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論文關(guān)鍵詞：直接融資資本市場供給資本市場需求

論文內(nèi)容提要：管理層希望加大我國直接融資的比重，直接融資比重的提高離不開資本市場，我們需要一個健康快速發(fā)展的強大的資本市場。因此，我們應(yīng)該轉(zhuǎn)變長期以來形成的以資本市場需求為管理對象的傳統(tǒng)理念，科學疏導資本市場需求，擴大資本市場供給，優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)，維護資本市場的供求均衡，做大做強我國的資本市場，這樣才能有效提高直接融資的比重，促進我國國民經(jīng)濟又快又好的發(fā)展。

一、我國資本市場的跨越式發(fā)展

從2005年5月啟動股權(quán)分置改革開始，中國的資本市場進入了跨越式發(fā)展時期。上證指數(shù)從改革之初的1000點（2005年6月6日為998點）上升到了2007年的6100點（2007年10月16日上證指數(shù)曾到達創(chuàng)紀錄的6124點），市價總值也由改革之初的3萬億元發(fā)展到今天的30多萬億元。2007年8月9日，滬深兩市總市值達到了創(chuàng)紀錄的21.15萬億元，超過了2006年我國21.09萬億元的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），這既是滬深總市值首次超過GDP，同時也意味著我國的證券化率正式超過了100％。中國資本市場無論是從制度規(guī)范，還是市場規(guī)模和市值成長都實現(xiàn)了歷史性跨越，直接融資的比重快速上升。

資本市場的跨越式發(fā)展，直接表現(xiàn)為股指的推高和股價的上漲，從而引起不少人的憂慮，他們主張對此采取措施。這與我國長期以來形成的以需求為管理對象的傳統(tǒng)理念有關(guān)。

長時期以來，我們實際上沒有深刻理解發(fā)展資本市場的戰(zhàn)略意義，實用主義色彩非常明顯，需求政策成為中國資本市場發(fā)展的主導政策。在實際操作中，這種主導中國資本市場發(fā)展的需求政策又演變成一種以抑制需求為重點的政策。市場如果出現(xiàn)了持續(xù)性上漲，通常都會歸結(jié)為是由過量的需求造成的，隨之而來的是不斷出臺抑制需求的政策，以防止所謂的資產(chǎn)泡沫化。如果長期實施這樣的需求政策，必然嚴重壓抑資本市場的成長，使資本市場呈現(xiàn)出一種周而復(fù)始的循環(huán)過程，在較低的層面上不斷地復(fù)制一個個運行周期。在這樣的政策環(huán)境支配下，資本市場既沒有任何發(fā)展，也不可能對實體經(jīng)濟的成長和金融體系變革起到任何積極作用。中國1990——2005年的資本市場基本上就處在這樣一個狀態(tài)。

二、資本市場需求的疏導

改革開放以前，我國居民的金融資產(chǎn)只有單一的現(xiàn)金、銀行存款等形式，1980年我國發(fā)行第一期國庫券開始，居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)開始發(fā)生變化，隨后，外幣存款、保險等金融資產(chǎn)開始進入居民的金融資產(chǎn)組合之中。1990年、1991年深滬股票交易所相繼設(shè)立，居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變動幅度加快，股票、企業(yè)債、各類長短期國債等金融品種成為了居民金融資產(chǎn)的新寵。但由于資本市場的制度性缺陷和運行規(guī)則的不完善，股票市場的發(fā)展波瀾起伏，盡管規(guī)模擴張迅速，但市場動蕩巨大，證券品種創(chuàng)新動力不足。居民儲蓄存款隨著收入水平和經(jīng)濟社會領(lǐng)域其他改革導致的不確定性增加而不斷增長，表現(xiàn)為總量和增幅的雙高特征。根據(jù)國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計，從1992年到2004年，居民儲蓄存款余額從11759.4億元增長到119555.4億元，增長近十倍；同期股票總市值從1048.13億元增長到37055.57億元，股票流通市值從861.62億元增加到11688.64億元；國債和企業(yè)債發(fā)展不平衡，企業(yè)債規(guī)模長期在低水平徘徊。從2005年開始的股權(quán)分制改革掃除了中國資本市場發(fā)展的最大的制度性障礙，中國資本市場的發(fā)展從此揭開了新的一頁。從2005年4月29日到現(xiàn)在，我國股票市場開始了持續(xù)快速的發(fā)展歷程，從2005年到2006年，股票總市值從32430億元猛增到2006年底的89403億元，同期銀行存款卻只從141051億元增加到161587億元，股票規(guī)模已經(jīng)超過銀行存款余額的50%。此外，短期融資券、各類基金、權(quán)證、證券化產(chǎn)品、各類信托產(chǎn)品等也紛紛登場，居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)開始進一步大幅度的變化。

近十年來，我國國民經(jīng)濟保持了10%以上的增長速度，經(jīng)濟實力的增強直接增加了居民的收入。據(jù)統(tǒng)計，我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入從1992年的2026元增加到2005年的10493元，農(nóng)村居民的人均收入也從784元增加到3254元，不僅表現(xiàn)在量的增長，而且表現(xiàn)出農(nóng)村和城鎮(zhèn)居民的收入差距在不斷縮小，這一趨勢反映了我國居民收入結(jié)構(gòu)的日趨合理。

居民收入的增長必然導致邊際消費的降低，城鄉(xiāng)居民的恩格爾系數(shù)在不斷降低，到2005年，城鄉(xiāng)居民的恩格爾系數(shù)降到了36.7和45.5，均在50以下。這也反映了居民儲蓄率的上升，將有更多的資金投資于金融產(chǎn)品，這是金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的最為原始、最為長久的動力。

從結(jié)構(gòu)上看，近些年來，我國居民收入的差距也在擴大，社會資金的集中度在不斷提高，高收入家庭的比例也在增加。據(jù)統(tǒng)計，社會資金的80%掌握在20%的人手中，而我國行業(yè)間的收入差別也在擴大，目前已經(jīng)達到了4.84倍。顯然，財富的結(jié)構(gòu)性變動必然極大增加金融資產(chǎn)投資的資金來源。另一方面，隨著我國改革開放進程不斷的加快，利率、匯率、產(chǎn)品價格、金融資產(chǎn)價格的波動會進一步加劇，繼續(xù)增加銀行存款資產(chǎn)將會導致更大的風險，這也是推動居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要變量。

在資本市場的參與主體方面，證監(jiān)會通過幾年的市場整頓，特別是針對證券公司的違規(guī)操作問題，采取了區(qū)別對待、嚴格管理的整改措施，將證券公司分為創(chuàng)新類、規(guī)范類、問題類券商，分別進行管理，嚴肅了市場紀律，強化了市場秩序，證券公司的運作更為規(guī)范，截止2006年12月31日，我國證券公司數(shù)量降為104家。同時強化市場監(jiān)管和信息披露，對各類市場信息和服務(wù)中介加強管理，其行為也日益規(guī)范。

在資本市場的運行規(guī)則方面，我國監(jiān)管部門陸續(xù)出臺、修訂了一系列的法律法規(guī)，力求以股權(quán)分置改革為契機，全面而穩(wěn)步地推進我國資本市場運行規(guī)則的改革，重要的法律法規(guī)有：2005年修訂的《公司法》和《證券法》、2006年3月修訂的《上市公司股東大會規(guī)則》、2006年5月出臺的《上市公司收購管理辦法》、《證券投資者保護基金管理辦法》等。這些法律規(guī)范涉及到了投資者保護、證券承銷、公司重組等關(guān)于市場運行的方方面面，是股權(quán)分制改革后對市場運行主要方面規(guī)則的重新安排和調(diào)整，從而建立起了基本完善的市場運行規(guī)則體系。

為進一步擴大對外開放、推進中國金融體制改革，我國監(jiān)管部門開始對整個金融業(yè)進行改革，在2006年推出了銀行試辦基金的政策，各類金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)開始相互交叉、滲透，金融控股公司這一嶄新的組織模式開始浮出水面，形成了以銀行、證券公司、保險公司為主體的眾多的金融控股公司。

經(jīng)過近30年的改革開放和發(fā)展，中國社會已經(jīng)進入到金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)大調(diào)整的時代，投資者期盼著收益與風險在不同層次匹配的多樣化金融資產(chǎn)的出現(xiàn)。在金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生裂變的今天，投資者越來越偏好收益與風險在較高層次匹配、并具有較好流動性的證券化金融資產(chǎn)。居民部門和企業(yè)部門對各類金融資產(chǎn)的需求不能也不應(yīng)該抑制，而是應(yīng)該進行科學的疏導。疏導主要從以下幾個方面進行：一是大力發(fā)展證券投資基金等機構(gòu)投資者。它不但是一般投資者進入市場的管道，而且更為重要的是其自身也是證券化金融資產(chǎn)的重要組成部分。證券投資基金對于豐富金融資產(chǎn)品種，促進金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)向市場化、證券化方向轉(zhuǎn)變具有重要作用。美國投資公司協(xié)會的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2006年約有48%的美國家庭持有共同基金，基金持有人達9600萬人，約占美國總?cè)丝跀?shù)的三分之一。共同基金是美國資本市場投資主力。2000年之后，證券投資基金、社?；稹⒈ｋU資金等三類機構(gòu)投資者的證券投資規(guī)模都在迅速增加，到2007年6月30日止，證券投資基金的證券資產(chǎn)總額已經(jīng)超過了一萬億元，達到12400億元；2006年底社保基金的資產(chǎn)規(guī)模也已經(jīng)達到了2827億元以上；保險資金的證券投資規(guī)模在2006年也達到了18493.8億元的規(guī)模，這些機構(gòu)投資者為我國資本市場的發(fā)展做出了重大貢獻。二是恰當?shù)亩愂照?。我們不?yīng)加重針對二級市場投資行為的稅賦，更不能開征對資本市場發(fā)展有釜底抽薪作用的資本利得稅，否則，試圖通過疏導需求而使新增資金源源不斷地進入資本市場，以實現(xiàn)供求動態(tài)平衡的目標不可能實現(xiàn)，市場必然又回到以前停滯不前的狀態(tài)。三是，積極培育外部需求。雖然目前中國資本市場的市值已達30多萬億人民幣，但無限制流通股不到總市值的1/3，中國市值前10位的上市公司總市值達19.21萬億人民幣，無限制流通股市值只有9035.71億元，不到其市值的5%。禁售期過后，這些巨額流通股對市場會產(chǎn)生極大的壓力，因此必須尋找與此相匹配的外部需求者。當然，擴大證券投資的對外開放需要相應(yīng)的配套措施。比如提供必要的匯率風險避險工具。外國投資者進入中國將面臨匯率風險，因此，適當?shù)膮R率避險工具的提供是外國投資者急切需要的；其次是改善外匯管理，逐步取消相關(guān)限制。三、資本市場供給的優(yōu)化

從科學發(fā)展觀的角度看，我國資本市場的政策傾向應(yīng)該是發(fā)展性政策，這種發(fā)展性政策的核心理念應(yīng)該是供給主導型而不是需求主導型的?，F(xiàn)行中國資本市場的政策的支點在于擴大供給、優(yōu)化結(jié)構(gòu)的同時合理疏導需求。

當前中國宏觀經(jīng)濟運行中流動性過剩導致的后果之一，就表現(xiàn)為資本市場運行過程中供求關(guān)系的失衡以及由此所導致的以股票、房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價格的快速上揚。如果沒有相應(yīng)的政策措施，資金需求驅(qū)動下的中國股票等資產(chǎn)價格存在較為明顯的泡沫化趨勢，資產(chǎn)價格的上揚不能維持，就會導致泡沫的破滅。由于我國資本市場中“垃圾股”不少，上市公司業(yè)績不盡如人意，再加上市場中來自上市公司的種種不規(guī)范行為的披露，使得投資者對上市公司運行質(zhì)量無從做出準確判斷而且信心不足，進而無法建立穩(wěn)定的長期預(yù)期機制，致使市場參與者的投資、并購乃至發(fā)行上市決策普遍帶有短期逐利取向，市場投機氣氛非常強烈。

因此，擴大資本市場供給的核心是績優(yōu)上市資源的不斷增加，此外還要改變中國資本市場當前股票市場與債券市場（核心是股票與公司債之間的協(xié)調(diào)）、股票市場內(nèi)部（其核心是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)或者說成熟產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)、主板與創(chuàng)業(yè)板之間的協(xié)調(diào)）、債券市場內(nèi)部（核心問題是公司債市場的缺失）的結(jié)構(gòu)失衡，進行資本市場供給的優(yōu)化。資本市場供給的規(guī)模擴大和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，是經(jīng)濟金融全球一體化進程中我國資本市場國際化的內(nèi)在要求。如果不通過證券供給的規(guī)模擴大和結(jié)構(gòu)優(yōu)化來加快中國內(nèi)地資本市場的發(fā)展及其變革，打破既存的“路徑依賴”，就可能導致在中國資本市場上，中國的機構(gòu)被邊緣化，而外資證券機構(gòu)卻控制高端業(yè)務(wù)，攫取高額利潤。

資本市場供給的擴大與優(yōu)化可以實行的途徑主要有：第一，加快海外藍籌股的回歸。大型國企大規(guī)模盲目海外上市導致中國資本市場的空心化和邊緣化，使得中國投資者難以享受經(jīng)濟增長的財富效應(yīng)，同時也使本國資本市場失去“穩(wěn)定器”和“價格風向標”，資本市場價格發(fā)現(xiàn)的功能以及價格的穩(wěn)定性將大大降低，融資功能以及相應(yīng)的資源配置功能大大削弱，還使得我國資本市場喪失優(yōu)質(zhì)的有效供給。截止到2007年底，已回歸A股的海外藍籌股上市公司50家（其中2006年以后回歸共有17家），市值約在227570.7億人民幣，占總市值的78.5%。海外藍籌股回歸A股對于資本市場供給的擴大與優(yōu)化具有特別重要的意義。我們還有中國移動、中國電信、中海油等優(yōu)質(zhì)的回歸資源。第二，包括央企在內(nèi)的上市公司控股股東關(guān)聯(lián)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的整體上市。中國資本市場長時期實行的是額度控制下的發(fā)行上市模式，由于額度控制的原因，這些上市公司資產(chǎn)都不同程度存在著經(jīng)營上的非獨立性，以至于與母公司（控股股東）的關(guān)聯(lián)交易成為一種普遍行為。由資產(chǎn)非獨立性而衍生出的關(guān)聯(lián)交易通常都會損害上市公司的利益。在這種情況下，為了規(guī)避關(guān)聯(lián)交易對上市公司的損害，同時也為了使上市公司具有源源不斷的資源并使其成為一個完整的市場主體，應(yīng)當鼓勵上市公司控股股東關(guān)聯(lián)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)借助于上市公司的這個平臺實現(xiàn)整體上市。上市公司控股股東關(guān)聯(lián)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整體上市的重點在央企。央企在所屬行業(yè)起著主導作用，甚至處于壟斷地位。我們對央企實現(xiàn)關(guān)聯(lián)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整體上市應(yīng)該有一個長遠的戰(zhàn)略規(guī)劃。第三，建立我國的創(chuàng)業(yè)板市場。構(gòu)建以創(chuàng)業(yè)板、主板市場為主體的多層次股票市場，為高科技、高成長企業(yè)的增長提供一個多元化的融資與資源配置平臺，具有戰(zhàn)略意義。創(chuàng)業(yè)板的推出將極大豐富現(xiàn)有市場產(chǎn)品種類，為中小企業(yè)提供成長資金支持的同時也給（尤其是有高風險承受力）投資者提供更多的選擇空間。第四，加快發(fā)展我國的公司債市場。債券市場特別是公司債市場是資本市場的重要組成部分。一個公司債市場不發(fā)達的資本市場，在結(jié)構(gòu)上是殘缺的，在功能上也是畸形的，既不利于資源的優(yōu)化配置和公司資本結(jié)構(gòu)管理，也會損害資本市場的財富管理和風險配置功能。公司債市場是中國資本市場體系中的“短板”。我國資本市場中的債券市場長時間處于停滯狀態(tài)，而債券市場中，又一直是國債市場的天下。2006年開始，中國政府有關(guān)部門就著手對原有的落后、僵化、過時的公司債發(fā)行管理體制進行改革。2007年8月，中國證監(jiān)會正式頒布實施《公司債券發(fā)行試點辦法》。在辦法中，公司債發(fā)行規(guī)則出現(xiàn)重大調(diào)整，由中國證監(jiān)會主管。截止2007年11月，有兩家公司發(fā)行公司債并上市，1家獲證監(jiān)會批準，近18家公司表示了發(fā)債的強烈意愿，規(guī)模超過600億元?？梢灶A(yù)計，隨著中國金融體制改革的不斷深化，公司債市場在中國一定會有快速的發(fā)展。

總之，看待我國資本市場的跨越式發(fā)展，應(yīng)該有長遠的戰(zhàn)略眼光，科學疏導需求、有效擴大市場供給并優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)，這樣才能做大做強我國的資本市場，才能有效提高直接融資的比重，促進我國國民經(jīng)濟又快又好地發(fā)展。