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一、引言

在我國證券市場引入信用交易機(jī)制的呼聲由來已久。早在10年前就有學(xué)者提出這一主張（韓志國，1994），但并沒有引起人們的重視。在實行銀行業(yè)和證券分業(yè)管理后，貨幣市場和資本市場之間的資金流動受到阻塞。近兩年來，這兩個市場之間的“防火墻”開始松動，證券商和基金管理公司可以通過銀行間拆借市場融資和進(jìn)行股票抵押貸款，銀行資金通過這種有限的通道間接進(jìn)入證券市場，但事實上因通道狹窄受到券商和基金管理公司的冷淡。同時，金融管理高層人士（戴相龍，2000）也曾提出引入信用交易機(jī)制，建立短期融資公司溝通兩個市場通道的設(shè)想，但這一設(shè)想也沒有提上議事日程。近來。引入信用交易機(jī)制的問題在理論界和證券界又開始引起關(guān)注。在今年4月舉行的“中國金融改革與發(fā)展高級論壇”上，證券管理高層人士又提出要“溝通貨幣市場和資本市場的對接渠道”（尚福林，2003），“允許組建證券融資公司”（周正慶，2003），而這正是引入信用交易機(jī)制的題中應(yīng)有之義。

我國證券市場之所以一直排斥信用交易機(jī)制，原因似乎主要在于：一是理論界對這一機(jī)制的內(nèi)在機(jī)理、基本功能、市場效應(yīng)及其所蘊含的風(fēng)險缺乏全面深入的研究，人們看到的更多的只是風(fēng)險的一面，而它所具有的功能和效應(yīng)卻受到人們的漠視。二是我國證券市場目前還處于發(fā)展初期，人們對信用交易機(jī)制的風(fēng)險尤為敏感和擔(dān)憂，自然也就一直難以被管理當(dāng)局所接受。很顯然，對信用交易機(jī)制不作全面深入的分析研究而一味地排斥，其結(jié)果必然是導(dǎo)致我國證券市場運作機(jī)制殘缺，不利于我國證券市場的發(fā)展。有鑒于此，本文將信用交易機(jī)制的基本特征、市場效應(yīng)作為研究的邏輯起點，在此基礎(chǔ)上對其風(fēng)險及其監(jiān)管進(jìn)行分析研究，對我國證券市場引入這一機(jī)制的可行性和制度架構(gòu)作初步探討。

二、信用交易機(jī)制的基本特征及其市場效應(yīng)分析

信用交易機(jī)制是發(fā)達(dá)國家證券市場上通行的交易制度，也是促使證券市場走向繁榮，使投資者趨于成熟的重要手段。所謂信用交易（margintransaction）是指證券金融機(jī)構(gòu)在投資者進(jìn)行證券交易時以投資者提供的部分現(xiàn)金作保證或有價證券作抵押為前提，為其代墊所需的其余現(xiàn)金或有價證券，幫助客戶完成證券交易的行為，故又稱為保證金交易或墊頭交易。主要有保證金買空（marginpurchase）和賣空（shortsale）兩種交易形式。以信用交易行為為核心而形成的信用關(guān)系，運作方式，操作規(guī)程，監(jiān)管法規(guī)等要素及其相互聯(lián)系而形成的一套交易體系，便構(gòu)成信用交易機(jī)制（margintransactionmechanism）。

（一）信用交易機(jī)制的基本特征分析

信用交易機(jī)制的基本特征是其本質(zhì)特性的反映。

1.資金疏通性。我們知道，貨幣市場和資本市場是金融市場的兩個有機(jī)組成部分，兩個市場之間的資金流動必須保持順暢狀態(tài)，如果相互之間資金流動的通道阻塞或狹窄，勢必使金融市場的整體效率衰減。信用交易機(jī)制以證券金融機(jī)構(gòu)為中介，一頭聯(lián)結(jié)著銀行金融機(jī)構(gòu)，一頭聯(lián)結(jié)著證券市場的投資者，通過融資融券交易，引導(dǎo)著資金在兩個市場之間有序流動，從而提高證券市場的整體效率。因此，從信用交易機(jī)制的基本功能看，它是貨幣市場和資本市場之間重要的資金通道，具有資金疏通性。

2.信用雙重性。投資者以部分自有資金（或證券）以及向金融機(jī)構(gòu)借入的其余部分資金（或證券）買入（或賣出）某種證券，其不足部分，即向證券金融機(jī)構(gòu)借入的墊付款（或證券）是建立在信用基礎(chǔ)之上的，這是證券金融機(jī)構(gòu)與投資者之間形成的第一重信用關(guān)系。另一方面，證券金融機(jī)構(gòu)墊付的差價款可以是其自有資金，但在多數(shù)情況下是它向銀行的貸款，銀行在放款后它作為貸款方將來必須償還這部分貸款本金和利息，在銀行與證券金融機(jī)構(gòu)之間便形成第二重信用關(guān)系。因此，從信用關(guān)系角度看，信用交易機(jī)制具有信用雙重性。

3.財務(wù)杠桿性。由于信用交易機(jī)制是以信用授受關(guān)系為基礎(chǔ)的，因而能夠把投資者虛擬的資金需求（貸款）和虛擬的證券供給（貸券）導(dǎo)入市場，使資金充分發(fā)揮效能，投資者可用同樣的資金購買更多的證券，或以較少的資金購買同樣數(shù)量的證券，從而提高投資的財務(wù)杠桿比率。但這種虛擬供求卻是一把雙刃劍：當(dāng)證券價格未來的走勢與投資者的預(yù)期相向運動時，投資者的收益被放大，獲取更大收益；相反，如果證券價格未來的走勢與投資者的預(yù)期逆向運動時，投資者的收益則被逆向放大，蒙受更大損失。因此，從財務(wù)運作角度看，信用交易機(jī)制具有財務(wù)杠桿性。

4.可調(diào)控性。信用交易機(jī)制的信用雙重性和財務(wù)杠桿性決定了這一交易機(jī)制具有很強(qiáng)的風(fēng)險性。然而信用交易的成立，必須以投資者向證券金融機(jī)構(gòu)按規(guī)定繳納一定數(shù)額的保證金為前提。保證金通常分為初始保證金（initialmarsm）和維持保證金（maintenancemarg㈩兩種，前者由金融管理當(dāng)局根據(jù)社會貨幣松緊狀況規(guī)定和調(diào)整，是一種重要的選擇性貨幣政策工具：后者由證券交易所和經(jīng)紀(jì)商根據(jù)市場的資金供求狀況確定和調(diào)整。這就為管理者控制風(fēng)險，實現(xiàn)貨幣政策和市場穩(wěn)定目標(biāo)提供了可調(diào)控的工具。因此，從宏觀管理角度看，信用交易機(jī)制又具有可調(diào)控性。

（二）信用交易機(jī)制的市場效應(yīng)分析

信用交易機(jī)制的上述特征。決定了它具有以下市場效應(yīng)：

1.流動性效應(yīng)。流動性是證券市場的靈魂，是證券市場有效性的重要標(biāo)志之一。證券交易的順利進(jìn)行和公正價格的形成，必須以相當(dāng)數(shù)量的交易量作保證，僅靠市場內(nèi)的實際交易量，市場有時難以激活。引入信用交易的虛擬供求，使投資者能夠超出自身實力進(jìn)行大量的交易，以維持足夠的交易量活躍市場，維持證券價格運動的連續(xù)性，從而提高市場效率。

2.市場緩沖效應(yīng)。由于各種證券的供給有確定的數(shù)量，其本身沒有替代品，如果證券市場僅限于現(xiàn)貨交易。證券市場將呈單向運行，在供求失衡的時候，市場必然會巨幅震蕩。引入信用交易機(jī)制與現(xiàn)貨交易配合運作，可增加證券的供給彈性。當(dāng)證券價格過度上漲時，賣空者預(yù)期價格下跌，會提前融券賣出，增加了證券的供給，使行情不致過熱；當(dāng)證券價格如預(yù)期下跌后，賣空者需要補進(jìn)，增加了購買需求，從而促使證券價格回升。顯然，信用交易機(jī)制發(fā)揮了對市場的緩沖效應(yīng)。

3.對沖避險效應(yīng)。“賣空”是證券市場的重要機(jī)制之一，包括投機(jī)性賣空、對沖性賣空、持有賣空，套利性賣空、做市商和經(jīng)紀(jì)商賣空等多種形式。如為避免證券價格下跌導(dǎo)致?lián)p失，投資者出于對沖的目的可進(jìn)行“持有賣空”。投資者賣空后，如果證券價格下跌，其持有的證券價格下跌的損失可以從賣空的盈利中得到彌補；如果證券價格上升，其賣空的損失可以從實際持有的證券價格上升中得到彌補。利用現(xiàn)貨交易與信用交易進(jìn)行對沖，為投資者提供了一種回避風(fēng)險的工具。

4.機(jī)構(gòu)盈利效應(yīng)。毫無疑問，信用交易機(jī)制擴(kuò)大了市場交易量，增加了證券商的傭金收入；同時信用交易機(jī)制復(fù)雜，需要證券商提供更多的服務(wù)，也為證券商開辟了增加服務(wù)收入的渠道。投資者向證券金融機(jī)構(gòu)融資交易須支付所借資金的利息；投資者以現(xiàn)金作為擔(dān)保，證券金融機(jī)構(gòu)可對其適當(dāng)運用獲取利差收入；證券金融機(jī)構(gòu)對投資者用于抵押的證券也可進(jìn)一步進(jìn)行操作，融券或出借以獲取收益。當(dāng)證券金融機(jī)構(gòu)向銀行機(jī)構(gòu)再融資時，銀行機(jī)構(gòu)也可獲取相應(yīng)的利息收入。

三、信用交易機(jī)制的風(fēng)險識別與國外的監(jiān)管經(jīng)驗

如上所述，信用交易因其所具有的信用雙重性和財務(wù)杠桿性，在給投資者可能帶來高收益的同時，它所蘊含的風(fēng)險也是不可小視的。但我們也必須看到，這種風(fēng)險是可以識別的，也是可以控制的。

（一）信用交易機(jī)制的風(fēng)險識別

證券交易機(jī)制的風(fēng)險屬于金融風(fēng)險的范疇，從類別上主要可分為三類：一是體制風(fēng)險。這種風(fēng)險屬于系統(tǒng)性風(fēng)險，指一國金融體系由于存在缺陷而隱含的風(fēng)險。由于信用交易機(jī)制具有創(chuàng)造虛擬供求的功能，并通過銀行信貸融資，擴(kuò)大銀行的信用規(guī)模，可能導(dǎo)致兩方面的后果：一方面，信用交易引起虛擬資本的增長，比一般信貸引起信用擴(kuò)張的乘數(shù)效應(yīng)更為復(fù)雜，從而對中央銀行在宏觀控制社會信用總量上提出了更高的要求。另一方面，虛擬供求有可能助推證券價格上揚，形成證券價格脫離實際經(jīng)濟(jì)狀況的泡沫現(xiàn)象。二是信用風(fēng)險。這是指交易一方違約給另一方造成損失的風(fēng)險。從根源上說，引發(fā)信用風(fēng)險是由于交易雙方擁有信息的不對稱，導(dǎo)致“逆向選擇”和“道德風(fēng)險”。信用風(fēng)險是金融機(jī)構(gòu)在信用交易中必須解決的風(fēng)險。三是市場風(fēng)險。這是由于市場價格變動引起的風(fēng)險。對信用交易如果失控，實力雄厚的投資者更容易操縱市場，甚至與證券商聯(lián)手操縱，可能會引發(fā)市場巨幅震蕩，損害投資者利益。這恐怕也是我國目前仍排斥信用交易機(jī)制的主要原因之一。信用交易機(jī)制中還存在其他類型的風(fēng)險，如法律風(fēng)險、結(jié)算風(fēng)險、流動性風(fēng)險等。從層次上判斷，體制風(fēng)險。信用風(fēng)險和市場風(fēng)險是基本的風(fēng)險，其他風(fēng)險屬于派生風(fēng)險。

（二）國外證券市場對信用交易機(jī)制的監(jiān)管實踐

由于信用交易是一種蘊藏著較大風(fēng)險的交易機(jī)制，一些國家對這一機(jī)制也是毀譽參半。盡管如此，這些國家證券市場都認(rèn)為這是一種合理的交易機(jī)制，并在市場運作中通過建立相應(yīng)的監(jiān)管機(jī)制強(qiáng)化監(jiān)管，揚長避短，發(fā)揮它的積極作用。通常采用以下做法：（1）法律監(jiān)管。把信用交易納入證券市場法律框架之內(nèi)是各國證券市場通常的做法。美國最為典型。在1929年股市大危機(jī)之前，美國對信用交易并沒有作出相應(yīng)的法律規(guī)定，但在股市大崩潰之中，許多采用信用交易的投資者和經(jīng)紀(jì)商蒙受了重大損失。為防止歷史重演，1934年頒布了《證券交易法》，對信用交易作了相應(yīng)規(guī)定，在第七條中規(guī)定美聯(lián)儲有權(quán)調(diào)整初始保證金比率，并授權(quán)美聯(lián)儲制定了下、U、G、X等條例，對信用交易在法律法規(guī)上作了規(guī)范。（2）調(diào)整保證金比率。信用交易量的大小取決于一國政府主管部門和證券交易所規(guī)定的保證金比率的高低，通過調(diào)整保證金比率來調(diào)整和控制信用交易量是國外通常的做法。對初始保證金比率的調(diào)整，美國自1934年到1974年大蕭條時期，共調(diào)整了24次韓國從1971年開始，到1988年共調(diào)整了13次；日本最為頻繁，從1951開始，到1988年共調(diào)整了100多次。（3）規(guī)定信用限額。日本的一些交易所把最低保證金限額規(guī)定為30萬日元，但一些大的證券公司將這一限額規(guī)定在100萬日元以上，以限制風(fēng)險承受力薄弱的投資者參與。為防止信用交易過度，韓國證交會規(guī)定了保證金貸款的最高限額：證券公司提供的信用交易不得超過其資本金的15096，其中賣空不得超過資本金的50％；一家證券公司對單個客戶提供的墊頭貸款最高限額為5000萬韓元；股票貸款最高限額為2000萬韓元等。（4）限制賣空行為。如美國證券交易委員會為防止空頭投機(jī)者故意擾亂市場，操縱股價，子1938年公布了×10A-1、×10A-2、×10A-3等三項法規(guī)，限制信用賣空者的交易行為，這就是所謂“波幅檢測規(guī)則”（tick-testrules）。（5）實行抵押制度。一是認(rèn)定從事證券抵押業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)的資質(zhì)。如美國規(guī)定進(jìn)行證券抵押貸款業(yè)務(wù)的銀行只限于美聯(lián)邦儲備制會員銀行，或者符合證券交易法、各州銀行法和聯(lián)邦儲備法規(guī)定的非聯(lián)邦儲備制會員銀行。開展證券抵押業(yè)務(wù)的經(jīng)紀(jì)商必須是全國性證券交易所會員，或為全國性證交所會員從事中介業(yè)務(wù)的證券自營商和經(jīng)紀(jì)商。二是規(guī)定除支付保證金外，還必須提供相應(yīng)的抵押品。如進(jìn)行買空時購入者的證券即為經(jīng)紀(jì)商的墊付價款的抵押品。此外，如提高信用交易保證金中現(xiàn)金部分的比率、限制抵押證券的種類，降低抵押證券換算比率等，都是常用的做法。

（三）國外證券市場對信用交易機(jī)制的監(jiān)管經(jīng)驗

縱觀國外一些證券市場對信用交易機(jī)制的監(jiān)管實踐，不難看出，這些證券市場在長期的監(jiān)管實踐中積累了比較成熟的監(jiān)管經(jīng)驗。

1.法律法規(guī)是監(jiān)管的前提。美國于1934年頒布的《證券交易法》將信用交易首次納入了法律法規(guī)監(jiān)管范疇，之后信用交易機(jī)制一直在法律法規(guī)監(jiān)管的框架內(nèi)運作。目前，國外一些發(fā)達(dá)證券市場已經(jīng)形成了一套成熟的法律法規(guī)體系；而完整成熟的信用交易法律法規(guī)體系，反過來又推動了信用交易機(jī)制的規(guī)范化和法制化。一些新興的證券市場在引入信用交易機(jī)制時，借鑒成熟市場的這一做法，使信用交易機(jī)制很快進(jìn)入發(fā)展軌道。可見，健全的法律法規(guī)體系為信用交易機(jī)制的運作和監(jiān)管提供了法制平臺。

2.保證金比率是監(jiān)管的直接工具。保證金比率是貨幣市場和資本市場之間資金流動的調(diào)控閥。一些國家證券市場都規(guī)定了買空賣空保證金的比率。初始保證金比率的高低及松緊調(diào)控，直接影響到整個社會的貨幣供給結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)資金的有序流動；各交易所和經(jīng)紀(jì)商也可根據(jù)市場狀況，在各自的權(quán)限范圍內(nèi)適時調(diào)整維持保證金比率，對信用量進(jìn)行調(diào)控。

3.證券金融機(jī)構(gòu)是監(jiān)管的關(guān)鍵。證券金融機(jī)構(gòu)處于中介地位，是金融管理當(dāng)局聯(lián)結(jié)投資者的紐帶。其資金實力、風(fēng)險承受力和資信狀況等，對于信用交易機(jī)制的風(fēng)險監(jiān)管甚為關(guān)鍵。對證券金融機(jī)構(gòu)的資本充足率、證券金融機(jī)構(gòu)和銀行機(jī)構(gòu)融資額度對其資本凈值的倍數(shù)。一家金融機(jī)構(gòu)對一家經(jīng)紀(jì)商或證券金融機(jī)構(gòu)的融資額度對其凈值的比率等都有明確要求。由于融資機(jī)構(gòu)通過信用融資可獲得相應(yīng)的利息和服務(wù)收入，在利益機(jī)制的驅(qū)動下，其行為有可能與貨幣政策的調(diào)控方向相悖，因而在加強(qiáng)監(jiān)管的同時，還要求證券金融機(jī)構(gòu)要有高度的自律性和法律意識。

4.供抵押的優(yōu)質(zhì)證券是監(jiān)管的基礎(chǔ)。一些發(fā)達(dá)國家和地區(qū)對抵押證券的規(guī)模、質(zhì)地和流通性都有嚴(yán)格要求。根據(jù)市場化的程度不同，對可供抵押的證券的要求也不同。日。韓當(dāng)時市場化程度較低，因而要求較嚴(yán)，即必須是由主管部門指定的并在主板市場上交易的證券，各抵押證券都規(guī)定了相應(yīng)的換算率。美國市場化程度較高，因而要求較松，將抵押證券分為合格、不合格和豁免三類，除不合格證券外其余兩類都可作為抵押證券。

四、我國證券市場引入信用交易機(jī)制的可行性分析

信用交易機(jī)制與證券市場其他交易機(jī)制一樣，是在證券市場發(fā)展基本成熟和具有相當(dāng)規(guī)模的條件下，適應(yīng)市場需要而自然產(chǎn)生的一種交易制度。從我國證券市場現(xiàn)狀看，筆者認(rèn)為，引入信用交易機(jī)制不僅是必要的，而且也是可能的，因而具有可行性。

（一）必要性分析

1.引入信用交易機(jī)制有利于吸引居民儲蓄流入證券市場。根據(jù)中國人民銀行最近的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，到今年2月末，全部金融機(jī)構(gòu)（含外資機(jī)構(gòu)）本外幣居民儲蓄存款余額首次突破10萬億大關(guān)，比年初增加5894億元，同比增長18％。其中，定期儲蓄存款比去年初增加3877億元，活期儲蓄存款比年初增加2017億元。如此龐大的資金滯留在銀行系統(tǒng)，將使風(fēng)險集中到銀行。引入信用交易機(jī)制，激活證券市場，使資金分流出來，可促使我國居民金融資產(chǎn)形成一個相對穩(wěn)定的合理結(jié)構(gòu)。實際上。從居民儲蓄存款的走勢可以發(fā)現(xiàn)，居民儲蓄與證券市場走勢具有相關(guān)性。前幾年證券市場行情趨旺時，居民儲蓄存款呈下降趨勢；近年來證券市場行情陷入持續(xù)低迷，人們投資股市就顯得比較謹(jǐn)慎，居民儲蓄存款持續(xù)增長，即使央行進(jìn)行了第八次降息，儲蓄存款仍然得到人們的高度認(rèn)可?？墒?，引入信用交易機(jī)制分流居民儲蓄就顯得尤為突出。

2.引入信用交易機(jī)制有利于拓寬貨幣市場與資本市場之間的資金通道。除居民儲蓄存款外，我國的社會資金也相當(dāng)充足。根據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)測算，今年內(nèi)可入市的潛在社會資金估計在2400億元左右。目前。這些社會資金進(jìn)入證券市場的通道主要有兩類：一類是銀行資金可以通過銀行拆借市場、股票抵押貸款等兩種方式為券商融資，間接進(jìn)入證券市場；二是社會資金（包括三類企業(yè)資金、保險機(jī)構(gòu)資金、GFII等）以直接或間接方式進(jìn)入證券市場。從目前運作狀況看，盡管管理層提出超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，但因資金通道狹窄，不能滿足當(dāng)前社會資金進(jìn)入證券市場的需要，降低了社會資金的使用效率。因此，引入信用交易機(jī)制，為社會資金進(jìn)入證券市場擴(kuò)寬了資金通道，可提高資金使用和配置效率。

3.引入信用交易機(jī)制有利于完善我國證券市場微觀結(jié)構(gòu)。產(chǎn)生于上世紀(jì)60年代的市場微觀結(jié)構(gòu)理論，在1987年美國大股災(zāi)之后受到人們的普遍重視，其核心是說明在既定的市場微觀結(jié)構(gòu)下，金融資產(chǎn)的定價過程及其結(jié)果，從而揭示市場微觀結(jié)構(gòu)在金融資產(chǎn)價格形成過程中的作用。證券市場微觀結(jié)構(gòu)，狹義的是指市場價格的發(fā)現(xiàn)機(jī)制，廣義的是指市場各種交易制度的總稱，包括價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制、買空賣空機(jī)制、清算交割機(jī)制和信息傳播機(jī)制等諸方面。從總體上看，我國目前的證券市場微觀結(jié)構(gòu)處于殘缺狀態(tài)，只有現(xiàn)貨交易，排斥信用交易，期貨交易也被取消，這種單向結(jié)構(gòu)在現(xiàn)實生活中最明顯的弊端，就是只有做多而沒有做空機(jī)制，缺乏避險工具。引入信用交易機(jī)制，將做空機(jī)制導(dǎo)入市場，改變證券市場微觀結(jié)構(gòu)的殘缺狀況，是目前我國證券市場發(fā)展的內(nèi)在要求。

4.引入信用交易機(jī)制有利于遏制“透支”交易，規(guī)范市場行為。事實上，從融資的角度出發(fā)，我國證券信用交易從證券集中交易開始就或明或暗地存在著，簡而言之，就是資金方為投資者“透支”，其中以券商利用客戶的保證金為投資者“透支”最為普遍。從程序上比較，我國證券交易中存在的“透支”行為與國外大體相似。一般而言，“透支”雙方簽定一個協(xié)議，規(guī)定“透支”金額、利率、期限以及平倉規(guī)則等。目前券商的“透支”行為是被禁止的，不受法律保護(hù)，由此引發(fā)了不少由于“透支”給券商帶來巨額損失的事件。但由于競爭的驅(qū)動以及證券市場發(fā)展趨勢的內(nèi)在要求，券商對投資者的“透支”屢難禁止。引入用交易機(jī)制，“開正門，堵暗道”，將有效地化解券商“透支”帶來的信用風(fēng)險。

（二）可能性分析

1.信用交易機(jī)制特有的功能，為我國證券市場引入信用交易機(jī)制提供了理論前提。如前所述，信用交易機(jī)制具有溝通貨幣市場和資本市場的基本功能，是兩個市場之間資金流動的調(diào)控閥。我國政府控制證券市場冷熱的基本手段一是依靠控制企業(yè)上市的節(jié)奏，二是依靠控制由貨幣市場向資本市場的流動通道。可以說完全隔離兩個市場之間的資金通道或不加限制地允許資金在兩個市場之間自由地出入，都不利于證券市場的平穩(wěn)發(fā)展。前者會導(dǎo)致證券市場因后備資金不足而萎縮；后者又會因為貨幣市場資金規(guī)模過大導(dǎo)致對證券市場形成沖擊。恰當(dāng)?shù)淖龇ㄖ荒苁窃谶M(jìn)一步疏通其他資金流通管道的同時，引入信用交易機(jī)制，充分利用這一機(jī)制在貨幣市場和資本市場之間的資金疏通與調(diào)控功能。

2.我國目前的證券市場規(guī)模為引入信用交易機(jī)制提供了市場運作空間。引入信用交易機(jī)制，要有一定的市場規(guī)模，有可供選擇。流動性好的優(yōu)質(zhì)證券作為抵押物等基本條件。我國證券市場目前雖然還處于發(fā)展初期，但經(jīng)過十多年的建設(shè)和發(fā)展，已經(jīng)具有了相當(dāng)?shù)囊?guī)模。資料顯示，截止到2003年3月底，我國上市公司已達(dá)到1326家（其中，A股上市公司1215家，B股上市公司111家）。A股總市值41860億元，流通總市值13000億元；上市封閉式基金54家，總市值643億元國債現(xiàn)貨上市品種35只，總市值3584億元；可轉(zhuǎn)換債券11只，總市值也達(dá)到120億元。投資者開戶近7000萬個。應(yīng)該說，我國目前的市場規(guī)模和已有的證券品種，為我國證券市場引入信用交易機(jī)制提供了較大的市場運作空間。

3.我國證券市場機(jī)構(gòu)也有了長足的發(fā)展，為引入信用交易機(jī)制提供了市場主體條件。截止2002年底，我國證券公司126家，總資產(chǎn)5700億元，營業(yè)網(wǎng)點2900多個?；鸸芾砉?1家，證券投資基金71只，基金規(guī)模1320億元。更為重要的是，經(jīng)過證券市場十多年的發(fā)展，已經(jīng)形成了一批較有實力，有一定信譽的證券公司和基金管理公司，不僅經(jīng)營規(guī)模較大，而且在多年來的實踐中，積累了比較豐富的市場運作經(jīng)驗，風(fēng)險控制能力不斷提高，這就為引入信用交易機(jī)制提供了市場主體條件。

4.我國證券市場經(jīng)過十多年的建設(shè)和發(fā)展，交易設(shè)施如委托報價系統(tǒng)、清算交割系統(tǒng)、信息傳輸系統(tǒng)等已趨完善，這也為引入信用交易機(jī)制提供了市場基礎(chǔ)條件。

五、我國證券市場引入信用交易機(jī)制的制度架構(gòu)探討

從一些發(fā)達(dá)國家證券市場的運作實踐和經(jīng)驗看，一個較完整的信用交易機(jī)制的制度架構(gòu)主要包括三個方面：合理設(shè)置證券金融機(jī)構(gòu)，建立規(guī)范的交易規(guī)則體系和確立嚴(yán)格的監(jiān)管框架。

（一）我國證券金融機(jī)構(gòu)的設(shè)置

1.證券金融機(jī)構(gòu)設(shè)置的兩種模式。證券金融機(jī)構(gòu)是將證券商和投資者聯(lián)系起來，以證券商和投資者為融資融券主體，提供證券金融服務(wù)的專門性的證券金融中介機(jī)構(gòu)，是信用交易機(jī)制運作的核心。我國證券金融機(jī)構(gòu)的設(shè)置，可在借鑒一些發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗的基礎(chǔ)上結(jié)合我國的實際情況確定。國外證券市場目前有兩種運作模式：一種是集中授信模式，即只存在一個制度化的，集中的、統(tǒng)一的證券金融公司，證券主管機(jī)關(guān)和交易所可通過證券金融機(jī)構(gòu)融資融券行為，對流出和流入證券市場的資金量進(jìn)行調(diào)控。日、韓和我國的臺灣屬于這種模式。另一種是分散授信模式，即客戶的融資融券交易由大量的經(jīng)紀(jì)商辦理，沒有一個制度化的、統(tǒng)一集中的證券金融公司，證券融資機(jī)構(gòu)主要是各個經(jīng)紀(jì)商。這種模式以美國為典型，

2.我國證券金融機(jī)構(gòu)的設(shè)置宜采用分散授權(quán)模式。我國證券金融機(jī)構(gòu)應(yīng)確立為何種模式？目前理論界主要有三種主張：一是主張直接采用集中授信模式，在全國設(shè)立一家或幾家專業(yè)證券金融公司，作為外部信用導(dǎo)入的橋梁，專司直接對證券商授信，然后由證券商向投資者直接授信（萬國華，2003）；二是主張先期采用集中授信模式，建立過渡性的專業(yè)化的證券金融公司，待時機(jī)成熟后再過渡到分散授信模式（席迎春，2002）；三是（陳曉舜，2000）主張直接采用分散授信模式，認(rèn)為采用集中授信模式，設(shè)立專門的證券融資機(jī)構(gòu)，使得從貨幣市場到資本市場的融資融券鏈條過長，降低了金融體系的運作效率。筆者贊成第三種主張，除了金融體系運作效率原因外，還因為：（1）我國證券市場雖仍處于發(fā)展初期，但可以利用后發(fā)優(yōu)勢，直接采用分散授信模式，沒有必要非得先搞個“過渡”不可。所謂“條件成熟”是個模糊概念，我國證券市場“條件”何時“成熟”、達(dá)到何種程度為“成熟”都難以把握，所謂“條件”也難有一個明確的界定。（2）實際上，從證券市場的發(fā)展歷程看，信用交易機(jī)制是促使證券市場走向成熟的手段。而不是等到成熟之后再引入。日本證券市場1949年重新開張，1951年就開始了信用交易：韓國證券市場1956年建立，1971年就開始了信用交易；我國臺灣證券市場1953年正式形成，1974年也開始了信用交易?？梢娦庞媒灰讬C(jī)制是證券市場微觀結(jié)構(gòu)運作機(jī)理的內(nèi)在要求。（3）我國證券公司經(jīng)過十多年的發(fā)展，雖然與國外證券商相比還較弱，但其經(jīng)濟(jì)實力和抗風(fēng)險能力不斷提高，如給予相應(yīng)的政策扶植進(jìn)一步充實實力，是可以承擔(dān)證券金融機(jī)構(gòu)職能的。初期可挑選若干家證券公司作為試點，在取得經(jīng)驗后再逐步向其他證券公司放開。這種做法既遵循了我國先試點后推開的漸進(jìn)式改革思路，也有利于提高我國金融體系的運作效率。

3.選擇履行證券金融機(jī)構(gòu)職能的證券公司，要符合相應(yīng)的條件。一是要有比較雄厚的資金實力。證券金融機(jī)構(gòu)融資融券交易雖然可以從銀行貸款和向同業(yè)拆借，但自身必須要有一定的自有資金和自有證券，沒有雄厚的實力是難以勝任的?？紤]到我國目前證券公司實力都還不是很強(qiáng)?？蛇x擇相對比較強(qiáng)的證券公司予以扶植，如發(fā)行金融債券、增資擴(kuò)股。收購兼并等擴(kuò)充實力。二是必須為全國性的證券公司。引入信用交易機(jī)制必須遵循公平原則，不能采用先在某一地區(qū)試點而后再逐步向其他地區(qū)推開即“由點到面”的辦法，要根據(jù)市場的履蓋面在全國各大中城市同時設(shè)立一家或幾家融資融券營業(yè)機(jī)構(gòu)。三是要有規(guī)范的內(nèi)部管理和較強(qiáng)的自律意識。對于內(nèi)部管理混亂，或在過去的經(jīng)營中有違規(guī)經(jīng)營等不良記錄的證券公司，應(yīng)排除在入選范圍之外，使入選的證券公司保持很好的社會信譽。

（二）制定信用交易規(guī)則

目前，我國的證券公司尚無辦理證券融資融券業(yè)務(wù)的經(jīng)驗，在設(shè)計信用交易運作規(guī)則時，可借鑒國外的成功經(jīng)驗。

1.證券資質(zhì)與抵押率。證券質(zhì)量不同其價格波動性差別較大，將直接影響到對信用交易風(fēng)險的監(jiān)管效率，因此，并非所有的證券都適合作為融資融券對象。這方面可借鑒日、韓和臺灣的經(jīng)驗，只限于在證券交易所指定的證券，容易成為投機(jī)對象的證券應(yīng)排除在信用交易之外，這樣便于管理。我國目前上市的證券品種雖然已有相當(dāng)規(guī)模，但仍然良莠并存：作為可抵押的證券必須進(jìn)行篩選。由于我國目前國有股和法人股暫不流通，選擇時還需考慮股票流通盤的大小，流通盤過小容易引發(fā)投機(jī)。每種證券的資質(zhì)不同，市場價格的波動幅度不同，融資抵押證券的折算率也就不同。一般來說，國債的折算率較高，股票則低些。考慮到我國的現(xiàn)狀，在初期，證券折算率標(biāo)準(zhǔn)可定得略低些為宜。國債折算率以85g6為宜，股票的折算率以60％為宜。認(rèn)定證券的資質(zhì)和確定折算率標(biāo)準(zhǔn)的權(quán)利可交由證券交易所行使。

2.保證金比率。關(guān)于初始保證金比率。美國在1934-1974年初始保證金比率在4096—100％之間浮動調(diào)整，1974年后固定在50％并不再進(jìn)行調(diào)整。韓國1977年規(guī)定為40％以上。我國在引入信用交易機(jī)制的初期這一比率可設(shè)得高一些，以60%為宜。關(guān)于維持保證金比率，各國大都在2096-2596之間。我國可按“就高不就低”的原則，以2596為宜。各金融證券機(jī)構(gòu)在具體運作時，出于審慎原則考慮還可略為提高。建立維持保證金規(guī)則主要有三個內(nèi)容：一是“逐日盯市”制，即要求每日計算每一個保證金賬戶抵押證券價值對客戶債務(wù)的比率，防止風(fēng)險和信用膨脹。二是“保證金追加”制，即當(dāng)實際保證金下降到維持保證金標(biāo)準(zhǔn)之下時，通知客戶存入現(xiàn)金或證券，或償還部分貸款。三是“強(qiáng)制平倉”制，即當(dāng)“追加”制無法實施時，強(qiáng)制出售當(dāng)事人保存在證券金融機(jī)構(gòu)的證券。另外，還要制定限制性規(guī)則，如證券商不得將維持保證金用于自營業(yè)務(wù)、未經(jīng)客戶允許將保證金和抵押證券用于其他業(yè)務(wù)交易等。

3.信用額度。信用額度規(guī)則就是要建立一套指標(biāo)體系，目的在于防止信用額度的過度膨脹以控制風(fēng)險。證券商對客戶的融資總金額對其凈值的比例、客戶融資的總金額對其凈值的比例、證券商每種證券融資的總金額對其凈值的比例和每種證券融券的總金額對其凈值的比例等等，都必須有明確的規(guī)定。為限制風(fēng)險承受能力薄弱的投資者參與，可規(guī)定最低保證金限額，設(shè)置一個進(jìn)入壁壘。同時也要確定對單個客戶貸款的最高限額，防止操縱市場。

4.賣空。為防止證券價格下跌時市場的過度反映，引發(fā)市場恐慌，各國對賣空交易都制定了嚴(yán)格的規(guī)定。我國可借鑒美國證券市場上的“波幅檢測規(guī)則”即升標(biāo)（uptick）或零加標(biāo)（zero-uptick）。前者指賣空申報價必須高于前一個成交價；后者指賣空申報價如等于前一成交價時必須高于此價之前的成交價。另外還必須規(guī)定內(nèi)幕人士不得從事本公司證券的賣空交易；要建立相應(yīng)的規(guī)則防止證券商利用賣空機(jī)制聯(lián)手操縱市場。

5.期限與清算。信用交易的期限各國證券市場的規(guī)定有所不同。美國沒有限制，其他國家有的長則6個月，短則150天，一般為6個月。期限過長會影響證券金融機(jī)構(gòu)的資金和證券的周轉(zhuǎn)，過短則容易引發(fā)投機(jī)。我國信用交易期限可考慮以3個月為宜。同時還要制定對；中清算與實物清算的細(xì)則和流程。由于證券金融機(jī)構(gòu)職能由證券公司行使，仍然采用二級市場兩級清算交割體制，即證券交易所與證券金融機(jī)構(gòu)（證券公司）之間清算交割；證券金融機(jī)構(gòu)（證券公司）與投資者之間清算交割。

6.抵押證券存管。其關(guān)鍵在于：應(yīng)遵循“分類管理”的原則，將用于融資融券的證券與自營賬戶中的其他證券分開管理，不得串戶運作；要在法律上明確證券作為抵押物時，被抵押人何時具有清償變現(xiàn)的權(quán)利；要建立融資融券合同。

（三）確定信用交易監(jiān)管框架

根據(jù)市場經(jīng)濟(jì)國家的經(jīng)驗，引入信用交易機(jī)制要首先制定法律法規(guī)予以規(guī)范，明確參與各方的權(quán)利和義務(wù)。我國目前的主要難點是法律障礙?！蹲C券法》尚未將信用交易納入法律調(diào)整的范疇。引入信用交易機(jī)制首先必須適時修改《證券法》及相關(guān)法規(guī)。允許銀行業(yè)與證券業(yè)適度的混業(yè)經(jīng)營?！蹲C券法》經(jīng)過四年多的實踐，實際上其中許多內(nèi)容已經(jīng)不適應(yīng)快速發(fā)展的證券市場的需要，修改已是勢在必行。

機(jī)構(gòu)監(jiān)管結(jié)構(gòu)可以從三方面著手：一是中國人民銀行作為商業(yè)銀行的主管機(jī)關(guān)，制定有關(guān)銀行向證券金融機(jī)構(gòu)提供資金的渠道、方式和管理法規(guī)；確定和調(diào)整初始保證金比率；對商業(yè)銀行的融資行為進(jìn)行監(jiān)管。二是中國證監(jiān)會作為國家證券主管機(jī)關(guān)，制定證券金融機(jī)構(gòu)向投資者融資融券的法規(guī)，并由證券交易所對有關(guān)交易、結(jié)算、存管等方面制定出細(xì)則作為補充。證券金融機(jī)構(gòu)確立后，再根據(jù)以上兩方面的總體法規(guī)制定出具體的操作規(guī)程。三是證券交易所處于一線監(jiān)管的地位，應(yīng)賦予證券交易所一線監(jiān)管的職責(zé)。交易所要根據(jù)法律法規(guī)確定的權(quán)限，對信用交易、清算交割等過程進(jìn)行監(jiān)管；要根據(jù)價格的波動狀況確定和調(diào)整維持保證金比率，保持市場正常運行；在必要時可采取臨時性措施的權(quán)限，如提高維持保證金比率、降低抵押證券折算率、限制或停止信用交易等。

各履行證券金融機(jī)構(gòu)職責(zé)的證券公司在信用交易中履行著證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)與經(jīng)紀(jì)商的雙重職能，因而要加強(qiáng)法規(guī)自律意識，在內(nèi)部，融資業(yè)務(wù)、融券業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)要嚴(yán)格分開運作，制定出嚴(yán)格的內(nèi)部運作管理制度，規(guī)范自身行為；還要建立相應(yīng)的風(fēng)險管理機(jī)構(gòu)，強(qiáng)化內(nèi)部風(fēng)險控制。

六、結(jié)語

我們考察和研究信用交易機(jī)制，必須要有全面辯證的觀點。我國證券市場之所以一直排斥信用交易機(jī)制，重要原因之一就是人們對信用交易機(jī)制的特征和市場效應(yīng)采取漠視態(tài)度，而看到的更多的是它的風(fēng)險的一面，顧忌其風(fēng)險對市場的影響。實際上，信用交易機(jī)制所特有的市場效應(yīng)是其他證券市場機(jī)制所不能替代的，也是目前我國證券市場所亟需的，問題的關(guān)鍵是要建立行之有效的風(fēng)險防范機(jī)制和監(jiān)管制度架構(gòu)，從目前我國宏觀經(jīng)濟(jì)運行和證券市場的狀況看，引入這一機(jī)制是可行的。