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內(nèi)容摘要：20世紀(jì)90年代以來，國際短期資本的流動(dòng)越來越自由，流動(dòng)的速度不斷加快；發(fā)展中國家的新興經(jīng)濟(jì)體越來越成為國際短期資本的重要活動(dòng)場所；國內(nèi)資本與國際短期資本連接更緊密。金融危機(jī)的實(shí)例表明，國際短期資本流動(dòng)和匯率制度之間存在著密切關(guān)系。我國加入WTO，國際資本尤其是國際短期資本的流動(dòng)對(duì)我國金融經(jīng)濟(jì)的影響將越來越大，選擇合適的人民幣匯率制度會(huì)減輕國際短期資本對(duì)我國的沖擊。人民幣匯率制度選擇的長期目標(biāo)是建立浮動(dòng)匯率制，近期目標(biāo)和現(xiàn)實(shí)選擇是人民幣匯率目標(biāo)區(qū)。

關(guān)鍵詞：國際短期資本流動(dòng)匯率制度選擇人民幣匯率目標(biāo)區(qū)

國際短期資本流動(dòng)與匯率制度選擇的理論

米德沖突。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯·米德1951年指出，在匯率固定不變時(shí)，政府只能主要運(yùn)用影響社會(huì)總需求水平的支出調(diào)整政策來調(diào)節(jié)內(nèi)外均衡，而不能運(yùn)用支出轉(zhuǎn)換政策來調(diào)節(jié)外部均衡。在開放經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特定區(qū)間，便會(huì)出現(xiàn)內(nèi)外均衡難以兼顧的情形，這一現(xiàn)象被稱作“米徳沖突”。一國若是想保持固定匯率制度，它就必須實(shí)施資本管制和外匯管制，尤其是短期資本的自由流動(dòng)，來達(dá)到國際收支平衡這一外部目標(biāo)。因此，“米德沖突”也稱為固定匯率制度和資本的自由流動(dòng)之間的“二元沖突”?！懊讖詻_突”產(chǎn)生的根本原因就在于國際短期資本流動(dòng)與固定匯率制度的矛盾。固定匯率制度和資本的自由流動(dòng)是不可能同時(shí)存在的，資本的自由流動(dòng)會(huì)最終沖垮固定匯率制度。

蒙代爾-弗萊明模型。20世紀(jì)60年代初期，蒙代爾分析了不同匯率制度下財(cái)政、貨幣政策的有效性。后來，經(jīng)過弗萊明和其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家的補(bǔ)充和完善，演變成為現(xiàn)在的蒙代爾—弗萊明模型。在固定匯率制度下，中央銀行實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策措施→基礎(chǔ)貨幣↑→貨幣供應(yīng)量↑→利率↓→資金迅速流出→資本與金融賬戶收支逆差→本幣迅速貶值→（為維持固定匯率）貨幣當(dāng)局售出外匯購買本幣→外匯儲(chǔ)備迅速下降→基礎(chǔ)貨幣↓→擴(kuò)張性貨幣政策效應(yīng)抵消。在浮動(dòng)匯率制度下，中央銀行實(shí)行擴(kuò)張的貨幣政策→貨幣供給量↑→利率↓→資本迅速流出→本幣立即貶值→凈出口↑→國民收入水平↑。因此，M-F模型的一個(gè)重要結(jié)論是：對(duì)于開放經(jīng)濟(jì)體而言，在資本高度流動(dòng)的情況下，如果采取固定匯率制度安排，則貨幣政策是無效的；如果采取浮動(dòng)匯率制度安排，則貨幣政策是有效的。

克魯格曼“三元悖論”?！叭Ｕ摗庇址Q克魯格曼“不可能三角形”，是保羅·克魯格曼在1999年提出的的，指的是對(duì)一個(gè)國家而言，在固定匯率、資本的自由流動(dòng)和貨幣政策的獨(dú)立性三個(gè)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)之間存在“不可能三角”，即一國只能同時(shí)實(shí)現(xiàn)其中一個(gè)或兩個(gè)目標(biāo)，而不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)三個(gè)?！安豢赡苋切巍备爬碎_放經(jīng)濟(jì)體三難選擇的不同的政策組合模式。第一種組合：資本市場完全開放和實(shí)行固定匯率制，本國的貨幣政策將趨于無效。第二種組合：貨幣政策獨(dú)立并實(shí)施固定匯率制，當(dāng)局嚴(yán)格限制資本的國際流動(dòng)。第三種組合：貨幣政策獨(dú)立并允許資本自由流動(dòng)，當(dāng)局放棄固定匯率制，實(shí)行浮動(dòng)匯率制。

貨幣替代論。20世紀(jì)80年代以后出現(xiàn)的貨幣替代論的分析結(jié)果表明，如果兩國間貨幣存在著替代性，那么不僅在固定匯率下，即使是實(shí)行浮動(dòng)匯率制的國家，其國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性也無法實(shí)現(xiàn)。所以，一旦受到國際短期資本流動(dòng)的猛烈沖擊，往往只能遭受由貨幣替代造成的貨幣需求變動(dòng)的影響而無能為力，從而有可能實(shí)施嚴(yán)格的貨幣與外匯管制，但后者又會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)混亂、社會(huì)政局動(dòng)蕩等嚴(yán)重后果，阿根廷危機(jī)即是一個(gè)鮮明的例證。因此，在金融全球化進(jìn)一步推進(jìn)的今天，不管是固定匯率制還是浮動(dòng)匯率制，國際短期資本的自由流動(dòng)如果產(chǎn)生了貨幣替代的想象，都將對(duì)一國貨幣政策的獨(dú)立性發(fā)生極大的干擾。

克魯格曼的第一代貨幣危機(jī)模型。1979年，克魯格曼提出了國際收支危機(jī)模型。1984年，弗拉德和加伯對(duì)該模型加以擴(kuò)展和簡化，開創(chuàng)了第一代貨幣危機(jī)理論。貨幣危機(jī)理論有如下假定：內(nèi)部均衡是政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策的核心，貨幣當(dāng)局為解決赤字而不顧外匯儲(chǔ)備無限制地發(fā)行紙幣；儲(chǔ)備可耗盡，即央行為維持固定匯率制會(huì)無限制拋出外匯直至外匯儲(chǔ)備消耗殆盡；投機(jī)者獲取充分的市場信息，進(jìn)行理性決策。該理論模型認(rèn)為危機(jī)的主要原因是和固定匯率制不相容的貨幣政策。因此，克魯格曼認(rèn)為國內(nèi)信貸超過貨幣需求的過度增長，將導(dǎo)致中央銀行外匯儲(chǔ)備的損失。而中央銀行的外匯儲(chǔ)備是有限的，在投機(jī)的沖擊下，中央銀行外匯儲(chǔ)備的損失持續(xù)下降直至最終為零，固定匯率制最終將崩潰。

國際短期資本流動(dòng)與人民幣匯率制度的選擇

資本大量流入對(duì)我國現(xiàn)行匯率制度的沖擊

一方面，外資大量流入會(huì)促進(jìn)我國外匯儲(chǔ)備增加。同時(shí)，外資流入將會(huì)使我國綜合國力迅速增強(qiáng)，產(chǎn)品的國際競爭能力大大提高，促進(jìn)出口貿(mào)易快速增長，改善國際收支狀況，形成人民幣匯率升值的壓力。另一方面，外資的大量流入或者貿(mào)易順差造成的我國外匯儲(chǔ)備的增加，在現(xiàn)行結(jié)售匯制下，會(huì)促進(jìn)我國國內(nèi)貨幣供應(yīng)量的增加，促進(jìn)物價(jià)水平的上升，造成人民幣貶值壓力。國際資本流動(dòng)對(duì)人民幣匯率的影響是兩方面合力的結(jié)果，人民幣匯率的變動(dòng)方向取決于哪一方面的壓力占主導(dǎo)地位。

中國加入WTO后5年，外資銀行和中資銀行將實(shí)行同等的國民待遇，外資銀行在全面經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)后，可利用抵押貸款的方式進(jìn)行人民幣資本項(xiàng)目下的間接兌換，使得國際資本繞過我國對(duì)資本項(xiàng)目的管制，以間接的方式在一定程度上實(shí)現(xiàn)了人民幣與外匯在資本項(xiàng)目下的兌換。

隨著我國金融市場的開放，人民幣漸進(jìn)地走向可自由兌換，資本的流出入、本外幣資產(chǎn)的替代也將隨之增強(qiáng)。這樣，人民幣匯率的決定就已經(jīng)不可能僅僅取決于經(jīng)常項(xiàng)目的外收支，匯率的決定將受到更多因素的影響，諸如資本項(xiàng)目的外匯收支以及利率、預(yù)期、各經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)變化等等。

浮動(dòng)匯率制度是中國匯率制度改革的長期目標(biāo)

浮動(dòng)匯率制是一種依靠市場的力量運(yùn)行的高效率、低風(fēng)險(xiǎn)的制度安排，與中國經(jīng)濟(jì)市場化改革的整體趨勢和中國未來的增進(jìn)效率和降低風(fēng)險(xiǎn)匯率制度設(shè)計(jì)相吻合。

浮動(dòng)匯率制度是中國加入WTO和貿(mào)易改革的需要。加入WTO有助于中國新興的私人企業(yè)獲取更多的出口機(jī)會(huì)，但浮動(dòng)范圍過小的釘住匯率制都有可能導(dǎo)致資源價(jià)格的不合理，從而給生產(chǎn)者和消費(fèi)者傳遞出錯(cuò)誤的信號(hào)。加入WTO以后，大幅度消減關(guān)稅和消除關(guān)稅壁壘會(huì)對(duì)中國的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和國際收支帶來極大的沖擊。因此，無論是從資源有效配置還是從國際收支狀況來看，我國采用釘住匯率制都是不適宜的。

浮動(dòng)匯率制度是來自資本自由流動(dòng)的壓力。歷次金融危機(jī)證明，固定匯率制和資本自由流動(dòng)是一種危險(xiǎn)的制度安排，在一國經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)問題時(shí)往往會(huì)誘發(fā)投機(jī)攻擊。加入世貿(mào)組織后，隨著國內(nèi)金融自由化進(jìn)程的不斷深入，以及進(jìn)一步開放迄今為止仍對(duì)國外競爭者關(guān)閉的領(lǐng)域（如電信，金融服務(wù)等），資本流入一定會(huì)大大增強(qiáng)，人民幣的匯率制度必須趨向更加靈活。如果中國仍堅(jiān)持僵化的匯率制度，勢必會(huì)造成名義匯率升值壓力與國內(nèi)貨幣政策目標(biāo)之間的沖突。

我國尚不具備完全浮動(dòng)匯率制的條件

我國金融深度不高，尚未實(shí)現(xiàn)利率市場化，信息存在不對(duì)稱，金融市場不充分有效，人民幣遠(yuǎn)期匯率缺乏形成機(jī)制，因而規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)的衍生金融市場在短期內(nèi)無法形成。匯率大幅度波動(dòng)會(huì)對(duì)我國國際經(jīng)濟(jì)交往造成重大打擊。

作為發(fā)展中國家，處于壟斷競爭的世界市場環(huán)境中，只是被動(dòng)的市場參與者和價(jià)格接受者，本國貨幣在國際交易中不具備貨幣職能，必須考慮無法支付以外幣計(jì)值的負(fù)債的危險(xiǎn)，同時(shí)還受到金融壓抑的困擾，因此更易受到匯率波動(dòng)的影響。所以，目前我國不能實(shí)行浮動(dòng)匯率制度。

實(shí)行浮動(dòng)匯率制要求較高的經(jīng)濟(jì)發(fā)展條件及高度發(fā)達(dá)的外匯金融市場。我國銀行間外匯市場的參加者少，交易幣種有限且規(guī)模不大，實(shí)行浮動(dòng)匯率根本沒有市場基礎(chǔ)。

我國的宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期具有較大的不穩(wěn)定性。我國的經(jīng)濟(jì)體制和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化，而且這種變化還將繼續(xù)進(jìn)行，人們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期也就呈現(xiàn)高度的不穩(wěn)定性。我國對(duì)外開放進(jìn)一步擴(kuò)大，對(duì)外經(jīng)濟(jì)依存度日益提高，國際間競爭的加劇，對(duì)我國經(jīng)常項(xiàng)目的影響具有一定程度的不確定。我國金融的進(jìn)一步開放，資本的流動(dòng)將隨之增強(qiáng)，其結(jié)果對(duì)我國的貨幣供需產(chǎn)生重大的影響，這些影響也具有一定程度的不確定性。在這種不穩(wěn)定性的情況下，如果我國實(shí)行浮動(dòng)匯率制度，匯率也具有高度的易變性。

匯率目標(biāo)區(qū)是中國匯率制度改革的近期和現(xiàn)實(shí)目標(biāo)

由于我國不宜實(shí)行固定匯率制，目前又尚不具備完全浮動(dòng)匯率制的條件，近期可供選擇的匯率制度也只能是介于固定與浮動(dòng)的匯率兩者之間的“混合”體制。“混合”體制除了“有管理的浮動(dòng)匯率制”以外，還有一種“目標(biāo)區(qū)匯率制”。比較而言，匯率目標(biāo)區(qū)具有固定匯率制和浮動(dòng)匯率制兩種制度的優(yōu)點(diǎn)，更適合進(jìn)一步改革與開放中的中國匯率制度，是中國匯率制度改革的近期目標(biāo)和現(xiàn)實(shí)選擇。

明確、公開的匯率目標(biāo)區(qū)優(yōu)于有管理的浮動(dòng)。明確、公開的游戲規(guī)則傳遞給市場參與者一個(gè)穩(wěn)定的預(yù)期，而該穩(wěn)定的預(yù)期保持了信心，使市場參與者行為方式與中央銀行的目標(biāo)趨于一致，共同將匯率限定在目標(biāo)區(qū)內(nèi)。

匯率目標(biāo)區(qū)的建立可增強(qiáng)我國匯率政策的靈活性、有效性。在匯率目標(biāo)區(qū)制度中，一國中央銀行進(jìn)行干預(yù)，使匯率朝著有利于本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向移動(dòng)。在目標(biāo)區(qū)內(nèi)，央行的干預(yù)是不定期和不定向的，因而公眾難以對(duì)央行的行為做出“完全理性”的預(yù)期，也就無法預(yù)先準(zhǔn)確采取“逆向而動(dòng)的對(duì)策”。

匯率目標(biāo)區(qū)的建立可增強(qiáng)我國貨幣政策的獨(dú)立性、靈活性。實(shí)行匯率目標(biāo)區(qū)制度后，匯率自由浮動(dòng)的余地相對(duì)增大了，央行有了相機(jī)干預(yù)的自主權(quán)，在它認(rèn)為無干預(yù)必要時(shí)就不采取類似購入外匯、拋出本幣一類的行為，這樣就不會(huì)為維持一個(gè)“內(nèi)在固定”的匯率水平而被動(dòng)的增加貨幣投放。

我國實(shí)施人民幣匯率目標(biāo)區(qū)制的具體措施

確定人民幣中心匯率。改變目前人民幣盯住美元的單一匯率參照，將人民幣匯率與一籃子貨幣掛鉤，以一籃子貨幣來確定人民幣中心匯率。在確定中心匯率時(shí)，根據(jù)我國經(jīng)貿(mào)關(guān)系的實(shí)際情況，應(yīng)釘住美元、歐元及日元與我國國際收支關(guān)系密切相關(guān)的一系列貨幣，如港元，由這個(gè)貨幣籃子產(chǎn)生一個(gè)加權(quán)中心匯率。

確定匯率波動(dòng)范圍。圍繞中心匯率，設(shè)定一個(gè)匯率的帶狀浮動(dòng)區(qū)，即目標(biāo)區(qū)。在目標(biāo)區(qū)中，可以允許本幣幣值圍繞中心匯率小幅波動(dòng)。

實(shí)施匯率目標(biāo)區(qū)制的配套改革。改革結(jié)售匯制度，把強(qiáng)制結(jié)售匯制度改變?yōu)樽杂山Y(jié)售匯制度；轉(zhuǎn)變中央銀行在外匯市場上的角色，擴(kuò)大外匯銀行持有外匯余額的比例；加快人民幣利率市場化改革，為人民幣遠(yuǎn)期交易、期貨交易及我國企業(yè)回避匯率風(fēng)險(xiǎn)奠定良好基礎(chǔ)，使人民幣匯率形成機(jī)制趨于完善；完善資本項(xiàng)目管理，積極推進(jìn)人民幣自由兌換進(jìn)程；培育健全的外匯市場。

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