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Abstract:FromtheGameModel,thearticlefirsttriestoprovethatitexistsinanystock

markettheprobabilityoftheinfringementofthemajorshareholdersonmedium-sizedandsmallshareholders.Onthisbasis,weunveilthemajorshareholders’votingrightsisincompleteinChineselistedcompanies,andbasedonthis,thepaperprovesthatthebestchoiceformajorshareholdersistomaximizetheirhandvotingrights--thatistoinfringeuponmedium-sizedandsmallshareholders.Theresearchofthisthesisindicatesthatsolvetheproblemofthemajorshareholders’infringementshouldchangethegamerule.

KeyWords:marketsupervision;themajorshareholders’infringement;shareholders’votingrights;incompletion.

市場監(jiān)管、大股東侵害與投票權(quán)非完備性

——對大股東侵害行為的理論分析

內(nèi)容提要：本文首先從一個(gè)市場監(jiān)管與大股東侵害的博弈模型出發(fā)，證明了在任何股市中都存在大股東侵害中小股東權(quán)益的可能性。在此基礎(chǔ)上，我們從股東投票權(quán)完備性的充要條件出發(fā)，揭示了中國上市公司大股東投票權(quán)的非完備性，并以此證明了大股東的最優(yōu)選擇即是將其用手投票權(quán)發(fā)揮至最大——即最大可能地侵害中小股東的權(quán)益。本文的研究提示我們，治理我國股票市場中日益增多的大股東侵害行為，應(yīng)從股東投票權(quán)完備性的角度出發(fā)進(jìn)行根本性治理，這樣，才能通過博弈規(guī)則的改變而改變大股東的行為選擇。

關(guān)鍵詞：市場監(jiān)管大股東侵害股東投票權(quán)非完備性

一、引言

現(xiàn)實(shí)中，中國股票市場上大股東對中小股東權(quán)益的侵害行為在逐年增多，其中的一個(gè)典型表現(xiàn)即是大股東對上市公司的資金占用情況在逐年上升：2002年底,中國證監(jiān)會(huì)曾普查1175家上市公司,發(fā)現(xiàn)676家公司存在大股東占款現(xiàn)象,占款總額為967億元；而到2003年底,據(jù)深交所統(tǒng)計(jì),僅深市506家上市公司中,就有317家公司存在大股東占款問題,總發(fā)生額達(dá)到1580億元,其中非經(jīng)營性占款超過430億元。大股東侵害中小股東的權(quán)益，已成為了阻礙我國股票市場健康發(fā)展及其在國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮應(yīng)有作用的一個(gè)難點(diǎn)問題，也正因此，它也成為了理論界和實(shí)際經(jīng)濟(jì)部門所關(guān)注的焦點(diǎn)問題之一。然而至今為止有關(guān)此問題的研究，要么僅僅是對大股東的侵害行為給以實(shí)證檢驗(yàn)，而并沒有從理論上揭示其原因所在，如陳小悅，肖星，過曉艷（2000）和李康，楊興君，楊雄（2003）等的有關(guān)研究；要么則將其產(chǎn)生的原因歸結(jié)為監(jiān)管不力（張學(xué)東，徐成賢，宋利軍，2000），或歸因?yàn)樾屡d資本市場共有的不成熟性（段亞林，2001），或者是上述兩種原因兼而有之（平新喬，李自然，2003）。

上述研究無疑有其各自的理論價(jià)值所在，但我們還需追問的是，為什么我國資本市場會(huì)存在監(jiān)管不力的情況？為什么新興資本市場會(huì)有大股東對中小股東進(jìn)行侵害的共性？本文試圖從股東投票權(quán)完備性的角度，從理論上揭示大股東侵害行為的深層原因。

本文以下的結(jié)構(gòu)安排是：第二部分通過建立并求解市場監(jiān)管與大股東侵害的混合策略納什均衡模型，一方面證明在任何市場（不僅僅是新興市場）都存在大股東侵害的可能性，另一方面也為下文的研究奠定模型基礎(chǔ)。第三部分從股東投票權(quán)完備性的角度，并結(jié)合上文的博弈模型，證明了中國上市公司大股東侵害的必然性——即大股東較高的侵害概率與監(jiān)管部門較低的監(jiān)管概率（并存）的博弈結(jié)果；這部分的研究也進(jìn)一步揭示出中國上市公司大股東侵害中小股東權(quán)益的根本原因——大股東投票權(quán)的非完備性。第四部分小結(jié)，提出了本研究的啟示與政策建議。

二、大股東侵害的可能性：一個(gè)博弈模型的證明

這里我們通過建立并求解市場監(jiān)管與大股東行為的兩人博弈模型，從理論上證明在任何市場條件下都存在大股東侵害的可能性，從而為下文研究并揭示中國上市公司大股東侵害的必然性提供理論和模型基礎(chǔ)。

（一）模型假設(shè)

為了構(gòu)建博弈模型，我們做出如下假設(shè)：

1，股票市場上存在大股東和監(jiān)管者兩個(gè)參與者。大股東有兩種策略：對中小股東進(jìn)行侵害或不進(jìn)行侵害（以下簡稱侵害或不侵害）；監(jiān)管者也有兩種策略：對大股東的侵害行為進(jìn)行查處或不進(jìn)行查處（以下簡稱查處或不查處）。

2，當(dāng)監(jiān)管者不查處、大股東不侵害時(shí)，雙方各獲得正常收益R和E1。

3，當(dāng)監(jiān)管者不查處而大股東侵害時(shí)，大股東可獲得侵害收益E2，且E2>E1；而此時(shí)由于中小股東權(quán)益受到侵害，給監(jiān)管者帶來績效和聲譽(yù)等損失－L。

4，當(dāng)大股東侵害而監(jiān)管者查處時(shí)，大股東收益為侵害收益E2減去被查處的損失C（如大股東被罰款或受到行政處罰）；此時(shí)監(jiān)管者的收益為正常收益R減去查處成本F（如必要的調(diào)查取證費(fèi)用）。

5，當(dāng)監(jiān)管者查處、大股東不侵害時(shí)，監(jiān)管者的收益同假設(shè)4，大股東的收益同假設(shè)2。

6，大股東侵害的概率為ρ，不侵害的概率為1－ρ；監(jiān)管者的查處概率為τ，不查處的概率為1－τ。

（二）支付矩陣

在上述假設(shè)下，監(jiān)管者與大股東進(jìn)行兩人完全信息靜態(tài)博弈，支付矩陣如表1。由表1所示的支付矩陣可見，當(dāng)大股東不侵害時(shí)，監(jiān)管者不查處的收益大于查處的收益，即R>R-F，因此監(jiān)管者的最優(yōu)選擇是不查處；而當(dāng)監(jiān)管者選擇不查處時(shí)，大股東的侵害收益大于不侵害的收益，即E2>E1，因此大股東的最優(yōu)選擇是侵害。

表1支付矩陣

參與者監(jiān)管者

大股東策略查處（τ）不查處（1－τ）

侵害（ρ）E2-C，R-FE2，R-L

不侵害（1－ρ）E1，R-FE1，R

當(dāng)大股東選擇侵害時(shí)，監(jiān)管者的最優(yōu)選擇則取決于不查處的損失L與查處成本F的比較：當(dāng)L>F，即不查處的損失大于查處的成本時(shí)，最優(yōu)選擇是查處；反之則不查處。

當(dāng)監(jiān)管者選擇查處時(shí)，大股東的最優(yōu)選擇即取決于侵害收益E2與被查處的損失C的比較：當(dāng)E2>C時(shí)，其最優(yōu)選擇是侵害；當(dāng)E2根據(jù)以上的博弈分析，并為了進(jìn)一步求證的方便，我們再給出如下假設(shè)：監(jiān)管者不查處的損失L與大股東的侵害收益E2正相關(guān)，即L=γE2，其中0<γ<1；監(jiān)管者的查處成本F與大股東的侵害收益正相關(guān)，即F=δE2，且0<δ<1；大股東侵害被查處的損失C與其侵害收益E2正相關(guān)，即C=θE2，且θ>0。

表2支付矩陣的重新表述

參與者監(jiān)管者

大股東策略查處（τ）不查處（1－τ）

侵害（ρ）1－θ，－δ1，－γ

不侵害（1－ρ）0，－δ0，0

在上述假設(shè)的基礎(chǔ)上，我們可重新給出大股東與監(jiān)管者博弈的支付矩陣（見表2）。因此，存在如下博弈均衡：

1，當(dāng)監(jiān)管者不查處的損失L大于查處成本F，即γ>δ，而大股東被查處的損失C小于侵害收益E2，即θ<1時(shí)，大股東的占優(yōu)選擇是侵害，監(jiān)管者的占優(yōu)選擇是查處，存在純策略納什均衡（查處，侵害）。

2，當(dāng)監(jiān)管者不查處的損失大于查處成本，且大股東被查處的損失大于侵害收益時(shí)，如果監(jiān)管者選擇查處，大股東將選擇不侵害；而大股東不侵害時(shí)，監(jiān)管者的最優(yōu)選擇是不查處；當(dāng)監(jiān)管者選擇不查處時(shí)，大股東的最優(yōu)選擇是侵害。即不存在純策略納什均衡，而存在混合策略納什均衡。

（三）混合策略納什均衡的求解

根據(jù)以上分析和假設(shè)，大股東的期望收益為：

US=ρ[τ(1–θ)+(1–τ)1](1）

其最優(yōu)化的一階條件為：

∂US/∂ρ=τ(1–θ)+(1–τ)=0(2）

對（2）式求解，我們得到監(jiān)管者的最優(yōu)查處概率：

τ＊=1/θ(3）

監(jiān)管者的期望收益為：

UG=τ[ρ(-δ)+(1-ρ)(-δ)]+(1-τ)[ρ(-γ)+(1-ρ)0](4）

其最優(yōu)化一階條件為：

∂UG/∂τ=ρ(-δ)+(1-ρ)(-δ)+ργ(5）

對（5）式求解，得到大股東的最優(yōu)侵害概率：

ρ＊＝δ/γ(6）

由以上過程，我們得到混合策略納什均衡（ρ＊＝δ/γ，τ＊=1/θ），其含義是：當(dāng)大股東實(shí)際侵害概率ρ大于均衡侵害概率ρ＊，即ρ>δ/γ時(shí)，監(jiān)管者的最優(yōu)選擇是查處；當(dāng)大股東的實(shí)際侵害概率ρ＝δ/γ時(shí)，監(jiān)管者以τ=1/θ的概率查處；當(dāng)大股東的實(shí)際侵害概率ρ<δ/γ時(shí)，監(jiān)管者的最優(yōu)選擇是不查處；當(dāng)監(jiān)管者的實(shí)際查處概率τ>1/θ時(shí)，大股東的最優(yōu)選擇是不侵害；當(dāng)監(jiān)管者的實(shí)際查處概率τ=1/θ時(shí)，大股東以ρ＝δ/γ的概率進(jìn)行侵害；當(dāng)監(jiān)管者的實(shí)際查處概率τ<1/θ時(shí)，大股東的最優(yōu)選擇是侵害。

由上述納什均衡的含義可見，大股東侵害與監(jiān)管者查處雙方是互為狀態(tài)依存的：即大股東是否侵害取決于監(jiān)管者的查處概率和查處力度（如罰款數(shù)額和處罰程度）；而監(jiān)管者是否查處則取決于大股東的侵害概率和查處難度（如調(diào)查取證的費(fèi)用）。由此，一方面，在任何市場中，大股東的效用函數(shù)中都或多或少包含了對中小股東權(quán)益進(jìn)行侵害的因素，另一方面，由于最優(yōu)查處概率的存在，任何市場中都可能存在監(jiān)管漏洞。這兩方面的情況結(jié)合到一起，即使得大股東有機(jī)會(huì)將其對中小股東權(quán)益進(jìn)行侵害的可能性變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)性——這也正是在美國這樣較成熟的資本市場和較健全的監(jiān)管體系下發(fā)生“安然事件”的原因所在。

三、中國上市公司大股東侵害的必然性：投票權(quán)完備性角度的分析

上文的研究表明，在任何的資本市場中都有發(fā)生大股東侵害中小股東權(quán)益的可能性，中國也不例外。但中國的特殊性在于，大股東侵害中小股東，不僅是可能的，而且是必然的；大股東侵害行為是一種常態(tài)性的存在。造成中國股市中這一特性的原因即在于大股東投票權(quán)的非完備性。

（一）股東投票權(quán)完備性的標(biāo)準(zhǔn)與大股東投票權(quán)的非完備性

據(jù)我們的研究（李學(xué)峰，2003），投票權(quán)完備的充要條件是：

1，對資源的各種權(quán)利的決定必須由一個(gè)團(tuán)體（Group）表決做出（即用手投票）；

2，對團(tuán)體表決通過的決定不同意或不滿意時(shí)，團(tuán)體中的成員可采取“用腳投票（VotingWithFeet）”的方式，轉(zhuǎn)讓其權(quán)利，退出該團(tuán)體。

我們將上述投票權(quán)完備性的充要條件概括為股東投票權(quán)完備的“兩權(quán)具備”。進(jìn)一步說，這里的兩權(quán)具備，是指兩權(quán)的同時(shí)具備，即股東團(tuán)體本身要同時(shí)具備用手投票和用腳投票的權(quán)利與機(jī)制；并且股東團(tuán)體中的每個(gè)成員也都同時(shí)具備用手投票與用腳投票的權(quán)利。也就是說，兩權(quán)具備是指兩權(quán)的“同時(shí)”具備，這即是衡量股東投票權(quán)完備與否的標(biāo)準(zhǔn)。

根據(jù)上述兩權(quán)同時(shí)具備的標(biāo)準(zhǔn)，考察中國上市公司大股東的投票權(quán)安排，應(yīng)該說，至少從表象上看，它符合投票權(quán)完備性的典型形式：一方面它有股東會(huì)、董事會(huì)等團(tuán)體表決（用手投票）的組織機(jī)構(gòu)與機(jī)制；另一方面，該投票權(quán)又置身于股票市場之中，理論上講，其每一成員（股東）可以隨時(shí)采取用腳投票的方式轉(zhuǎn)讓股權(quán)。也就是說，中國上市公司里大股東的投票權(quán)安排，至少是兩權(quán)具備的。然而我們注意到，這部分股權(quán)（即現(xiàn)實(shí)中占總股本60％左右的國有股和法人股合計(jì)）的所有者其面臨的一個(gè)制度約束是，該部分股權(quán)不允許在二級市場流通，而且其上市后的三年之內(nèi)不得進(jìn)行場外交易（一級市場協(xié)議轉(zhuǎn)讓）。這一制度限制的后果是，對全體國有和法人股東而言，他們實(shí)際上被剝奪了用腳投票的權(quán)利。也就是說，對中國上市公司的大股東來說，當(dāng)它對團(tuán)體（董事會(huì)或股東大會(huì)）表決所通過的決定不同意或不滿意時(shí)，它是無權(quán)轉(zhuǎn)讓其權(quán)利、退出該團(tuán)體的。因此，中國上市公司的大股東投票權(quán)是不完備的，其表現(xiàn)即是它只有用手投票的權(quán)利，卻無用腳投票的權(quán)利。

（二）投票權(quán)非完備條件下大股東侵害行為的必然性

正如上文所指出的，中國上市公司大股東投票權(quán)非完備的一個(gè)直接表現(xiàn)，即是其只有用手投票的權(quán)利，而無用腳投票的權(quán)利，而導(dǎo)致這一狀況的直接原因，即是國有股（法人股）的股權(quán)不可上市流通這一制度安排，從這一角度而言，我們可以將大股東投票權(quán)的非完備性定義為一種“制度性套牢”。這種制度性套牢的狀態(tài)，一方面給大股東造成了相應(yīng)的產(chǎn)權(quán)損失，另一方面則為其提供了一種壟斷地位。

就制度性套牢給大股東造成的損失來看，一則如前文所指出的，大股東用腳投票權(quán)的喪失，從理論上看就使得其即便對股東大會(huì)或董事會(huì)表決提供的決議不同意或不滿意，也無法通過轉(zhuǎn)讓其權(quán)利而退出該團(tuán)體（公司），即這里產(chǎn)生了退出權(quán)喪失所造成的損失。

二則從基本的股權(quán)估值模型我們看到，決定股權(quán)價(jià)值的基本因素?zé)o外乎分紅所得和資本利得（即買入和賣出股票所得的差價(jià)收益）兩個(gè)方面，即：

A1=（7）

式中，A1為股權(quán)價(jià)值，dt、ρ和下標(biāo)（或上標(biāo)）t分別為分紅所得、貼現(xiàn)率和時(shí)期，RT為資本利得。需要指出的是，方程（7）中決定股權(quán)價(jià)值A(chǔ)1的兩個(gè)基本因素，實(shí)際上是兩項(xiàng)基本權(quán)利：即第一項(xiàng)的分紅權(quán)和第二項(xiàng)的選擇權(quán)。對第二項(xiàng)我們之所以稱為是一種選擇權(quán)（Option），即在于對所有股票投資者而言，他應(yīng)該有選擇行使買入賣出的權(quán)利（以獲取資本利得），也應(yīng)該有選擇不行使買入賣出的權(quán)利（以放棄資本利得或損失）。然而對中國上市公司的大股東而言，由于其股權(quán)的不可轉(zhuǎn)讓性，也就使得其股權(quán)價(jià)值的資本利得項(xiàng)成為0，即公式（7）轉(zhuǎn)變?yōu)橄旅娴墓剑?）：

A2=(8）

比較公式（7）與公式（8），由于公式（8）中的＝0，因此從價(jià)值角度

講，A2我們再來看制度性套牢給大股東提供的壟斷地位，正如Ekelund和Tollision（1980）的研究表明的，股權(quán)的不可轉(zhuǎn)讓性為不善管理和經(jīng)營的人提供了免于竟?fàn)幍谋Ｗo(hù)。也就是說，在這里，大股東的不利地位——其投票權(quán)的非完備性（主要表現(xiàn)為不可交易性），與其絕對控股狀態(tài)相結(jié)合，實(shí)際上是形成了對大股東地位的進(jìn)入或替代壁壘。

上述分析表明，一方面，大股東地位的進(jìn)入壁壘為其毫無顧忌地掠奪中小股東提供了可能性；另一方面，大股東投票權(quán)非完備的狀況，或者說，其“制度性套牢”狀態(tài)所造成的損失，又促使其將對中小股東進(jìn)行侵害的可能性轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)性——即盡可能地通過侵害中小股東的權(quán)益來彌補(bǔ)自身投票權(quán)非完備性的損失。這種情況下，也就導(dǎo)致了Hart(1995b)的研究所揭示的：公司不是為了全體股東的利益去追求利潤最大化②，而是以不惜犧牲中小股東的利益去滿足大股東的偏好③。

根據(jù)以上分析，我們再回到前文所建立的混合策略納什均衡模型。考慮到大股東投票權(quán)的非完備性給大股東所造成的損失，則可假設(shè)其不侵害時(shí)的正常收益E1＝0，從而其最優(yōu)選擇即是追求侵害收益1－θ。即對大股東而言存在著進(jìn)行侵害的激勵(lì)，這就必然使其實(shí)際侵害概率ρ大于均衡侵害概率ρ*，即ρ>δ/γ。根據(jù)混合策略均衡，此時(shí)監(jiān)管者的最優(yōu)選擇是查處，而當(dāng)監(jiān)管者選擇查處時(shí)，大股東的最優(yōu)選擇取決于侵害收益E2與被查處的損失C的比較：當(dāng)E2>C時(shí)，其最優(yōu)選擇是侵害；當(dāng)E2四、結(jié)論

在對我國上市公司和股票市場的已有研究中，一般是從公司治理結(jié)構(gòu)是否完善或市場是否有效等角度進(jìn)行推演和論證，來揭示我國上市公司和股市本身所存在的缺陷。本文則從一個(gè)更為“微觀”的角度，即公司控制權(quán)的核心——股東投票權(quán)——完備與否的角度，研究了我國上市公司大股東投票權(quán)的非完備性及其對中小股東的侵害。本文的研究證明并啟示我們：

1，如何股票市場中都存在大股東侵害中小股東權(quán)益的可能性，而中國的問題在于大股東的侵害不僅是可能的，而且是必然的；造成中國上市公司大股東侵害成為常態(tài)性存在的根本原因即在于大股東投票權(quán)的完備性——即只有用手投票權(quán)而無用腳投票權(quán)。正是由于大股東的投票權(quán)是非完備的，才導(dǎo)致了大股東從自身利益最大化出發(fā)侵害中小股東的權(quán)益。由此我們得到的一個(gè)推論是，大股東以沒有用腳投票的權(quán)利去侵害中小股東產(chǎn)權(quán)，這是大股東在投票權(quán)非完備條件下保護(hù)自己的權(quán)利、追求自己利益最大化的一個(gè)理性選擇。

2，大股東的投票權(quán)是不完備的，或者說，公司股票上市之日，即是大股東股權(quán)陷入“制度性套牢”的開始之時(shí)；進(jìn)一步看，現(xiàn)實(shí)中，我國企業(yè)的融資行為明顯體現(xiàn)出了股權(quán)融資偏好的特征，如有關(guān)研究（彩文德，1999）顯示，我國上市公司股權(quán)融資額是長期債務(wù)融資額的69倍，顯著性地違背了成熟市場經(jīng)濟(jì)國家中企業(yè)融資的“啄食順序理論(ThePeekingOrderTheory)”①；而林毅夫（2001）的研究則證實(shí)，在中國，上市融資成本要高于銀行貸款的成本。本文的研究實(shí)際上對上述“矛盾”現(xiàn)象給出了解釋，即上述大股東投票權(quán)非完備并伴隨較高股權(quán)融資成本情況下的股權(quán)融資偏好現(xiàn)象，其根本原因即在于在監(jiān)管概率較低（或監(jiān)管“不力”）的情況下，大股東對中小股東的侵害足以彌補(bǔ)其投票權(quán)非完備性所帶來的損失及其股權(quán)融資成本。

3，近年來我國證券監(jiān)管部門加大了對上市公司侵害中小股東利益的查處力度，而與此同時(shí)，大股東對中小股東侵害的行為卻在逐年增多。由本文的研究可以推論出，上述現(xiàn)象的并存，其原因即在于在大股東投票權(quán)非完備的條件下，為維護(hù)資本市場的運(yùn)行和發(fā)展，監(jiān)管部門監(jiān)管力度的提升主動(dòng)或被動(dòng)地小于了大股東侵害概率的上升。這也就啟示我們，我們當(dāng)然需要從政策、監(jiān)管等方面對大股東行為進(jìn)行規(guī)制，但更為重要的，則是應(yīng)從股東投票權(quán)完備性的角度出發(fā)進(jìn)行根本性治理，這樣，才能通過博弈規(guī)則的改變而改變大股東的行為選擇。

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