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自從7月21日中國(guó)人民銀行公布并實(shí)施新的匯率制度以來(lái)，國(guó)內(nèi)拍馬屁之聲不絕于耳，什么“利大于弊”、“水到渠成”、“時(shí)機(jī)選擇巧妙”、“凸現(xiàn)央行調(diào)控智慧”、“歷史性決定”……。

但另一方面我們看到，“人民幣匯率持續(xù)走高，美元兌人民幣四度創(chuàng)下新低”，“人民幣升值資本市場(chǎng)狂喜，2億美金砸向中國(guó)地產(chǎn)”，“國(guó)際游資明暗兩道炒升值”，“央行辟謠封殺升值空間升值預(yù)期刺激熱錢(qián)豪賭”，“美議員不放棄敦促人民幣升值法案”、“經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱(chēng)美國(guó)三個(gè)月內(nèi)會(huì)重新拿人民幣做文章”……

可見(jiàn)，本次匯率改革沒(méi)有解決國(guó)際熱錢(qián)投機(jī)人民升值的預(yù)期問(wèn)題、沒(méi)有解決國(guó)外壓迫人民幣升值問(wèn)題，而在于匯率市場(chǎng)化方面邁進(jìn)了一小步，但幾乎沒(méi)有增加貨幣政策靈活性和主動(dòng)性，相反增加了中國(guó)企業(yè)和銀行遭受匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，增加了國(guó)際收支失衡的危險(xiǎn)，增加了中國(guó)陷入“泡沫經(jīng)濟(jì)”泥潭的危險(xiǎn)。下面具體考察一下新匯率制度的穩(wěn)定性、主要風(fēng)險(xiǎn)、可控性問(wèn)題。

新匯率制度的穩(wěn)定性

新匯率制度的官方描述特征是“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度”，這里參考一籃子貨幣不等于釘住一籃子貨幣，所以不公布貨幣籃子的組成以及權(quán)重，“模糊”是新匯率制度的一大特征，模糊給中央銀行留下了比較大的操作空間和靈活性，但也增加了政策的不確定性。

中國(guó)人民銀行的公告指出，“2005年7月21日19∶00時(shí)，美元對(duì)人民幣交易價(jià)格調(diào)整為1美元兌8.11元人民幣，作為次日銀行間外匯市場(chǎng)上外匯指定銀行之間交易的中間價(jià)”，“現(xiàn)階段，每日銀行間外匯市場(chǎng)美元對(duì)人民幣的交易價(jià)仍在人民銀行公布的美元交易中間價(jià)上下千分之三的幅度內(nèi)浮動(dòng)”，這里有兩個(gè)關(guān)鍵詞，一個(gè)是中間價(jià)，一個(gè)是波動(dòng)幅度。

中間價(jià)的確定是關(guān)鍵，對(duì)此有兩種理解，一種是把上一個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)作為次日交易的中間價(jià)，并依次類(lèi)推下去，另一種是把7月22日的中間價(jià)（8.11人民幣兌換1美元）作為該日及其以后的交易中間價(jià)。在前一種情況下，中間價(jià)是變動(dòng)的，而后一種情況下中間價(jià)是固定的，相當(dāng)于還是釘住美元匯率制度，只是浮動(dòng)區(qū)間由原來(lái)的三分之一擴(kuò)大到千分之三而已。

根據(jù)匯率改革的指導(dǎo)精神判斷，第一種理解應(yīng)該是準(zhǔn)確的。雖然近期市場(chǎng)交易結(jié)果更貼近于第二種情況，也契合了很多人的理解，但是這種結(jié)果只是短期的，或者說(shuō)是中央銀行干預(yù)的結(jié)果。

如果把上一個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)作為次日交易的中間價(jià)的話(huà)，那么匯率將是“區(qū)間爬行”的。也就是說(shuō)中心匯率并沒(méi)有釘住一籃子貨幣的加權(quán)平均匯率，實(shí)際上沒(méi)有釘住什么，只是以7月21日的一籃子貨幣的加權(quán)平均匯率作為匯率爬行浮動(dòng)的參考起點(diǎn)而已，當(dāng)日的匯率水平將嚴(yán)重依賴(lài)前一日交易的收盤(pán)價(jià)。此后，中央銀行行長(zhǎng)周小川又指出，今后的人民幣匯率是浮動(dòng)的，即根據(jù)客觀規(guī)律發(fā)生波動(dòng)，這種波動(dòng)變化是由浮動(dòng)機(jī)制所帶來(lái)的，而不再是官方對(duì)水平的調(diào)整。這種規(guī)定將會(huì)給中央銀行帶來(lái)被動(dòng)，足以抹殺匯率制度模糊所帶來(lái)的靈活性，給人的感覺(jué)是“腳踩西瓜皮，滑到哪兒是哪兒”。

盡管這些天中央銀行和中國(guó)一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家多次警告單方面賭人民幣升值是不明智的，是對(duì)新匯率制度的誤解，人民幣匯率將會(huì)有升有降，但人民幣對(duì)美元的匯率還是連續(xù)數(shù)日升值，國(guó)際熱錢(qián)不僅沒(méi)有撤走，反而加速進(jìn)入。千分之三的升值幅度也許大家覺(jué)得微不足道，但其累積的結(jié)果也是不可小視，假設(shè)每天升值千分之三，那么三個(gè)月（不包括周末和節(jié)假日按60天算）將升值19.7%（1.003^60），將會(huì)升值至6.77人民幣兌換1美元（8.11*0.997^60）。

這么短的時(shí)間內(nèi)升值這么多，中國(guó)相當(dāng)多的企業(yè)將會(huì)吃不消，相信中央銀行是不會(huì)放任這種情況發(fā)生的。那么阻止這種情況發(fā)生的途徑有，第一，中央銀行干預(yù)每日的外匯交易的收盤(pán)價(jià)，最后一筆交易在中央銀行操作下完成，使當(dāng)日收盤(pán)價(jià)和前日的收盤(pán)價(jià)基本持平，或者有升有降，相互抵消。但這種操作是和市場(chǎng)化相背離的，可能會(huì)招致國(guó)際上的指責(zé)，也與“中國(guó)官方今后不再對(duì)匯率水平進(jìn)行調(diào)整，由浮動(dòng)機(jī)制決定”的聲明相違背。如果中央銀行不干預(yù)，不操縱，那么外匯交易中心的交易難保不受?chē)?guó)際熱錢(qián)影響而以每日升值0.3%的速度小步快跑。第二，中央銀行改變“當(dāng)日的收盤(pán)價(jià)作為次日交易的中間價(jià)”的規(guī)定，中間價(jià)實(shí)行嚴(yán)格釘住一籃子貨幣的加權(quán)平均匯率，每日的浮動(dòng)都是圍繞這一加權(quán)平均匯率平滑波動(dòng)，有升有降。只是這樣做給人的感覺(jué)是“朝令夕改”，剛?cè)齻€(gè)月就改變匯率形成機(jī)制，有損政府的聲譽(yù)，并且國(guó)際上的壓力肯定會(huì)繼續(xù)存在，將會(huì)要求中國(guó)幣值再次重估。第三，中國(guó)政府采取嚴(yán)厲的緊縮政策，使宏觀經(jīng)濟(jì)狀況惡化，使國(guó)際游資和投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景不看好，這種情況不太可能發(fā)生，并且由此帶來(lái)的“區(qū)間爬行”性貶值帶來(lái)的后果同樣險(xiǎn)惡。所以當(dāng)前的匯率制度的可持續(xù)性或者說(shuō)內(nèi)在穩(wěn)定性值得懷疑。

中國(guó)面臨“溫水煮青蛙”的溫柔陷阱

這里所說(shuō)的“溫水煮青蛙”主要是指匯率持續(xù)小幅升值、國(guó)際資本持續(xù)流入、國(guó)內(nèi)泡沫經(jīng)濟(jì)越吹越大，最終企業(yè)造成出口畏縮、國(guó)際收支惡化、銀行系統(tǒng)發(fā)生危機(jī)、經(jīng)濟(jì)泡沫破滅、經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期蕭條。匯率持續(xù)小幅升值對(duì)國(guó)際資本具有巨大的誘惑力，國(guó)際資本持續(xù)進(jìn)入的結(jié)果將會(huì)給東道國(guó)帶來(lái)巨大的經(jīng)濟(jì)泡沫。所以在當(dāng)前的匯率制度下，最大的風(fēng)險(xiǎn)是陷入“泡沫經(jīng)濟(jì)”的泥潭。人民幣小幅升值2%不僅沒(méi)有消除人民幣升值的預(yù)期，反而增強(qiáng)了人民幣升值的預(yù)期。加上人民幣連日持續(xù)小幅升值，進(jìn)一步刺激了國(guó)際熱錢(qián)的流入。從理論上看，人民幣在三個(gè)月可能升值19.7%，這是多么大的誘惑啊，不僅國(guó)際熱錢(qián)，國(guó)際上的其他資本，如跨國(guó)公司和銀行，也將想辦法進(jìn)入中國(guó)分一杯羹。

匯率持續(xù)升值，將會(huì)招來(lái)滾滾投機(jī)資本。投機(jī)資本進(jìn)來(lái)不可怕，大規(guī)模撤走才可怕。投機(jī)資本進(jìn)來(lái)，不僅可以享受人民幣升值的利益，而且可以享受中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的利益，而且在達(dá)到目標(biāo)獲利水平之后撤走時(shí)，如果屆時(shí)中國(guó)推出外匯遠(yuǎn)期、期貨等金融衍生工具，它們還可以通過(guò)賣(mài)空操作來(lái)獲利，進(jìn)一步打壓人民幣匯率，有可能造成人民幣匯率暴跌。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，股市和房地產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)泡沫的主要載體，當(dāng)前國(guó)際投機(jī)熱錢(qián)進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)的趨勢(shì)明顯，進(jìn)入股市的情況將視股市改革進(jìn)展?fàn)顩r和股市走勢(shì)而定。中國(guó)股市這些年是扶不起來(lái)的阿斗，但現(xiàn)在已經(jīng)沒(méi)有太大空間可跌了。目前中國(guó)股市的股權(quán)分置或者全流通改革正在取得突破，將具有重大的意義。在匯率升值的推動(dòng)下，經(jīng)濟(jì)泡沫將不可避免地吹入股市，在一段時(shí)期內(nèi)可能成就一段異?；鸨┑男星?。因此國(guó)家要重點(diǎn)監(jiān)控這些行業(yè)的投資和投機(jī)狀況，防止過(guò)快吹起巨大的經(jīng)濟(jì)泡沫，并重點(diǎn)防范這些經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅，籌集一定的后備資金，在適當(dāng)時(shí)候適度彌補(bǔ)外資撤退后留下的窟窿，防止房地產(chǎn)市場(chǎng)和股市暴跌。此外，還要約束和規(guī)范銀行的盲目放貸傾向，保持金融體系的健康平穩(wěn)運(yùn)行，防止重蹈日本的覆轍。

當(dāng)前，人民幣匯率小副升值2%，企業(yè)和銀行并沒(méi)有感受到明顯的威脅和壓力，也就是說(shuō)當(dāng)前的水溫還不是很熱，企業(yè)和銀行還比較適應(yīng)，但隨著人民幣進(jìn)一步升值，企業(yè)和銀行將會(huì)一步步失去反抗能力，逐漸變成煮熟的青蛙，同時(shí)被煮的也許包括中國(guó)政府和所有中國(guó)人民。而給中國(guó)這個(gè)大鍋加柴燒火的將是國(guó)際投機(jī)資本、某些國(guó)外政治勢(shì)力、跨國(guó)公司和跨國(guó)銀行。在中國(guó)這個(gè)大鍋沸騰起巨大泡沫之后，這些資本將會(huì)釜底抽薪，落井下新匯率制度的穩(wěn)定性、可控性和主要風(fēng)險(xiǎn)辨析.

新匯率制度的可控性

從以上分析可以看到，中國(guó)中央銀行不能聽(tīng)任當(dāng)前的升值趨勢(shì)長(zhǎng)期存在，需要采取措施穩(wěn)定匯率，目前有以下幾種做法，第一，以一籃子貨幣的加權(quán)平均匯率為中心匯率，使匯率浮動(dòng)有一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的中心區(qū)域，收回“當(dāng)天外匯市場(chǎng)上的收盤(pán)價(jià)作為次日交易中間價(jià)”的承諾，同時(shí)準(zhǔn)備承受?chē)?guó)際上要求人民幣繼續(xù)升值的壓力。第二，每天交易的中間價(jià)由中央銀行規(guī)定，或者操縱每日交易的收盤(pán)價(jià)，承受?chē)?guó)際指責(zé)。最后還有一招，就是堅(jiān)持當(dāng)前的匯率安排不變，過(guò)兩個(gè)月“出其不意”把人民幣兌美元的匯率重新調(diào)整成10比1或者9比1，然后重新恢復(fù)這種“小幅快跑”的升值，那么進(jìn)來(lái)的國(guó)際游資就成為中國(guó)火鍋中的涮羊肉了。有管理的浮動(dòng)就是骯臟浮動(dòng)，就不要在乎骯臟的程度了。

從實(shí)際操作來(lái)看，央行已經(jīng)停止每日公布外匯交易中心的交易量，進(jìn)一步模糊當(dāng)前的匯率運(yùn)作機(jī)制，而人民幣匯率也沒(méi)有象人們預(yù)期的那樣快步小跑似的升值，這說(shuō)明央行確實(shí)在掌控著匯率的波動(dòng)幅度。從成本和可控性看，干預(yù)每日外匯交易的收盤(pán)價(jià)是經(jīng)濟(jì)而且易于掌控的做法，“有管理的浮動(dòng)”中的“有管理”就集中體現(xiàn)在對(duì)中國(guó)外匯交易中心外匯交易收盤(pán)價(jià)的掌握。

從中央銀行的控制能力看，是足以勝任的，因?yàn)橹袊?guó)外匯交易中心的外匯交易量長(zhǎng)期以來(lái)只是區(qū)區(qū)十幾億美元，與國(guó)際資本流動(dòng)相比簡(jiǎn)直就是小兒科。以中央銀行手中掌握的資源看，中國(guó)外匯交易中心在央行眼中就象一個(gè)小魚(yú)缸，而匯率水平就象水深，中央銀行想讓它有多深的水就有多深的水。所以，新的匯率制度雖然會(huì)帶來(lái)一些風(fēng)險(xiǎn)，但中央銀行的控制能力還是很強(qiáng)，有能力維持在一個(gè)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對(duì)有利的匯率水平，盡管仍然會(huì)承受一些國(guó)際壓力和指責(zé)，但卻沒(méi)有失控的危險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

1.何帆：“解讀新匯率政策：新匯率政策不利之處在哪里？”，《上海證券報(bào)》，2005年8月18日。引用網(wǎng)址：/05/0818/06/1RDSVQJU00121895.html。

2.余維彬：“匯率將在多大程度上拓展宏觀調(diào)控空間”，《中國(guó)證券報(bào)》，引用網(wǎng)址：/xwzx/05/t20050809_733616.htm。