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一、融資性商業(yè)票據(jù)在國外

1.國外融資性商業(yè)票據(jù)的興起

20世紀(jì)20年代，美國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，帶動了商業(yè)票據(jù)市場的發(fā)展。商業(yè)票據(jù)的性質(zhì)也發(fā)生了變化。商業(yè)票據(jù)的發(fā)行人再也不是過去的紡織廠、煙草公司和鐵路公司等，金融機(jī)構(gòu)也開始進(jìn)入市場發(fā)行商業(yè)票據(jù)。美國通用汽車公司下屬的金融公司——通用汽車票據(jù)承兌公司（GeneralMotorsAcceptanceCorporation,GMAC）率先發(fā)行商業(yè)票據(jù)獲得成功，在很大程度上改變了市場發(fā)行人的機(jī)構(gòu)，從而進(jìn)一步推進(jìn)了市場的發(fā)展。商業(yè)票據(jù)這一稱謂也逐漸演變成為“以融資為目的、直接向貨幣市場投資者發(fā)行的無擔(dān)保商業(yè)本票”的專稱。

商業(yè)票據(jù)市場的真正繁榮是在20世紀(jì)60年代以后，典型的代表是美國商業(yè)票據(jù)市場。從市場規(guī)模和發(fā)展速度來看，自1960年至20世紀(jì)末，美國商業(yè)票據(jù)的發(fā)行量每10年增長3~4倍。其中，1991年年底非金融公司商業(yè)票據(jù)未清償額未1326億美元，2000年年底到達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的3434億美元。商業(yè)票據(jù)市場的繁榮還表現(xiàn)在其他國家商業(yè)票據(jù)市場及歐洲商業(yè)票據(jù)市場的產(chǎn)生和發(fā)展上。20世紀(jì)60年代前加拿大，70年代中期的澳大利亞，80年代的法國、瑞典、英國、日本、芬蘭等和90年代的比利時、荷蘭等均先后建立了商業(yè)票據(jù)市場，歐洲商業(yè)票據(jù)（Euro-commercialpaper）也出現(xiàn)在世界各主要金融中心。

2.國外商業(yè)票據(jù)快速發(fā)展的原因

(1)商業(yè)票據(jù)有著其他融資方式無法替代的優(yōu)勢。主要表現(xiàn)在：第一，成本優(yōu)勢，商業(yè)票據(jù)的利息比同期銀行優(yōu)惠貸款利率要低2～3個百分點，加上發(fā)行費(fèi)用在內(nèi)的發(fā)行成本也比銀行貸款的成本低。第二，靈活性，發(fā)行人可以直接面向市場多種機(jī)構(gòu)投資者，并根據(jù)市場的需要和自己對資金的需求設(shè)計商業(yè)票據(jù)的期限、利率等。正常情況下當(dāng)天就可以籌集到資金。第三，有利于建立市場信譽(yù)。只有實力雄厚的大公司才能進(jìn)入商業(yè)票據(jù)市場融資，因此，商業(yè)票據(jù)的發(fā)行本身就是公司實力、信譽(yù)的最好證明。為此，有些大的公司在并不十分需要資金的情況下仍然發(fā)行商業(yè)票據(jù)，為的是保持自己在市場上的信譽(yù)。

(2)各國政府的積極支持。各國政府和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于商業(yè)票據(jù)市場的發(fā)展均采取了積極扶持態(tài)度，比如美國規(guī)定：面值在10萬美元以上、期限在270天以下、且用于臨時性融資的商業(yè)票據(jù)，發(fā)行前可以不必向美國證券交易委員會注冊登記。日本在其20世紀(jì)80年代末起大大放松了對商業(yè)票據(jù)的金融管制，商業(yè)票據(jù)的期限被允許延長，不僅證券公司和其他非金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)行商業(yè)票據(jù)，外國發(fā)行人也可以在日本發(fā)行以日元和外幣為面值的商業(yè)票據(jù)。中央銀行還可以開始已回購的協(xié)議方式以商業(yè)票據(jù)為標(biāo)的物進(jìn)行公開市場業(yè)務(wù)操作。這些都提高了商業(yè)票據(jù)市場的效率、降低了成本，有效刺激了商業(yè)票據(jù)的市場需求，從而推動了商業(yè)票據(jù)的市場發(fā)展。

二、

2005年《短期融資券管理辦法發(fā)》出臺，允許符合條件的企業(yè)在銀行債券市場向合格機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行短期融資券。這不僅是我國融資方式的突破，更為企業(yè)提供了一條新的融資渠道。它受到了市場和公司的熱烈追捧，必將成為潛力巨大的市場。

三、我國上市公司融資性商業(yè)票據(jù)的運(yùn)用

1.《短期融資券管理辦法》的出臺。2005年5月，中國人民銀行《短期融資券管理辦法》以及其兩個實施規(guī)則，允許符合條件的企業(yè)向銀行間債券市場范圍內(nèi)的成員發(fā)行短期融資券，籌集企業(yè)發(fā)展所需的短期資金。短期融資券是指證券公司以短期融資為目的，在銀行間債券市場發(fā)行和交易，約定在一定期限內(nèi)還本付息的金融債券。其發(fā)行和交易受央行的監(jiān)管。它是一種以融資為目的、直接向貨幣市場投資者發(fā)行的無擔(dān)保的商業(yè)本票，實質(zhì)上就是發(fā)達(dá)國家貨幣市場中的融資性商業(yè)票據(jù)。

《辦法》規(guī)定，證券公司不得將發(fā)行短期融資券募集資金用于以下用途：固定資產(chǎn)投資和營業(yè)網(wǎng)點建設(shè)，股票二級市場投資，為客戶證券交易提供融資，長期股權(quán)投資，央行禁止的其他用途。申請發(fā)行短期融資券的證券公司，應(yīng)當(dāng)符合以下基本條件，并經(jīng)證監(jiān)會審查認(rèn)可：取得全國銀行間同業(yè)拆借市場成員資格1年以上；發(fā)行人至少已在全國銀行間同業(yè)拆借市場上按統(tǒng)一的規(guī)范要求披露詳細(xì)財務(wù)信息達(dá)1年，且近1年無信息披露違規(guī)記錄；客戶交易結(jié)算資金存管符合證監(jiān)會的規(guī)定，最近1年未挪用客戶交易結(jié)算資金；內(nèi)控制度健全，受托業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)嚴(yán)格分離管理，有中臺對業(yè)務(wù)的前后臺進(jìn)行監(jiān)督和操作風(fēng)險控制，近2年內(nèi)未發(fā)生重大違法違規(guī)經(jīng)營；采用市值法對資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行估值，能用合理的方法對股票風(fēng)險進(jìn)行估價；央行和證監(jiān)會規(guī)定的其他條件?！掇k法》要求，證券公司發(fā)行短期融資券實行余額管理，待償還短期融資券余額不超過凈資本的60%。在此范圍內(nèi)，證券公司自主確定每期短期融資券的發(fā)行規(guī)模。

《辦法》規(guī)定，短期融資券的期限最長不得超過91天。發(fā)行短期融資券的證券公司可在上述最長期限內(nèi)自主確定短期融資券的期限；短期融資券的發(fā)行期最長不超過3個工作日，即從短期融資券發(fā)行招標(biāo)日到確立債權(quán)債務(wù)關(guān)系日，不超過3個工作日；短期融資券的發(fā)行應(yīng)采取拍賣方式，發(fā)行利率或發(fā)行價格由供求雙方自行確定。

《辦法》還規(guī)定，擬發(fā)行短期融資券的證券公司應(yīng)當(dāng)聘請資信評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級。

央行根據(jù)證監(jiān)會提供的證券公司凈資本情況，每半年調(diào)整一次發(fā)行人的待償還短期融資券余額上限；有權(quán)根據(jù)市場情況和發(fā)行人的情況，對證券公司待償還短期融資券余額與該證券公司凈資本的比例上限進(jìn)行調(diào)整；有權(quán)根據(jù)市場發(fā)展情況對短期融資券的期限上限進(jìn)行調(diào)整。

2005全年共有58家企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行企業(yè)短期融資券76只，發(fā)行規(guī)模達(dá)到1392億元。截至2007年末，已有316家企業(yè)累計發(fā)行短期融資券7693億元，余額為3203億元。

2.辦法出臺后部分上市公司短期融資券的發(fā)行狀況

2005年首批發(fā)行企業(yè)短期融資券的5家企業(yè)分別是華能國際電力股份有限公司、國家開發(fā)投資公司、中國五礦集團(tuán)公司、中國國際航空股份有限公司和上海振華港口機(jī)械(集團(tuán))股份有限公司。這5家企業(yè)共計發(fā)行7只不同期結(jié)構(gòu)的企業(yè)短期融資券，發(fā)行量為109億元。其中，華能國際一家的發(fā)行量為50億，占了45.87%。5家企業(yè)短期融資券的主承銷商均為商業(yè)銀行，并且通過組建承銷團(tuán)的發(fā)行方式。從企業(yè)短期融券的期限結(jié)構(gòu)上看，最長的為一年，最短的為三個月，其中以一年期品種所占的比重最大。與目前銀行系統(tǒng)的貸款相比，企業(yè)的融資成本明顯大幅下降。6個月內(nèi)的貸款利率為5.22%，6個月至1年的貸款利率則為5.58%。而據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)，6個月短期融資券的發(fā)行利率為2.59%，1年期的發(fā)行利率則為2.92%至2.95%。

四、上市公司對發(fā)行短期融資券的選擇>上市公司有理由選擇發(fā)行短期融資券作為繼配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券等再融資手段之后的有效替代品。正如中國人民銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人所表示的：“與其他企業(yè)相比，好的上市公司治理結(jié)構(gòu)相對完善、信息披露相對透明，具有成為短期融資券發(fā)行主體的優(yōu)勢?！眱?yōu)質(zhì)的上市公司發(fā)行短期融資券，可以有效地拓寬融資渠道、降低融資的財務(wù)成本、提高經(jīng)營效益，還可以合格機(jī)構(gòu)投資者強(qiáng)化對上市公司的外部約束，有利于改善上市公司作為資本市場微觀基礎(chǔ)的素質(zhì)，有利于資本市場的長遠(yuǎn)發(fā)展。

1.拓寬融資渠道、緩解企業(yè)流動資金緊張

一般來講，與非上市公司相比，上市公司具有更多、更便捷的融資渠道的選擇。上市公司可以通過IPO、配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券等直接融資渠道取得資金；此外，我國的上市公司有著特殊的優(yōu)勢地位，銀行對其的信貸政策也相對的優(yōu)惠。但自從證監(jiān)會啟動了上市公司的股權(quán)分置改革試點工作，監(jiān)管層明確，在股權(quán)分置改革實施新老劃斷前將暫停新股發(fā)行，未完成股權(quán)分置改革工作的上市公司也將暫停再融資。另外，由于保薦人制度和詢價制度的實行，上市公司的股權(quán)融資成本將進(jìn)一步提高。這些都說明上市公司的通過股市融資的難度越來越大。企業(yè)傳統(tǒng)資金的供應(yīng)者商業(yè)銀行，伴隨著自身的改革的進(jìn)行，其風(fēng)險意識的增強(qiáng)，以及更加嚴(yán)格的資本充足率的要求約束，越來越慎貸，通過銀行融資的難度加大。在這種情況下，企業(yè)發(fā)行短期融資券就意味著可以進(jìn)入貨幣市場融資，無疑的為上市公司提供了有效的、全新的資金供應(yīng)渠道，與此同時也實現(xiàn)了企業(yè)資本市場和貨幣市場融資的協(xié)調(diào)均衡發(fā)展。

2.降低財務(wù)成本、調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)

與一年期銀行貸款利率相比，企業(yè)短期融資券的低成本優(yōu)勢非常明顯。從實際利率看考慮到包括發(fā)行費(fèi)用在內(nèi)的成本，短期融資券的綜合費(fèi)用率在3.33%～4.45%之間，與貸款相比明顯偏低。短期融資券能夠為企業(yè)降低財務(wù)費(fèi)用，調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)揮了重要的作用，使企業(yè)得到了充裕、低成本的短期資金的支持。

3.便于上市公司連續(xù)融資

央行公布的《短期融資管理辦法》規(guī)定，短期融資券的發(fā)行規(guī)模實行余額管理，待償還融資券余額不超過企業(yè)凈資產(chǎn)40%；期限實行上限管理，最長不超過365天。在這里面隱含著一個連續(xù)融資的契機(jī)，如果發(fā)行人前一次發(fā)行的短期融資券能如期償還的話，立刻可以發(fā)行新一期的短期融資券。假如上市公司自身有足夠的實力、較好的市場那個表現(xiàn)和信譽(yù)，就有可能不間斷地發(fā)行短期融資券，這樣的連續(xù)融資行為會使得短期融資券變?yōu)閷嵸|(zhì)上的企業(yè)的長期資金。

4.促進(jìn)管理水平的提高、提升企業(yè)形象

在西方資本結(jié)構(gòu)中表明：相對于股權(quán)融資，負(fù)債融資可以減少管理人員用于個人私利的自有資金；負(fù)債到期償還的責(zé)任壓力會使得管理層努力工作，以此減少經(jīng)驗風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險，相對于股權(quán)融資的軟約束，負(fù)債融資對于上市公司則一種硬約束。此外作為債券持有人的機(jī)構(gòu)投資者，可以參與到公司經(jīng)營決策中區(qū)，發(fā)揮一定的監(jiān)督和管理作用。在企業(yè)的財務(wù)管理上，鑒于短期融資券需要完善的信息披露制度，對于推動企業(yè)健全財務(wù)管理模式也起到了一定推動作用。以上這些都將促使上市公司的行為變得更加得規(guī)范和理性。發(fā)行短期融資券是對企業(yè)優(yōu)質(zhì)形象、龍頭地位的認(rèn)可，對于企業(yè)來說還可以利用短期融資券來宣傳企業(yè)自身，提高其知名度、擴(kuò)大其影響力。還有的企業(yè)認(rèn)為發(fā)行短期融資券可以提高其在金融界的知名度和社會影響力。

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[5]吳曉靈:《中國債券市場的發(fā)展與開放》.《中國金融》，2008年第2期

[摘要]上世紀(jì)國外就已經(jīng)運(yùn)用商業(yè)票據(jù)，我國《短期融資券管理辦法》的出臺，為符合發(fā)行條件且有流動資金需求的優(yōu)質(zhì)上市公司提供了另一個良好的融資渠道，而融資成本等各方面的優(yōu)勢顯現(xiàn)使得其為上市公司所熱衷，隨著我國金融市場的不斷發(fā)展，國際經(jīng)驗的引進(jìn)，我國的市場和企業(yè)將進(jìn)入一個嶄新的發(fā)展階段。