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一、證券投資基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)之內(nèi)涵

(一)基金治理結(jié)構(gòu)的特殊性

現(xiàn)代基金產(chǎn)業(yè)中基金管理人分解為基金顧問商、基金制造商和基金銷售商?；痄N售商出售基金之后將資金交給基金制造商，再由基金制造商選擇并委托基金顧問商來管理。這樣，投資者與最終投資組合管理人之間的距離拉大，投資者了解最終投資組合管理人的相關(guān)情況非常困難。而且信息不對稱所導(dǎo)致的道德風(fēng)險也更嚴(yán)重。

由于委托問題的存在導(dǎo)致了利益背離問題和信息不對稱所引發(fā)的監(jiān)控不完全，當(dāng)基金投資者把基金財產(chǎn)交給基金管理人之后，就無法對基金財產(chǎn)的安全和盈利實施控制，只有對未來收益的一種預(yù)期，而這種預(yù)期具有非常大的不確定性，完全取決于基金管理者的水平和努力程度，這就是基金市場中的核心問題。其次，基金投資者把基金資產(chǎn)交由基金管理人來管理，基金管理人不保證基金一定盈利，也不保證最低收益，意味著基金是無風(fēng)險的管理人，意味著基金管理人不為基金經(jīng)營虧損支付成本，而基金投資者則要承擔(dān)所有的風(fēng)險。再者，分散的基金投資者對基金管理者無法實施有效監(jiān)督?；鹜顿Y者相當(dāng)分散，對基金監(jiān)督的成本較高，監(jiān)督成本和監(jiān)督收益不匹配，每一位基金持有者都希望別人來監(jiān)督，坐享別人監(jiān)督的收益，正是在搭便車心理的作用下，個體理性導(dǎo)致集體非理性，就出現(xiàn)了基金投資者難以采取積極行動來監(jiān)督基金管理人，于是讓基金中有相當(dāng)部分產(chǎn)權(quán)事實上處于公共領(lǐng)域。為某些管理公司“內(nèi)部人控制”提供了便利。因而，從理論上說基金業(yè)本是委托產(chǎn)生的道德風(fēng)險最突出的行業(yè)，基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)就越顯重要。

(二)基金治理的核心——資產(chǎn)剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)的分配

基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)是保證有關(guān)基金控制權(quán)和剩余索取權(quán)分配的一整套法律、文化和組織制度、報酬制度等和約的制度性安排?；饍?nèi)部治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該是以保護基金投資者的利益為中心，對基金當(dāng)事人之間的權(quán)利和義務(wù)進(jìn)行合理的配置，基金投資者通過其中間授權(quán)組織來選擇、監(jiān)督和激勵基金管理人的制度安排。

基金治理的核心問題應(yīng)該是基金資產(chǎn)剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)的配置。從生產(chǎn)效率原則來講，剩余控制權(quán)應(yīng)該配置給那些擁有信息優(yōu)勢并有較高決策能力的一方；基金管理者在掌握了充分、及時的市場信息的同時具有專業(yè)化的決策能力。因而，基金管理人理所當(dāng)然的擁有對基金資產(chǎn)的剩余控制權(quán)。另一方面，從分配效率原則來看，剩余控制權(quán)應(yīng)當(dāng)配置給那些承擔(dān)風(fēng)險的人，因而投資者應(yīng)當(dāng)擁有剩余控制權(quán)。與此相對應(yīng)的，剩余索取權(quán)也應(yīng)在投資者和基金管理者之間分配，投資者因自己的投資行為承擔(dān)基金運作的風(fēng)險也必然應(yīng)該享有剩余索取權(quán)。同時，基金管理者也應(yīng)享有一定的剩余索取權(quán)，以形成一個良好的激勵機制。

可以看出，剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)盡可能對應(yīng)的最理想狀態(tài)是基金管理者又是基金投資者。這種安排被認(rèn)為是古典企業(yè)的產(chǎn)權(quán)契約安排：負(fù)擔(dān)經(jīng)營決策的企業(yè)家沒有非人力資本就不可能成為一個真正的承擔(dān)風(fēng)險的剩余索取者；企業(yè)的性質(zhì)又決定了企業(yè)家擁有控制權(quán)，因而在此時最優(yōu)的產(chǎn)權(quán)契約必然要求一個既是非人力資本擁有者的資本家，又是有經(jīng)營能力的企業(yè)家的合二為一。然而，當(dāng)一個人同時擁有最大化財富又同時擁有最佳經(jīng)營才能無法實現(xiàn)的時候，我們就在擁有資本的資本家與擁有經(jīng)營才能的企業(yè)家的結(jié)合中，尋求生產(chǎn)效率與分配效率的優(yōu)化與平衡。

二、證券投資基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)部關(guān)系及合約設(shè)計

(一)證券投資基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中投資者與管理人之間的委托關(guān)系

1.委托基本理論。委托——理論(theprincipleagenttheory)是在過去20年中發(fā)展起來的，委托理論所要解決的就是失去控制權(quán)的所有者如何促使擁有控制權(quán)的經(jīng)營者發(fā)揮最大的努力為所有者的最大利益行事。這一理論的特點是首先放棄了人無私的假設(shè)，認(rèn)為他們追求的是個人利益的最大化；其次，這一理論放棄了完全信息的假定，認(rèn)為人和委托人的信息是不對稱的。當(dāng)關(guān)于人的信息不完備時，委托人將某項任務(wù)授權(quán)給具有和自己不同利益的人就會帶來很多問題?；鹜顿Y者將資金交給基金管理人運作，就其本質(zhì)而言就是一種關(guān)系。

委托——理論有其隱含的前提條件，即：(1)契約建立在自由選擇和產(chǎn)權(quán)明晰的基礎(chǔ)上，維持契約的條件是成本小于收益；(2)擁有剩余索取權(quán)的委托人是風(fēng)險中性的，從而不存在偷懶動機，即具有監(jiān)督人行為的積極性；(3)由于剩余索取權(quán)具有可轉(zhuǎn)讓性，委托人通過行使退出權(quán)(或稱用腳投票)懲罰人違約行為的威脅是可信的。

2.委托問題與非對稱信息。委托問題的根源都可歸結(jié)到一方?jīng)]有足夠的能力監(jiān)督另一方的行動。委托理論把這種監(jiān)督能力的缺乏視為信息的不對稱造成的，即擁有私人信息的一方是人，他利用委托人對自己的不了解來采取謀私利的行為。

信息不對稱是委托——理論中的核心概念。所謂不對稱信息是指這樣一種情況，人一方知道該信息而委托人一方不知道，甚至第三方也無法驗證，即使能夠驗證，也需要花費很大的物力、財力和精力，在經(jīng)濟上是不劃算的。信息不對稱理論就是用以說明相關(guān)信息在交易雙方的不對稱分布對于市場交易和市場運行效率所產(chǎn)生的一系列影響。

那些最可能造成不利(逆向)結(jié)果即造成償還風(fēng)險的資金使用者，常常就是那些尋找資金最積極，而且是最可能得到資金的人。資金使用者可能從事從投資者的觀點來看不希望看到的那些活動的風(fēng)險，因為這些活動使得這些投資血本無歸。由于逆向選擇和道德風(fēng)險使得存在巨大的投資風(fēng)險，投資者可能最終放棄投資的打算。

在基金的委托——關(guān)系中，基金管理人處于人的地位，同時具有隱藏行動和隱藏信息可能，即基金管理人的很多投資行為投資者無法觀察到，投資者也往往無法對基金管理人的管理能力作出非常清楚的判斷?；鸸芾砣丝梢岳米约旱男畔?yōu)勢，通過降低努力水平或其他機會主義行為來達(dá)到自我效用的最大滿足，甚至不惜損害基金投資者的利益。

3.投資基金的委托問題。在投資基金中同樣也存在委托的問題。前面我們已經(jīng)分析過投資基金的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)存在著分離的情況，這就為信息不對稱的產(chǎn)生提供了條件。以公司型基金為例，在投資人購買基金單位的時候?qū)τ诨鸸芾砣说哪芰Σ⒉煌耆私?，但作為發(fā)起人的基金管理人為了促進(jìn)基金單位的銷售可能隱藏一些不利的信息，或?qū)σ酝獾幕饦I(yè)績進(jìn)行掩飾，這就會導(dǎo)致投資人做出錯誤的判斷，即產(chǎn)生了“逆向選擇”的問題。而在投資者購買了基金單位之后，由于基金管理人取得了基金資產(chǎn)的控制權(quán)，負(fù)責(zé)基金資產(chǎn)的經(jīng)營活動，基金管理人與投資人之間存在信息不對稱，因此基金管理人取得了優(yōu)勢的地位可以為自己的利益從事與投資人利益相沖突的交易行為，這就是基金管理人的“道德風(fēng)險”。

(二)基金持有人與基金管理者的合約設(shè)計

基金作為現(xiàn)代金融業(yè)發(fā)展的產(chǎn)物，其本質(zhì)上是相關(guān)行為主體：基金持有人、基金管理人、基金托管人之間相互建立的合約的集合。在這些合約當(dāng)中規(guī)定了基金持有人、基金管理人、基金托管人的責(zé)、權(quán)、利關(guān)系和基金的運作方式?；鸸芾砣撕突鹜泄苋税凑蘸霞s規(guī)定履行受托責(zé)任，基金持有人按照其所持基金份額享受受益和承擔(dān)風(fēng)險。

在基金合約中，行為主體之間的利益沖突的結(jié)果很可能是一種零合博弈，即一方所得正好是另一方所失。理想的結(jié)果是正合博弈，這意味著總體福利的改進(jìn)。在基金中，這一目標(biāo)的實現(xiàn)在理論上可以通過訂立完備的合約來實現(xiàn)。但是，完備的合約必須建立在信息的充分上。信息不充分是客觀世界的常態(tài)。對于復(fù)雜多變的外界，人類的理性永遠(yuǎn)是有限的。有限理性的存在意味著信息不對稱是無法克服的，從而合約是不可能完備的。

在基金當(dāng)中，合約的非完備性將會導(dǎo)致逆向選擇、道德風(fēng)險，將會是行為主體采取損人利己的機會主義行為。居于實力優(yōu)勢的管理人擁有大量的私人信息，它在自身利益的驅(qū)動下，很可能在利用這些私人信息的過程中損害基金持有人的利益。與之相比，基金持有人的人數(shù)眾多，個體實力非常有限。在監(jiān)督約束基金管理人的過程中，不僅需要專業(yè)的知識，而且要花費高額的成本。但是，有利的結(jié)果卻是被大家分享的，這樣就會出現(xiàn)搭便車的傾向：都希望別人去努力而自己坐享其成。受損的最終是基金持有人。這就是集體行動的悖論。因此，既然是合約沒有辦法解決，但不解決又結(jié)果嚴(yán)重，辦法只有在合約之外找答案。也就是說，必須在合約之外找到相應(yīng)的制度安排來規(guī)范行為主體的責(zé)、權(quán)、利。