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[摘要]證券發(fā)行監(jiān)管是證券市場(chǎng)監(jiān)管的第一道閘門(mén),對(duì)證券發(fā)行監(jiān)管的效果將直接影響到證券交易市場(chǎng)的發(fā)展和穩(wěn)定,影響到整個(gè)證券市場(chǎng)的資源配置效率。因此,近年來(lái)證券界及學(xué)術(shù)界越來(lái)越重視對(duì)證券發(fā)行監(jiān)管的研究。本文擬從經(jīng)濟(jì)學(xué)與法學(xué)的視角考察證券發(fā)行監(jiān)管的理論依據(jù),以期在理論的高度論證當(dāng)前證券發(fā)行監(jiān)管的必要性。

一、證券發(fā)行監(jiān)管的概念及運(yùn)作機(jī)理

證券發(fā)行是一種直接融資行為,是指符合條件的商業(yè)組織或政府組織、以籌集資金為直接目的,依照有關(guān)法律、法規(guī)和規(guī)則,按照一定的程序、方式和要求,向投資人要約出售代表一定權(quán)益的資本證券的行為。而證券發(fā)行監(jiān)管簡(jiǎn)單的說(shuō)就是證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)證券發(fā)行的審查、核準(zhǔn)和監(jiān)控,它是證券監(jiān)管的重要組成部分。證券發(fā)行監(jiān)管的目的是保持市場(chǎng)的統(tǒng)一、穩(wěn)定和效率,為投資者創(chuàng)造一個(gè)公開(kāi)、合理、有序的交易環(huán)境,從而保護(hù)投資者利益,規(guī)范證券發(fā)行行為,發(fā)展證券市場(chǎng),促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

由于證券發(fā)行市場(chǎng)的實(shí)際定價(jià)機(jī)制與證券產(chǎn)品本身的特殊性,寫(xiě)作論文市場(chǎng)機(jī)制在證券發(fā)行市場(chǎng)上所起的作用是不完全的,寫(xiě)作留學(xué)生論文是有缺陷的,這就需要證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)證券的發(fā)行進(jìn)行審查、核準(zhǔn)和監(jiān)控。一方面就是要在投資者缺位(投資者缺乏參與證券產(chǎn)品發(fā)行定價(jià)的權(quán)利、發(fā)行者單獨(dú)或者與證券承銷(xiāo)商一起壟斷發(fā)行價(jià)格的決定權(quán)的情形)的前提下保證證券發(fā)行的定價(jià)盡可能地公平,盡量使得投資者的利益不至于因其缺位而受到損失。為了做到這一點(diǎn),必須對(duì)證券發(fā)行者、證券承銷(xiāo)商的資格進(jìn)行審核,對(duì)不同發(fā)行方式下的發(fā)行條件進(jìn)行審核,對(duì)整個(gè)發(fā)行過(guò)程進(jìn)行審核。另一方面,要盡量保證投資者能夠獲得足夠的和真實(shí)的信息,便于投資者作出相應(yīng)的投資決策,盡可能比避免因信息不對(duì)稱(chēng)和證券產(chǎn)品投資價(jià)值不確定,發(fā)行價(jià)格與投資價(jià)值嚴(yán)重背離等因素給投資者造成的利益損失。

證券發(fā)行市場(chǎng)是通過(guò)市場(chǎng)信息尤其是財(cái)務(wù)與價(jià)格信息的有效傳遞來(lái)引導(dǎo)資源的流向和提高資源配置效率。眾所周知,發(fā)行人完全公開(kāi)的信息披露和投資者高質(zhì)量的信息解讀是證券發(fā)行市場(chǎng)有效性的兩個(gè)基本條件。有了這兩個(gè)基本條件,市場(chǎng)機(jī)制才能有效發(fā)揮對(duì)證券發(fā)行活動(dòng)的調(diào)節(jié)作用和定價(jià)功能,通過(guò)價(jià)格引導(dǎo)資源流動(dòng)。而具備上述兩個(gè)條件則有賴(lài)于信息披露及時(shí)、準(zhǔn)確地傳遞和反饋。因此,證券發(fā)行監(jiān)管的運(yùn)作機(jī)理是通過(guò)制度化的手段設(shè)定有效的激勵(lì)和約束機(jī)制,明晰市場(chǎng)主體的權(quán)、責(zé)、利,優(yōu)化競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制,使發(fā)行人和投資主體在利益機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制的作用下,高質(zhì)量地披露和解讀信息,在信息及時(shí)、準(zhǔn)確地傳遞和反饋的基礎(chǔ)上,通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng),由供求力量的調(diào)節(jié)、競(jìng)價(jià)形成均衡的發(fā)行價(jià)格,及時(shí)、準(zhǔn)確、充分地反映證券的投資價(jià)值,引導(dǎo)資源的合理流動(dòng),實(shí)現(xiàn)證券發(fā)行市場(chǎng)的資源配置功能。

二、從經(jīng)濟(jì)學(xué)視角看證券發(fā)行監(jiān)管的必要性

在證券發(fā)行市場(chǎng)中,市場(chǎng)失靈同樣存在,影響了發(fā)行市場(chǎng)乃至整個(gè)證券市場(chǎng)的資源配置效率。因此,對(duì)證券發(fā)行市場(chǎng)實(shí)施有效的監(jiān)管是發(fā)揮證券市場(chǎng)功能、提高社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率的重要舉措。下面就以一般經(jīng)濟(jì)監(jiān)管必要性理論為依托,從證券發(fā)行市場(chǎng)的市場(chǎng)失靈出發(fā),分析證券發(fā)行監(jiān)管的必要性及監(jiān)管的核心。

1、不完全競(jìng)爭(zhēng)?！笆侵府?dāng)某個(gè)企業(yè)在某個(gè)市場(chǎng)中具有市場(chǎng)力量時(shí),該企業(yè)就能將其產(chǎn)品價(jià)格提高到邊際成本以上,消費(fèi)者對(duì)這種產(chǎn)品的購(gòu)買(mǎi)就會(huì)比在競(jìng)爭(zhēng)條件下要少,滿(mǎn)意程度也會(huì)下降”。[1]一個(gè)完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng),即能實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的市場(chǎng),其假設(shè)前提之一是買(mǎi)賣(mài)者的交易行為對(duì)市場(chǎng)的價(jià)格不發(fā)生影響。如果在實(shí)際中發(fā)生了某些市場(chǎng)參與者的交易行為能夠影響價(jià)格波動(dòng)的情況,那么,在效率上勢(shì)必就會(huì)偏離理想的狀態(tài),在極端的情況下只有一個(gè)人對(duì)市場(chǎng)的價(jià)格形成具有決定性的作用,便形成了壟斷。壟斷導(dǎo)致的市場(chǎng)效率的損失在此不再贅述。這里我們要探討的是,在證券發(fā)行市場(chǎng)上是否存在競(jìng)爭(zhēng)失靈的現(xiàn)象。

在證券發(fā)行市場(chǎng)上,證券賣(mài)方是企業(yè),買(mǎi)方是投資者,在買(mǎi)賣(mài)之間通常由券商來(lái)承銷(xiāo)。寫(xiě)作畢業(yè)論文在此,我們暫且不考慮券商在買(mǎi)者與賣(mài)者之間的作用。在證券發(fā)行市場(chǎng)上,假設(shè)信息是完全的,那么無(wú)論是買(mǎi)方還是賣(mài)方都無(wú)法對(duì)發(fā)行價(jià)格形成壟斷性的控制力。因?yàn)?不同公司的證券之間對(duì)買(mǎi)者而言存在很強(qiáng)的替代性,如果有賣(mài)者定價(jià)過(guò)高,那么投資者可以轉(zhuǎn)向購(gòu)買(mǎi)其他公司的證券,使賣(mài)者無(wú)法通過(guò)提高價(jià)格使投資者的滿(mǎn)意程度下降。因此,假如證券發(fā)行市場(chǎng)是一個(gè)信息完全的市場(chǎng),證券發(fā)行市場(chǎng)中不會(huì)存在競(jìng)爭(zhēng)失靈的問(wèn)題,政府沒(méi)有必要對(duì)發(fā)行市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制進(jìn)行干預(yù)。然而,信息完全只是一個(gè)理想化的假設(shè),在現(xiàn)實(shí)中是不存在的。因此,政府監(jiān)管所要做的是對(duì)信息披露的監(jiān)管,而不是對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的人為破壞。

2、不完全信息。完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)看不見(jiàn)的手理論假設(shè)之一是:買(mǎi)者和賣(mài)者對(duì)其買(mǎi)賣(mài)的商品和服務(wù)都有充分的信息,企業(yè)被假定了解其產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)的各種因素發(fā)展的前景,消費(fèi)者被假定知道商品的質(zhì)量和價(jià)格。在證券市場(chǎng)中,對(duì)完全信息的要求比普通商品市場(chǎng)還要高,證券價(jià)格的決定取決于交易雙方對(duì)各種信息的掌握程度及在此基礎(chǔ)上所作出的判斷,可以說(shuō)證券是一種由信息決定的產(chǎn)品。根據(jù)有效市場(chǎng)的假定,在有效市場(chǎng)上,股價(jià)已反映了證券的全部信息,從而使每個(gè)新發(fā)證券的真實(shí)價(jià)值通過(guò)價(jià)格得到體現(xiàn),同時(shí)社會(huì)的資本也在追逐價(jià)值的過(guò)程中得到有效配置。要實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的有效性,要滿(mǎn)足的條件之一即是信息公開(kāi)的有效性,即有關(guān)證券的信息能夠充分、真實(shí)、及時(shí)地在證券市場(chǎng)公開(kāi)。

在新股發(fā)行時(shí),投資者作出投資決策的依據(jù)是發(fā)行人的招股說(shuō)明書(shū)。投資者根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)中披露的信息決定是否購(gòu)買(mǎi)。但在現(xiàn)實(shí)的證券發(fā)行市場(chǎng)中,信息并不是完全和充分的。處于信息優(yōu)勢(shì)地位證券的發(fā)行者總是意圖憑借其信息優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)其機(jī)會(huì)主義傾向。理論上發(fā)行人的真實(shí)信息遲早要暴露,其隱瞞和編造的信息終究要被揭露。如果發(fā)行人是充分理性的,且他希望的證券發(fā)行融資并非僅僅是當(dāng)前一次,而是今后還要多次進(jìn)行,那么發(fā)行人就不會(huì)為眼前的利益犧牲未來(lái)的機(jī)會(huì)。按照多次重復(fù)博弈均衡具有的自我約束機(jī)制,發(fā)行人會(huì)自覺(jué)地約束自己的行為,提供完全的信息。但是寄望于發(fā)行人基于重復(fù)博弈的理性考慮而誠(chéng)實(shí)披露信息的想法在實(shí)際中是難于實(shí)現(xiàn)的。因?yàn)樾畔⒉倏v給發(fā)行人帶來(lái)的發(fā)行收益非常顯著,具有機(jī)會(huì)主義天性的發(fā)行人很難不受此誘惑。如果沒(méi)有監(jiān)管,發(fā)行人受到虛假信息披露巨大利益的誘惑,許多發(fā)行人將不愿作標(biāo)準(zhǔn)意義上的重復(fù)博弈者,而是選擇做一次性博弈中的勝利者。處于信息劣勢(shì)的投資者,尤其是中小投資者,收集信息的成本非常高。而且由于信息具有公共產(chǎn)品的特性,投資者的“搭便車(chē)”心理也削弱了其收集信息的動(dòng)機(jī)。因此,在證券發(fā)行市場(chǎng)上發(fā)行人與投資者之間信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題普遍存在。發(fā)行人與投資者之間信息不對(duì)稱(chēng)的存在,如果沒(méi)有監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)進(jìn)行強(qiáng)制性監(jiān)管,最后導(dǎo)致發(fā)行市場(chǎng)的萎縮甚至消失。因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)有必要對(duì)證券發(fā)行市場(chǎng)上信息披露行為進(jìn)行監(jiān)管以消除“不完全信息”現(xiàn)象。

3、外部性。“當(dāng)生產(chǎn)或消費(fèi)的某些外在的影響未被包括在市場(chǎng)價(jià)格中時(shí),就會(huì)產(chǎn)生外部性問(wèn)題”。[2]外部性分為正外部性和負(fù)外部性,負(fù)外部性帶來(lái)負(fù)面的效應(yīng)。在證券發(fā)行市場(chǎng)上,無(wú)論是發(fā)行人還是承銷(xiāo)商的行為都會(huì)通過(guò)市場(chǎng)的波動(dòng)性和流動(dòng)性等因素影響到其他市場(chǎng)參與者。比如發(fā)行人對(duì)其自身情況的信息披露,不僅會(huì)影響投資者對(duì)該證券的買(mǎi)賣(mài)行為和經(jīng)濟(jì)利益,而且還會(huì)影響廣大潛在的投資者購(gòu)買(mǎi)該證券或是與其同行業(yè)證券的行為。證券發(fā)行市場(chǎng)存在外部性的根本原因在于信息具有公共物品特性,即每一個(gè)買(mǎi)者都會(huì)從有效的信息披露中受益。公共物品最佳的提供者是政府部門(mén),因此由政府監(jiān)管部門(mén)提供證券發(fā)行市場(chǎng)的信息能夠消除“外部性”問(wèn)題?？梢?jiàn),要消除證券發(fā)行市場(chǎng)的外部性,本質(zhì)上還是對(duì)信息披露的監(jiān)管。

綜上所述,對(duì)證券發(fā)行市場(chǎng)上“市場(chǎng)失靈”現(xiàn)象的分析,在信息完全的前提下,證券發(fā)行市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)是接近完全競(jìng)爭(zhēng)的,監(jiān)管部門(mén)人為的干預(yù)發(fā)行價(jià)格只會(huì)破壞市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制;信息不完全即發(fā)行人與投資者之間信息不對(duì)稱(chēng)是普遍存在的,需要政府介入監(jiān)管進(jìn)行強(qiáng)制性信息披露;發(fā)行市場(chǎng)上存在的“外部性”現(xiàn)象本質(zhì)上也是源于信息不充分,可以通過(guò)政府對(duì)信息披露的監(jiān)管來(lái)消除。由于證券發(fā)行市場(chǎng)上市場(chǎng)失靈的存在,政府監(jiān)管是非常有必要的,而且監(jiān)管的核心應(yīng)該集中在對(duì)信息披露的監(jiān)管上,其他不必要的干預(yù)行為只會(huì)影響市場(chǎng)機(jī)制本身的運(yùn)行效率。

三、從法學(xué)視角看證券發(fā)行監(jiān)管的必要性

(一)法理分析。證券是一定權(quán)利的憑證,證券市場(chǎng)是權(quán)利讓渡的市場(chǎng)。由于證券市場(chǎng)的復(fù)雜性,權(quán)利在市場(chǎng)中的分配不總是有利于社會(huì)效率。比如證券發(fā)行市場(chǎng)是一個(gè)典型的信息不對(duì)稱(chēng)的市場(chǎng),其完整的信息傳遞過(guò)程分為信息披露、信息傳遞、信息解讀和信息反饋4個(gè)階段,在各個(gè)不同階段,均存在信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題:發(fā)行人有美化其業(yè)績(jī)的主觀傾向,致使信息披露存在一定程度的失真;中介機(jī)構(gòu)的不盡職和市場(chǎng)技術(shù)條件的限制造成信息傳遞的漏損和扭曲;投資者受專(zhuān)業(yè)知識(shí)的局限而不能正確解讀信息;在制度及技術(shù)條件的制約下,投資者解讀的信息不能真實(shí)、迅速反饋給市場(chǎng),因此發(fā)行者、中介機(jī)構(gòu)及投資者之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)。信息是決定股價(jià)的基礎(chǔ),股價(jià)又是發(fā)行市場(chǎng)資源配置的信號(hào),這種信息的不對(duì)稱(chēng)扭曲了股票的價(jià)格,從而導(dǎo)致了證券發(fā)行市場(chǎng)資源配置的低效率。因此,從法理角度而言需要通過(guò)證券發(fā)行監(jiān)管消除引起發(fā)行市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)的因素,充分保障投資者權(quán)益、保障信息公開(kāi)、保障交易公平,提高市場(chǎng)的信息有效性和價(jià)格有效性,進(jìn)而提高發(fā)行市場(chǎng)的資源配置效率。

有學(xué)者進(jìn)一步指出,證券法律的效率是一種制度效率。它包含兩個(gè)層面:其一是證券法律的規(guī)范效率,亦即法律作用機(jī)制的效率。寫(xiě)作職稱(chēng)論文在證券法律中多為強(qiáng)制性規(guī)范,任意性規(guī)范相對(duì)較少,法律的強(qiáng)弱取決于法律的歸責(zé)。其二證券法律的制度效率。證券法律提供一個(gè)規(guī)范的市場(chǎng),企業(yè)能否融資成功由市場(chǎng)決定。充分、流動(dòng)性好的市場(chǎng),資金流向業(yè)績(jī)好、回報(bào)高的企業(yè),資金對(duì)資本的選擇是公平的。證券法律還為資本等要素的重組如收購(gòu)兼并等提供公平的機(jī)會(huì)。[3]

(二)制度學(xué)分析。芝加哥大學(xué)諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲獎(jiǎng)?wù)?、?dāng)代法和經(jīng)濟(jì)學(xué)家(也有的稱(chēng)制度經(jīng)濟(jì)學(xué))科斯認(rèn)運(yùn)用交易費(fèi)用概念分析了兩種情況:一是假定交易無(wú)費(fèi)用,不管法律、法規(guī)把權(quán)利分配給誰(shuí),最終結(jié)果與規(guī)則無(wú)關(guān),則規(guī)則的任務(wù)是確定權(quán)利的含義,以便提供市場(chǎng)交易的可能,并保證經(jīng)濟(jì)個(gè)體的自由以實(shí)現(xiàn)自愿交換,從而維護(hù)交易的安全。這種理想狀態(tài)事實(shí)上是不存在。二是交易成本為正,交易成本包括發(fā)現(xiàn)精確的市場(chǎng)信息如交易對(duì)象和價(jià)格的費(fèi)用、討價(jià)還價(jià)的費(fèi)用、合同制定和履行的成本、交易發(fā)生糾紛和解決糾紛的費(fèi)用等,則法律、法規(guī)對(duì)合法權(quán)利的界定就暗含了機(jī)會(huì)成本,就會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)效率,法律、規(guī)則的選擇應(yīng)盡可能使交易成本最低、效益最大。換句話(huà)說(shuō),科斯認(rèn)為,在零交易費(fèi)用的情況下,資源配置不受法律、規(guī)則的影響;在正交易費(fèi)用的情況下,法律、規(guī)則在決定資源如何利用方面起到極為重要的作用。

科斯理論無(wú)疑表明,在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中交易成本是實(shí)施監(jiān)管必須加以考慮的,而且對(duì)不同的市場(chǎng)要應(yīng)用不同的調(diào)整方式。在零交易成本的市場(chǎng)中,僅需要民法調(diào)整,不必采取其它措施;在正交易成本的市場(chǎng)中,政府要實(shí)施其他監(jiān)管措施,如行政手段和專(zhuān)門(mén)立法。證券市場(chǎng)是一個(gè)正交易成本的市場(chǎng)。證券發(fā)行市場(chǎng)的籌資者和投資者需要努力發(fā)現(xiàn)貼現(xiàn)價(jià)格、獲得精確的市場(chǎng)信息,籌資者需要支付改制、上市輔導(dǎo)、上市交易以及會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評(píng)估機(jī)構(gòu)、承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)等中介的費(fèi)用,投資者需要交納交易傭金、印花稅、交易稅(我國(guó)尚未征改)、信用交易費(fèi)等費(fèi)用。應(yīng)用科斯理論,證券發(fā)行市場(chǎng)不僅需要一般的民法調(diào)整,而且需要實(shí)施行政手段和證券法律加以監(jiān)管。當(dāng)然,研究的重點(diǎn)應(yīng)是如何進(jìn)行法律制度和行政制度的安排,實(shí)現(xiàn)證券發(fā)行市場(chǎng)效率,降低交易成本。

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注釋:

[1]保羅.薩繆爾森,威廉.諾德豪斯,《經(jīng)濟(jì)學(xué)》第16版華夏出版社1999年版第223頁(yè)

[2]保羅.薩繆爾森,威廉.諾德豪斯,《經(jīng)濟(jì)學(xué)》第16版華夏出版社1999年版第223頁(yè)

[3]《證券法公平與效率及其均衡與整合》,鐘付和,人大復(fù)印資料《經(jīng)濟(jì)法、勞動(dòng)法》,2001年第3期,P15-19。