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一、市場(chǎng)流動(dòng)性的重要性

流動(dòng)性是債券市場(chǎng)的生命力所在。這一屬性貫穿于債券市場(chǎng)存在的全過(guò)程。二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性為投資者提供了轉(zhuǎn)讓和買(mǎi)賣(mài)債券的機(jī)會(huì)。市場(chǎng)流動(dòng)性的基本特征是維持與促進(jìn)金融市場(chǎng)的“自我實(shí)現(xiàn)”機(jī)制，市場(chǎng)的流動(dòng)性越高，進(jìn)行即時(shí)交易的成本就越低。如果市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性而導(dǎo)致交易難以完成，那么這個(gè)市場(chǎng)也就失去了存在的必要。

如果市場(chǎng)參與者預(yù)期市場(chǎng)的流動(dòng)性在可以預(yù)見(jiàn)的將來(lái)繼續(xù)保持一個(gè)較高的水平，他們就更愿意持有債券，更積極從事交易，即債券市場(chǎng)的流動(dòng)性有助于提高債券市場(chǎng)運(yùn)作的效率。債券市場(chǎng)流動(dòng)性的提高還可以有效降低財(cái)政部門(mén)發(fā)行國(guó)債的籌資成本以及企業(yè)的籌資成本。此外，也有利于金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債管理，同時(shí)能為中央銀行開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作提供廣泛的回旋余地。

市場(chǎng)流動(dòng)性不足，將使籌資者，也就是債券發(fā)行人增加額外的成本，即支付給債券購(gòu)買(mǎi)者的流動(dòng)性溢價(jià)，因?yàn)楦鶕?jù)當(dāng)前的市場(chǎng)流動(dòng)性，債券購(gòu)買(mǎi)者會(huì)預(yù)期他將來(lái)要為變現(xiàn)他所購(gòu)買(mǎi)的債券而付出一定的代價(jià)。而在債券購(gòu)買(mǎi)者能夠預(yù)期到的前提下，這個(gè)代價(jià)肯定是由債券發(fā)行人承擔(dān)的。

市場(chǎng)流動(dòng)性的不足，也會(huì)使債券購(gòu)買(mǎi)者，特別是持有量巨大的金融機(jī)構(gòu)面臨很大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)金融機(jī)構(gòu)面臨大量現(xiàn)金需求時(shí)，可能因無(wú)法以合理價(jià)格變現(xiàn)其所持有的債券，而遭受損失。

二、我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性的現(xiàn)狀

（一）市場(chǎng)深度分析

筆者先從換手率*（通常作為“市場(chǎng)深度”的指標(biāo)）角度來(lái)對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性進(jìn)行分析。圖1是2000年1月至2002年9月間我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的換手率變化情況。

圖1是對(duì)我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)換手率的縱向比較。從總體上看，2000年至2001年6月，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的換手率一直非常低。但自2001年下半年以來(lái)，流動(dòng)性有較為明顯的提高。2002年6月份以來(lái)，由于債券市場(chǎng)收益率急跌，換手率又急劇下降。但總體而言，還是明顯好于2000年和2001年上半年的水平。

銀行間債券市場(chǎng)流動(dòng)性的提高，有幾方面的原因。首先，央行從2001年開(kāi)始推行的雙邊報(bào)價(jià)商制度對(duì)促進(jìn)現(xiàn)貨交易有較為明顯的成效；其次，2001年實(shí)行了國(guó)債凈價(jià)交易，使債券成交價(jià)能更準(zhǔn)確地反映債券價(jià)格的波動(dòng)率，便于分析和交易；再次，金融機(jī)構(gòu)持有的債券資產(chǎn)日益增多，客觀上也使交易品種更為豐富。

但這樣的換手率能否說(shuō)明我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性就很好了呢？表1是我國(guó)債券市場(chǎng)與幾個(gè)具有代表性發(fā)達(dá)國(guó)家的債券市場(chǎng)換手率情況的橫向比較。

從表中可以看出：美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的債券市場(chǎng)極為發(fā)達(dá)，市場(chǎng)流動(dòng)性很強(qiáng)（但是他們之間的差距也很大，例如，日本的換手率還不到美國(guó)的一半），而中國(guó)的債券市場(chǎng)則相對(duì)更加落后，債券市場(chǎng)的深度（換手率）遠(yuǎn)不如發(fā)達(dá)國(guó)家，市場(chǎng)流動(dòng)性相比較很差。

（二）市場(chǎng)緊度分析

再來(lái)分析一下我國(guó)債券市場(chǎng)的緊度，用報(bào)價(jià)商對(duì)同一只債券所報(bào)的買(mǎi)入收益率和賣(mài)出收益率的利差來(lái)反映。筆者選擇2002年10月25日全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的雙邊報(bào)價(jià)情況來(lái)分析。雙邊報(bào)價(jià)商由于受到中國(guó)人民銀行有關(guān)規(guī)定的限制，將收益率利差控制在4~8個(gè)基點(diǎn)之內(nèi)，其他的非雙邊報(bào)價(jià)商收益率利差均在10個(gè)基點(diǎn)以上。例如，010002券，建行的利差是5個(gè)基點(diǎn)，上海銀行的利差則是14個(gè)基點(diǎn)。再如，020210券，南京商行和光大銀行的利差均是6個(gè)基點(diǎn)，泉州商行的利差則是10個(gè)基點(diǎn)。雙邊報(bào)價(jià)商的利差多數(shù)是在人民銀行的規(guī)定下被動(dòng)縮小的，非雙邊報(bào)價(jià)商的利差更能體現(xiàn)市場(chǎng)成員的真實(shí)意愿。因此，筆者以后者的報(bào)價(jià)利差作為基礎(chǔ)來(lái)與其他國(guó)家進(jìn)行比較。

國(guó)際清算銀行根據(jù)各國(guó)央行對(duì)交易商的問(wèn)卷調(diào)查推算得出，發(fā)達(dá)國(guó)家債券買(mǎi)賣(mài)利差最小為1.6個(gè)基點(diǎn)（美國(guó)，2~5年期債券），最大也僅為24個(gè)基點(diǎn)（法國(guó)，30年期債券），而中國(guó)5年內(nèi)到期的債券利差就達(dá)到了10到30個(gè)基點(diǎn)，而一個(gè)6年多的債券（010014）利差競(jìng)高達(dá)59個(gè)基點(diǎn)，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)流動(dòng)性與發(fā)達(dá)的債券市場(chǎng)的差距由此可見(jiàn)一斑。

三、原因分析

1.市場(chǎng)交易主體結(jié)構(gòu)單一?，F(xiàn)在銀行間債券市場(chǎng)的交易主體雖然已增加到700家，并且由于備案制的推行，市場(chǎng)成員還在不斷的增加。但是，眾多的交易主體層次單一，仍然是以金融機(jī)構(gòu)，特別是銀行為主，而非金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)在還難以進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)，這樣就限制了債券市場(chǎng)的覆蓋面。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，在成熟的債券市場(chǎng)中，商業(yè)銀行不應(yīng)是主要的投資者。因?yàn)閭袌?chǎng)的發(fā)展本身是對(duì)傳統(tǒng)商業(yè)銀行存貸款業(yè)務(wù)的一種擠壓，是證券化融資與商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，商業(yè)銀行不會(huì)、也不應(yīng)該成為債券市場(chǎng)的主要投資人。而在我國(guó)，由于商業(yè)銀行是債券市場(chǎng)目前的主要投資人，這種市場(chǎng)參與者的同質(zhì)性，使得這些機(jī)構(gòu)在面對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)所做出的判斷是一致的，供給或需求方向相同，交易當(dāng)然不能活躍，而且容易導(dǎo)致市場(chǎng)單向交易趨勢(shì)的加強(qiáng)。這在近期的銀行間市場(chǎng)上表現(xiàn)得十分明顯。

2.目前商業(yè)銀行為了降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，特別是貸款風(fēng)險(xiǎn)，正在進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，而債券正是商業(yè)銀行調(diào)增的資產(chǎn)品種，并且這個(gè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的過(guò)程還將持續(xù)一段時(shí)間。在這段時(shí)間內(nèi)，他們購(gòu)買(mǎi)債券的目的主要是投資（持有到期獲取利息），而不是投機(jī)（賺取價(jià)差收益）。

3.雖然中國(guó)人民銀行從2001年7月份以來(lái)一直致力于推行債券雙邊報(bào)價(jià)，希望能夠借此提高銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。但是，由于雙邊報(bào)價(jià)商在履行義務(wù)的同時(shí)，出于對(duì)權(quán)利保障的擔(dān)憂(yōu)，往往體現(xiàn)出報(bào)價(jià)意愿不強(qiáng)。此外，目前對(duì)于債券還沒(méi)有合理的定價(jià)機(jī)制，當(dāng)然也就沒(méi)有一個(gè)比較規(guī)范和廣泛認(rèn)同的收益率曲線(xiàn)，也使得報(bào)價(jià)商不愿承擔(dān)報(bào)價(jià)的誤差所給他們帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

四、提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性的措施

1.進(jìn)一步開(kāi)放債券市場(chǎng)，豐富投資主體。債券市場(chǎng)的流動(dòng)性是指?jìng)谑袌?chǎng)上迅速變現(xiàn)的能力。這在客觀上要求債券市場(chǎng)存在著大量的買(mǎi)方和賣(mài)方，而且要求市場(chǎng)上的各個(gè)投資者對(duì)債券的流動(dòng)性、安全性、收益性存在需求上的差異性，也就是說(shuō)債券市場(chǎng)上投資者要有非趨同性。

只有市場(chǎng)投資者數(shù)量上足夠多了，層次上足夠豐富了，才能有效的提高債券的流動(dòng)性。中國(guó)人民銀行在4月已將加入銀行間債券市場(chǎng)從審批制改為了備案制，從而放低進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的門(mén)檻。為改變投資主體結(jié)構(gòu)上單一的局面，中國(guó)人民銀行于10月又批準(zhǔn)39家具有債券結(jié)算資格的銀行與非金融機(jī)構(gòu)委托人開(kāi)展債券買(mǎi)賣(mài)和逆回購(gòu)業(yè)務(wù)。此外為提高債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，還可以從稅收上進(jìn)行一定的優(yōu)惠，以吸引投資者進(jìn)入。

2.中國(guó)人民銀行應(yīng)進(jìn)一步落實(shí)和調(diào)整雙邊報(bào)價(jià)商的權(quán)利和義務(wù)，以充分發(fā)揮其積極作用。要讓他們?cè)诜e極履行雙邊報(bào)價(jià)義務(wù)的同時(shí)，得到相應(yīng)收益保障，從而提高其做市的積極性。

3.應(yīng)考慮在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候引入一些交易制度或品種上的創(chuàng)新。在當(dāng)前債券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)單一的前提下，在債券市場(chǎng)行情看漲時(shí)期，向上的行情一般會(huì)吸引了大量的投機(jī)者的參與，因而市場(chǎng)的交易是活躍的，從而掩蓋了市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題。但在價(jià)格下跌時(shí)期，投機(jī)者紛紛退出，投資者也在等待市場(chǎng)底部的形成。整個(gè)市場(chǎng)參與者的入場(chǎng)意愿很低，導(dǎo)致交投淡靜，市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題就得以暴露出來(lái)。但是，如果可以進(jìn)行遠(yuǎn)期交易，或者市場(chǎng)上有債券基金、債券指數(shù)、債券期貨等衍生產(chǎn)品可以交易，則可以改善這種境況。