益”卻對股價沒有影響。實際上，對這兩類股票，投資者主要是看它是否能夠在未來進行資產重組而達到扭虧為盈，從而達到配股資格。因此，對這兩類股票來說，股價的波動主要由各種題材因素(資產重組、莊家操縱等)來決定。薛爽(2002)以1998年到2000年的A股上市公司為樣本，研究了影響虧損上市公司股票價格的因素。檢驗結果表明：扭虧壓力使得重組成為公司扭虧的捷徑。重組對虧損公司的股價有顯著影響。他認為，如果虧損公司在發(fā)生虧損的下一個會計年度進行重組，其股票價格就會普遍高出未重組公司。這種現(xiàn)象的可能解釋是公司的這種重組行為改變了投資者的預期：“虧損”不僅是一個表示公司盈利能力的數字，它很可能是接下來進行“重組”的信號。這可能就是為什么有些公司在虧損年報公告后，股票不跌反漲或在下跌后迅速反彈的主要原因。

二、清算期權價值對虧損上市公司股價的影響

由于投資者認為虧損是公司經營過程中的暫時現(xiàn)象，并且為了免遭繼續(xù)虧損，股東能夠對公司實施清算，以實現(xiàn)既得的變現(xiàn)收入，即公司賦予了投資者一項清算期權，這種期權價值勢必會對公司股價造成影響。孫國茂(2002)認為股票定價是以公司價值評估為基礎的，并且從理論上講，股票定價問題就是在公司價值確定之后對其進行分割的過程。他在總結了各種公司價值評估模型的基礎上認為，公司價值取決于兩個方面的內容：一是公司現(xiàn)有業(yè)務未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和；二是各種未來機會的現(xiàn)值總和。未來機會實質上就是公司持有的實物期權，而期權估計法是評估實物期權價值的重要方法。

薛爽(2002)以1998年到2000年的A股上市公司為樣本，研究了影響虧損上市公司股票價格的因素。檢驗結果表明：(1)由簡單的盈余資本化模型，會計盈余與虧損公司股價正相關。但進一步控制了公司規(guī)模和流通股比例，并考慮權益賬面價值對股價的影響后，相關關系不再顯著。(2)權益賬面價值與虧損公司股價存在顯著的正相關關系，并支持權益賬面價值代表公司清算價值的假說。這一點與Collins，Pineus和Xie(1999)、Zhang(2000)等得出的結論相同。

三、預期賣殼的可能性對虧損上市公司股價的影響

上市公司作為一種殼資源，其自身是有價值的，主要包括股權資本的價值和由其人市權力形成的市場產權價值(陳永忠，2004)。朱筠笙(2001)經過對中國上市公司所存在的特殊賣殼收益進行細致的分析后，認為“企業(yè)買殼上市后，通過低成本融資與關聯(lián)交易，利用殼資源獲得大量收益，同時也置上市公司于微利或虧損境地；而對殼資源的激烈爭奪所導致的接管威脅，一方面使得買殼上市公司缺乏動力改善上市公司質量，另一方面它又有動力使上市公司保持虧損狀態(tài)以獲得賣殼收益，因而上市公司的虧損部分的是人為制造的結果”。孟焰(2004)對1998至2003年度的5705個研究樣本中虧損上市公司會計盈余價值相關性的特性進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)虧損上市公司會計盈余價值相關性要明顯弱于盈利公司，同時也發(fā)現(xiàn)凈資產變量的價值相關性同樣偏弱。而決定虧損公司股票價格的主要因素則在于虧損公司發(fā)生賣殼行為的可能性。并且認為，“已有的價值相關性研究都把盈利公司與虧損公司放在同一個樣本中研究，其隱含的假設是盈利公司與虧損公司的會計盈余的價值相關性是相同的。這種混合樣本研究會使得研究結果無法反映會計盈余價值相關性的真實狀況，回歸結果將會使得盈利公司會計盈余價值相關性偏弱，而使得虧損公司會計盈余價值相關性偏強。特別是對會計盈余價值相關性影響因素的研究中，包含虧損樣本可能會使得總體研究結果受到虧損公司特殊股價決定因素的影響?！边@一點與Hayn(1995)的結論相似。

虧損上市公司會計盈余價值的弱相關性，使得投資者無法依據會計信息來判斷其價值，不過，投資者預期賣殼行為的可能性會給其帶來一定的收益，并據此來判斷虧損上市公司的股票價值。這就要求虧損上市公司在信息披露時，除了對會計報表信息的公允披露外，更應當及時披露有關重組、改制等信息，以盡量降低投資者和虧損公司的信息不對稱幅度，提高虧損公司股票價格反應市場信息的效率。

四、其他非會計信息的披露對虧損上市公司股價的影響

由于虧損上市公司的特殊性，各種未來投機機會等非會計信息的披露也會對其股價造成一定的影響。徐筱鳳，李壽喜(2005)以自1993到2002共10年的企業(yè)為研究樣本，分別考察了企業(yè)盈虧和流通股規(guī)模對會計信息與股價相關性的影響，結果發(fā)現(xiàn)：虧損企業(yè)和流通股本規(guī)模較小的企業(yè)利潤和凈資產與股價的相關性不顯著，模型的回歸功效不到1％，遠低于美國市場的45％，說明我國投資者在對虧損上市公司進行股票定價時吸收了較多的非會計信息；企業(yè)利潤和凈資產對股價的解釋效力由高到低的順序是：盈利的大企業(yè)>盈利的小企業(yè)>虧損的大企業(yè)>虧損的小企業(yè)。

虧損上市公司存在的潛在投機機會會改變投資者對其價值的預期。在這種情況下，虧損上市公司，即使是連續(xù)虧損的上市公司也可能存在良好的盈利能力，因而也可能存在巨大的投資價值，從而說明虧損上市公司的股票也有其內在的價值。這種內在價值成為決定其股票市場價格的關鍵因素。這一點被姜國華，、王漢生(2005)利用公司盈虧模型進行了實證，他們發(fā)現(xiàn)虧損以及連續(xù)虧損與否并不直接依賴于公司長期的盈利能力，而是直接依賴于一個綜合盈利能力以及盈利波動率的盈虧穩(wěn)定性指標。大量具有良好盈利能力的公司，可以具有較差的盈虧穩(wěn)定性。此外，程小可、李玲玲等(2006)利用聯(lián)合效應模型檢驗表明虧損公司中潛在投機機會的存在降低了盈余反應系數(ERC)，非線性因素與盈余反應系數負相關，即未預期盈余絕對水平越高，盈余反應系數越低。這進一步說明了非會計信息的披露會影響虧損上市公司的股價。

五、現(xiàn)有研究中的不足及進一步的研究

筆者認為，現(xiàn)有研究中存在如下不足：(1)在研究角度上，現(xiàn)有研究大多是從公司自身的角度去尋找各類影響盈余價值相關性變動的因素，并沒有全面考慮影響公司股價變動的其他因素(如投資者預期因素、公司治理結構調整等方面的因素)；(2)在研究方法上，盡管選擇的樣本對象已由混合公司樣本轉移到將虧損和盈利公司分離的單獨樣本，但并沒有根據虧損(或盈利)的屬性(如虧損逆轉的可能性)，對各類虧損(或盈利)公司進行更為細致的分組研究；(3)在研究內容上，盡管已從單純研究會計盈余對公司股價的影響擴大到分析影響會計盈余價值相關性的因素上，但對各種影響因素的研究都是單一的，分散的，缺乏系統(tǒng)深入的分析，而且大多數缺乏解釋性理論模型的支持；(4)在研究結論上，盡管由單純的線性相關性過渡到非線性相關性、由公司內部的盈余信息、公司特征擴展到公司外部的題材事件、信息監(jiān)管等，但最終并沒有對會計盈余價值相關性下定論，而且也缺乏對各影響因素(特別是預期因素)的比較分析。

筆者認為應該結合中國證券市場的實際情況，對包括公司重組、政府補貼預期在內的決定虧損上市公司股票價格的各種因素進行全面系統(tǒng)地分析，探究各種因素對虧損上市公司股票價格的影響機理。

(一)國有股權屬性的預期補貼

第一大股東為國有股的上市公司在虧損狀態(tài)下，投資者普遍預期政府可能通過減息、補貼等措施對其實施挽救，從而給其絕處逢生的機會，這種預期會對其股價產生影響。胡旭陽、吳秋瑾(2004)通過對153家IPO的公司進行實證研究發(fā)現(xiàn)，對于中國虧損上市公司而言，在其發(fā)生虧損以前年度，市場投資者預期國有股權形成的經理層擁有控制權的治理模式的成本高于非國有股權決定的第一大股東治理模式，進而決定了國有股權屬性的虧損上市公司在虧損以前年度股價低于非國有股權屬性的上市公司；而在虧損當前及以后年度，盡管仍然存在國有股權形成的經理層擁有控制權的治理模式的成本高于非國有股權決定的第一大股東治理模式，但是由于對于國有股權屬性的虧損上市公司，存在國家政府通過減息、補貼等措施對其挽救的可能性，市場投資者預期其有絕處逢生的機會，進而決定了國有股權屬性的虧損上市公司在虧損當年及以后年度股價高于非國有股權屬性的虧損上市公司。這說明國有股權屬性的補貼預期會影響虧損上市公司的股價。

(二)重構的預期收益

由于重構會給虧損上市公司帶來增強公司適應經營環(huán)境的能力、提高公司的管理效率、降低成本、提高資源利用效率以及脫離管制等方面的收益。對于“虛虧”公司，投資者往往看中的是重構后公司可能發(fā)生的業(yè)績變化，因此，投資者常常發(fā)生反應不足的現(xiàn)象(Edwards，1968)。即對于上市公司的虧損信息，投資者開始并沒有去過分關注，從而使得虧損公司的股價并沒有馬上發(fā)生下跌；與此相反，投資者對公司重構后的收益預期可能使他們最初做出逆向反應(NegativeReaction)，抬高虧損公司的股價，直至他們認為公司未來應該具有的價值。從這一點來講，公司重構的信息不僅有助于預測宣布重構時給公司帶來的收益，而且還可以預測公司的未來價值，從而使得投資者可以據此判斷虧損公司股票的內在價值。

(三)關聯(lián)方交易的預期收益

通過關聯(lián)交易獲取資產轉讓收益操縱上市公一J利潤，從而達到保配、扭虧或摘帽的目的。不少公司持續(xù)盈利能力的維持在很大程度上也是依賴于與其關聯(lián)方的關聯(lián)交易。這種“輸血式”的利潤增長方式也是虧損上市公司常用的扭虧手段。但由于股東和經營管理者之間的信息不對稱，他們很難獲悉上市公司利潤增長的真正動因，況且對于大多數投資者而言，他們最為關心的是虧損公司扭虧為盈后投資收益的分配，因此，虧損公司的股價會隨著投資者對因關聯(lián)方交易而產生的潛在收益的預期變化而變化。

(四)重組的預期收益

如果投資者預期到重組會給公司以后年度帶來更多的盈余這一財富效應時，他們就會抬高虧損上市公司的股價。對于虧損及虧損概念股、績差股這兩類股票來說，投資者主要是看它是否能夠在未來進行資產重組而達到扭虧為盈，從而達到配股資格。因此，對這兩類股票來說，股價的波動主要由各種題材因素(資產重組、莊家操縱等)來決定。這點也已被檀向球、周維穎、夏寬云(2001)、薛爽(2002)的實證分析所證明。他們的檢驗結果表明：扭虧壓力使得重組成為公司扭虧的捷徑，重組對虧損公司的股價有顯著影響。如果虧損公司在發(fā)生虧損的下一個會計年度進行重組，其股票價格就會普遍高出未重組公司。這種現(xiàn)象的可能解釋是公司的這種重組行為改變了投資者的預期，進而影響到虧損公司的股價。

(五)高管變更的預期收益

當上市公司發(fā)生虧損時，其高管往往面臨著被辭退的壓力，這種壓力使得高管出現(xiàn)兩種狀態(tài)：一種是比以前更加努力地工作，為股東創(chuàng)造更多的財富，從而彌補公司虧損給股東帶來的損失，以此來保住自己的位置；另一種是發(fā)生高管變更，原來的高管被新的能力更強的高管接替。無論是出現(xiàn)哪種結果，投資者都會預期虧損上市公司在虧損后會由于高管的努力而帶來扭虧收益，這種預期使得虧損公司的股價與其當前盈余信息呈相反方向變化。這一點已被劉晶(2002)、張丹(2005)通過實證檢驗證實，他們的研究結果顯示ST公司高級管理人員的更換與公司凈資產收益率正相關，對ST公司的股價產生正面影響。

(六)大股東占用上市公司資金和擔保

大股東占用上市公司資金或利用上市公司資金對外提供擔保被許多學者(如Johnson，2000；Bae，KangandKim，2002等)認為是降低上市公司價值、造成上市公司虧損的主要原因。然而，當上市公司發(fā)生虧損時，倘若大股東也是一家上市公司，即上市公司是大股東控制的或所在的企業(yè)集團中的一部分，大股東也可以通過為上市公司提供更有效的融資渠道(KhannaandPMepu，1997)、內部轉移定價等方式緩解上市公司的困境，同時給予其更多的獲利機會，從而增加上市公司的價值。因此，大股東占用上市公司資金和對外擔保也會對虧損上市公司股價造成一定程度的正面影響效應。

綜上所述，在給虧損上市公司的股票進行定價時，不應單一地考慮某一個或幾個方面的因素，而應該站在投資者的角度，綜合考慮上述各種預期因素去探討虧損公司的股價變動情況。另外今后的研究應該尋找虧損上市公司股票定價的關鍵影響因素，分析上市公司的殼資源、公司重構、所有權與控制權變更等帶來的潛在收益，對上市公司股權結構、法人治理結構和資本結構三者之間的互動關系進行實證研究，以檢驗各預期因素對虧損公司股價造成的影響程度，在分析這些因素對虧損上市公司股價影響機理的基礎上，突破單一變量分析和會計盈余與股價回報之間簡單線性關系的狹隘研究視角，運用多維度、非線性分形市場理論建立針對中國虧損上市公司股票特征的多元非線性回歸定價模型。