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摘要:近年來(lái)中國(guó)的資本市場(chǎng)日益壯大，股票市場(chǎng)更是首當(dāng)其沖，自2006年開(kāi)始的新一輪牛市更是將市場(chǎng)人氣推至極點(diǎn)，然而伴隨著牛市一同到來(lái)的是人們對(duì)股市泡沫的爭(zhēng)論。面對(duì)風(fēng)云變幻的股市，人們又該如何預(yù)測(cè)股票的價(jià)格呢?本文借著這一問(wèn)題，對(duì)投資學(xué)中的相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法做一番簡(jiǎn)單介紹，并結(jié)合實(shí)際案例來(lái)探討股票是如何估值的。

關(guān)鍵詞：相對(duì)估值法絕對(duì)估值法DDM市盈率市凈率

一、理論概述

對(duì)擬發(fā)行股票的合理估值是定價(jià)的基礎(chǔ)。通常的估值方法有兩大類：一類是相對(duì)估值法，另一類是絕對(duì)估值法。

1.相對(duì)估值法

相對(duì)估值法亦稱可比公司法，是指對(duì)股票進(jìn)行估值時(shí)，對(duì)可比較的或者代表性的公司進(jìn)行分析，尤其注意有著相似業(yè)務(wù)的公司的新近發(fā)行以及相似規(guī)模的其他新近的首次公開(kāi)發(fā)行，以獲得估值基礎(chǔ)。主承銷商審查可比較的發(fā)行公司的初次定價(jià)和它們的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)，然后根據(jù)發(fā)行公司的特質(zhì)進(jìn)行價(jià)格調(diào)整，為新股發(fā)行進(jìn)行估價(jià)。在運(yùn)用可比公司法時(shí)，可以采用比率指標(biāo)進(jìn)行比較，比率指標(biāo)包括P/E(市盈率)、P/B(市凈率)、EV/EBITDA(企業(yè)價(jià)值與利息、所得稅、折舊、攤銷前收益的比率)等等。其中最常用的比率指標(biāo)是市盈率和市凈率。

2.絕對(duì)估值法

絕對(duì)估值法亦稱貼現(xiàn)法，主要包括公司貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(DCF)、現(xiàn)金分紅折現(xiàn)法(DDM)。該理論最早可以追溯到艾爾文•費(fèi)雪(Irving•Fisher)的資本價(jià)值理論。費(fèi)雪在其1906年的著作《資本與收入的性質(zhì)》(TheNatureofCapitalandIncome)中，完整地論述了收入與資本及價(jià)值的關(guān)系。他認(rèn)為資本能帶來(lái)一系列的未來(lái)收入，因而資本的價(jià)值實(shí)質(zhì)上就是未來(lái)收入的貼現(xiàn)值。

相對(duì)估值法反映的是市場(chǎng)供求決定的股票價(jià)格，絕對(duì)估值法體現(xiàn)的是內(nèi)在價(jià)值決定價(jià)格，即通過(guò)對(duì)企業(yè)估值，而后計(jì)算每股價(jià)值，從而估算股票的價(jià)值。

二、估值方法與估值模型介紹

(一)市盈率法

1.市盈率的計(jì)算公式。市盈率=股票市場(chǎng)價(jià)格/每股收益，每股收益通常指每股凈利潤(rùn)。

2.每股凈利潤(rùn)的確定方法。(1)全面攤薄法，就是用全年凈利潤(rùn)除以發(fā)行后總股本，直接得出每股凈利潤(rùn)。(2)加權(quán)平均法，就是以公開(kāi)發(fā)行股份在市場(chǎng)上流通的時(shí)間作為權(quán)數(shù)，用凈利潤(rùn)除以發(fā)行前總股本加加權(quán)計(jì)算得出的發(fā)行后總股本，得出每股凈利潤(rùn)。

3.估值。通過(guò)市盈率法估值時(shí)，首先應(yīng)計(jì)算出發(fā)行人的每股收益;然后根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的平均市盈率、發(fā)行人的行業(yè)情況(同類行業(yè)公司股票的市盈率)、發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況及其成長(zhǎng)性等擬定發(fā)行市盈率;最后，依據(jù)發(fā)行市盈率與每股收益的乘積決定估值。

(二)市凈率法

1.市凈率的計(jì)算公式。市凈率=股票市場(chǎng)價(jià)格/每股凈資產(chǎn)

2.估值。通過(guò)市凈率定價(jià)法估值時(shí)，首先應(yīng)根據(jù)審核后的凈資產(chǎn)計(jì)算出發(fā)行人的每股凈資產(chǎn);然后，根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的平均市凈率、發(fā)行人的行業(yè)情況(同類行業(yè)公司股票的市凈率)、發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)狀況及其凈資產(chǎn)收益率等擬定發(fā)行市凈率;最后，依據(jù)發(fā)行市凈率與每股凈資產(chǎn)的乘積決定估值。

(三)股利貼現(xiàn)模型(DDM)

1.模型介紹

股利貼現(xiàn)模型(DDM，discounteddividendmode1)，通過(guò)將未來(lái)的股利貼現(xiàn)計(jì)算出股票的價(jià)值。其數(shù)學(xué)(教學(xué)案例，試卷，課件，教案)公式為：

D為股票的內(nèi)在價(jià)值，Di為第i期的股利，r為貼現(xiàn)率。根據(jù)對(duì)股利增長(zhǎng)率的不同假定，股利貼現(xiàn)模型可以分為零增長(zhǎng)模型、不變?cè)鲩L(zhǎng)模型、二階段增長(zhǎng)模型和多元增長(zhǎng)模型。

2.股利貼現(xiàn)模型實(shí)用性分析

股利貼現(xiàn)模型適用于經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定、有穩(wěn)定的股利發(fā)放的企業(yè)，但因?yàn)楣衫l(fā)放因各公司股利政策的不同而不同，即使兩個(gè)業(yè)績(jī)和規(guī)模相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)，也可能因?yàn)楣衫叩牟煌?，?jīng)股利貼現(xiàn)模型計(jì)算出的價(jià)值出現(xiàn)很大的差別。對(duì)于我國(guó)股市中很少發(fā)放股利的公司，或者出現(xiàn)虧損而暫時(shí)不能發(fā)放股利的公司，該模型不是很適用。

(四)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF)

現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(DCF，discountedcashflow)認(rèn)為，公司的價(jià)值等于公司未來(lái)自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。模型為：

其中V代表公司的價(jià)值，CFt為未來(lái)第t期的自由現(xiàn)金流，r為貼現(xiàn)率。

根據(jù)現(xiàn)金流界定的不同，DCF又可分為公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)(FCFF)模型和權(quán)益自由現(xiàn)金流(FCFE)貼現(xiàn)模型。

1.公司自由現(xiàn)金流(FCFF)貼現(xiàn)模型

FCFF(freecashflowoffirm)是公司支付了所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用、進(jìn)行了必需的固定資產(chǎn)與營(yíng)運(yùn)資本投資后可以向所有投資者分派的稅后現(xiàn)金流量。類似于上面的股利貼現(xiàn)模型，按公司自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)情況的不同，公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型又可分為零增長(zhǎng)模型、固定增長(zhǎng)模型等等。

2.權(quán)益自由現(xiàn)金流(FCFE)貼現(xiàn)模型

FCFE(freecashflowofequity)是公司支付所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用，再投資支出，所得稅和凈債務(wù)支付(即利息、本金支付減發(fā)行新債務(wù)的凈額)后可分配給公司股東的剩余現(xiàn)金流量，根據(jù)權(quán)益自由現(xiàn)金流增長(zhǎng)速度的不同，權(quán)益自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型也可分為不同的增長(zhǎng)模型。

3.自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的實(shí)用性分析

與股利貼現(xiàn)模型不同,自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型更注重公司為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力。顯然對(duì)于較少發(fā)放股利或股利發(fā)放不穩(wěn)定的公司，該模型要比股利貼現(xiàn)模型更為適用。其缺點(diǎn)是該模型的結(jié)果可能會(huì)受到人為的操縱(操縱自由現(xiàn)金流等)，從而導(dǎo)致價(jià)值判斷的失真;另外，對(duì)于暫時(shí)經(jīng)營(yíng)不善陷入虧損的公司，由于未來(lái)自由現(xiàn)金流難以預(yù)測(cè)，故該模型也不適用。

三、實(shí)證分析

我以在上海證券交易所上市交易的北京銀行股份有限公司為例來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析。由于自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型主要運(yùn)用于具體項(xiàng)目上，而對(duì)于公司股票的估值偏差較大，因此我沒(méi)有選用此種方法。

(一)運(yùn)用相對(duì)估值法估算北京銀行股票價(jià)值

從全球的視野來(lái)看，商業(yè)銀行的PB估值水平主要集中在2-3倍，考慮到中國(guó)銀行業(yè)的高增長(zhǎng)、未來(lái)金融業(yè)的綜合經(jīng)營(yíng)以及企業(yè)所得稅和營(yíng)業(yè)稅改革帶來(lái)的潛在收益，中國(guó)上市商業(yè)銀行的PB估值水平可以比全球平均估值水平高50%，即達(dá)到3-4.5倍。如果市場(chǎng)對(duì)銀行未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更樂(lè)觀，則相應(yīng)的估值水平會(huì)更高。

(二)運(yùn)用股利貼現(xiàn)模型估算北京銀行股票價(jià)值

1.模型的選擇

“北京銀行”(證券代碼：601169)于2007年在上海證券交易所上市。根據(jù)超常增長(zhǎng)、過(guò)渡增長(zhǎng)和穩(wěn)定增長(zhǎng)三個(gè)階段，我選用三階段增長(zhǎng)模型來(lái)進(jìn)行計(jì)算。

2.模型中參數(shù)的確定

(1)對(duì)于D的確定。鑒于北京銀行剛剛上市，還未進(jìn)行過(guò)股利分配，我決定運(yùn)用北京銀行05-07年的EPS與北京銀行上市前三年的平均股利分配率(約35%)的乘積來(lái)替代其每股股利，結(jié)合其業(yè)務(wù)增長(zhǎng)情況和中信證券對(duì)其出具的投資價(jià)值研究報(bào)告，我對(duì)北京銀行的2007年的EPS進(jìn)行了預(yù)測(cè)，北京銀行2005-2007年的EPS分別為：0.34元、0.45元、0.55元。我選取2007年為基期，因此D0=0.20。

(2)對(duì)于g的確定。根據(jù)上面的假設(shè)，g在2005-2007年間平均以42%的速度增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2007年以后的3年內(nèi)，北京銀行會(huì)繼續(xù)保持這種超常增張的態(tài)勢(shì)并逐步進(jìn)入由超常增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為穩(wěn)定增長(zhǎng)的過(guò)渡期。回顧北京銀行的發(fā)展歷程發(fā)現(xiàn)：其總資產(chǎn)從96年底的217億發(fā)展到2006年底的2730億，11年間增長(zhǎng)了近13倍，年復(fù)合增長(zhǎng)率30%?，F(xiàn)在是中國(guó)資產(chǎn)規(guī)模最大的城市商業(yè)銀行，資產(chǎn)規(guī)模超越成立已久規(guī)模較小的全國(guó)性商業(yè)銀行深發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，北京銀行傭金及手續(xù)費(fèi)凈收入2004-2006年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)91%，2006年同比增長(zhǎng)更是高達(dá)192%，增長(zhǎng)迅速。其費(fèi)用收益比近三年一直處于30%左右，遠(yuǎn)低于同行業(yè)，這也反映出北京銀行明顯的經(jīng)營(yíng)效率優(yōu)勢(shì)。另外考慮到2008年企業(yè)所得稅的降低以及其獨(dú)具的首都區(qū)位優(yōu)勢(shì)，因而可以預(yù)見(jiàn)，在2007年之后北京銀行的業(yè)務(wù)還將保持穩(wěn)定高速的增長(zhǎng)。在綜合考慮了中信證券的盈利預(yù)測(cè)分析和北京銀行自身的成長(zhǎng)趨勢(shì)以及中國(guó)銀行業(yè)同業(yè)比較的成長(zhǎng)性分析后，我將超常增長(zhǎng)階段的g設(shè)定為35%，穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的g設(shè)定為3%。>(3)對(duì)于r的確定。對(duì)于權(quán)益資本成本r的計(jì)算，我采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型。其模型為：

Ri為股票i的預(yù)期收益率，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，RM為市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率，β為貝它系數(shù)。

我采用最小二乘法來(lái)回歸這個(gè)模型。以北京銀行股票和上證綜合指數(shù)的日交易數(shù)據(jù)作為樣本①，時(shí)間跨度為2007年9月19日至2007年12月20日。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益，采用最近一年期的國(guó)債收益率。為了便于回歸分析，我將CAPM變一下形。

我做了如下?lián)Q元，令：

此時(shí)，CAPM變形為：

接下來(lái)，我們用最小二乘法回歸這個(gè)不含常數(shù)項(xiàng)的一元線性模型。

運(yùn)用SPSS軟件進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果為β=0.7321，參數(shù)的F檢驗(yàn)、t檢驗(yàn)和D-W檢驗(yàn)均通過(guò)。模型可寫為：Y=0.7321X。0.7321即為北京銀行的股票收益相對(duì)于市場(chǎng)組合收益的β系數(shù)。

3.股票價(jià)值估算

基于5%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，5%的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，以及β=0.7321。運(yùn)用上面的模型計(jì)算北京銀行的股票目前的預(yù)期收益率，繼而估算出該股票的價(jià)值。將上面求出的各個(gè)參數(shù)值代入模型，進(jìn)而估算出該股票2008年初的價(jià)值約為20.38元。

四、結(jié)論

北京銀行這只股票最近一直在20元左右波動(dòng)，2007年12月20日的收盤價(jià)為20.06元。本次研究的估計(jì)值基本在20-25元的范圍內(nèi)。由于研究過(guò)程中無(wú)論是模型還是比較數(shù)據(jù)大多數(shù)都涉及大量的假設(shè)與判斷，并且有很多實(shí)際左右市場(chǎng)走勢(shì)的因素又難以用變量或數(shù)值表述，因此難免會(huì)出現(xiàn)估計(jì)值與實(shí)際值發(fā)生較大偏差的情況。

股票的定價(jià)和估值既有理性的計(jì)算，更有對(duì)市場(chǎng)供求的感性判斷。如果僅僅依賴公式計(jì)算，就過(guò)于武斷;事實(shí)上，股票的價(jià)格是隨著股票市場(chǎng)景氣程度不斷變化的，因此定價(jià)的藝術(shù)體現(xiàn)在定價(jià)的過(guò)程之中。

五、參考文獻(xiàn)

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3.趙永，“收益貼現(xiàn)模型及其在中國(guó)證券市場(chǎng)的應(yīng)用”，維普資訊

4.陳浪南，屈文洲，“資本資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證研究”，經(jīng)濟(jì)研究，2000年第4期

5.格里•格瑞、蘭德•伍瑞奇，《股票價(jià)值評(píng)估》，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2004