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摘要:2006年6月30日,中國證監(jiān)會(huì)了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》，為我國融資融券業(yè)務(wù)的開展提供了具體的法律依據(jù)?！豆芾磙k法》在構(gòu)建融資融券的擔(dān)保制度時(shí)，充分借鑒了美國等國家和地區(qū)的做法，創(chuàng)造性地引入了讓與擔(dān)保。然而，當(dāng)前我國法律尚未確立讓與擔(dān)保制度，這就導(dǎo)致了我國按照讓與擔(dān)保模式設(shè)定的融資融券擔(dān)保制度陷入了法律困境。本文試以境外市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)為借鑒，探討我國現(xiàn)行融資融券擔(dān)保制度法律困境的解決思路。

關(guān)鍵詞:融資融券；讓與擔(dān)保；法律困境

境外有關(guān)融資融券擔(dān)保的法律制度

一、美國

融資融券（又稱信用交易）制度最早起源于美國。經(jīng)歷了20世紀(jì)30年代的“大蕭條”，美國政府認(rèn)為，股市的狂跌應(yīng)部分歸因于過度的融資融券，因此，有必要規(guī)范融資融券。1934年出臺(tái)的《證券交易法》第7章專門對(duì)融資融券(marginrequirement)作出規(guī)定，美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)(TheBoardofGovernorsFederalReserveSystem)作為融資融券的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，有權(quán)制定實(shí)施細(xì)則，有權(quán)根據(jù)融資融券規(guī)模調(diào)整保證金比例以防止過度投機(jī)或股價(jià)過度波動(dòng)。此后，聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)根據(jù)《證券交易法》第7章制定了詳盡的規(guī)則T、規(guī)則U、規(guī)則G和規(guī)則X。此外，該委員會(huì)還在《基于證券交易法的規(guī)則》(《GeneralRuleandRegulationspromulgatedundertheSecuritiesExchangeActof1934》)中對(duì)賣空作了具體規(guī)定。另外，美國《1996年全美證券市場(chǎng)促進(jìn)法》(TheNationalSecuritiesMarketsImprovementActof1996，NSMIA)對(duì)融資融券進(jìn)行了局部修改，主要是在一定程度上削弱了第7章對(duì)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)的授權(quán)。新的立法規(guī)定在下面兩種情況下委員會(huì)對(duì)經(jīng)紀(jì)人或交易商的貸款無須加以管理：（1）如果與該經(jīng)紀(jì)人或交易商(dealerorbroker)進(jìn)行交易的大部分人不是經(jīng)紀(jì)人或交易商；（2）貸款是為了造市(makemarket)或?yàn)槌袖N進(jìn)行融資。根據(jù)《全美證券市場(chǎng)促進(jìn)法》，1998年4月1日以后，經(jīng)修改的規(guī)則T(RegulationT)、規(guī)則U(RegulationU)、規(guī)則X(RegulationX)開始生效。其中，規(guī)則T是規(guī)范經(jīng)紀(jì)人和交易商提供的信用、規(guī)范提供給經(jīng)紀(jì)人和交易商的信用；規(guī)則U在1998年4月1日以前僅規(guī)范銀行的信用，4月1日以后，經(jīng)修改的規(guī)則U規(guī)范來自銀行和其他美國的貸款人(lender)，同時(shí)規(guī)則G被廢止；規(guī)則X是規(guī)范美國公民或相關(guān)組織(relatedparties)得到來自國外的信用購買或持有美國證券的保證金規(guī)則。目前，上述兩大聯(lián)邦法律和三大規(guī)則構(gòu)成了美國融資融券的法律基礎(chǔ)，由此也形成了有著廣泛影響力的美國融資融券制度。[i]

1．融資融券擔(dān)保品的種類

當(dāng)前，美國融資融券的擔(dān)保品主要有兩類：

（1）初始擔(dān)保品（保證金)。是指客戶第一次購買證券時(shí)必須自己支付的保證金或信用證券。根據(jù)《1934年證券交易法》第7章A款的規(guī)定：A.最高證券信用比例不得超過目前證券市場(chǎng)價(jià)的55%；B.或該證券前36個(gè)自然月中最低價(jià)的100%，但不得高于現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)的75%。兩者相比較，初始信用比例不得超過較高的一個(gè)。這說明，最低證券保證金比例不得低于現(xiàn)市價(jià)的25%。

（2）維持擔(dān)保品（保證金）。是指客戶在保證金賬戶上進(jìn)行證券買賣后，客戶凈保證金額必須與證券市值保持一定的比例。美國規(guī)則T允許貸方向借方提出維持保證金比例的要求，紐約交易所和全美證券公司協(xié)會(huì)(NASD)自律規(guī)則對(duì)會(huì)員規(guī)定了維持保證金比例的要求，即客戶凈保證金額和賬戶總價(jià)值必須維持在25%以上。同時(shí)，規(guī)則T允許經(jīng)紀(jì)商和交易商可以根據(jù)市場(chǎng)狀況和股價(jià)變動(dòng)程度自行提高維持保證金比例。這樣，對(duì)波動(dòng)性強(qiáng)的證券，其維持保證金比例一般都高于25%。

2．對(duì)融資融券擔(dān)保品的管理

美國在賬戶設(shè)置上專門考慮了信用交易賬戶(marginaccount)，以區(qū)別于全額交易的現(xiàn)金賬戶(cashaccount)。此外，從事證券交易的客戶還設(shè)立備忘賬戶(thespecialmemorandumaccount)、證券公司或經(jīng)紀(jì)人信貸賬戶(thebroker/dealercreditaccount)以及為非權(quán)益類證券(如債券)提供信用交易的賬戶(thegoodfaithaccount)。將信用交易賬戶與現(xiàn)金賬戶分設(shè)的主要目的在于便于清算和實(shí)現(xiàn)證券公司的擔(dān)保權(quán)，同時(shí)也便于信用監(jiān)控機(jī)構(gòu)隨時(shí)掌握證券信用狀況，并以此來調(diào)整初始保證金比例和貨幣政策。

根據(jù)美國上述兩大聯(lián)邦法律和三大規(guī)則的有關(guān)規(guī)定，現(xiàn)金賬戶和信用交易賬戶是嚴(yán)格分開的，現(xiàn)金賬戶內(nèi)所有的交易都必須用賬戶中客戶自己所有的現(xiàn)金來完成，而現(xiàn)金賬戶中的證券的所有權(quán)屬于客戶，無論在任何情況下都不允許證券公司挪用售出。信用交易賬戶中客戶融資買進(jìn)之擔(dān)保證券和客戶抵繳融資保證金之有價(jià)證券因?qū)儆谌谫Y融券擔(dān)保品，其所有權(quán)已移轉(zhuǎn)給了作為擔(dān)保權(quán)人的證券公司。當(dāng)客戶的實(shí)際維持保證金比例低于客戶與證券公司協(xié)議的維持保證金比例時(shí)，客戶將收到來自證券公司的催交保證金的電話(margincall)；如果客戶沒有及時(shí)彌補(bǔ)擔(dān)保品，證券公司有權(quán)根據(jù)市場(chǎng)狀況(特別是在股價(jià)急劇下滑的情況下)不通知客戶自行賣掉信用交易賬戶內(nèi)的部分或全部證券，以保證其利益不受損失。由此可見，美國在對(duì)融資融券擔(dān)保品的管理上，實(shí)行了不折不扣的讓與擔(dān)保制度。[ii]

此外，美國法律還規(guī)定，證券公司還可以將信用交易賬戶中的證券作為融券券源融給其他客戶，[iii]不過可以融出的證券數(shù)量是根據(jù)融資融券抵押所要求的證券數(shù)量來確定的，信用交易賬戶中超過抵押融資融券所要求的擔(dān)保證券則作為自由證券而存在，證券公司沒有權(quán)利融出。與此同時(shí)，美國證券公司還為客戶建立了分離賬戶，證券公司必須根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)逐日計(jì)算信用賬戶中所必須的抵押證券數(shù)量，超出部分的自由證券與現(xiàn)金賬戶中的證券一同計(jì)入分離賬戶，而分離賬戶中的證券是嚴(yán)格禁止被證券公司挪用的。為了進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)信用交易的管理，美國規(guī)定，各個(gè)證券公司應(yīng)該為每個(gè)信用賬戶配備一個(gè)特別備忘賬戶，將交易記錄和現(xiàn)金提取等情況逐一記錄。

二、日本

日本融資融券（信用交易）制度始于1951年。引入這一制度的目的在于通過導(dǎo)入臨時(shí)供求，來確保證券市場(chǎng)的交易量與流動(dòng)性，促進(jìn)公允價(jià)格機(jī)制等目的實(shí)現(xiàn)。日本信用交易制度是在借鑒美國信用交易制度的基礎(chǔ)上推出的。美國的信用交易制度主要針對(duì)證券公司、銀行等提供信貸的機(jī)構(gòu)，而日本的信用交易制度主要面向證券金融公司，使其借貸業(yè)務(wù)更為方便。[iv]

日本現(xiàn)行的信用交易可分為兩類：標(biāo)準(zhǔn)信用交易（StandardizedMarginTransaction，日本一般稱之為制度信用交易）和協(xié)議信用交易（NegotiableMarginTransaction，日本一般稱之為一般信用交易）。標(biāo)準(zhǔn)信用交易的利率、償還期限等條款由交易所確定，對(duì)于標(biāo)準(zhǔn)信用交易所需的資金和證券，證券公司可以向證券金融公司申請(qǐng)轉(zhuǎn)融通（LoansforMarginTransaction）。協(xié)議信用交易的利率、償還期限等條款由證券公司和客戶自主商定，對(duì)于協(xié)議信用交易所需的資金和證券，證券公司一般不能向證券金融公司申請(qǐng)轉(zhuǎn)融通。

目前，日本有關(guān)證券融資融券的相關(guān)法律規(guī)定主要有《證券交易法》第49條、第51條、第54條、第130條、第156-3條、第156-7條、第156-8條、第205條、第208條。此外，日本證券金融公司和證券交易所制定規(guī)則則對(duì)融資融券作了具體規(guī)定。

1．融資融券保證金（擔(dān)保品）的比例及其法律依據(jù)

《日本證券交易法》規(guī)定，以信用交易方式購入股票須繳納之委托保證金比例為30%(依購買股票價(jià)格的30%)，最低委托保證金不得少于三十萬元日幣，借貸期間為6個(gè)月(1999年5月26日時(shí)之比例及規(guī)定)。融券與融資比例及期間均相同，融券保證金同為30%，借貸期間亦為6個(gè)月。

同時(shí)，《日本證券交易法》第161－2條第1項(xiàng)授權(quán)日本大藏省制定具體比例標(biāo)準(zhǔn)，但最低不得少于30%。除財(cái)務(wù)省具有法定調(diào)整權(quán)外，東京證券交易所依章程第36之1條及《受托買賣有價(jià)證券之管制措施》規(guī)定，在財(cái)務(wù)省所定比例之上，可視市況調(diào)整全部或個(gè)別股票保證金比例，報(bào)經(jīng)財(cái)務(wù)省核可后實(shí)施，因此在1987年2月時(shí)委托保證金比例曾經(jīng)達(dá)到70%。

此外，各證券公司亦具備自主權(quán)，證券公司為加強(qiáng)債權(quán)確保，亦可在財(cái)務(wù)省及東京證券交易所確定比例之上，自行斟酌就全部或個(gè)別股票確定較高之保證比例。新日本證券公司曾將保證金比率訂為70%，較當(dāng)時(shí)東京證交所訂定之60%高出10%。

2．證券公司對(duì)客戶提供的融資融券擔(dān)保品的管理

日本在證券公司對(duì)客戶提供的融資融券擔(dān)保品的管理上，采行了讓與擔(dān)保制度?！度毡咀C券交易法》第49條規(guī)定，證券公司對(duì)其客戶提供信用從事有價(jià)證券之買賣，應(yīng)向該客戶收取保證金?！稏|京證券交易所受托契約準(zhǔn)則》第13條之六規(guī)定，證券公司對(duì)于客戶所繳有關(guān)信用交易委托保證金之金錢，于清償其債務(wù)以前，不得讓其提領(lǐng)，或移充其它委托保證金；第15條之九規(guī)定，客戶對(duì)于信用交易應(yīng)繳之委托保證金或應(yīng)行償還之款券等未按時(shí)繳付或償還者，會(huì)員可為該客戶之計(jì)算，任意為相反買賣，以結(jié)清該信用交易。日本《信用交易賬戶設(shè)定承諾書》第5條約定，客戶未依所定時(shí)限履行因信用交易對(duì)證券公司所負(fù)之債務(wù)時(shí)，證券公司可不經(jīng)通知催告，就客戶存入供作擔(dān)保之有價(jià)證券，以任何方法、時(shí)間、場(chǎng)所、價(jià)格為任意處分，以抵充債務(wù)；第10條約定，客戶因信用交易存入證券公司之金錢，證券公司可任意貸借他人，提供擔(dān)保，或供作其它客戶信用交易之使用。[v]

3．證券金融公司對(duì)證券公司提供的融資融券擔(dān)保品的管理

目前，日本的融資融券業(yè)務(wù)中存在轉(zhuǎn)融通制度。據(jù)《日本證券交易法》和《日本證券金融公司轉(zhuǎn)融通交易貸出規(guī)程》中的相關(guān)規(guī)定，獲得轉(zhuǎn)融通的相關(guān)證券公司須向證券金融公司提交相應(yīng)的擔(dān)保品。證券金融公司向證券公司收取的轉(zhuǎn)融通擔(dān)保品主要包括以下三類：一是轉(zhuǎn)融資業(yè)務(wù)所收取的融資融券交易買入證券；二是轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)所收取的融資融券交易賣出資金；三是保證金。保證金可用證券替代，但證券須按一定的折扣比率計(jì)算。其中，證券類擔(dān)保品包括融資融券交易買入證券和充抵保證金的證券兩種。這兩種證券類擔(dān)保品的提交均采用過戶的方式，存管于證券金融公司在日本證券存管公司開立的證券賬戶。證券金融公司對(duì)這兩類證券實(shí)施相對(duì)獨(dú)立的管理：對(duì)于充抵保證金的證券，證券金融公司可將該證券用于向銀行或其他金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)質(zhì)押，但不可繼續(xù)用于融出，留存在賬戶中的相關(guān)證券權(quán)益由原出質(zhì)人直接行使。對(duì)于融資融券交易買入的證券，在交收過程中直接從證券清算公司的證券交收賬戶過戶至證券金融公司的證券賬戶，證券金融公司可將該證券繼續(xù)用于融出，留存在賬戶中的相關(guān)證券權(quán)益亦由證券金融公司直接行使。

由上可知，日本在證券金融公司對(duì)證券公司提供的融資融券擔(dān)保品的管理上，也采行了讓與擔(dān)保制度。

三、臺(tái)灣地區(qū)

我國臺(tái)灣地區(qū)的融資融券交易被稱之為雙軌制。在臺(tái)灣，融資融券業(yè)務(wù)借鑒了日本的集中授信模式，設(shè)立了4家證券金融公司，之所以稱之為雙軌，是因?yàn)樽C券金融公司不僅可以向證券公司融資融券，還可以直接向投資者融資融券，即投資者可以不通過證券公司而通過向證券金融公司融資融券。

1．融資融券擔(dān)保物的種類與法律性質(zhì)

臺(tái)灣將融資融券擔(dān)保品分為金錢擔(dān)保品和證券擔(dān)保品。屬于金錢擔(dān)保之形式者，有融券保證金、融券賣出之價(jià)款以及擔(dān)保維持率不足時(shí)補(bǔ)繳之追加擔(dān)保金；屬于證券擔(dān)保之形式者，有融資買進(jìn)之股票、抵繳融券保證金或追加擔(dān)保之有價(jià)證券。上述兩種融資融券擔(dān)保品雖目的均在擔(dān)保證券公司債權(quán)之清償，但因其存在形式不同，乃分別討論其法律性質(zhì)。

（1）金錢擔(dān)保之法律性質(zhì)

關(guān)于金錢擔(dān)保的法律性質(zhì)，臺(tái)灣學(xué)者中存在兩種不同的觀點(diǎn)，有認(rèn)為應(yīng)屬權(quán)利質(zhì)權(quán)者；有認(rèn)為宜與押租金同，性質(zhì)上亦系附解除條件之信托所有權(quán)讓與，解除條件者，以現(xiàn)券償還融券之事實(shí)也。二者見解之最大不同，在于前者采權(quán)利質(zhì)權(quán)說者，金錢擔(dān)保之所有權(quán)未移轉(zhuǎn)于證券公司；而后者采讓與擔(dān)保說，認(rèn)為金錢擔(dān)保之所有權(quán)已移轉(zhuǎn)于證券公司。

對(duì)此，臺(tái)灣地區(qū)“最高法院”所做判決支持了讓與擔(dān)保說，其判決理由如下：“被上訴人公司收受擔(dān)保金之金錢，包括上訴人所繳之融券保證金及其融券賣出價(jià)款凈額，其目的原為擔(dān)保上訴人融券債務(wù)之履行……，若以此金錢供擔(dān)保之行為，應(yīng)為保證金契約性質(zhì)；亦即為擔(dān)保融券債務(wù)履行之目的，債務(wù)人(即上訴人)將特定金錢之所有權(quán)移轉(zhuǎn)于債權(quán)人(即被上訴人)，債權(quán)人就此金錢，附有以債務(wù)人履行債務(wù)完畢為停止條件之返還義務(wù)。易言之，債務(wù)人履行債務(wù)完畢時(shí)，停止條件成就，對(duì)債權(quán)人之返還保證金請(qǐng)求權(quán)發(fā)生效力，得請(qǐng)求返還；否則，債權(quán)人無返還之義務(wù)，且就未履行之債務(wù)，得就保證金抵充之，如有余額再返還之；金錢于交付債權(quán)人時(shí)，所有權(quán)亦移轉(zhuǎn)于債權(quán)人，債務(wù)履行時(shí)，債權(quán)人僅須返還同額之金錢，不必返還原物”。[vi]

（2）證券擔(dān)保之法律性質(zhì)

關(guān)于證券擔(dān)保之法律性質(zhì)，臺(tái)灣學(xué)者有謂似屬權(quán)利質(zhì)權(quán)，供擔(dān)保之證券在質(zhì)權(quán)人(指證券公司)占有期間，所有權(quán)乃屬投資人所有，惟質(zhì)權(quán)人原則上有收取質(zhì)物所生孳息之權(quán)利。有學(xué)者謂為擔(dān)保信托或信托的讓與擔(dān)保。[vii]

臺(tái)灣地區(qū)“高等法院”1997年度上字第一○九八號(hào)民事判決認(rèn)為融資融券證券擔(dān)保屬于讓與擔(dān)保，其判決理由為：“……按本件(融券)保證金之給付應(yīng)系附停止條件之返還債務(wù)之所有權(quán)讓與行為，目的在擔(dān)保委托人之還券債務(wù)及借券費(fèi)用債務(wù)等，與民法動(dòng)產(chǎn)質(zhì)權(quán)，系擔(dān)保債務(wù)之清償，惟不讓與動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)之情形不同，此由操作辦法第二十七條明定抵繳證券之抵繳價(jià)值計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，以作為保證金之一部，而與質(zhì)權(quán)之設(shè)定無抵繳價(jià)值之規(guī)定，并不相同可證。故上訴人(即委托人)以前揭股票抵繳融券保證金，即已將股票所有權(quán)讓與被上訴人(即證券公司)，則上訴人關(guān)于股票之處分，自再無置喙之余地，故除非上訴人依約返還借券，否則被上訴人，……依操作辦法第三十九條第二項(xiàng)規(guī)定處分上訴人擔(dān)保品后，而仍有不足清償時(shí)，自得徑就上訴人已繳付之保證金及抵繳之保證品取償，此與民法行使質(zhì)權(quán)之規(guī)定不同，自無民法有關(guān)質(zhì)權(quán)拍賣須經(jīng)通知債務(wù)人規(guī)定之適用?！痹摪敢呀?jīng)臺(tái)灣地區(qū)“最高法院”1999年度臺(tái)上字第七五七號(hào)判決維持原判。

2．對(duì)融資融券擔(dān)保品的管理

目前，臺(tái)灣有關(guān)融資融券的主要規(guī)章、規(guī)則有如下三個(gè)：《證券金融事業(yè)管理規(guī)則》（2000年12月27日修正）、《證券商辦理有價(jià)證券買賣融資融券管理辦法》（2006年10月23日修正）、《臺(tái)灣證券交易所有限股份有限公司證券商辦理有價(jià)證券買賣融資融券業(yè)務(wù)操作辦法》（2006年8月23日修正）。上述規(guī)章、規(guī)則均將融資融券擔(dān)保品定性為讓與擔(dān)保。

（1）證券金融公司對(duì)委托人提供的融資融券擔(dān)保品的管理

《證券金融事業(yè)管理規(guī)則》[viii]第10條規(guī)定：“證券金融事業(yè)辦理有價(jià)證券買賣融資融券，對(duì)委托人融資，應(yīng)依證期會(huì)規(guī)定之比率收取融資自備價(jià)款，并以融資買進(jìn)之全部證券作為擔(dān)保品；對(duì)委托人融券，應(yīng)依證期會(huì)規(guī)定之成數(shù)收取融券保證金，并以融券賣出之價(jià)款作為擔(dān)保品”；第11條規(guī)定：“證券金融事業(yè)辦理有價(jià)證券買賣融資融券，應(yīng)逐日計(jì)算每一信用賬戶內(nèi)之擔(dān)保品價(jià)值與委托人債務(wù)之比率，其低于規(guī)定之比率時(shí)，應(yīng)即通知委托人于限期內(nèi)補(bǔ)繳差額。前項(xiàng)比率及補(bǔ)繳期限，由證券金融事業(yè)擬訂，報(bào)請(qǐng)證期會(huì)核定”；第13條規(guī)定：“融資人或融券人未能依第十一條規(guī)定補(bǔ)繳差額，或逾約定日期未能清結(jié)時(shí)，證券金融事業(yè)應(yīng)即處分其擔(dān)保品”。

（2）證券公司對(duì)客戶提供的融資融券擔(dān)保品的管理

《證券商辦理有價(jià)證券買賣融資融券管理辦法》第16條規(guī)定：“證券商辦理有價(jià)證券買賣融資融券，對(duì)客戶融資，應(yīng)依主管機(jī)關(guān)規(guī)定之比率收取融資自備價(jià)款，并以融資買進(jìn)之全部證券作為擔(dān)保品；對(duì)客戶融券，應(yīng)依主管機(jī)關(guān)規(guī)定之成數(shù)收取融券保證金，并以融券賣出之價(jià)款作為擔(dān)保品”；第17條規(guī)定：“證券商辦理有價(jià)證券買賣融資融券，應(yīng)逐日計(jì)算每一信用賬戶內(nèi)之擔(dān)保品價(jià)值與客戶債務(wù)之比率，其低于規(guī)定之比率時(shí)，應(yīng)即通知客戶于限期內(nèi)補(bǔ)繳差額。前項(xiàng)比率及補(bǔ)繳期限，由證券交易所會(huì)同證券柜臺(tái)買賣中心擬訂，報(bào)請(qǐng)主管機(jī)關(guān)核定”；第18條規(guī)定：“證券商客戶未能依前條第一項(xiàng)規(guī)定補(bǔ)繳差額，或逾約定期限未能清結(jié)時(shí)，證券商應(yīng)即處分其擔(dān)保品”。

四、香港地區(qū)

在香港，融資融券一般稱為“孖展”，取的是美國對(duì)此業(yè)務(wù)的叫法“Margin”的諧音。香港融資融券交易的做法源自歐美市場(chǎng)，采用典型的市場(chǎng)化分散授信模式。與日本、韓國、臺(tái)灣等市場(chǎng)相比，香港對(duì)融資融券業(yè)務(wù)的監(jiān)管力度較弱，主要依賴證券公司自身的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。

在香港市場(chǎng)開展孖展業(yè)務(wù)，投資者根據(jù)需要在選定的證券公司開設(shè)孖展賬戶。證券經(jīng)紀(jì)行向投資者提供貸款，投資者以購入的證券或存放在孖展戶口的其它證券作為擔(dān)保品。投資者出售證券后，須根據(jù)孖展信貸的條款償還借款。整項(xiàng)交易的利潤，是購入證券的成本減去出售證券所得，再減去交易費(fèi)用及孖展貸款利息后所得的數(shù)額。

香港有關(guān)法律也將客戶提供的融資融券擔(dān)保品定性為讓與擔(dān)保。如果擔(dān)保品的市值下跌，證券公司會(huì)要求客戶在短時(shí)間內(nèi)補(bǔ)倉，將額外的現(xiàn)金或股票存入賬戶，如作為擔(dān)保品的股票停牌，證券公司也可能要求客戶補(bǔ)倉；如果未能及時(shí)補(bǔ)倉，證券公司可能會(huì)替客戶斬倉，并可能在未經(jīng)客戶同意下不計(jì)價(jià)格賣出股份，以填補(bǔ)保證金不足；如果在斬倉后，所得款項(xiàng)仍不足以償還貸款，客戶除了賠掉全部已存入的保證金外，更要承擔(dān)賬戶中的一切余額欠款。

同時(shí)，香港證券公司還可以將客戶孖展賬戶中的股票再轉(zhuǎn)按給銀行，獲取資金，證券公司通常會(huì)要求孖展客戶簽署授權(quán)書，授予它們將賬戶內(nèi)的股份進(jìn)行轉(zhuǎn)按得權(quán)力，以便經(jīng)紀(jì)公司向銀行貸款。一旦證券公司無力償還銀行貸款，銀行將有權(quán)把抵押品出售套現(xiàn)，并自行決定賣出哪些股份。根據(jù)授權(quán)的條款不同，即使客戶從未使用過孖展融資，證券公司也有可能把其孖展賬戶內(nèi)的股份抵押給銀行。1998年發(fā)生的正達(dá)證券倒閉事件以及2006年5月爆出的鴻運(yùn)證券事件，都暴露出轉(zhuǎn)按擔(dān)保證券的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)此，香港證監(jiān)會(huì)自2006年10月1日起收緊轉(zhuǎn)按上限（即證券公司以客戶擔(dān)保證券為抵押進(jìn)行保證金融資過程中，抵押股票總市值與客戶所獲貸款總額之比），同時(shí)調(diào)升了部分股份的扣減率（即在保證金融資中計(jì)算股票價(jià)值的折讓百分比）。《證券及期貨（客戶證券）規(guī)則》規(guī)定，客戶抵押品的轉(zhuǎn)按上限于2006年10月1日起不得超過180%，2007年10月1日起轉(zhuǎn)按上限將進(jìn)一步降為140%。此外，香港證監(jiān)會(huì)也對(duì)轉(zhuǎn)按的扣減率作出調(diào)整，大部分證券抵押品的資產(chǎn)值扣減率維持不變，藍(lán)籌股抵押品將仍享有最少扣減率，但三、四線股扣減率由30%調(diào)高至60%。由于權(quán)證風(fēng)險(xiǎn)大，因此最終建議100%扣減其資產(chǎn)值，意味著權(quán)證不可用作轉(zhuǎn)按融資。此外，為充分保護(hù)投資者的合法權(quán)益，《證券及期貨（成交單據(jù)、戶口結(jié)算及收據(jù)）規(guī)則》規(guī)定：當(dāng)客戶賬戶出現(xiàn)變動(dòng)之后的兩個(gè)工作日內(nèi)，應(yīng)向客戶發(fā)出日結(jié)算單據(jù)。該結(jié)算單需披露有關(guān)的借貸細(xì)節(jié)，包括客戶持有的每一種類的證券及擔(dān)保品的數(shù)量、市場(chǎng)價(jià)格、市值及保證金比率及保證金價(jià)值，證券公司在該日內(nèi)對(duì)客戶證券及擔(dān)保品主動(dòng)作出的所有處置的細(xì)節(jié)，以及該處置所產(chǎn)生的收益是如何處理的以及當(dāng)日向該客戶提供的所有財(cái)務(wù)融通的細(xì)節(jié)；月結(jié)單則必須載有該月該客戶賬戶的資料。如證券公司在該月曾持有及再質(zhì)押客戶證券擔(dān)保品，則必須說明有關(guān)客戶是否已向證券公司提供未撤銷的常設(shè)授權(quán)。

注釋：

[i]美國信用交易高度市場(chǎng)化，投資者進(jìn)行信用交易時(shí)，向證券公司申請(qǐng)融資融券，證券公司直接對(duì)投資者提供信用。而當(dāng)證券公司自身資金或者證券不足時(shí)，證券公司則向銀行申請(qǐng)貸款或者回購融資，向非銀行金融機(jī)構(gòu)借入短缺的證券。這種市場(chǎng)化模式建立在信用體系完備和貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)聯(lián)通的前提下，證券公司能夠根據(jù)客戶需求，順利、方便地從銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)調(diào)劑資金和證券頭寸，并迅速地將融入資金或借入的證券配置給需要的投資者。

[ii]讓與擔(dān)保是指為了擔(dān)保債權(quán)的實(shí)現(xiàn)，將債務(wù)人或第三人的財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)移轉(zhuǎn)于債權(quán)人，債務(wù)履行后，債權(quán)人應(yīng)當(dāng)將該財(cái)產(chǎn)返還債務(wù)人或第三人；不履行債務(wù)的，債權(quán)人有權(quán)就該財(cái)產(chǎn)優(yōu)先受償。讓與擔(dān)保起源于古羅馬法的信托質(zhì),并已成為德國、日本、英國、美國等國家和地區(qū)的成熟的法律制度。

[iii]例如，美國法律明確規(guī)定，美國證券公司辦理對(duì)客戶融券之融券券源有以下四項(xiàng):(1)信用交易賬戶中客戶融資買進(jìn)之擔(dān)保證券。(2)證券商自有庫存股票及自有資金購進(jìn)之證券。(3)通過證券借貸制度方式取得。(4)客戶抵繳融資保證金之有價(jià)證券。

[iv]從日本的集中授信模式看，專業(yè)化的證券金融公司處于整個(gè)融資融券業(yè)務(wù)的核心和壟斷地位，嚴(yán)格控制者資金和證券通過信用交易的倍增效應(yīng)。日本的證券金融公司主要為銀行出資設(shè)立，為證券經(jīng)紀(jì)商等中介機(jī)構(gòu)提供服務(wù)。證券公司如果資金和證券不足，并不直接向銀行、貨幣市場(chǎng)進(jìn)行借貸或回購融資，也不直接向非銀行金融機(jī)構(gòu)融券，而是向證券金融公司申請(qǐng)進(jìn)行資金和證券的轉(zhuǎn)融通。在日本的集中授信模式下，證券金融公司而不是證券公司自身，聯(lián)通貨幣市場(chǎng)和其他非銀行金融機(jī)構(gòu)，作為融資融券的中介，證券金融公司控制著整個(gè)融資融券業(yè)務(wù)的規(guī)模和節(jié)奏。

[v]就讓與擔(dān)保制度而言，日本有所謂精算型與流質(zhì)型之分。所謂精算型系指于讓與擔(dān)保設(shè)定時(shí)，擔(dān)保標(biāo)的物之所有權(quán)雖形式上已移轉(zhuǎn)于擔(dān)保權(quán)人，然就擔(dān)保權(quán)人與設(shè)定人之內(nèi)部關(guān)系而言，擔(dān)保權(quán)人并未實(shí)質(zhì)取得擔(dān)保標(biāo)的物之權(quán)利，僅于擔(dān)保債務(wù)清償之經(jīng)濟(jì)目的范圍內(nèi)取得所有權(quán)，因此于債務(wù)不履行之際，擔(dān)保權(quán)人(債權(quán)人)有清算之義務(wù)，應(yīng)就該標(biāo)的物為換價(jià)處分或評(píng)定其價(jià)額后與其債權(quán)額加以精算，前者超過后者時(shí)應(yīng)退還差額于債務(wù)人，如有不足仍得向債務(wù)人請(qǐng)求返還。所謂流質(zhì)型系指于債務(wù)不履行之際，擔(dān)保權(quán)人即終局的確定取得擔(dān)保標(biāo)的物所有權(quán)，同時(shí)債務(wù)消滅。從日本的上述規(guī)定來看，融資融券中擔(dān)保品的管理顯然屬于精算型讓與擔(dān)保。

[vi]參見臺(tái)灣地區(qū)“最高法院”1999年度臺(tái)上字第二九二○號(hào)、1998年度臺(tái)上字第七○○號(hào)民事判決。臺(tái)灣地區(qū)“高等法院”1997年度上字第一○九八號(hào)民事判決，亦認(rèn)為融券保證金之給付應(yīng)系附停止條件之返還債務(wù)之所有權(quán)讓與行為。

在臺(tái)灣，讓與擔(dān)保亦稱擔(dān)保信托或信托的讓與擔(dān)保。

證券金融事業(yè)即證券金融公司。