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摘要：國債市場完善的標志之一是國債的流動性，國債市場流動性的提高，不僅能有效降低中央財政的國債籌資成本和風險，而且有利于金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債管理和債券資產(chǎn)運作，既為中央銀行開展公開市場操作提供廣泛的回旋余地，又利于促進金融市場的發(fā)展。本文主要對我國國債市場流動性現(xiàn)狀進行分析，總結(jié)出我國國債市場存在流動性不足的問題，并對其制約的主要因素進行了深入的分析，提出了加強我國國債市場流動性的具體對策。

關鍵詞：國債市場；流動性；對策

一、流動性的定義

流動性是證券市場的重要屬性，然而，由于市場流動性具有多個方面的特征，因此，盡管許多實際工作者和理論工作者都對流動性有一個直觀上的認識，但是，要對流動性給出一個全面的定義仍然十分困難。目前，一般將流動性總結(jié)為四個要素，即速度(交易時間)、價格(交易成本)、交易數(shù)量和彈性。所謂速度，主要是指證券交易的即時性，也就是一旦投資者有證券交易的愿望，通常情況下立即就可以得到滿足。價格，主要是指市場的寬度，即投資者可以在較小的價差下達成交易。交易數(shù)量，主要是指市場深度，即數(shù)量較大的交易，也可以按照合理的價格較快地得到執(zhí)行。彈性，主要是指一定數(shù)量的交易導致價格偏離均衡水平后恢復均衡的程度。目前，對流動性比較貼切且簡潔的定義，是國際清算銀行對其所作出的定義：市場流動性是指市場的參與者能夠迅速進行大量的金融交易，并且不會導致資金資產(chǎn)價格發(fā)生顯著波動。

二、制約我國國債市場流動性的主要因素

由于我國國債市場的發(fā)展是圍繞財政融資進行的，因而并未把國債市場作為經(jīng)濟和金融運行的基礎來進行建設，導致實踐中存在許多因素制約國債市場流動性，具體地說，包括以下六大方面。

(一)管理體制不完善，市場人為分割

分割的國債流通市場，是導致流動性低的重要原因。首先，市場的參與主體被分割。當前，我國國債流通市場按照投資者類型分割為三個市場：證券交易所債券市場、銀行間國債市場和國債柜臺交易市場。眾所周知，國債流通市場上的投資者由于各自的負債性質(zhì)不同，資產(chǎn)經(jīng)營目的不同，產(chǎn)生了對國債需求的差異性，正是這種差異，才有了交易的需求，才會產(chǎn)生交易行為。但是，我國國債流通市場現(xiàn)階段的市場設計，實際上抹殺了這種差異性，因為同一類型、同一需求的投資者在同一市場其成交肯定清淡。而商業(yè)銀行不能進入證券交易所債券市場，個人和一部分社會機構(gòu)投資者則不能進入銀行間國債市場，國債柜臺交易市場僅僅作為面向個人投資者的部分國債市場而存在。

其次，資金被分割。目前，我國國債共有兩個托管結(jié)算系統(tǒng)：第一是由中國人民銀行監(jiān)管的中央國債登記結(jié)算公司，作為銀行間債券市場的后臺支撐系統(tǒng)，負責銀行間債券市場交易的各類債券的托管與結(jié)算事宜；第二是由中國證券監(jiān)督管理委員會監(jiān)管的中國證券登記結(jié)算公司，負責上海和深圳證券交易所包括債券在內(nèi)的所有場內(nèi)證券的托管清算結(jié)算事宜。由于兩個托管結(jié)算系統(tǒng)存在表現(xiàn)形式不一的競爭關系，相互間沒有很好的協(xié)調(diào)機制，使國債市場無法形成一個統(tǒng)一的國債托管、清算體系。投資者即使被允許進入各個市場，并且各個市場可以交易同一國債品種，也必須在他發(fā)生交易的場所開設獨立的托管賬戶和資金賬戶，不存在直接跨市場交易的可能。投資者如果要跨市套利，必須局限在跨市場發(fā)行的品種，且要辦理轉(zhuǎn)托管。但目前這種不統(tǒng)一的債券托管結(jié)算系統(tǒng)造成的結(jié)果是：要么使得國債難以在交易所債券市場與銀行間債券市場之間轉(zhuǎn)托管，要么轉(zhuǎn)托管的成本太高，造成兩市場間的套利難以進行，從而加重了國債市場的分割與無效，導致國債二級市場流動性很差。

(二)國債結(jié)構(gòu)有較大缺陷

國債結(jié)構(gòu)，是指一個國家各種性質(zhì)債務的互相搭配以及債務收入來源和發(fā)行期限的有機結(jié)合。目前，我國國債結(jié)構(gòu)仍存在較大缺陷，主要體現(xiàn)為國債品種結(jié)構(gòu)和國債期限結(jié)構(gòu)不合理，難以適應不同投資者的不同投資目的的需求，造成國債市場流動性較差。

1.國債品種結(jié)構(gòu)

我國發(fā)行的國債品種較為單一，種類少。目前，國債品種主要有記賬式國債、憑證式國債、無記名(實物)國債、定向債券、特別國債以及專項國債等幾個品種，每年國債交易品種大致維持在5種左右。而發(fā)達國家的國債交易品種通常多達幾十種，甚至上百種。有關資料表明，澳大利亞國債品種達31種、加拿大為20種、英國則有100多種。我國國債品種單一的狀況，十分不利于適應投資者不同類型的投資要求，造成國債交易難以滿足投資者流動性的需要，制約了我國國債市場的發(fā)展。

2.國債期限結(jié)構(gòu)

我國國債在期限結(jié)構(gòu)方面存在的主要問題是結(jié)構(gòu)單一，國債主要限于中長期品種，短期和長期品種偏少，且各種期限債券的可流通規(guī)模和交易量都極不均衡，致使一個連續(xù)平滑的國債收益率曲線難以形成。從世界各國經(jīng)驗來看，短期國債一直是貨幣市場中不可替代的主流工具，短期國債的缺乏，必然會影響國債市場的流動性。

(三)國債衍生產(chǎn)品發(fā)展滯后

國債衍生產(chǎn)品的發(fā)展有助于活躍國債市場，提高國債市場的流動性。但我國目前國債市場衍生產(chǎn)品發(fā)展滯后，對進一步提高國債市場流動性產(chǎn)生了一定的不利影響，這主要表現(xiàn)在：

1.現(xiàn)有國債回購市場交易結(jié)算制度不規(guī)范

這種不規(guī)范主要集中在證券交易所國債回購市場上。由于國債回購交易及結(jié)算體制存在較大的漏洞，導致市場出現(xiàn)證券商挪用客戶國債做回購套取資金和部分投資者在國債封閉式回購上放大套做，這種套取的資金一旦不能及時歸還，或放大套作的倍數(shù)過大導致在質(zhì)押國債價格下跌時回購標準券不足，就會造成對中國證券登記結(jié)算公司的透支或透券，如果不能在中國證券登記結(jié)算公司規(guī)定的時間內(nèi)補足，中國證券登記結(jié)算公司就會拋出該透支或透券者的質(zhì)押國債予以補足。這種非正常性的拋售，必然會對市場造成較大的沖擊，嚴重影響國債市場的流動性。

2.缺乏規(guī)避現(xiàn)貨市場風險的衍生工具

在國債市場，現(xiàn)貨交易和國債衍生產(chǎn)品交易是相互關聯(lián)、相互促進的兩個層面，特別是國債期貨作為高級形態(tài)的金融衍生工具，具有套期保值和價格發(fā)現(xiàn)的功能，并有助于提高現(xiàn)貨市場的流動性，對于完善國債運作機制、健全國債市場架構(gòu)是不可或缺的。國債期貨市場的欠缺，不利于現(xiàn)貨市場的發(fā)展及其流動性的提高。

(四)做市商制度有待完善

做市商制度是指證券商持有某些證券的存貨，并以此承諾維持該證券買賣的交易制度，這種制度有利于保持市場足夠的穩(wěn)定性和流動性，并能降低交易成本，從而對投資者有較強的吸引力。目前，銀行間債券市場雖然引入了做市商制度，但由于缺乏競爭機制、做市商數(shù)量不足以及沒有融資融券機制等因素，導致做市商制度沒有體現(xiàn)出提高市場流動性的作用，具體表現(xiàn)在：一是報價券種差價太大，有價無市。二是報價券種過少，沒有代表性。三是報價缺乏持續(xù)性。

三、加強我國國債市場流動性的主要對策

(一)建立統(tǒng)一的國債二級市場，實現(xiàn)場內(nèi)交易與場外交易的相互配合

證券交易所債券市場和銀行間債券市場都是發(fā)展國債流通市場所必需的，兩者應是互補的關系。兩個市場的統(tǒng)一主要是指通過改革市場參與制度和債券托管及結(jié)算體制，至少使投資者能夠在兩個市場自由進行交易，債券在兩個市場之間能夠自由轉(zhuǎn)托管，通過不受阻止的套利來均衡兩市場價差，從而共同確保整個國債市場具有較高的流動性和效率。

1.取消市場參與主體的市場進入限制。國債流通市場要統(tǒng)一，首先應允許商業(yè)銀行、信用社等機構(gòu)參與證券交易所債券市場的國債交易。同時，允許個人和一般機構(gòu)參與銀行間債券市場的國債交易，最終取消市場參與主體的市場進入限制，從而實現(xiàn)兩個債券市場的市場參與主體相互擴充，促進國債交易規(guī)模的擴大，提高國債市場的流動性。

2.改革國債托管體制，建設統(tǒng)一高效的國債托管結(jié)算系統(tǒng)。要改變目前債券托管結(jié)算體制明顯分割的情況，首先應在中國人民銀行和中國證券監(jiān)督管理委員會的高度重視下，建立中央國債登記結(jié)算公司與中國證券登記結(jié)算公司的高效協(xié)調(diào)機制，使兩個機構(gòu)本著為市場服務的意識與促進債券市場統(tǒng)一發(fā)展的原則，就債券托管清算結(jié)算事宜進行定期與不定期協(xié)調(diào)，方便市場參與者能夠以低成本自由地在兩個市場間轉(zhuǎn)托管，并為控制兩個市場的總體風險而共同采取有效措施。然后，在此基礎上，在遵循市場化原則下統(tǒng)一兩類托管清算結(jié)算系統(tǒng)，建立真正統(tǒng)一高效的債券托管清算結(jié)算系統(tǒng)。

(二)健全國債品種結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)國債品種多元化，滿足投資需要

1.進一步豐富國債品種結(jié)構(gòu)。在改善國債品種結(jié)構(gòu)方面，應進一步增加國債的品種，如財政債券、建設債券、可轉(zhuǎn)換債券、儲蓄債券、指數(shù)化債券和本息拆離債券等，并以可上市債券為主，滿足不同市場投資者的需求，提高國債市場的流動性，加快推進我國國債市場發(fā)展的步伐。

2.創(chuàng)造合理安排國債期限結(jié)構(gòu)的體制條件，實現(xiàn)短期國債滾動發(fā)行。目前，國債期限結(jié)構(gòu)比較單一，品種之間缺乏梯次，難以滿足市場成員不同層面的交易需要，特別是缺少便于金融調(diào)控的短期國債。針對在國債年度發(fā)行規(guī)模管理的制度下短期國債發(fā)行困難的情況，筆者認為可以采取國債余額管理的方法，即財政將每年全國人民代表大會批準的國債余額作為不可突破的指標，這個指標等于上一年的國債余額加上本年度財政預算的赤字。財政發(fā)行國債只要不突破這個余額，發(fā)行規(guī)模和期限、品種可由財政部門視市場情況靈活掌握。在國債余額管理制度下，1年期以內(nèi)的國債，由于它當年發(fā)行當年兌付，不會增加下一年度國債市場的余額負擔，因此，也就無須被列入當年的國債發(fā)行計劃，從而實現(xiàn)短期國債滾動發(fā)行，這必將大大增加國債的現(xiàn)券交易量，使國債市場的流動性得到根本的改善。

(三)加速國債衍生產(chǎn)品的完善、創(chuàng)新與發(fā)展，強化國債流通市場的均衡機制

1.進一步發(fā)展和科學規(guī)范國債回購市場。由于存在證券商挪用客戶國債和封閉式國債回購過度放大套做的情況，說明證券交易所上市國債的托管結(jié)算制度和封閉式國債回購交易制度確實存在較大的缺陷。為規(guī)范和發(fā)展國債回購市場，可以采取以下方法：(1)按周或按天公布折算率，改變按月折算的辦法，提高國債交易信息的透明度；(2)建立投資人國債回購查詢系統(tǒng)，以保護投資者利益；(3)建立賬戶清算制，以取代席位聯(lián)合制，單一席位各個子賬戶分別進行交易和清算；(4)明確規(guī)定封閉式回購放大套做的倍數(shù)。

2.恢復國債期貨市場?，F(xiàn)在我國國債現(xiàn)貨市場無論從規(guī)模、品種結(jié)構(gòu)還是參與者都有了很大的發(fā)展，已初步具備了再次推出國債期貨的條件。同時，通過一系列風險事件的教育和風險管理的實踐，期貨市場規(guī)章制度不斷健全，風險控制制度和技術趨向成熟。期貨相關法律法規(guī)也有相當大的完善，完全可以為國債期貨交易提供法律和制度的保障。金融體制改革的不斷深化，也為國債期貨交易的恢復營造了良好的外部環(huán)境。因此，現(xiàn)在應該盡快恢復國債期貨市場。

(四)進一步完善做市商制度

完善做市商制度是提高國債市場流動性的一條有效途徑。針對銀行間債券市場做市商制度存在的問題，應采取以下一些措施來實現(xiàn)對做市商制度的完善：

1.將國債做市商與承銷資格和一級交易商資格聯(lián)系起來。做市商資格除了取得市場聲譽外，并無實質(zhì)性利益，還承受了更大的風險，這種風險收益的不對等極大地制約了做市商的積極性。因此，有必要向做市商提供對等的激勵機制。

2.適當增加做市商數(shù)量，嘗試建立多層次的做市商體系。銀行間債券市場僅有區(qū)區(qū)十余家做市商，相對于我國債券市場規(guī)模，這一數(shù)量遠遠不能滿足市場需要。因此，應適當增加做市商數(shù)量，通過競爭比較，有利于有能力、有意愿的機構(gòu)逐漸發(fā)揮做市商作用。

3.建立科學的考核辦法并嚴格執(zhí)行，促進競爭，形成優(yōu)勝劣汰機制。我國的國債做市商體系建設不是一朝一夕的工作，應從市場規(guī)律出發(fā)，建立科學的考核辦法并嚴格執(zhí)行，通過市場競爭，產(chǎn)生一批得到投資者認可的做市商，使做市商真正起到應有的市場作用。

4.向做市商提供必要的便利和支持，盡量降低業(yè)務風險。在我國債券市場發(fā)展的現(xiàn)階段，可使用的投資工具少，業(yè)務風險大，制約了部分機構(gòu)業(yè)務的開展，因此，有必要給予做市商一些便利和支持：(1)完善銀行間債券市場報價驅(qū)動機制，給予做市商一定的報價和成交信息優(yōu)勢。(2)進一步提高跨市場轉(zhuǎn)托管的效率，逐步實現(xiàn)實時轉(zhuǎn)托管。(3)為做市商提供融資、融券的便利。

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