前言：本站為你精心整理了詮釋終極產(chǎn)權(quán)及股權(quán)結(jié)構(gòu)與財務(wù)履約區(qū)別范文，希望能為你的創(chuàng)作提供參考價值，我們的客服老師可以幫助你提供個性化的參考范文，歡迎咨詢。

［摘要］利益相關(guān)者理論認為企業(yè)是所有利益相關(guān)者締結(jié)的一系列多邊契約，是要素所有者交易產(chǎn)權(quán)的結(jié)果。締約主體的專用性投資要有相應(yīng)的財務(wù)收益作為回報，而企業(yè)績效評價應(yīng)該是考核企業(yè)財務(wù)履約的情況。通過構(gòu)建利益相關(guān)者財務(wù)收益指標，并按終極產(chǎn)權(quán)觀點對我國上市公司進行股權(quán)分類，實證研究了2004年—2007年我國上市公司對利益相關(guān)者財務(wù)履約的情況。結(jié)果顯示，我國不同終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司財務(wù)履約存在類別差異，國資部門控股的國有上市公司和私有產(chǎn)權(quán)上市公司的財務(wù)履約表現(xiàn)要好于其他股權(quán)性質(zhì)的上市公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)影響上市公司財務(wù)履約表現(xiàn)。

［關(guān)鍵詞］利益相關(guān)者；財務(wù)履約；終極產(chǎn)權(quán)；股權(quán)結(jié)構(gòu)

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）產(chǎn)權(quán)財務(wù)履約

產(chǎn)權(quán)是信用的基礎(chǔ)，是人們追求長遠利益的動力。產(chǎn)權(quán)制度給人們提供了一個追求長期利益的穩(wěn)定預(yù)期和重復(fù)博弈的規(guī)則。私有產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)為人們提供了更為有效的激勵機制，現(xiàn)代合作型的生產(chǎn)過程高度依賴于私有產(chǎn)權(quán)各組成部分的分割與專業(yè)化。私產(chǎn)所有者在做出一項行動決策時，會考慮未來的收益和成本傾向，在其他產(chǎn)權(quán)形式下的許多外部性問題在私有產(chǎn)權(quán)下能夠被最大限度內(nèi)在化。民營企業(yè)的所有者通常又是決策者，其全部家當(dāng)都在企業(yè)里，個人利益和組織利益大體一致使其有維護企業(yè)聲譽的積極性，這正是企業(yè)作為信譽載體的一個前提。由私有產(chǎn)權(quán)聯(lián)合起來組成的股份公司仍具有私有產(chǎn)權(quán)的性質(zhì)，而沒有形成對私有產(chǎn)權(quán)的有效性及社會可接受性的限制與削弱［12］。而國有企業(yè)事實上的“所有者缺位”和復(fù)雜冗長的鏈導(dǎo)致所有權(quán)與個人之間的聯(lián)系很弱，因而對利益相關(guān)者的合理利益要求難以做到密切關(guān)注和盡量滿足。國有企業(yè)收益的剩余索取權(quán)屬于國有企業(yè)隸屬的行政部門，人卻把持著控制權(quán)，剩余索取權(quán)和控制權(quán)分配嚴重不對稱。

先天具有產(chǎn)權(quán)殘缺以及后天所承擔(dān)的政府行為導(dǎo)致國家股并沒有真正“人格化”，國家作為股東，其監(jiān)督約束作用沒有得到充分發(fā)揮，進而造成管理者內(nèi)部控制和道德風(fēng)險，導(dǎo)致公司治理機制殘缺。所以，產(chǎn)權(quán)不清、責(zé)任不明、無確定的私人所有者是不少國有企業(yè)失信的根本原因?？梢?，民營企業(yè)與國有企業(yè)的不同產(chǎn)權(quán)特征可能導(dǎo)致二者財務(wù)履約的信用基礎(chǔ)和效果不同。具有集體產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的集體或職工持股的企業(yè)，在對如何行使產(chǎn)權(quán)以及如何有效地利用資源實現(xiàn)長遠利益還是短期利益的問題上，一般由按某種投票表決程序選出的一個代表各個成員的“委員會”通過民主表決進行決策。但是，任何表決程序都無法真正反映每個人的真實偏好，集體的最優(yōu)行動也難以達成共識，因而集體產(chǎn)權(quán)也難以提供將外部性內(nèi)在化的較大激勵。因此，我們提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：在財務(wù)履約方面，私人控股的上市公司要好于國有企業(yè)控股的上市公司。

假設(shè)2：在財務(wù)履約方面，私人控股的上市公司要好于國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會（簡稱國資委）控股的上市公司。

假設(shè)3：在財務(wù)履約方面，私人控股的上市公司要好于集體或職工持股的上市公司。

我國的上市公司大多脫胎于純粹意義上的國有企業(yè)，國有企業(yè)內(nèi)部長期形成的紛繁復(fù)雜的權(quán)力紛爭不可避免地會延續(xù)到上市公司中。國資委被認為是為解決國有企業(yè)“產(chǎn)權(quán)虛置”和“權(quán)力斗爭”而設(shè)置的，其在一定范圍內(nèi)產(chǎn)生了積極影響。國務(wù)院和各級政府授權(quán)各級國資委代表國家和地方履行出資人職責(zé)，監(jiān)管國有資產(chǎn)確保其保值增值，享有所有者權(quán)益。實行管資產(chǎn)和管人管事相結(jié)合的國有資產(chǎn)管理體制改變了過去國有企業(yè)多頭領(lǐng)導(dǎo)的現(xiàn)象，減少了環(huán)節(jié)，使產(chǎn)權(quán)關(guān)系更加明晰。所以，有學(xué)者認為國家控股的某些上市公司直接由政府指定“國家所有權(quán)代表”原則上可行［13］。這樣，上市公司能以市場主體的身份參與市場競爭，更好地滿足來自市場的其他利益主體的利益要求。國資委的成立真正實現(xiàn)了“管人、管事、管資產(chǎn)”三權(quán)結(jié)合。因此，我們提出如下假設(shè)。

假設(shè)4：在財務(wù)履約方面，國資委控股的上市公司要好于非國資委控股的上市公司。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)與財務(wù)履約

（謝菲爾）和Vishny（維舍利）認為，大股東的存在能減少管理者機會主義幅度，從而減少股東和管理者之間的沖突［14］。Grossman（格羅斯曼）和Hart（哈特）也指出，如果公司股份過于分散，股東就沒有意愿去積極監(jiān)督管理者。因為股東持股比例很小，如果他要監(jiān)督管理者就必須付出較多的監(jiān)督成本，而監(jiān)督收益則由全體股東分享，很有可能他分享到的收益無法彌補他付出的監(jiān)督成本［15］。也就是說，監(jiān)督費用大大高于監(jiān)督回報。Durnev（德恩）和Kim（金）認為股權(quán)集中度越高，對控股股東基于控制的公共利益所產(chǎn)生的正向激勵也就越高，相應(yīng)會增加控股股東“掏空”上市公司的邊際成本，這在很大程度上限制了控股股東因私利而損害其他利益相關(guān)者利益的能力［16］。Claessens（克拉森）等認為大股東的現(xiàn)金流權(quán)越多則越有動力讓公司適當(dāng)?shù)剡\轉(zhuǎn)，因為這樣可以增加大股東自身財富［17］。股權(quán)制衡程度過高降低了控股股東的正向激勵效果，最終導(dǎo)致公司經(jīng)營績效下降，客觀上會影響企業(yè)履約的能力。而且，股權(quán)過于分散導(dǎo)致不同性質(zhì)的所有者有不同的期望，容易在公司目標上產(chǎn)生分歧，而股東間因控制權(quán)收益引發(fā)的控制權(quán)爭奪往往會導(dǎo)致公司價值下降，也給公司管理層造成可乘之機，從而產(chǎn)生更大的問題，無從顧及其他利益相關(guān)者利益。所以，我們認為有效率的財務(wù)履約要求股權(quán)不能過于分散。因此，我們提出如下假設(shè)。假設(shè)5：上市公司財務(wù)履約與上市公司第一大股東持股比例正相關(guān)。

假設(shè)6：外部大股東持股比例與上市公司財務(wù)履約負相關(guān)。

管理層具有組織能力和信息優(yōu)勢，其理所當(dāng)然地充當(dāng)了“中心簽約人”，同時也有強烈的機會主義動機。因此，包括股票期權(quán)在內(nèi)的激勵契約被用來抑制管理者的機會主義行為。

從契約角度看，企業(yè)利益相關(guān)者之間的契約通常是一種自我實施契約，其運行方式之一就是給潛在的欺詐者提供一種未來的“貼水”，并且使它超過從欺詐中獲得的潛在收益。股票期權(quán)這種“貼水”實際上就是為了防止欺詐活動而支付的保險費用。KlEIn（克萊因）等指出，如果預(yù)料到締約后違約行為會發(fā)生，那么支付一定的“貼水”是最佳的阻止辦法［18］。按照“激勵相容”原理，激勵的核心是將管理者對個人效用最大化的追求轉(zhuǎn)化為對利益相關(guān)者共同財富最大化的追求。Jensen（詹尼森）和Meckling（梅克林）認為，管理者持股有助于使管理者和外部股東的利益趨向一致，減少管理者利用職權(quán)便利獲取過度的在職消費、剝奪股東財富和從事其他非公司價值最大化行動的動機，能在一定程度上降低股權(quán)成本［3］。Morck（莫克）等的研究表明，當(dāng)管理者持股比例超過5%后，管理者的權(quán)力不斷膨脹，防御自身利益的動機超過了增進公司財富最大化的動機，這種動機的轉(zhuǎn)變最終導(dǎo)致了公司價值的下降。當(dāng)持股比例大于25%時，管理者實際上已經(jīng)不必再擔(dān)心會被趕走，因為有足夠的股份來對付任何外部的挑戰(zhàn)，此時，管理者又會回到公司的利益相關(guān)者財富最大化的目標上來［19］。因此，我們提出如下假設(shè)。

假設(shè)7：管理層持股比例與上市公司財務(wù)履約正相關(guān)。

三、研究設(shè)計

（一）財務(wù)履約評價指標

我們設(shè)計了6類14項指標表示利益相關(guān)者的財務(wù)利益。本文采用主成分分析法來構(gòu)造上市公司財務(wù)履約的評價指數(shù)，8個主成分累計可以解釋方差變化的80%。我們用特征值作為權(quán)重計算8個主成分得分的加權(quán)平均從而得出上市公司的財務(wù)履約指數(shù)（IOFCP）。

（二）樣本來源

本文共搜集到2004年至2007年4805個深圳證券交易所和上海證券交易所除外資和高校控股外的非金融類A股上市公司數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，采用SPSS17.0處理。

（三）模型與變量

回歸模型為：

IOFCP=α+∑6i=1βPFSH+θ1top2_5+θ2top6_10+θ3managers+θ4rateinst+θ5suminst+

θ6control+ε

這里，PFSH是股權(quán)集中度變量，control為控制變量。

四、初步實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表3（見下頁）可以看出，中央和地方國資委控股的上市公司股權(quán)集中度較高，分別為50.69%和48.74%，而私有產(chǎn)權(quán)和集體產(chǎn)權(quán)的上市公司股權(quán)集中度較低，分別為36.61%和15.85%。股權(quán)集中度高的中央國資委控股的上市公司財務(wù)履約指數(shù)也高，均值（中位數(shù)）為0.029(0.310)，而中央企業(yè)和地方企業(yè)控股的上市公司股權(quán)集中度稍低，財務(wù)履約指數(shù)也低。外部股權(quán)比例較高時，財務(wù)履約指數(shù)較低。

（二）初步實證分析

1.年度與類型比較分析

表4和表5（見下頁）顯示，我國上市公司財務(wù)履約表現(xiàn)在各年度之間不存在顯著差異，但是類型之間分別在5%和10%的顯著性水平上存在明顯差異。

2．股權(quán)集中度與財務(wù)履約關(guān)系的組間比較分析

我們按第一大股東的持股比例，將樣本分為三組（第1組：0＜股權(quán)＜30%表示股權(quán)相對分散，第2組：30%≤股權(quán)＜50%表示股權(quán)集中度居中，第3組：股權(quán)≥50%表示股權(quán)高度集中）進行組間的財務(wù)履約指數(shù)均值和中位數(shù)比較檢驗。

表6顯示，第3組的財務(wù)履約要明顯好于前兩組，第2組又要明顯好于第1組，且都有統(tǒng)計顯著性。組間比較的結(jié)果為股權(quán)結(jié)構(gòu)影響上市公司財務(wù)履約提供了初步證據(jù)。

3．股權(quán)制衡與財務(wù)履約關(guān)系的組間比較分析

我們還考察了股權(quán)制衡度高（第二至第五大股東持股比例/第一大股東持股比例≥1）的上市公司和股權(quán)制衡程度低（第二至第五大股東持股比例/第一大股東持股比例＜1）的上市公司在財務(wù)履約方面存在的差異。

由表7可知，高股權(quán)制衡度比低股權(quán)制衡度的上市公司財務(wù)履約差。從整體看，中國上市公司的外部大股東沒有有效監(jiān)督控股股東和管理層改善公司財務(wù)履約。

4．變量相關(guān)系數(shù)分析

我們檢驗了自變量的相關(guān)系數(shù)。結(jié)果顯示，變量rateinst和suminst之間的相關(guān)系數(shù)為0.691，top2_5和top6_10之間的相關(guān)系數(shù)為-0.597。為避免多重共線性問題，本文分別建模避免同時使用（運算過程在此不再詳述）。

五、回歸結(jié)果

模型1的結(jié)果表明（見下頁表8），股權(quán)集中度與上市公司財務(wù)履約顯著正相關(guān)。在模型2到模型7中，除集體股權(quán)性質(zhì)的上市公司外，其他股權(quán)性質(zhì)的上市公司股權(quán)集中度與財務(wù)履約顯著正相關(guān)，但前者負相關(guān)在統(tǒng)計上并不顯著，從而證實了假設(shè)5。國資委控股的上市公司財務(wù)履約表現(xiàn)要好于非國資委控股的上市公司，可能的解釋是前者更具有國家信用的因素，從而支持了假設(shè)4。私有產(chǎn)權(quán)上市公司財務(wù)履約比國資委控股的上市公司差，但要好于其他類型的上市公司，從而驗證了假設(shè)1和假設(shè)3，但否定了假設(shè)2?？赡艿脑蚴撬接挟a(chǎn)權(quán)主體預(yù)感其產(chǎn)權(quán)沒有得到可靠的保障。人的行為是由預(yù)期支配的，產(chǎn)權(quán)是通過預(yù)期而影響人的行為的。民營企業(yè)缺乏安全感，沒有穩(wěn)定的預(yù)期，自然也會追求收益的短平快，不可能為建立信譽進行積極的投資。管理層持股與上市公司的財務(wù)履約顯著正相關(guān)，從而支持了假設(shè)7。模型3和模型4的結(jié)果并沒有支持假設(shè)6，而對于ST公司來說，處于財務(wù)困境的公司在財力上沒有能力履約，這符合實際經(jīng)驗。我們還發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者在某種程度上能夠起到監(jiān)督管理層、保護利益相關(guān)者利益的作用，這支持了機構(gòu)股東積極主義觀點。

六、結(jié)論與啟示

本文研究了我國上市公司對主要利益相關(guān)者的財務(wù)履約問題，得到的主要結(jié)論是：我國上市公司財務(wù)履約總體上表現(xiàn)不佳；不同終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司的財務(wù)履約存在差異；私有產(chǎn)權(quán)上市公司財務(wù)履約比國資委控制的上市公司稍差，但兩者的表現(xiàn)要好于其他股權(quán)性質(zhì)的上市公司；股權(quán)結(jié)構(gòu)影響上市公司財務(wù)履約表現(xiàn)，股權(quán)集中在一定程度上有正激勵作用，有助于上市公司在財力上保證利益相關(guān)者的財務(wù)利益；對管理層進行股權(quán)激勵有助于改善上市公司財務(wù)履約行為。

本研究的啟示包括：首先，增強國有企業(yè)的市場競爭力，關(guān)鍵是要厘清產(chǎn)權(quán)關(guān)系，明確投資主體，改善關(guān)系。

在某些領(lǐng)域和某種程度上進行國有企業(yè)的民營化改革有利于增強國有企業(yè)整體經(jīng)濟效益。

其次，滿足利益相關(guān)者的財務(wù)收益要求是處理好利益相關(guān)者關(guān)系的關(guān)鍵。企業(yè)財務(wù)行為從契約角度看是為了滿足并均衡利益相關(guān)者利益要求從而實現(xiàn)利益相關(guān)者共同財富最大化的行為。最后，財務(wù)違約具有引發(fā)“囚徒困境”的負外部性，不合作又導(dǎo)致資源達不到最佳配置，因此從一次性“敲竹杠”中得到的收益少于長遠合作的收益。強調(diào)個體理性的非合作博弈是無效率的，而團體理性的合作博弈可以帶來“合作剩余”。