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摘要：保護(hù)投資者合法權(quán)益是證券公司破產(chǎn)中的重要內(nèi)容。本文剖析了美國證券公司清算程序中投資者保護(hù)的立法和實(shí)踐，概括了SIPA體制下投資者保護(hù)的具體制度安排。以美國為借鑒，從立法和操作層面上提出了完善我國證券公司破產(chǎn)中保護(hù)投資者的若干對策。在立法上，盡快制定《金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)實(shí)施辦法》和《證券投資者保護(hù)法》。在操作上，確立適當(dāng)?shù)目蛻舸_認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)、及時(shí)凍結(jié)令、迅速轉(zhuǎn)移或出售客戶賬戶、明確債權(quán)申報(bào)的期限和主體范圍、賦予客戶對債權(quán)甄別確認(rèn)結(jié)果的異議權(quán)，加強(qiáng)部門之間的分工協(xié)作、適當(dāng)引進(jìn)商業(yè)保險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：證券公司；破產(chǎn)；風(fēng)險(xiǎn)處置；投資者保護(hù)

我國證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置已經(jīng)進(jìn)行了多年，迄今仍只有大鵬證券、南方證券等為數(shù)不多的幾家證券公司進(jìn)入司法破產(chǎn)程序。盡管證券投資者保護(hù)基金已經(jīng)設(shè)立，新《破產(chǎn)法》對金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)作出了原則規(guī)定，但關(guān)于證券公司破產(chǎn)和證券投資者保護(hù)更為細(xì)致和專門的立法尚未出臺。本文探討了美國證券公司清算程序及投資者保護(hù)方面的制度安排，針對中國證券公司破產(chǎn)中的投資者保護(hù)問題提出了若干建議，旨在推動(dòng)建立證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置和投資者保護(hù)的長效機(jī)制。

美國證券公司破產(chǎn)與投資者保護(hù)的基本立法

一、1938年《破產(chǎn)法》第60e條

1938年以前，美國《破產(chǎn)法》沒有針對證券公司破產(chǎn)中客戶債權(quán)保護(hù)和證券公司破產(chǎn)的特殊問題作出專門規(guī)定。破產(chǎn)證券公司的客戶被當(dāng)作普通債權(quán)人對待，除非他們能夠追回破產(chǎn)證券公司持有的現(xiàn)金和證券。1938年，國會(huì)修正了1898年《破產(chǎn)法》，其中第60（e）條規(guī)定了破產(chǎn)證券公司客戶的三個(gè)清償順序：（1）當(dāng)證券公司破產(chǎn)時(shí)，客戶首先收回能具體確定為其財(cái)產(chǎn)的現(xiàn)金或證券。（2）未能通過上述取回權(quán)獲得清償?shù)目蛻?，有?quán)按證券賬戶“凈權(quán)益”比例，優(yōu)先于普通債權(quán)人從“獨(dú)立基金”（singleandseparatefund）中獲得清償。證券公司為所有客戶賬戶持有，但不能確定在具體客戶名下的現(xiàn)金和證券構(gòu)成“獨(dú)立基金”。（3）如果客戶凈權(quán)益沒有從“獨(dú)立基金”獲得足額清償，未獲清償?shù)挠囝~，由客戶和普通債權(quán)人一起從普通財(cái)產(chǎn)中受償。由于“獨(dú)立基金”經(jīng)常不足，第60（e）條保護(hù)客戶的效果并不理想。

二、1970年《證券投資者保護(hù)法》

20世紀(jì)60年代末，美國遭遇證券業(yè)危機(jī)。為了保護(hù)投資者，重建投資者對證券市場的信心，防止其他證券公司陷入“多米諾效應(yīng)”，國會(huì)迅速出臺了1970年《證券投資者保護(hù)法》（SIPA）,并據(jù)此成立了證券投資者保護(hù)公司（SIPC）。SIPA可以概括為“兩大任務(wù)，兩大內(nèi)容”。兩大任務(wù)指：（1）通過財(cái)務(wù)控制和監(jiān)督防止并發(fā)現(xiàn)證券公司破產(chǎn)；（2）保護(hù)公眾投資者，避免證券公司破產(chǎn)引起的經(jīng)濟(jì)損失。兩大內(nèi)容指：（1）規(guī)定了證券投資者保護(hù)基金的籌集和使用。（2）創(chuàng)立了新型證券公司清算程序。這種新型清算程序與1938年《破產(chǎn)法》第60（e）條的規(guī)定一脈相承。1

SIPA的目的是抑制大多數(shù)證券公司的經(jīng)營失敗，在證券公司支付不能時(shí)保護(hù)客戶，從而提高投資者對美國證券市場的信心。在SECv.Packer,Wilbur&Co.一案中，第二巡回法院指出：“SIPA的目標(biāo)是保護(hù)投資公眾，而不是經(jīng)紀(jì)商。沒有救助證券業(yè)的意圖”。2SIPA的法律安排方便了返還破產(chǎn)公司持有的客戶財(cái)產(chǎn)，如果客戶財(cái)產(chǎn)已經(jīng)喪失或被挪用而不能返還，則對客戶提供補(bǔ)償。1971年到2005年底35年間，SIPC共發(fā)起314起投資者保護(hù)程序，平均每年8.7家，其中最多的1972年達(dá)40家。此外，沒有SIPC參與并提供保護(hù)的證券公司破產(chǎn)數(shù)量更多。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1971年到1992年9月，美國共出現(xiàn)20，344家證券公司破產(chǎn)，其中僅有228家出現(xiàn)資金不足，需要SIPC介入并為客戶提供保護(hù)。3可見，美國實(shí)際破產(chǎn)的證券公司數(shù)目大大超過了SIPC介入的清算。

三、1978年《破產(chǎn)法》

美國1978年《破產(chǎn)法》第7章第三節(jié)以“證券經(jīng)紀(jì)商清算”為標(biāo)題，對證券公司破產(chǎn)作出專門規(guī)定。該節(jié)包含第741-752條，共12個(gè)條文，除對“客戶”、“客戶名義證券”、“客戶財(cái)產(chǎn)”、“凈權(quán)益”等重要概念作出界定外，還有關(guān)于待履行的合同4、賬戶的處理5、客戶認(rèn)定6財(cái)產(chǎn)清收與分配等特別規(guī)定，其內(nèi)容很大程度上來自SIPA。

美國證券公司破產(chǎn)程序法律制度

一、SIPA清算程序vs.《破產(chǎn)法》特別清算程序

在美國，證券公司清算可以由SIPC根據(jù)SIPA提起，也可以由證券公司或其債權(quán)人根據(jù)《破產(chǎn)法》提起。依據(jù)《破產(chǎn)法》第7章第三節(jié)啟動(dòng)的特別清算程序沒有SIPC參與，具有適用范圍廣、程序緩慢的特點(diǎn)。SIPA清算程序僅適用于SIPC會(huì)員公司，具有適用范圍窄、程序優(yōu)先、迅捷的特點(diǎn)。SIPA清算程序?qū)嵸|(zhì)上可視為破產(chǎn)程序，該程序需要依據(jù)《破產(chǎn)法》的許多規(guī)定來進(jìn)行，7不過考慮到《破產(chǎn)法》的某些一般性條款可能無法實(shí)現(xiàn)SIPA的目的，SIPA要求《破產(chǎn)法》第1、3、5章和第7章第1、2節(jié)在盡可能與SIPA一致的程度上適用。SIPA清算程序具有優(yōu)先于《破產(chǎn)法》特別清算程序的效力，即使證券公司已經(jīng)被依據(jù)《破產(chǎn)法》提起破產(chǎn)訴訟，SIPC仍可通過申請客戶保護(hù)令介入并主導(dǎo)證券公司的清算過程。美國通過專門的證券公司破產(chǎn)法律程序和專門的投資者保護(hù)基金相結(jié)合的方式，共同發(fā)揮保護(hù)投資者權(quán)益的作用。

由于有SIPC介入并保護(hù)投資者，SIPA清算程序又區(qū)別于《破產(chǎn)法》特別清算程序。主要表現(xiàn)如下：（1）SIPA清算程序需要SIPC參與并保護(hù)客戶。SIPA清算程序給予客戶優(yōu)先地位，其他債權(quán)人只能從債務(wù)人的普通財(cái)產(chǎn)中接受清償。SIPA清算程序可以使SIPC提前介入，即一旦發(fā)現(xiàn)問題就可啟動(dòng)清算程序，而且SIPC有自己的基金，可以使客戶的損失得到較快的補(bǔ)償或降低到最低程度。成立35年來，SIPC共參與314起清算程序，共向客戶支付現(xiàn)金和證券合計(jì)達(dá)141億美元，99％以上的合格投資者從SIPC那里收回了其投資。因此，SIPA清算程序比《破產(chǎn)法》特別清算程序更有利于保護(hù)投資者。（2）兩種破產(chǎn)程序的托管人職責(zé)存在差別。SIPA的托管人應(yīng)最大限度以證券來償還客戶債權(quán)，SIPA甚至授權(quán)托管人從市場上購買替代證券來滿足客戶對特定證券的要求。而《破產(chǎn)法》的托管人除交付客戶名義證券外，應(yīng)盡快將除客戶名義證券外的其他證券轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金，再將現(xiàn)金分配給債務(wù)人的客戶，以償還其債權(quán)?！镀飘a(chǎn)法》的托管人無權(quán)分配除客戶名義證券外的其他證券，也沒有資金去購買替代證券。

二、SIPA標(biāo)準(zhǔn)清算程序vs.直接付款程序

如果SIPC確定其會(huì)員“已經(jīng)破產(chǎn)或有不能履行客戶義務(wù)的危險(xiǎn)”，并符合其他法定條件，即可啟動(dòng)清算程序。根據(jù)客戶債權(quán)額的大小等條件，SIPA清算程序分為標(biāo)準(zhǔn)清算程序和直接付款程序，直接付款程序?qū)嵸|(zhì)上相當(dāng)于簡易清算程序。

1．清算程序啟動(dòng)的條件

無論是標(biāo)準(zhǔn)清算程序還是直接付款程序，其啟動(dòng)條件都是相同的。如果美國證監(jiān)會(huì)（SEC）和自律組織（SRO）——證券交易所和全國證券交易商協(xié)會(huì)等，知悉證券公司已經(jīng)或即將陷入財(cái)務(wù)困難，應(yīng)立刻向SIPC報(bào)告。SIPC根據(jù)下述兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)判斷是否介入會(huì)員公司清算并為其客戶提供保護(hù)：（1）會(huì)員已經(jīng)不能履行其對客戶的義務(wù)或者有不能履行義務(wù)的危險(xiǎn)；同時(shí)（2）會(huì)員具備下列四個(gè)條件之一：①根據(jù)《破產(chǎn)法》第101條已經(jīng)破產(chǎn)，或不能履行到期債務(wù)；②是未決程序中的主體，在該程序中已經(jīng)為其指定了接管人，托管人或清算人；③不符合《1934年證券法》的相關(guān)要求，或不符合SEC、SRO的財(cái)務(wù)責(zé)任規(guī)則或客戶證券擔(dān)保規(guī)則；④無法對其是否遵守上述財(cái)務(wù)責(zé)任規(guī)則或擔(dān)保規(guī)則進(jìn)行必需的測算。如果經(jīng)過判斷無需SIPC介入并動(dòng)用基金來償還客戶，證券公司可在SIPA程序之外自愿清算業(yè)務(wù)，自律組織可以提供其認(rèn)為適當(dāng)?shù)膸椭虮O(jiān)管，以保護(hù)證券公司客戶的利益。

2．標(biāo)準(zhǔn)清算程序

根據(jù)SIPA，標(biāo)準(zhǔn)清算程序首先在美國聯(lián)邦地區(qū)法院啟動(dòng)。如經(jīng)確認(rèn)符合上述啟動(dòng)清算程序的條件，SIPC應(yīng)向地區(qū)法院申請客戶保護(hù)令。如果債務(wù)人同意或無異議，法院應(yīng)立即簽發(fā)客戶保護(hù)令。否則，法院應(yīng)在3個(gè)工作日（或法院決定的時(shí)間）內(nèi)對申請進(jìn)行審理或舉行聽證會(huì)。如果會(huì)員沒能提出有效異議，或經(jīng)聽證確認(rèn)其符合法定清算條件，法院仍須簽發(fā)保護(hù)令。簽發(fā)保護(hù)令后，地區(qū)法院對債務(wù)人被告及其財(cái)產(chǎn)擁有排他的管轄權(quán)。在簽發(fā)客戶保護(hù)令的同時(shí)，地區(qū)法院必須任命由SIPC指定的托管人和托管人律師負(fù)責(zé)會(huì)員清算事宜。破產(chǎn)法院應(yīng)就托管人和托管人律師的公正性舉行聽證會(huì)，并考慮客戶、債權(quán)人、債務(wù)人的股東和SIPC等提出的反對理由。如果經(jīng)確定證券公司賠償額少于75萬美元，且其客戶少于500人，SIPC可以任命自己或其雇員擔(dān)任托管人。

地區(qū)法院簽發(fā)客戶保護(hù)令、任命托管人后，應(yīng)將案件移交同一司法區(qū)內(nèi)的破產(chǎn)法院。此后，破產(chǎn)法院對本案擁有全部管轄權(quán)，擁有原地區(qū)法院的所有權(quán)力和義務(wù)。破產(chǎn)法院主持解決與債權(quán)或其他訴訟有關(guān)的爭端，不過很大程度上限于行政性事務(wù)，其他方面則受SIPA制約?？梢姡琒IPA將標(biāo)準(zhǔn)清算程序分為兩個(gè)分支，地區(qū)法院負(fù)責(zé)清算程序的啟動(dòng)，破產(chǎn)法院則執(zhí)行清算的具體細(xì)節(jié)。

3.直接付款程序

如果所有客戶債權(quán)總額小于25萬美元，并且符合其他法定條件，SIPC可啟動(dòng)直接付款程序。直接付款程序比標(biāo)準(zhǔn)清算程序更加簡便、快捷，SIPC無須向法院申請保護(hù)令，但應(yīng)按SIPA規(guī)定向客戶發(fā)出直接付款通知?？蛻繇毎匆?guī)定的方式在6個(gè)月內(nèi)申報(bào)債權(quán)。確定客戶凈權(quán)益?zhèn)鶛?quán)后，SIPC采用直接向客戶支付證券或現(xiàn)金的方式及時(shí)償還客戶債權(quán)，但直接付款程序并不處理普通債權(quán)人的債權(quán)。整個(gè)直接付款程序在法院之外進(jìn)行，實(shí)質(zhì)上是SIPC和債務(wù)人客戶之間的交易，但破產(chǎn)法院仍然可能介入與直接付款程序有關(guān)的爭議。如果債權(quán)人認(rèn)為直接付款程序侵犯了其債權(quán)，可在收到直接付款通知之日起6個(gè)月內(nèi)向債務(wù)人總部所在地法院起訴。如果SIPC自認(rèn)為直接付款程序不宜繼續(xù)，可停止直接付款程序并向法院申請客戶保護(hù)令，直接付款程序轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)清算程序，已經(jīng)進(jìn)行的程序繼續(xù)有效。

SIPA體制下投資者保護(hù)的具體制度安排

一、清晰界定合格客戶

所謂合格客戶，是指在SIPA清算程序中受SIPC保護(hù)的客戶。如前所述，作為合格客戶的債權(quán)人實(shí)際上享有優(yōu)先地位，而其他債權(quán)人則必須從債務(wù)人的普通財(cái)產(chǎn)中獲得清償，因此合格客戶的界定成為立法和判例的重要主題。合格客戶需符合下列標(biāo)準(zhǔn)：

1.具有“證券交易目的”。根據(jù)立法和判例，SIPA保護(hù)的客戶實(shí)質(zhì)上是為證券交易目的將資金或證券委托給注冊證券公司的投資者，也就是說SIPA僅保護(hù)作為投資者或交易人進(jìn)入證券市場的人。8“現(xiàn)金”是權(quán)利人為了方便交易存入證券公司并可以不受限制地取出的資金?！白C券”是客戶已經(jīng)足額付款，出于安全需要托管在證券公司的證券，以及融資購入的證券。SIPC不保護(hù)將資金存在證券經(jīng)紀(jì)商那里僅僅是為了獲得利息的客戶，無意實(shí)際參與證券市場的投資者不能成為合格客戶。據(jù)此，確認(rèn)客戶身份需要調(diào)查債權(quán)人是否有交易行為，投資者不僅要舉證證明其符合法律規(guī)定的客戶定義，而且要證明其將資金或證券存入證券公司是為了交易目的。

2.購買法定投資工具。只有購買SIPA指定投資工具的投資者才能成為受保護(hù)的合格客戶。SIPA“證券”定義包含的投資工具包括票據(jù)、股票、債券、共同基金和其他投資公司份額以及其他注冊證券。貨幣、商品期貨合同、未登記的證券以及其他潛在的投資工具都不受SIPC保護(hù)。不過，如果客戶在證券經(jīng)紀(jì)商處存入現(xiàn)金是為了投資，即使不能證明其要求證券公司購買的具體證券，但有打算購買投資工具的概念，SIPA也提供保護(hù)。例如，存入現(xiàn)金旨在購買“某類折扣債券”的債權(quán)人有資格成為客戶；9投資于債務(wù)人經(jīng)紀(jì)商“資金市場俱樂部”和“有息存款”的債權(quán)人，認(rèn)為其資金用于購買無記名存款單，也有資格成為客戶。10

3.符合“正常營業(yè)過程”標(biāo)準(zhǔn)。SIPA中的客戶限于對證券公司在其“正常營業(yè)過程”中接收、獲得或持有證券主張權(quán)利的人。不正常的高利率回報(bào)不符合上述要求。如果交易中出現(xiàn)“高利率”和“固定利率”回報(bào)的約定，SIPC和托管人通常主張此時(shí)的權(quán)利主張人是貸方，而不是投資者。例如，債權(quán)人委托給債務(wù)人的資金最初是為了購買證券，但后來在申請日前資金轉(zhuǎn)換成了期票，此類債權(quán)人不能成為客戶。11又比如，債權(quán)人將無記名債券交付經(jīng)紀(jì)商，但認(rèn)為由經(jīng)紀(jì)商實(shí)際占有會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)，因此要求支付超過票面利率的利率，這種交付不是為了投資、交易或參與證券市場，而是與債權(quán)人將這些債權(quán)“借貸”給經(jīng)紀(jì)商聯(lián)系在一起，因而此類債權(quán)人也不能認(rèn)定為客戶。12關(guān)于回購協(xié)議買方能不能成為合格客戶，判例法并無一致的意見。早期的判例法不承認(rèn)證券回購協(xié)議的買方是SIPC保護(hù)的客戶，理由是回購協(xié)議是擔(dān)保貸款，不是證券的買和賣，回購協(xié)議買方是擔(dān)保貸方，沒有參與國會(huì)保護(hù)的投資和交易活動(dòng)。13但也有判例認(rèn)為，回購協(xié)議不是擔(dān)保貸款，而是買賣，14因此回購協(xié)議的買方是SIPC保護(hù)的客戶?？梢?，回購協(xié)議的買方是否為SIPC保護(hù)的客戶，關(guān)鍵在于如何給回購協(xié)議定性。如定性為擔(dān)保借貸，則不能被認(rèn)定為客戶；如定性為完全交易，則可認(rèn)定為合格客戶。此外，基于違約或欺詐而對證券公司起訴的人，或者以投資或貸款的方式為證券公司提供資本的人，都只能列入普通債權(quán)人，從債務(wù)人的普通財(cái)產(chǎn)中受償。

4．明確列舉排除在SIPC保護(hù)范圍外的客戶。根據(jù)SIPA的規(guī)定，客戶不包括：（1）因?yàn)榕c會(huì)員證券公司在外國附屬公司發(fā)生交易而提出請求權(quán)的人；（2）任何人，根據(jù)合同、協(xié)議、備忘錄或法律的實(shí)施，其請求的現(xiàn)金或證券為債務(wù)人資本的一部分，或者申請人的請求從屬于債務(wù)人的部分或全部債權(quán)人的請求，即使在申請人與債務(wù)人之間的訴訟案中存在一些宣稱該合同、協(xié)議、或備忘錄為無效或可使之無效的理由。部分證券公司的客戶由于其特殊的地位或者與證券公司的特別關(guān)系，其債權(quán)劣后于其他客戶受償，不得直接或間接用SIPC預(yù)付款對其凈權(quán)益?zhèn)鶛?quán)進(jìn)行清償，此類客戶包括：（1）公司一般合伙人、高管或董事；（2）獲得債務(wù)人5％以上某種證券權(quán)益的受益人（某些非流通優(yōu)先股除外）；（3）持有公司資產(chǎn)或盡利潤5％以上的有限合伙人；（4）有權(quán)控制對公司管理或政策施加影響的人；（5）代表自己而不是代表客戶的經(jīng)紀(jì)商、交易商或銀行。SIPA旨在保護(hù)無辜受害的投資者，不保護(hù)參與欺詐交易的投資者。15故意參與保證金違法行為的熟練的投資者不能享受SIPA的利益；有些客戶可能由于有非法或不公平的行為，不能獲得SIPC的保護(hù)。16如果原告涉嫌參與操縱和欺詐活動(dòng)抬高股票價(jià)格，“清白原則”阻止其根據(jù)SIPA收回財(cái)產(chǎn)。17客戶故意無知也阻止其根據(jù)SIPA獲得保護(hù)。

二、具有自動(dòng)凍結(jié)功效的客戶保護(hù)令

自動(dòng)中止的目的是防止債權(quán)人哄搶作為債務(wù)人的證券公司的財(cái)產(chǎn)，以便對債務(wù)人的財(cái)產(chǎn)作出有序和公平的分配。[1]客戶保護(hù)令申請具有暫緩或中止任何將要或已經(jīng)發(fā)生的針對債務(wù)人的司法、行政或其他訴訟，以及中止任何對債務(wù)人財(cái)產(chǎn)進(jìn)行占有或設(shè)定利益的行為的效力，直到SIPC的行動(dòng)結(jié)束。除少數(shù)例外情形,證券公司的財(cái)產(chǎn)和財(cái)務(wù)狀況自申請之日起即被凍結(jié)。申請一經(jīng)提起，受理申請的地區(qū)法院即獲得對證券公司及其財(cái)產(chǎn)的管轄權(quán)，無論該財(cái)產(chǎn)位于法院所在地域之外，被第三人作為擔(dān)保物持有，還是受制于留置權(quán)。在SIPC提出客戶保護(hù)令申請到針對是否保護(hù)令舉行聽證會(huì)期間，SIPA規(guī)定可以任命臨時(shí)接管人。

在普通破產(chǎn)清算程序中，《破產(chǎn)法》明確禁止法院中止、撤銷或以其他方式限制證券公司、金融機(jī)構(gòu)或證券結(jié)算機(jī)構(gòu)對證券合同(包括證券買賣和借貸合同等)或回購協(xié)議進(jìn)行結(jié)算的合同權(quán)利。但在SIPA清算程序中，保護(hù)令仍然可中止上述類型的交易，以便SIPC和托管人能夠判斷作為證券合同或回購協(xié)議標(biāo)的的證券是否為客戶主張所必須的。由于這種中止可能給合同對方造成相當(dāng)?shù)膿p失，2005年《防止破產(chǎn)濫用和客戶保護(hù)法》（BAPCPA）18修改了《破產(chǎn)法》第362(b)(17)條的規(guī)定，旨在保護(hù)掉期協(xié)議、擔(dān)保協(xié)議和主凈額結(jié)算協(xié)議中的凈額結(jié)算條款，并據(jù)此對SIPA進(jìn)行了相應(yīng)的修正，規(guī)定SIPC的“中止”不再適用于凈額結(jié)算條款。

三、迅速轉(zhuǎn)移或出售客戶賬戶

為了便于迅速清償客戶債權(quán)并有序地清算債務(wù)人，在破產(chǎn)證券經(jīng)紀(jì)商記錄精確的情況下，經(jīng)SIPC批準(zhǔn)，托管人可以在客戶申報(bào)債權(quán)之前不經(jīng)客戶同意將全部或部分賬戶轉(zhuǎn)移或出售給另一家財(cái)務(wù)健康的證券公司。在轉(zhuǎn)移客戶過程中速度非常重要，特定部門掌管的賬戶可能整體轉(zhuǎn)移或出售出去。如果需要逐個(gè)進(jìn)行賬戶甄別，則可能影響轉(zhuǎn)移客戶賬戶的速度。在轉(zhuǎn)移或出售客戶賬戶時(shí)，托管人有權(quán)取消或修改提交索賠清單的要求。經(jīng)SIPC批準(zhǔn)并進(jìn)行成本評估后，托管人有權(quán)動(dòng)用預(yù)付SIPC基金補(bǔ)償客戶賬戶中現(xiàn)金和證券的缺口。轉(zhuǎn)移或出售客戶賬戶后，托管人應(yīng)立即通知客戶?？蛻艨梢赃x擇留在新公司，也可以轉(zhuǎn)移到他們選擇的其他證券公司，并有權(quán)主張糾正賬戶轉(zhuǎn)移過程中出現(xiàn)的錯(cuò)誤。如果證券公司記錄不準(zhǔn)確或存在未經(jīng)客戶授權(quán)的交易，則可能導(dǎo)致賬戶轉(zhuǎn)移過程中出現(xiàn)錯(cuò)誤。

四、及時(shí)公告和申報(bào)債權(quán)

清算程序啟動(dòng)后，托管人有義務(wù)通知客戶和其他債權(quán)人。托管人接受任命后應(yīng)立即在一家或多家普遍發(fā)行的報(bào)紙上以法院規(guī)定的方式公告。托管人還應(yīng)向公司簿冊或記錄中的客戶寄送公告副本、債權(quán)登記表及填表說明。通知除客戶外的其他債權(quán)人，須按《破產(chǎn)法》規(guī)定的方式進(jìn)行。公告內(nèi)容包括告知客戶如何申報(bào)債權(quán)、申報(bào)債權(quán)的期限等?？蛻舯仨氃谝?guī)定的期限內(nèi)填寫債權(quán)登記表并返還給托管人?？蛻暨€須向托管人提交索賠清單備案，但無需提交正式債權(quán)證明，不過某些內(nèi)幕人員及其親屬除外。如果托管人通知客戶，其經(jīng)紀(jì)賬戶已轉(zhuǎn)移到其他證券經(jīng)紀(jì)公司，客戶仍可填寫債權(quán)登記表，以糾正在賬戶轉(zhuǎn)移過程中出現(xiàn)的錯(cuò)誤。

客戶申報(bào)債權(quán)的期限有兩個(gè)：（1）破產(chǎn)法院規(guī)定的客戶債權(quán)申報(bào)日期，為公告之日起60天（也可為30天）。客戶該期限內(nèi)提出凈權(quán)益?zhèn)鶛?quán)請求，否則可能影響客戶獲得補(bǔ)償，甚至導(dǎo)致喪失全部或部分債權(quán)。（2）SIPA規(guī)定的聯(lián)邦法期限，為公告之日6個(gè)月。除法律另有規(guī)定外，客戶必須在公告之日起6個(gè)月內(nèi)提交書面?zhèn)鶛?quán)登記表。托管人在破產(chǎn)法院規(guī)定的期限（60天）之外但在聯(lián)邦法期限（6個(gè)月）之內(nèi)收到客戶凈權(quán)益?zhèn)鶛?quán)，不必全部或部分用客戶財(cái)產(chǎn)清償，可以用SIPC基金償還。沒有在公告之日起6個(gè)月內(nèi)申報(bào)債權(quán)的客戶絕對禁止參與客戶財(cái)產(chǎn)或SIPC基金的分配。由于法律規(guī)定的債權(quán)申報(bào)期限嚴(yán)格且缺乏彈性，因此客戶必須密切注意公告規(guī)定的期限，并確信托管人在規(guī)定的期限內(nèi)收到了其債權(quán)申報(bào)材料。

五、準(zhǔn)確甄別確認(rèn)債權(quán)

債權(quán)甄別確認(rèn)是向客戶分配財(cái)產(chǎn)和支付補(bǔ)償?shù)那疤?，具體方式有兩種：（1）從破產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司的記錄確定；（2）以SIPC托管人滿意的方式確定?？蛻羯陥?bào)債權(quán)后，由托管人初步審查債權(quán)申報(bào)是否真實(shí)，再由SIPC對托管人的審查結(jié)果進(jìn)行復(fù)核。托管人、SIPC的職員或者二者都可以準(zhǔn)備一份債權(quán)分析概要，就認(rèn)可還是拒絕債權(quán)提出建議，如果二者之間存在意見分歧，他們應(yīng)進(jìn)行磋商。如果債權(quán)缺乏充分的支持證據(jù)，托管人應(yīng)致函債權(quán)人，要求提供補(bǔ)充信息。SIPC和托管人通常假定證券公司的記錄是準(zhǔn)確的，如果客戶認(rèn)為證券公司的記錄不準(zhǔn)確，必須向托管人提出，并按要求提供相關(guān)的證明材料。為了能在證券公司清算時(shí)提供有關(guān)證據(jù)，客戶應(yīng)在發(fā)現(xiàn)交易確認(rèn)書或?qū)~單有錯(cuò)誤后立即以書面方式提請證券公司注意，并保管好交易確認(rèn)書副本以及證券公司提供的最近月度和季度對賬單。

至于客戶賬戶中證券的價(jià)值，一般根據(jù)申請日收市的價(jià)值計(jì)算。申請日是SIPC向聯(lián)邦地區(qū)法院申請保護(hù)令的日期，除非在某些情況下申請日更早，比如在該日期依據(jù)《破產(chǎn)法》提出了破產(chǎn)申請，債務(wù)人是SIPC提交客戶保護(hù)令之前未決程序的主體，或債務(wù)人是直接付款程序的主體，在這些情況下申請日分別是破產(chǎn)申請日、未決程序開始日和直接付款程序通知日。

六、依次清償客戶債權(quán)

完成債權(quán)甄別確認(rèn)后，托管人應(yīng)立即通過向客戶或代表客戶的人交付證券，或以付款的方式履行債務(wù)人對客戶與現(xiàn)金或證券有關(guān)的義務(wù)，或以現(xiàn)金和證券為依據(jù)的凈權(quán)益?zhèn)鶛?quán)義務(wù)。SIPA清算程序建立在破產(chǎn)證券公司財(cái)產(chǎn)三分的基礎(chǔ)上。20

1．客戶名義證券。客戶名義證券是以客戶名義登記、客戶賬戶實(shí)際持有的不可流通證券，不包括以客戶名義登記、經(jīng)背書或其他方式成為可流通證券的證券。至于賬戶或證券的價(jià)值則沒有任何限制。為了促進(jìn)證券流轉(zhuǎn)，現(xiàn)在證券公司為投資者持有的證券一般都不登記在投資者的名下，而登記在證券公司或其指定的人名下，這就是所謂的“街名證券”。21此時(shí)，證券公司會(huì)保存記錄，表明投資者是真實(shí)的或“受益所有權(quán)人”（beneficialowner）?？蛻裘x證券不是債務(wù)人的財(cái)產(chǎn)，僅僅是由債務(wù)人作為受托人保管的客戶財(cái)產(chǎn)。證券公司一旦被清算，如果客戶對證券公司不負(fù)債，托管人首先應(yīng)盡最大可能返還客戶名義證券。否則，客戶向托管人支付了所有欠債后，才可以要求歸還其名下的證券。

2．客戶財(cái)產(chǎn)。SIPA債務(wù)人的財(cái)產(chǎn)大多數(shù)屬于債務(wù)人替投資者賬戶持有的客戶財(cái)產(chǎn)?？蛻糌?cái)產(chǎn)包括可被托管人用來償還客戶凈權(quán)益?zhèn)鶛?quán)的所有現(xiàn)金和證券（SIPC預(yù)付款和客戶名義證券除外）。返還所有客戶名義證券后，托管人必須集中所有街名證券及其收益，以及來自客戶賬戶和托管人收回的現(xiàn)金，按客戶凈權(quán)益?zhèn)鶛?quán)比例，優(yōu)先于其他債權(quán)人分配給合格客戶。22如果客戶財(cái)產(chǎn)不足以償還所有客戶的凈權(quán)益?zhèn)鶛?quán)，那么就需要?jiǎng)佑肧IPC基金，直至法定最高限額?？蛻艚邮苌鲜霈F(xiàn)金和證券支付后，必須簽署SIPC規(guī)定的文件，包括適當(dāng)?shù)氖論?jù)、讓渡文書等。

3．普通財(cái)產(chǎn)。除客戶名義證券和客戶財(cái)產(chǎn)外的證券公司剩余財(cái)產(chǎn)構(gòu)成普通財(cái)產(chǎn)。清償客戶凈權(quán)益?zhèn)鶛?quán)和SIPC款項(xiàng)之后，若客戶財(cái)產(chǎn)仍有剩余，則納入債務(wù)人的普通資產(chǎn)。清償完抵押權(quán)和留置權(quán)后剩余的資金和證券，按照所對上述抵押權(quán)和留置權(quán)的分擔(dān)比例，在債務(wù)人的普通財(cái)產(chǎn)和客戶的現(xiàn)金和證券之間分配。在客戶財(cái)產(chǎn)范圍內(nèi)且SIPC預(yù)付基金不足以支付或不能完全償還客戶凈權(quán)益?zhèn)鶛?quán)的情況下，該客戶有權(quán)就其未受清償?shù)膬魴?quán)益，作為無擔(dān)保債權(quán)人參與債務(wù)人普通財(cái)產(chǎn)分配。例如，凈權(quán)益?zhèn)鶛?quán)超過50萬美元或者現(xiàn)金超過10萬美元的部分，客戶可以作為無擔(dān)保的普通債權(quán)人參與證券公司普通財(cái)產(chǎn)的分配，清償不足的，SIPC不再提供任何保護(hù)。

七、最大限度償還客戶證券

為了限制乃至消除證券公司破產(chǎn)的影響，SIPA力求使客戶維持其在申請日的經(jīng)濟(jì)狀況，返還申請日投資者賬戶中的資金和證券。在申請日到客戶獲得最終清償這段時(shí)間內(nèi)，現(xiàn)金的價(jià)值基本不變，但證券的價(jià)值則波動(dòng)較大。SIPA是“市場中性的”（marketneutral），在可行的情況下，托管人應(yīng)盡量以證券償還客戶的凈權(quán)益?zhèn)鶛?quán)。如果被清算的證券公司沒有足夠的證券，SIPA授權(quán)托管人用客戶財(cái)產(chǎn)收益或SIPC基金，在公平有序的市場上，購買與所欠客戶證券同種或同系列的替代證券，將其返還給客戶以清償客戶對特定證券的凈權(quán)益請求。如果市場受人為的影響，比如說被操縱，那么托管人應(yīng)暫停購買。如果不存在購買替代證券的公平有序的市場，則按申請日證券的價(jià)值以現(xiàn)金償還客戶。

證券價(jià)格受市場或證券公司欺詐行為的影響，可能出現(xiàn)返還給客戶的證券價(jià)值下降的情況，這部分損失由客戶自行承擔(dān)。盡管任何投資者都要承擔(dān)市場風(fēng)險(xiǎn)，但SIPC客戶債權(quán)人面對的此類風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于正常市場風(fēng)險(xiǎn)。在申請日到實(shí)際返還證券這段時(shí)間內(nèi)，客戶的賬戶實(shí)際上被凍結(jié)了，即使投資者知悉其證券可能下跌，也無權(quán)出售證券從而避免損失。特別是在被處置的債務(wù)人是做市商的情況下，債務(wù)人倒閉可能使證券價(jià)值一夜之間暴跌。此外，由于在市場上購買證券并非不要交易成本，由債務(wù)人的普通財(cái)產(chǎn)，最后由投資者保護(hù)基金來承擔(dān)交易成本可能導(dǎo)致客戶、普通債權(quán)人和基金的凈損失。[2]因此，托管人最大限度購買證券返還給客戶僅在證券保持了其在申請日的價(jià)值或升值的情況下才有利于客戶。

八、保護(hù)基金實(shí)施有限賠付

SIPC應(yīng)在最大可能的范圍內(nèi)用被清算會(huì)員公司的財(cái)產(chǎn)來償還客戶的債權(quán)。如果客戶財(cái)產(chǎn)總額不足以償還所有客戶凈權(quán)益?zhèn)鶛?quán)，SIPC應(yīng)動(dòng)用其基金支付不足部分的資金缺口。盡管SIPC可以動(dòng)用其基金償還客戶債權(quán)，但基金并不擔(dān)保償還投資者的所有損失，相反基金僅用于償還特定類型的投資者債權(quán)，即客戶凈權(quán)益?zhèn)鶛?quán)。23SIPC保護(hù)的范圍還擴(kuò)展到基于盜用和未經(jīng)授權(quán)交易的債權(quán)。但不包括由于欺詐、違約或其他類型的非法行為造成的損失。SIPC僅保證客戶能收回申請日在其賬戶中已存在的資產(chǎn)。例如，如果債務(wù)人操縱XYZ公司的股票價(jià)格，SIPC僅保證返還股票本身。至于由操縱引起的欺詐債權(quán)（客戶有價(jià)證券組合中XYZ公司股票跌價(jià)的后果）可以得到認(rèn)可，但僅能從普通財(cái)產(chǎn)中受償。同樣，客戶可能指令經(jīng)紀(jì)商出售其賬戶中XYZ公司的股票，但該經(jīng)紀(jì)商可能在實(shí)際執(zhí)行該指令以前破產(chǎn)。在這種情況下，客戶對XYZ股票而不是出售這些股票的收益享有債權(quán)。如果XYZ公司的股票急劇縮水，客戶還可以對沒能執(zhí)行合同的違約損害享有普通債權(quán)人的債權(quán)。SIPC在證券經(jīng)紀(jì)商破產(chǎn)時(shí)對客戶實(shí)行有限賠付原則。SIPC支付有效客戶凈權(quán)益?zhèn)鶛?quán)的最高限額為每個(gè)客戶50萬美元，其中現(xiàn)金最高限額為10萬美元。

九、相關(guān)機(jī)構(gòu)明確分工密切配合

SIPC并不提供財(cái)政援助，或者采取其他措施恢復(fù)破產(chǎn)會(huì)員的財(cái)務(wù)健康。SIPC依賴SEC和SRO提供會(huì)員公司的財(cái)務(wù)信息，啟動(dòng)SIPA清算程序。SIPC還與監(jiān)管機(jī)構(gòu)、自律組織等機(jī)構(gòu)一起承擔(dān)部分投資者教育的職能。SIPC沒有檢查會(huì)員的權(quán)力，它不能對會(huì)員提出任何財(cái)務(wù)上的要求，也不能禁止其開展業(yè)務(wù)。SIPA要求SIPC向SEC提交其認(rèn)為在公共利益或?qū)崿F(xiàn)SIPA目的方面合適或必要的報(bào)告。SIPC必須將所有擬修改的規(guī)則和制度提交SEC批準(zhǔn)，SEC可以要求SIPC采納、修改或撤銷任何規(guī)則或制度。SEC監(jiān)督SIPC運(yùn)作、確保其遵守SIPA，為其申請財(cái)政貸款提供支持，但SEC不直接干預(yù)SIPC的具體運(yùn)作。一旦SEC或SRO通知SIPC有會(huì)員破產(chǎn)而SIPC拒絕采取行動(dòng)，那么SEC可申請法院要求SIPC履行其在SIPA中的職責(zé)，強(qiáng)制其采取措施保護(hù)客戶。不過，根據(jù)SIPA破產(chǎn)的經(jīng)紀(jì)商交易商的客戶沒有隱含訴權(quán)，強(qiáng)迫SIPC為其利益行使其法定職權(quán)。24

超SIPC限額的投資者商業(yè)保險(xiǎn)安排

除SIPA體制下投資者保護(hù)的制度安排以外，美國證券市場上還有保護(hù)投資者利益的商業(yè)保險(xiǎn)機(jī)制，其運(yùn)作主要有兩種模式。

一、證券公司投保商業(yè)保險(xiǎn)，為投資者提供超額保險(xiǎn)

該運(yùn)作模式是由證券公司和第三方私人保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)簽訂保險(xiǎn)合同，為客戶賬戶超過SIPC限額的損失提供保險(xiǎn)。這種私人保險(xiǎn)償還超過SIPC最高保護(hù)限額50萬美元的客戶債權(quán)，有的私人保險(xiǎn)公司最高保護(hù)限額甚至達(dá)到小賬戶1000萬美元，大賬戶2500萬美元。25由于該保險(xiǎn)運(yùn)作模式需要個(gè)別協(xié)商，不能涵蓋整個(gè)產(chǎn)業(yè)，不能承保特定風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)合同可能到期，保險(xiǎn)公司自身可能破產(chǎn)等原因而日趨衰落。目前，僅有倫敦勞埃德（Lloyd''''sofLondon）和XLCapitalLtd.兩家保險(xiǎn)公司繼續(xù)提供此類保險(xiǎn)。

二、多家證券公司組建保險(xiǎn)公司，為投資者提供超額保險(xiǎn)

繼上述保險(xiǎn)模式衰落后，又出現(xiàn)一種新的超額保險(xiǎn)模式，由若干證券公司自己出資成立獨(dú)立的保險(xiǎn)公司，為其會(huì)員公司提供超額保險(xiǎn)。2003年12月，14家紐交所會(huì)員公司組織并提供資金成立了客戶資產(chǎn)保護(hù)公司（CAPCO），為客戶提供超額保險(xiǎn)。26截止2005年3月，該保險(xiǎn)公司為美國和英國25家主要證券公司提供超額證券賬戶保護(hù)。CAPCO的啟動(dòng)設(shè)有多重觸發(fā)機(jī)制，包括被保險(xiǎn)證券公司破產(chǎn)、客戶資產(chǎn)遭受重大損失、有利于CAPCO的其他資源用盡，如忠誠保險(xiǎn)（fidelitybonds）、母公司支持、SIPA保險(xiǎn)等。因此，適用CAPCO保險(xiǎn)的幾率極小，一般在證券公司發(fā)生大規(guī)模欺詐和操作失誤造成客戶大規(guī)模損失的情況下適用。為證券賬戶提供超額保護(hù)受到證券公司的青睞，因?yàn)槠錇榭蛻糍Y產(chǎn)提供了強(qiáng)大的保險(xiǎn)，而客戶資產(chǎn)的安全有助于證券公司挽留和吸引客戶。

提高我國證券公司破產(chǎn)中投資者保護(hù)水平的若干建議

目前，我國證券公司破產(chǎn)程序法律制度和投資者保護(hù)制度仍不完善，美國的相關(guān)立法和實(shí)踐對完善我國相關(guān)立法，提高我國證券公司破產(chǎn)中投資者保護(hù)水平具有重要啟示和借鑒意義。

一、立法層面的建議

考慮到證券公司作為非銀行金融機(jī)構(gòu)的特殊性，有關(guān)證券公司市場退出和投資者保護(hù)立法不是一部法律能夠完成的，需要多部法律法規(guī)配合，共同實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者合法權(quán)益的目標(biāo)，具體包括《證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置條例》、《金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)實(shí)施辦法》和《證券投資者保護(hù)法》?！蹲C券公司風(fēng)險(xiǎn)處置條例》主要解決證券公司破產(chǎn)前的行政處置問題；《金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)實(shí)施辦法》主要解決證券公司破產(chǎn)中的特殊程序問題；《證券投資者保護(hù)法》主要解決在證券公司行政處置階段和司法破產(chǎn)階段的投資者保護(hù)問題。

1．盡快制定與新《破產(chǎn)法》配套的《金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)實(shí)施辦法》

目前，我國專門針對證券公司破產(chǎn)的立法仍然是空白，亟待制定與新《破產(chǎn)法》配套的《金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)實(shí)施辦法》，將包括證券公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)納入法制軌道。制定證券公司破產(chǎn)的特殊規(guī)則，有兩條途徑可供選擇：（1）綜合立法模式。制定綜合性的《金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)實(shí)施辦法》。根據(jù)新《破產(chǎn)法》授權(quán)條款的規(guī)定，由國務(wù)院召集證監(jiān)會(huì)等金融監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，根據(jù)新《破產(chǎn)法》和《商業(yè)銀行法》、《保險(xiǎn)法》、《證券法》的規(guī)定，另行制定統(tǒng)一的《金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)實(shí)施辦法》，將包括證券公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)都納入其調(diào)整范圍。其主要內(nèi)容要體現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)不同于普通破產(chǎn)程序的特殊性，突出對客戶權(quán)益的保護(hù)。（2）分別立法模式。針對不同金融機(jī)構(gòu)分別制定破產(chǎn)實(shí)施辦法。金融機(jī)構(gòu)包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司等，盡管不同的金融破產(chǎn)具有很大的共性，但也存在明顯的差異性，因此可以考慮根據(jù)新《破產(chǎn)法》的授權(quán)條款，由國務(wù)院再授權(quán)各金融監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，分別制定《商業(yè)銀行破產(chǎn)實(shí)施辦法》、《保險(xiǎn)公司破產(chǎn)實(shí)施辦法》和《證券公司破產(chǎn)實(shí)施辦法》。第一種途徑突出金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的共性，立法成本相對較低；第二種途徑突出各金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的個(gè)性，立法成本相對較高?？紤]到綜合經(jīng)營是未來金融機(jī)構(gòu)發(fā)展的趨勢，分別立法模式似乎不妥，筆者贊同綜合立法模式。

由于證券公司等金融機(jī)構(gòu)具有特殊性，其資產(chǎn)分為自有資產(chǎn)與客戶財(cái)產(chǎn)兩部分，需要對其破產(chǎn)時(shí)的客戶財(cái)產(chǎn)保護(hù)作出專門規(guī)定。這類機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)涉及人數(shù)眾多，關(guān)系到社會(huì)穩(wěn)定，債權(quán)人或債務(wù)人提出的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)申請，需要經(jīng)過金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)同意。由于金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)涉及客戶保護(hù)，因此立法應(yīng)預(yù)留與相關(guān)客戶（存款人、投資者和被保險(xiǎn)人）保護(hù)機(jī)構(gòu)和客戶保護(hù)基金銜接的接口。至于其中涉及證券公司破產(chǎn)的特殊程序問題，可以參考美國的《破產(chǎn)法》第7章第三節(jié)和《證券投資者保護(hù)法》的相關(guān)規(guī)定。

2．啟動(dòng)制定《證券投資者保護(hù)法》的立法程序

投資者（特別是中小投資者）是證券市場的弱勢主體，美國、澳大利亞、愛爾蘭、我國臺灣27等國家和地區(qū)都以國家最高立法機(jī)關(guān)制定專門立法的形式確立了投資者保護(hù)制度。從國內(nèi)立法來看，制定專門的法律保護(hù)處于弱勢地位的特定社會(huì)群體是我國一貫的做法。盡管證券法律、法規(guī)中涉及投資者權(quán)益保護(hù)的內(nèi)容不少，但是從總體上看，我國投資者保護(hù)的立法層次偏低，可操作性不強(qiáng)，保護(hù)面較窄，實(shí)際效果不甚理想。

今年全國人大會(huì)上，有代表提議制定《證券投資者權(quán)益保護(hù)法》，但各界在制定綜合性法律還是單一性條例的問題上仍然存在較大的爭議，特別是在實(shí)務(wù)部門，后一種意見仍占主導(dǎo)地位。鑒于上市公司股權(quán)分置改革和證券公司綜合治理即將結(jié)束，“兩法”修訂已經(jīng)完成，證券市場日趨成熟，筆者認(rèn)為沒有必要制定層級效力較低、內(nèi)容單一的應(yīng)急性條例。為了建立投資者保護(hù)的長效機(jī)制，系統(tǒng)全面地保護(hù)投資者權(quán)益，建議借鑒美國的做法，由全國人大制定投資者保護(hù)的專門立法。立法內(nèi)容可以包含三部分：一部分為證券投資者保護(hù)基金方面的內(nèi)容；第二部分為證券公司破產(chǎn)清算程序方面的內(nèi)容；第三部分為投資者申訴、調(diào)解、仲裁、訴訟、咨詢和教育等投資者服務(wù)項(xiàng)目。新法應(yīng)注意與現(xiàn)有的法律法規(guī)銜接，著眼于建立全面、系統(tǒng)的投資者權(quán)益保護(hù)的長效機(jī)制。

二、操作層面的建議

1．借鑒美國界定合格客戶的標(biāo)準(zhǔn)。在證券公司破產(chǎn)過程中，清晰界定合格客戶的范圍是保護(hù)投資者的基本前提。美國的立法和判例以是否具有“證券交易目的”、“購買法定投資工具”、“正常營業(yè)過程”作為界定合格客戶的重要標(biāo)準(zhǔn)，并由投資者承擔(dān)舉證責(zé)任。在證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置實(shí)踐中，由于缺乏明確的合格客戶界定標(biāo)準(zhǔn)，賬戶清理和賬戶甄別確認(rèn)往往成為清算機(jī)構(gòu)面臨的疑難問題之一。盡管相關(guān)收購政策明確規(guī)定了納入收購范圍的債權(quán)類型，但由于缺乏基本理論支撐而受到市場的質(zhì)疑。例如，如果采用上述幾條標(biāo)準(zhǔn)來判斷含有“保底條款”的委托理財(cái)，則既簡單又明了。隨著我國證券市場產(chǎn)品創(chuàng)新的發(fā)展，有必要在立法中對受保護(hù)的“投資工具”范圍作出合適的界定。因此，在未來制定的《證券投資者保護(hù)法》中，可以借鑒以上美國標(biāo)準(zhǔn)作為判斷合格客戶的依據(jù)，同時(shí)對受保護(hù)的投資工具范圍和排除的客戶范圍作出明確的規(guī)定。這樣，既可以引導(dǎo)投資者正確判定其具體投資行為的風(fēng)險(xiǎn)，也為投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)判定其保護(hù)的客戶范圍提供了依據(jù)。

2．借鑒美國的自動(dòng)凍結(jié)制度。在美國，在SIPC提出客戶保護(hù)令申請后，當(dāng)事人如無異議，地區(qū)法院立即客戶保護(hù)令；當(dāng)事人如有異議，法院在3天之內(nèi)（情況緊急還可提前）舉行聽證會(huì)，如經(jīng)審查異議不成立，法院仍然簽發(fā)保護(hù)令?？梢?，美國法院追求在最短時(shí)間內(nèi)凍結(jié)破產(chǎn)證券公司的財(cái)產(chǎn)，同時(shí)又沒有剝奪當(dāng)事人的異議權(quán)。為了保證風(fēng)險(xiǎn)處置工作正常進(jìn)行，最高院出臺了“三暫緩”28的司法保護(hù)政策，并實(shí)踐中發(fā)揮了重要作用。但該政策仍然存在以下問題：（1）“三暫緩”個(gè)案啟動(dòng)，程序繁瑣，人為因素較大；（2）證券公司實(shí)際處置日到“三暫緩”宣布之日存在較長的政策空檔期，而這段時(shí)間正是債務(wù)人的資產(chǎn)被凍結(jié)或強(qiáng)制執(zhí)行相對集中的時(shí)期。（3）“三暫緩”不透明，當(dāng)事人無異議權(quán)，缺乏監(jiān)督。新《破產(chǎn)法》雖然規(guī)定“國務(wù)院金融監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法對出現(xiàn)重大經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)采取接管、托管等措施的，可以向人民法院申請中止以該金融機(jī)構(gòu)為被告或者被執(zhí)行人的民事訴訟程序或者執(zhí)行程序”，但仍然沒有細(xì)致的操作規(guī)定且沒有完全克服上列弊端?！蹲C券公司風(fēng)險(xiǎn)處置條例》（草案）第8條規(guī)定，證券公司出現(xiàn)重大風(fēng)險(xiǎn)或進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)處置程序后，中國證監(jiān)會(huì)可以凍結(jié)或查封已經(jīng)或可能轉(zhuǎn)移、隱匿的違法資金或證券等涉案財(cái)產(chǎn)，但該條不足以抑制債權(quán)人瓜分進(jìn)入處置程序的證券公司的財(cái)產(chǎn)。為此，建議在《金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)實(shí)施辦法》中借鑒并改造美國的相關(guān)規(guī)定，由監(jiān)管機(jī)構(gòu)、客戶保護(hù)機(jī)構(gòu)或者托管清算機(jī)構(gòu)在金融機(jī)構(gòu)處置日后，立即向法院提出凍結(jié)申請，法院立即凍結(jié)令。當(dāng)事人可對凍結(jié)令提出異議，法院對凍結(jié)令的適當(dāng)性實(shí)行事后審查，審查期間凍結(jié)不予解除。這樣可以以最快的速度凍結(jié)債務(wù)人資產(chǎn)，有利于防止資產(chǎn)流失并最大限度收回資產(chǎn)，從而保護(hù)相關(guān)客戶的利益。

3．借鑒客戶賬戶處置規(guī)定。在破產(chǎn)證券公司客戶賬戶處理上，美國托管人經(jīng)SIPC同意但不經(jīng)客戶同意轉(zhuǎn)移或者出售客戶賬戶，轉(zhuǎn)移或出售可以是整體的也可以是部分的，實(shí)行先轉(zhuǎn)移后客戶異議的方式。我國高風(fēng)險(xiǎn)證券公司被處置后，先由優(yōu)質(zhì)券商托管經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，然后再出售證券類資產(chǎn)，這其中沒有體現(xiàn)客戶資源的價(jià)值。因此，可以考慮證券公司被處置后，經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)但不經(jīng)客戶同意，由風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)構(gòu)立即將客戶資源連同證券類資產(chǎn)及相關(guān)業(yè)務(wù)整體出售，轉(zhuǎn)讓價(jià)格中包含客戶資源和業(yè)務(wù)牌照的價(jià)值，這樣可以確保盡快轉(zhuǎn)移或出售客戶賬戶和相關(guān)資產(chǎn)，在保證證券交易連續(xù)進(jìn)行的同時(shí)使資產(chǎn)處置價(jià)值最大化。同時(shí)，尊重客戶對證券公司的自主選擇權(quán)，客戶賬戶被轉(zhuǎn)移或出售以后，清算（理）組應(yīng)立即通知客戶，客戶可以選擇轉(zhuǎn)入其他證券公司，并可對轉(zhuǎn)移或出售過程中的賬戶錯(cuò)誤提出異議，從而保護(hù)投資者的權(quán)益。

4．明確債權(quán)申報(bào)的期限和主體范圍。在美國，證券公司破產(chǎn)通常是由托管人以媒體公告和向客戶郵寄公告的方式告知客戶申報(bào)債權(quán)，客戶則以郵寄的方式申報(bào)債權(quán)，規(guī)定了嚴(yán)格的債權(quán)申報(bào)期限。上述規(guī)定在實(shí)踐中容易出現(xiàn)爭議，這對我們來說是一個(gè)反面教訓(xùn)。關(guān)于債權(quán)申報(bào)的方式，在風(fēng)險(xiǎn)處置實(shí)踐中我國采用設(shè)置現(xiàn)場申報(bào)點(diǎn)的方式，方便投資者申報(bào)債權(quán)，但如處置不當(dāng)容易出現(xiàn)緊急情勢。建議在《證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置條例》中規(guī)定現(xiàn)場申報(bào)、郵寄申報(bào)、直接確定債權(quán)等多種方式，從而便利投資者申報(bào)債權(quán)，加快債權(quán)申報(bào)速度。關(guān)于債權(quán)申報(bào)期限，立法和實(shí)踐并不一致。新《公司法》規(guī)定的債權(quán)申報(bào)期限為，接到通知書之日起30日-第一次公告之日起45日；新《破產(chǎn)法》規(guī)定，法院受理公告之日起30日-3個(gè)月。證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置實(shí)踐中，債權(quán)申報(bào)期限有90天的，也有45天的。鑒于各被處置證券公司的規(guī)模、債權(quán)人人數(shù)等方面有較大差異，建議在《證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置條例》中規(guī)定投資者申報(bào)債權(quán)的期限不少于30天，不超過90天，風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)構(gòu)可以在該范圍內(nèi)根據(jù)被處置證券公司的具體情況確定債權(quán)申報(bào)的具體期限。對于未在規(guī)定期限內(nèi)申報(bào)的債權(quán)而應(yīng)分別情況作出靈活處理。此外，《證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置條例》（草案）第27條使用“債權(quán)人”申報(bào)債權(quán)的概念，沒有進(jìn)一步說明“債權(quán)人”是僅指證券公司的客戶，還是也包括普通債權(quán)人。在證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置實(shí)踐中，行政處置階段的債權(quán)申報(bào)一般僅限于證券公司的客戶，至于普通債權(quán)人的債權(quán)則留待進(jìn)入司法破產(chǎn)程序以后另行申報(bào)。建議《證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置條例》對此加以明確。

5．債權(quán)甄別確認(rèn)。美國證券公司破產(chǎn)客戶債權(quán)的甄別確認(rèn)工作由托管人和SIPC共同完成，客戶有異議權(quán)和提供補(bǔ)充信息的義務(wù)。我國證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置實(shí)踐中，交易結(jié)算資金由托管清算機(jī)構(gòu)甄別確認(rèn)。正常經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶債券被挪用形成的債權(quán)由托管清算機(jī)構(gòu)甄別確認(rèn)，專項(xiàng)委托理財(cái)類和個(gè)人委托理財(cái)類形成的債權(quán)由地方政府甄別確認(rèn)。托管清算機(jī)構(gòu)將個(gè)人債權(quán)登記資料移交地方政府組織成立的甄別確認(rèn)小組，甄別確認(rèn)完成并經(jīng)甄別確認(rèn)小組負(fù)責(zé)人復(fù)核后向監(jiān)管部門報(bào)告甄別確認(rèn)結(jié)果。確認(rèn)工作中發(fā)現(xiàn)證據(jù)不足的，應(yīng)當(dāng)通知有關(guān)債權(quán)登記機(jī)構(gòu)進(jìn)一步補(bǔ)充材料。借鑒美國的立法，建議在債權(quán)甄別確認(rèn)過程中：（1）將債權(quán)甄別確認(rèn)的復(fù)核權(quán)交由證券投資者保護(hù)基金公司來行使，因?yàn)榛鸸靖犊钆c債權(quán)甄別確認(rèn)有直接利害關(guān)系；（2）賦予客戶提供證據(jù)對甄別確認(rèn)的結(jié)果提出異議的權(quán)利。

6．借鑒客戶債權(quán)清償?shù)挠嘘P(guān)規(guī)定。我國證券持有體制以直接持有為主，間接持有為輔，證券應(yīng)當(dāng)記錄在證券持有人本人的證券賬戶內(nèi)，但依據(jù)法律、行政法規(guī)和中國證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，證券也可記錄在名義持有人證券賬戶內(nèi)。29記錄在本人賬戶內(nèi)的證券相當(dāng)于SIPA規(guī)定的客戶名義證券，投資者享有確定的證券所有權(quán)，由清理機(jī)構(gòu)直接返還給客戶。在風(fēng)險(xiǎn)處置實(shí)踐中，通過賬戶清理工作，可確定哪些客戶的賬戶里還有資金和證券，對于那些沒有出現(xiàn)混同，沒有被挪用，權(quán)屬清晰的客戶資產(chǎn)，清理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)返還給客戶。

記錄在名義持有人證券賬戶內(nèi)的證券相當(dāng)于“街名證券”，由證券公司在“混合”的基礎(chǔ)上替客戶持有。建議借鑒美國的規(guī)定，在證券公司破產(chǎn)時(shí)除了將這部分證券按客戶債權(quán)比例分配給客戶外，還可分配給投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，償還投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)支出的預(yù)付款和作為代位債權(quán)人應(yīng)獲清償?shù)牟糠?。如果將來我國的證券持有體制變?yōu)殚g接持有為主的模式，那么法律應(yīng)當(dāng)在投資者保護(hù)方面作出具有前瞻性的制度安排。