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中國股市最大的泡沫

對(duì)于我國的“三低一高”現(xiàn)象尤其是高市盈率問題，市場人士給予了種種“合理”的解釋：如銀行存款利率為2％，這意味著中國市盈率應(yīng)該是50倍；有的人認(rèn)為在計(jì)算中國股市市盈率時(shí)，應(yīng)剔除虧損、微利的股票，而且要把流通股與非流通股一起考慮，并因此得出五糧液、中集集團(tuán)等績優(yōu)股的市盈率低于10倍；也有人認(rèn)為新興股市市盈率偏高是很正常的，且我國上市公司成長性較好，可以允許有較高的市盈率，尤其在中國殼資源是一種稀缺的資源，供求定律決定了股價(jià)的高企。

對(duì)于這些似是而非的言論，筆者實(shí)在不敢茍同。

一般投資者投資股票，要求的最低回報(bào)率由兩部組成：無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。在實(shí)務(wù)中，我們通常用五年期國債的利率作為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，大概是3％以上，上市公司風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率可以根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型求得，一般至少是3％，也就是說，中國股市要求的最低回報(bào)率至少應(yīng)該是6％，也就是說平均市盈率不能超過16倍，這與西方成熟股市的15－20倍市盈率差不多。

但僅以利率的倒數(shù)來推算市盈率水平，顯然也缺乏合理性。日本一度曾推行零利率政策，如照此法推算，那么其股市的市盈率應(yīng)趨向無窮大?？磥恚勉y行存款利率來推算市盈率的人并沒有考慮到股市的風(fēng)險(xiǎn)性，即風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

最近還有人認(rèn)為我國股市的市盈率并不高，原因是上市的股票中有2／3的股票不能流通，如果全部流通，則市盈率會(huì)降低。他們計(jì)算市盈率的依據(jù)為：市盈率＝流通股的市盈率／3，并得出我國市盈率在15－20倍的理論。這種觀點(diǎn)同樣是荒謬的，我國并不缺乏全流通股的股票，但市盈率也不見得很低，而且從理論上講，部分流通的股票因?yàn)榱魍ü晒蓶|沒有控股權(quán)，價(jià)值更低，而事實(shí)上我國控股股權(quán)每股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格往往只是流通股市值的1／5－1／10.

隨著上市公司造假案一樁接一樁的曝光，我國的上市公司首次面臨到如此巨大的信用危機(jī)，IPO（首資公開發(fā)行）時(shí)靠包裝，再融資時(shí)靠作假和大股東的友情贈(zèng)送，表面上看中國上市公司虧損面較小，但如果把非公允的收益及作假的收益部分棄掉，則可能有一半以上的上市公司是虧損的。按周小川的說法，有1／3的上市公司已經(jīng)空了。這就是泡沫的最大來源。

實(shí)際上，重組題材已經(jīng)成為我國股市中最重要的炒作題材，莊家更是借機(jī)把重組股炒上了天，如億安科技、中科創(chuàng)業(yè)等。據(jù)國信證券研究策劃中心吳鋒的統(tǒng)計(jì)，從1997－2000年深滬兩市個(gè)股和板塊的整體走勢(shì)來看，重組股板塊不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)地跑贏了大盤，而且也跑贏了許多板塊。

根據(jù)筆者的統(tǒng)計(jì)，在1997年1月2日以前上市的514只個(gè)股中，從1997年1月2日到2000年12月29日的4年間，漲幅超過200％以上的個(gè)股達(dá)到182只，其中125只為重組股，占68.68％，占514只個(gè)股的24.32％。其中漲幅超過400％的個(gè)股達(dá)到63只，重組股為42只，占63只漲幅超過400％個(gè)股的66.66％。

我國證券欺詐的集中營

讓我們來看鄭百文的重組，盡管三聯(lián)集團(tuán)反復(fù)表白自己“在此次重組問題上不存在任何投機(jī)行為”，且三聯(lián)集團(tuán)總裁張繼升也曾在一次采訪時(shí)表示：“中國股市有大量的莊家，而且是暗莊，但三聯(lián)將是一個(gè)‘明莊’，一個(gè)透明度極高的‘明莊’。”然而事實(shí)說明，三聯(lián)集團(tuán)不僅是明莊，而且也是暗莊。2000年6月至7月間，三聯(lián)集團(tuán)共從二級(jí)市場買進(jìn)鄭百文股票105.255萬股，其中以個(gè)人股東賬戶名義買入的鄭百文股票為87萬股，盈利73.7萬元。

此外，它還通過對(duì)鄭百文的投機(jī)重組，獲得了巨大的無形收益。一夜間，三聯(lián)集團(tuán)成了我國證券市場的“英雄”，通過對(duì)鄭百文的重組，產(chǎn)生了比投入幾億甚至幾十個(gè)億廣告宣傳費(fèi)都要廣泛、且廣告達(dá)不到的轟動(dòng)效應(yīng)。一些暗莊也借機(jī)趁火打劫，在二級(jí)市場上掀起一波又一波的投機(jī)狂潮。

以殼資源為目的重組充滿欺詐，這是因?yàn)闅べY源本身并不創(chuàng)造財(cái)富，它的價(jià)值主要由三方面構(gòu)成：

一、“殼資源”公司的融資價(jià)值。

我國企業(yè)融資渠道相對(duì)狹窄，企業(yè)普遍存在資金需求饑渴癥，具有融資渠道的上市公司也就成了許多企業(yè)獵取的目標(biāo)。去年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《關(guān)于規(guī)范重大購買或出售資產(chǎn)行為的通知》允許符合重大重組規(guī)定的公司配股或增發(fā)新股，從而進(jìn)一步提升了“殼資源”公司的融資價(jià)值。

二、二級(jí)市場投機(jī)操縱價(jià)值。

由于我國的證券市場仍處于完善和規(guī)范階段，使一些違規(guī)、違法的投機(jī)行為有了可乘之機(jī)。一些公司打著資產(chǎn)重組之名，操縱著公司二級(jí)市場的股價(jià)，典型的如中科創(chuàng)業(yè)、億安科技等。

三、其他價(jià)值。

“殼資源”公司的其他價(jià)值包括利用關(guān)聯(lián)交易、擔(dān)保等手段與“殼資源”公司進(jìn)行不平等交易，從“殼資源”公司抽血及再轉(zhuǎn)讓價(jià)值，如寧馨兒入主四砂股份抽血后，將其轉(zhuǎn)讓，從中獲取收益。

重組方以巨額資產(chǎn)取得殼資源后，一般還要注入所謂的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為上市公司創(chuàng)造利潤，如山東三聯(lián)付出3億元現(xiàn)金、并注入4億元資產(chǎn)來重組鄭百文，這樣的巨額投入當(dāng)然需要回報(bào)，那么最常見莫過于利用二級(jí)市場炒作來取得回報(bào)。但這種方法往往充滿了欺詐性，如內(nèi)幕交易、虛假陳述、操縱價(jià)格等，《證券法》上的禁止性規(guī)定被違反了個(gè)遍。

這種重組欺詐的手法大致分為六種：

價(jià)格操縱。不論是從籌碼集中度，還是從股東戶數(shù)的變化來看，大部分重組股均不同程度的存在著價(jià)格操縱行為。

題材操縱。所謂題材，說穿了就是莊家炒作一只股票的借口和理由，是莊家用以誘導(dǎo)中小投資者跟風(fēng)從而牟取暴利的道具，是莊家事先設(shè)計(jì)的一場徹頭徹尾的騙局和事先掘好的一口陷阱。

利潤操縱。被收購和重組的上市公司為配合莊家運(yùn)作用于拔高當(dāng)期利潤的不正當(dāng)?shù)臅?huì)計(jì)手段（如少提折舊、少提壞賬準(zhǔn)備以及將莊家打入的資金虛構(gòu)營業(yè)收入、聯(lián)手坐莊將投資收益轉(zhuǎn)入營業(yè)利潤等）。

輿論操縱。為達(dá)到誘騙中小投資者跟風(fēng)的目的，重組股的莊家們除為炒作的股票編織無數(shù)美麗的題材外，還必須向外擴(kuò)散這些題材。在資訊時(shí)代十分發(fā)達(dá)的今天，莊家要達(dá)到這一目的確實(shí)不費(fèi)吹灰之力，于是我們便看到了大量的網(wǎng)上傳聞。此外，莊家還會(huì)利用一些股評(píng)家和咨詢機(jī)構(gòu)的市場影響力拼命推薦即將出貨的股票。

內(nèi)幕操縱。重組股的莊家們操縱市場，操縱股價(jià)通常是通過內(nèi)幕交易和黑箱操作來實(shí)現(xiàn)。一般來說，重組類公司的內(nèi)幕人士包括：被收購上市公司的高級(jí)管理人員、收購方的高層人士、財(cái)務(wù)顧問、二級(jí)市場炒作方，即所謂的莊家。

聯(lián)手操縱。當(dāng)一家機(jī)構(gòu)操縱一只股票的資金不足時(shí)，往往會(huì)找一些關(guān)系密切的其他機(jī)構(gòu)如民間機(jī)構(gòu)、基金公司和證券公司等聯(lián)手操縱。

典型的重組是莊家與上市公司的新東家合二為一，就像一根繩上的螞蚱，上市公司伺機(jī)各種題材，與莊家配合默契。還有一些莊家在重組時(shí)大玩“空手道”，以擬受讓的股權(quán)質(zhì)押取得銀行貸款獲取股權(quán)轉(zhuǎn)讓金，將劣質(zhì)資產(chǎn)包裝成優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，再玩非公允的關(guān)聯(lián)交易游戲，將上市公司包裝成一家具有高成長性的績優(yōu)股。但這一切都是假的，都是為了配合二級(jí)市場而炮制出來的。

擠泡沫從重組股開始

莊家將重組股炒上天的同時(shí)也扭曲了股市的投資理念，廣大股民“與莊共舞”，股價(jià)與公司業(yè)績的大相徑庭使得投資者逐漸喪失了關(guān)注上市公司經(jīng)營業(yè)績的興趣，莊家的意志、股票的概念、政府的政策以及市場中資金的供求關(guān)系往往比公司的基本面更能影響股票的價(jià)格。

更令人擔(dān)憂的是，這種嚴(yán)重扭曲的狀況已經(jīng)在市場中被廣泛接受，并習(xí)以為常，而對(duì)上市公司基本面的情況卻很少提及。

一個(gè)不注重公司基本面分析只注重機(jī)構(gòu)實(shí)力的股市與“六合彩”又有何異？

目前A股市場最主要問題的欺詐和泡沫，欺詐推進(jìn)了泡沫，泡沫誘發(fā)了欺詐。銀廣夏7個(gè)多億的虛增利潤使股值增加了70億元。如此的暴利，怪不得莊家（包括與莊家合作的上市公司大股東）會(huì)不惜代價(jià)，一次次上演“垃圾換黃金”的好戲?？商煜陆^對(duì)沒有免費(fèi)的午餐，在上市公司“烏鴉變鳳凰”的背后是莊家利用市盈率的“放大器”作用，牟取暴利的野心。

把資產(chǎn)從左手交到右手、從上口袋轉(zhuǎn)到下口袋，從殼內(nèi)到殼外、殼外到殼內(nèi)，雖然從社會(huì)財(cái)富的總體來看并沒有改變，但是對(duì)于某些人的意義卻大不相同。

一系列大股東與上市公司間的非公允資產(chǎn)重組和關(guān)聯(lián)交易表面上沒有損害中小投資者的利益，但這種交易實(shí)際上為今后上市的公司和二級(jí)市場運(yùn)作埋下了禍根，因?yàn)樽鞒觥吧虡I(yè)利益犧牲”的大股東和莊家一定會(huì)以非法的手段取得回報(bào)，想來這也在常理之中。

綜上所述，打擊或遏制以殼資源為對(duì)象的重組，對(duì)重組過程中的非公允行為進(jìn)行控制，嚴(yán)厲打擊重組股操縱利潤、內(nèi)幕交易、虛假陳述的行為，將有利于促進(jìn)我國上市公司重組從“炒作式”報(bào)表重組到“投資式”實(shí)質(zhì)性重組，促進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)的建立和資源的優(yōu)化配置。擠出泡沫是中國股市未來五年的重點(diǎn)，而重組股的擠泡沫就應(yīng)該是重中之重了。