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摘要:開放式基金的投資行為對(duì)股價(jià)產(chǎn)生的影響一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。對(duì)開放式基金持有個(gè)股的比重與個(gè)股股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明，開放式基金持有個(gè)股的比重與個(gè)股的股價(jià)波動(dòng)呈顯著的正相關(guān)性，即開放式基金持有個(gè)股的比重越高，該股票的波動(dòng)越大。

關(guān)鍵詞:開放式基金;波動(dòng)性;線性回歸分析

一引言

隨著我國證券市場的發(fā)展，管理層為了促進(jìn)市場理性投資，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，實(shí)施了超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的重要舉措。在此背景下，我國在2001年9月推出第一只開放式基金——華安創(chuàng)新。經(jīng)過幾年的發(fā)展，截至2005年12月31日，我國開放式基金已達(dá)164只，其份額規(guī)模合計(jì)3897.86億份。但由于中國股市本身固有的制度缺陷，信息的壟斷性以及基金試點(diǎn)階段的不規(guī)范性等因素，開放式基金的運(yùn)作與預(yù)期的功能定位產(chǎn)生了一定程度的偏差，尤其是在開放式基金穩(wěn)定市場方面引起了管理層新聞界和理論界的廣泛關(guān)注與爭論。

由于開放式基金作為一種市場行為主體，它并沒有穩(wěn)定市場的義務(wù)，因而我們不能從義務(wù)和責(zé)任的角度來探討證券投資基金穩(wěn)定市場的功能，而只能從其運(yùn)作特點(diǎn)看它是否起到了穩(wěn)定市場的作用。因此，本文試圖在回顧相關(guān)理論分析和實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，主要從開放式基金的運(yùn)作特點(diǎn)出發(fā)，就開放式基金的投資行為對(duì)股價(jià)波動(dòng)及市場穩(wěn)定的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以期深入認(rèn)識(shí)開放式基金投資行為對(duì)個(gè)股股價(jià)波動(dòng)的影響，為如何加快開放式基金改革，深化

開放式基金發(fā)展，提供一些建議。

二文獻(xiàn)回顧

股票波動(dòng)性是指股票價(jià)格圍繞某一基準(zhǔn)的雙向反復(fù)振蕩。一定的股價(jià)波動(dòng)有利于市場活躍，但股價(jià)波動(dòng)超過一定幅度則會(huì)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。關(guān)于股價(jià)波動(dòng)，學(xué)者們從不同的角度進(jìn)行了細(xì)化研究。其中在機(jī)構(gòu)投資者成為各國證券市場主體之后，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)波動(dòng)的研究得到了充分發(fā)展，但機(jī)構(gòu)投資者的交易行為究竟對(duì)股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生何種影響卻一直是一個(gè)有爭議的問題。Delong，Shleifer，SummerandWaldmann(1990)曾指出，由于股票市場上存在正反饋交易者，使得理性投資者無法發(fā)揮原有穩(wěn)定股價(jià)的功能，并且可能造成市場更加不穩(wěn)定。另外，Nofsinger，JohnR和RichardW.Sias(1999)以1977到1991年紐約證券交易所(NYSE)的所有上市公司為樣本，分析了股票的波動(dòng)性與機(jī)構(gòu)投資者持有比例的關(guān)系，認(rèn)為在控制公司規(guī)模的情況下，機(jī)構(gòu)投資者的持有比例與股票價(jià)格波動(dòng)存在正相關(guān)性。而有些學(xué)者認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者多元化的投資策略會(huì)使單個(gè)股票的超額需求趨近于零，對(duì)股價(jià)的波動(dòng)率影響不大。在國內(nèi)，施東暉(2001)通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)投資基金存在較嚴(yán)重的羊群行為，投資理念趨同，投資風(fēng)格模糊，并且在一定程度上加劇了股價(jià)的波動(dòng)。在我國開放式基金超常規(guī)發(fā)展的背景下，徐妍等(2003)從定性和實(shí)證檢驗(yàn)兩個(gè)角度，對(duì)證券投資基金從整體上進(jìn)行了研究，認(rèn)為我國證券投資基金投資行為促進(jìn)了市場波動(dòng)性的下降，但同時(shí)指出基金巨大的資金進(jìn)出對(duì)股價(jià)波動(dòng)可能產(chǎn)生非正面影響。王春紅(2004)則對(duì)開放式基金對(duì)我國證券市場的效應(yīng)進(jìn)行了描述性分析，闡明開放式基金延長了股市的波動(dòng)周期并增大了市場彈性。耿志明(2002)在對(duì)開放式基金封閉式基金的制度結(jié)構(gòu)及其市場效應(yīng)進(jìn)行比較分析的基礎(chǔ)上，從理論上說明封閉式基金能夠穩(wěn)定市場，而開放式基金會(huì)增大中國股市運(yùn)行周期的波動(dòng)性。本文則試圖從實(shí)證方面對(duì)此進(jìn)行進(jìn)一步的研究。

三實(shí)證分析過程

(一)數(shù)據(jù)說明與變量選擇

為了實(shí)證分析開放式基金的投資行為對(duì)我國股票市場個(gè)股波動(dòng)的影響，本文使用的數(shù)據(jù)來源于對(duì)基金每季度公布的投資組合的統(tǒng)計(jì)和分析。我國證券投資基金從1998年第二季度開始每季度公布十大重倉股投資組合(即投資前10名的股票)，通過這些數(shù)據(jù)可以知道基金每季度重倉股的持有及變化情況。這些信息對(duì)于研究基金持股對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響有一定的參考價(jià)值。因而，我們選取了基金每季度公布的十大重倉股為研究對(duì)象。我國第一只開放式基金于2001年誕生，為使研究結(jié)果更具說服力，本文以2002年第一季度到2004年第四季度為研究的時(shí)間跨度，并假設(shè)這些股票的買賣都是一次性完成(因?yàn)閺哪壳扒闆r來看，我們只能知道基金在固定時(shí)間所公布的投資組合，而無法詳盡了解其間基金的交易詳情)。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，把基金通過一級(jí)市場申購新股而進(jìn)入前十名的個(gè)股予以刪除。

本文需要運(yùn)用如下研究變量:

1.公司規(guī)模(Cap)?；鹜顿Y組合中重倉股股票在每季末的流通股股本數(shù)量。

2.基金持股比重(IO)。被基金重倉持有的股數(shù)占這些股票流通股股本的比例。

3.持有基金數(shù)目(IN)。同時(shí)持有同一重倉股股票的基金數(shù)目。

4.股價(jià)波動(dòng)(Vol)。基金投資組合的重倉股在每季度中各交易日漲跌幅的方差。

(二)模型設(shè)計(jì)

價(jià)格波動(dòng)是股市和整個(gè)經(jīng)濟(jì)中眾多因素變動(dòng)的集合點(diǎn)。股票的價(jià)格一方面反映了個(gè)股的內(nèi)在價(jià)值，另一方面也是市場條件的直接標(biāo)尺。在市場條件中，證券投資基金的投資行為作為重要的一方面，其對(duì)股票的供求關(guān)系和價(jià)格水平都會(huì)產(chǎn)生顯著影響，進(jìn)而引起股票價(jià)格的波動(dòng)。

徐妍等(2004)在證券投資基金的投資行為與股價(jià)波動(dòng)的實(shí)證研究中，采用模型:

ln(Volt)=α+β1ln(Capt)+β2(IOt)+εt

為了更好地把握證券投資基金在價(jià)格波動(dòng)中的作用力度，本文在采用其模型的基礎(chǔ)上對(duì)原模型進(jìn)行了修正，在回歸分析中，本文亦引入持有基金數(shù)目(IN)作為外生變量。此外，在實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)雖然本季度基金對(duì)個(gè)股持股比例對(duì)本季度個(gè)股股價(jià)波動(dòng)的解釋能力較差，卻能較好地解釋下季度個(gè)股股價(jià)波動(dòng)，這可能與基金經(jīng)理能夠根據(jù)上市公司的季報(bào)及其他有關(guān)信息對(duì)下季度中的股價(jià)變化做出預(yù)測有關(guān)。因此，本文在實(shí)證研究中采用的IO為基金在本季度的個(gè)股持股比重，Vol為與之相對(duì)應(yīng)的下季度個(gè)股股價(jià)波動(dòng)的大小。經(jīng)過上述修正，本文構(gòu)建了如下模型:

ln(Volt+1)=α+β1ln(Capt)+β2(IOt)+β3(INt)+εt

另外，本文對(duì)回歸模型誤差項(xiàng)的獨(dú)立性進(jìn)行Durbin-Watsons檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)其D值約等于2。這表明殘差與外生變量相互獨(dú)立，因而對(duì)回歸模型的估計(jì)與假設(shè)所做出的結(jié)論具有一定的可靠性。

(三)實(shí)證分析的回歸結(jié)果與分析

IO取開放式基金十大重倉股持股比重，用SPSS進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見表1。

從表1的回歸結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)，β2的回歸系數(shù)大部分為正，且比較顯著。這說明開放式基金對(duì)個(gè)股的本期持股比重越高，該股票下期的波動(dòng)越大，表明開放式基金在一定程度上加劇了個(gè)股的股價(jià)波動(dòng)。

經(jīng)過上述回歸分析，可以確認(rèn)在樣本期內(nèi)開放式基金在一定程度上加劇了個(gè)股股價(jià)的波動(dòng)。下面對(duì)這一現(xiàn)象作進(jìn)一步分析，討論其可能的成因:

1.開放式基金起到“追漲殺跌”的作用。開放式基金有著特殊的運(yùn)行機(jī)制，其發(fā)行的基金單位基金總額不封頂，投資者可以按基金的報(bào)價(jià)在規(guī)定的營業(yè)場所申購或贖回基金單位。當(dāng)市場處于一個(gè)波段的上升時(shí)期時(shí)，往往會(huì)追加投資，基金的規(guī)模在短期內(nèi)迅速增加，基金管理人必須在市場上揚(yáng)的過程中為追加的資金尋找新的投資品種和機(jī)會(huì)，在客觀上對(duì)大盤起到助漲的作用。一旦大盤進(jìn)入調(diào)整期，投資者會(huì)產(chǎn)生基金凈值損耗的預(yù)期，要求贖回基金，使基金管理人在短時(shí)間內(nèi)面臨大量贖回壓力，被迫賣出部分流動(dòng)資產(chǎn)，以應(yīng)對(duì)贖回行為，這樣基金管理人的投資行為將導(dǎo)致大盤加速下滑，起到助跌的作用。特別是在證券市場沒有做空機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制的情況下，基金管理人很難從容應(yīng)付大盤的大幅波動(dòng)，操作難度加大，其投資行為對(duì)市場波動(dòng)的不利影響的可能性也增加。如圖2，開放式基金資產(chǎn)配置中的持股比重與大盤走勢(shì)基本同步。

2.短期投資行為較嚴(yán)重。我國的開放式基金的資產(chǎn)組合買賣頻繁，如表2，從而在多方面改變了股票市場傳統(tǒng)的波動(dòng)方式。這主要是由于市場對(duì)開放式基金的激勵(lì)機(jī)制著重于相對(duì)業(yè)績的表現(xiàn)，基金管理人隨時(shí)面臨著投資者贖回的壓力，基金資產(chǎn)不能充分運(yùn)用，尤其是不能把全部資本都用來進(jìn)行長期投資，增量資金的流入容易導(dǎo)致股票價(jià)格趨勢(shì)未經(jīng)必要的調(diào)整與換手即“一步到位”，只能增加投資頻率，提高短期投資額比重和縮短投資周期。

3.我國的開放式基金遭巨額贖回。2003年基金首次取得了加權(quán)平均凈值增長達(dá)到20.27%的驕人業(yè)績。但基金的好業(yè)績，并沒有使基金擺脫巨額贖回的命運(yùn)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2004年1月31日，19家基金旗下的77只基金公布了第四季度的投資組合公告，開放式基金再遭巨額贖回，甚至有的基金規(guī)模已經(jīng)跌破2億的設(shè)立下限。而且，根據(jù)Wind資訊2005年的統(tǒng)計(jì)顯示，2005年第四季度開放式基金總體遭遇凈贖回，所有基金總共被贖回了296.18億份，總體贖回比例達(dá)7.17%。

目前市場中普遍存在投資者在基金凈值上漲時(shí)贖回業(yè)績好的基金，反而去購買凈值較低的“便宜”基金。實(shí)際上，基金業(yè)績差別體現(xiàn)了管理人的投資能力，業(yè)績差的基金不會(huì)因?yàn)椤氨阋恕本蜁?huì)有高的回報(bào)，除非它的管理人在投資能力上有所改善。這種贖回行為在一定程度上說明了投資者不理性的投資行為，不但抬高了投資成本，也降低了投資收益，有悖于基金長期投資的理念。這種不理性行為必然會(huì)在一定程度上加劇股價(jià)波動(dòng)。另一方面，從開放式基金發(fā)展的外部投資環(huán)境看，可供選擇的優(yōu)質(zhì)投資對(duì)象較少，許多上市公司的經(jīng)營能力低下，甚至存在會(huì)計(jì)信息造假等欺詐行為，這在客觀上促使開放式基金進(jìn)行短期投資并選擇相同的投資對(duì)象。

四政策建議

本文的實(shí)證結(jié)果表明，開放式基金在一定程度上加劇了股價(jià)的波動(dòng)。但我們既要看到開放式基金加劇市場波動(dòng)的一面，也要看到其增加股市流量資金活躍市場的一面。按照市場有效理論，在市場受到外來沖擊而偏離其均衡位置時(shí)，其自平衡能力能使其逐步修復(fù)。開放式基金對(duì)市場波動(dòng)的影響，只要能控制在一定的程度之內(nèi)，都可以對(duì)市場產(chǎn)生積極的作用。為此，對(duì)于開放式基金的改革與發(fā)展提出以下政策建議:

1.完善開放式基金的投資運(yùn)作的監(jiān)管機(jī)制，加大基金的內(nèi)部治理，健全基金立法，防止其操作行為對(duì)市場可能產(chǎn)生的巨大波動(dòng)以及存在的其他負(fù)面影響，引導(dǎo)其活躍市場增加市場彈性的積極作用。

2.改變開放式基金的市場結(jié)構(gòu)，加大市場競爭力度。政府對(duì)開放式基金的培育，不應(yīng)只看重其數(shù)量和規(guī)模，更應(yīng)該看重其結(jié)構(gòu)質(zhì)量，應(yīng)在一定的數(shù)量和規(guī)?；A(chǔ)之上，以均衡的市場結(jié)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)其市場功能的有機(jī)整和。

3.維護(hù)市場的“生物多樣化”與生態(tài)平衡。加快基金的產(chǎn)品創(chuàng)新，提高上市公司的整體素質(zhì)，加快企業(yè)年金等長期投資主體的直接入市，改變廣大投資者的投機(jī)心理，樹立理性投資觀念，提高金融市場的投資價(jià)值，使市場參與各方互為補(bǔ)充，相得益彰。

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