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編者按：本論文主要從控股股東的股權(quán)性質(zhì)按照傳統(tǒng)的方式分為國有股、法人股和流通股；控股股東的股權(quán)性質(zhì)根據(jù)終極產(chǎn)權(quán)論來區(qū)分等進(jìn)行講述，包括了控股比例與企業(yè)價(jià)值成線性關(guān)系、控股比例與企業(yè)價(jià)值成非線性關(guān)系、公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度及不同的法律環(huán)境對企業(yè)價(jià)值的影響、公司的實(shí)際控制人的股權(quán)性質(zhì)及不同的控股機(jī)制對企業(yè)價(jià)值的影響等，具體資料請見：

【摘要】文章分別按照傳統(tǒng)方式和最新的終極產(chǎn)權(quán)論分類方式對中國上市公司的控股股東的股權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分類,進(jìn)而將兩種不同分類方式下的控股股東的股權(quán)性質(zhì)對企業(yè)價(jià)值的影響進(jìn)行梳理。結(jié)果發(fā)現(xiàn):現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究結(jié)果尚無統(tǒng)一的結(jié)論。希望通過文獻(xiàn)梳理來了解傳統(tǒng)分類方式的不足和新的終極產(chǎn)權(quán)論分類方式合理性,并將終極產(chǎn)權(quán)論分類方式應(yīng)用到公司治理研究中的其他方面如股權(quán)制衡等。

【關(guān)鍵詞】控股股東;股權(quán)性質(zhì);分類;企業(yè)價(jià)值

股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響公司治理的最重要因素之一,股東的持股比例和所有權(quán)屬性對企業(yè)價(jià)值有很大的影響。由于中國證券市場股權(quán)分置狀態(tài)的長期存在,按照國有股、法人股和流通股傳統(tǒng)方式進(jìn)行分類的做法有很多不足,最主要的問題是法人股本身的所有權(quán)屬性不明確,它究竟是屬于國家所有還是非國家所有;若它屬于國家所有,那它是由中央政府還是地方政府控制等等,都不得而知。所以將法人股作為一個(gè)獨(dú)立的持股主體與國有股、流通股并列則是不合理的。在此基礎(chǔ)上所作的研究就可能誤入歧途,致使研究結(jié)果的代表性不夠。LaPorta等(1999)追尋終極控制股東的新研究模式正好可以解決法人股的所有權(quán)屬性問題,之后劉芍佳等一大批中國學(xué)者都應(yīng)用該方法對中國上市公司的控股主體重新進(jìn)行分類,明確了法人股的所有權(quán)屬性,開拓了研究范圍,并得出了一些新的結(jié)論。所以本文希望通過文獻(xiàn)梳理,分析傳統(tǒng)分類方式的不足及以終極產(chǎn)權(quán)論進(jìn)行分類的優(yōu)越性,并希望能將這種新的研究模式應(yīng)用到股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的其他方面。

一、控股股東的股權(quán)性質(zhì)按照傳統(tǒng)的方式分為國有股、法人股和流通股

(一)控股比例與企業(yè)價(jià)值成線性關(guān)系

許小年(1997)對滬深兩市上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果表明,國有股比例越高的公司,績效越差;法人股比例越高的公司,績效越好;個(gè)人股比例與企業(yè)績效基本無關(guān)。周業(yè)安(1999)對股權(quán)結(jié)構(gòu)的屬性與凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn),得出A股、國有股、法人股的比例與凈資產(chǎn)收益率之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系,而B股與H股比例與凈資產(chǎn)收益率之間有負(fù)相關(guān)關(guān)系。張紅軍(2000)對1998年的385家上市公司的實(shí)證分析認(rèn)為,前五大股東與公司價(jià)值有顯著的正相關(guān)關(guān)系,而且法人股的存在也有利于公司價(jià)值的增加,但是他也指出,由于大股東基本上是國家股和法人實(shí)體,所以研究結(jié)果解釋為國家股和法人股東的股權(quán)集中度與公司績效的關(guān)系,并不代表一般意義上的股權(quán)集中度與公司績效的關(guān)系。陳曉、江東(2000)認(rèn)為,國有股對公司績效的負(fù)面影響,以及法人股和流通股對公司績效的正面影響都只有在競爭性較強(qiáng)的電子電器行業(yè)成立,而在競爭性相對較弱的商業(yè)和公用事業(yè)并不成立。陳小悅和徐曉東(2001)發(fā)現(xiàn)在非保護(hù)性產(chǎn)業(yè),流通股比例與企業(yè)業(yè)績負(fù)相關(guān),國有股和法人股與企業(yè)績效之間的關(guān)系則不明顯。但朱武祥和宋勇(2001)發(fā)現(xiàn),在競爭性激勵(lì)的家電行業(yè)上市公司中,股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值沒有顯著影響,他們認(rèn)為增強(qiáng)資本市場對上市公司戰(zhàn)略、經(jīng)營績效業(yè)績和公司治理質(zhì)量的評價(jià)功能和控制權(quán)收購功能,可以促進(jìn)上市公司選擇有利于驅(qū)動(dòng)公司長期可持續(xù)發(fā)展和股東價(jià)值增長的股權(quán)結(jié)構(gòu)。杜瑩和劉立國(2002)發(fā)現(xiàn)國家股比例與公司績效顯著負(fù)相關(guān),法人股比例與公司績效顯著正相關(guān),流通股比例與公司績效不相關(guān)。Sun和Tong(2003)發(fā)現(xiàn),國家股對公司績效有負(fù)面影響,法人股對公司績效有正面影響,外資股對公司績效沒有顯著影響。張國林和曾令琪(2005)采用與張紅軍(2000)相同的業(yè)績衡量指標(biāo),但卻得出了不同的結(jié)論。他們通過對滬深股市171家上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn):國家股比例與公司業(yè)績成負(fù)相關(guān)關(guān)系,法人股比例與公司業(yè)績成正相關(guān)關(guān)系。因此他們認(rèn)為,應(yīng)當(dāng)適當(dāng)減少國家股的持股比例,增大法人股的持股比例,以改善中國企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu),進(jìn)而提高公司的經(jīng)營業(yè)績,促進(jìn)證券市場健康發(fā)展和國民經(jīng)濟(jì)的高效運(yùn)行。徐向藝和張立達(dá)(2008)借鑒Wei,Xie和Zhang(2005)的分組檢驗(yàn)的做法,對第一大股東持股和大股東性質(zhì)的分組描述和回歸分析發(fā)現(xiàn):當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為國有股東時(shí),公司價(jià)值顯著降低,而第一大股東為一般法人可使公司價(jià)值提高,但結(jié)果不顯著。

(二)控股比例與企業(yè)價(jià)值成非線性關(guān)系

吳淑琨(2001)在對1997—2000年上市公司的實(shí)證研究中提出:股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效是一種“U”型關(guān)系,即國有股比例與公司績效呈曲線相關(guān)。當(dāng)國有股持股比例較低時(shí),國有股比例與公司績效負(fù)相關(guān);而當(dāng)國家持股較多時(shí),與公司績效負(fù)相關(guān);而當(dāng)法人股比例較高時(shí),與公司績效呈正相關(guān)?？讗蹏⑼跏鐟c(2003),在2001年的大環(huán)境下,由于委托矛盾已經(jīng)不是公司面臨的主要問題,所以得出國有股為第一大股東與企業(yè)業(yè)績正相關(guān),法人股與企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)為“U”型,流通股與公司業(yè)績呈現(xiàn)“U”型結(jié)構(gòu)。他們發(fā)現(xiàn)上市公司的第一大股東的所有權(quán)性質(zhì)不同,其公司業(yè)績不同。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為非國有股股東的公司具有更高的業(yè)績,在經(jīng)營上更具有靈活性,公司治理的效率更高,有更多的來自企業(yè)內(nèi)部和市場的監(jiān)督與激勵(lì)。另外他們還發(fā)現(xiàn)流通股并非越多越好。Wei,Xie和Zhang(2005)發(fā)現(xiàn)的結(jié)果則是:國家股和法人股都與Tobin’sQ值顯著負(fù)相關(guān),且呈明顯的非線性、正U型關(guān)系,外資股則與Tobin’sQ值顯著正相關(guān)。

綜上所述,控股股東的股權(quán)性質(zhì)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系沒有統(tǒng)一的結(jié)論?；镜难芯拷Y(jié)論是:國有股比例與公司價(jià)值負(fù)相關(guān),而法人股比例和流通股比例與公司價(jià)值正相關(guān)。需要指出的是,上述關(guān)系并不是一成不變的,它可能是線性的或非線性的,也可能會(huì)受到行業(yè)競爭狀況的影響。

二、控股股東的股權(quán)性質(zhì)根據(jù)終極產(chǎn)權(quán)論來區(qū)分

由于中國證券市場股權(quán)分置狀態(tài)的長期存在,中國傳統(tǒng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)研究是在流通股、法人股、國有股的分類基礎(chǔ)上進(jìn)行的,雖然出現(xiàn)了非常豐富的研究成果,但是這種股權(quán)分類方式也有很多不足,其中的一個(gè)重要缺陷是它沒能清楚地表明法人股本身的所有權(quán)屬性:作為具有法人地位的企業(yè)或經(jīng)濟(jì)實(shí)體,這些法人股東究竟是國有的還是非國有的尚不得而知,這些法人股東很可能是由中央或地方政府最終控制的企業(yè)或機(jī)構(gòu)。如果是這樣的話,那么將法人股作為一個(gè)獨(dú)立的持股主體與國有股、流通股并列則是不合理的,因?yàn)榧热徽刂品ㄈ?而法人又控制企業(yè),所以企業(yè)的終極所有者應(yīng)是政府而不是法人實(shí)體本身。而將國家控制的法人股作為一個(gè)獨(dú)立的控股主體獨(dú)立于國家之外的做法勢必使許多從事股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效影響的研究誤入歧途,致使研究結(jié)果的代表性不夠。

LaPorta等(1999)追尋終極控制股東的研究新模式出現(xiàn)后,劉芍佳等(2003)應(yīng)用該方法對中國上市公司的控股主體重新進(jìn)行分類,并分析了政府最終控制的上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系。此后有許多學(xué)者采用這種新的分類方式去研究公司的控股結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的影響研究。

(一)公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度及不同的法律環(huán)境對企業(yè)價(jià)值的影響

許多學(xué)者根據(jù)終極產(chǎn)權(quán)論去重新劃分公司的最終控制者,通過研究公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離,看其分離程度對企業(yè)價(jià)值的影響。鄧建平等(2006)發(fā)現(xiàn)當(dāng)控股股東的控制力和其現(xiàn)金流量權(quán)分離越大時(shí),公司價(jià)值越低。股權(quán)制衡和控制權(quán)競爭程度越高時(shí),公司價(jià)值越高。說明在目前我國對小股東保護(hù)不完善的情況下,合理安排股權(quán)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)非常重要。葉勇,黃雷(2007)基于法系的差異性,對中國上市公司與其他國家和地區(qū)上市公司作了進(jìn)一步的比較發(fā)現(xiàn):不同法系國家和地區(qū)上市公司的平均現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)及現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的偏離是有較大區(qū)別的。英美法系國家上市公司的現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的偏離也是最小的,而德國法系的偏離度是最高的。說明英美法系國家擁有較好的法律制度和執(zhí)行環(huán)境,對中小投資者的保護(hù)更好。

(二)公司的實(shí)際控制人的股權(quán)性質(zhì)及不同的控股機(jī)制對企業(yè)價(jià)值的影響

徐莉萍等(2006)通過追溯中國上市公司控股股東的實(shí)際控制人和股權(quán)性質(zhì),并將中國的上市公司分為四組:國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控股的上市公司,中央直屬國有企業(yè)控股的上市公司,地方所屬國有企業(yè)控股的上市公司和私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司。他們發(fā)現(xiàn),不同的國有產(chǎn)權(quán)行使主體對上市公司經(jīng)營績效的影響有明顯的不同,國有企業(yè)控股的上市公司要比國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控股的上市公司有更好的績效表現(xiàn),中央直屬國有企業(yè)控股的上市公司要比地方所屬國有企業(yè)控股的上市公司有更好的績效表現(xiàn),私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司的績效表現(xiàn)僅僅與一般水平的國有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司的績效表現(xiàn)相當(dāng)。這說明在一個(gè)法律基礎(chǔ)薄弱的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中,上市公司的私有產(chǎn)權(quán)控股同會(huì)面臨比較嚴(yán)重的問題。

夏立軍和方軼強(qiáng)(2005)首次將上市公司細(xì)分為非政府控制(即民營、鄉(xiāng)鎮(zhèn)或外資資本控制)、縣級政府控制、市級政府控制、省級政府控制以及中央政府控制這五種類型,并構(gòu)建各地區(qū)公司治理環(huán)境指數(shù)。研究發(fā)現(xiàn):政府控制尤其是縣級和市級政府控制對公司價(jià)值產(chǎn)生了負(fù)面影響,但公司所處治理環(huán)境的改善有助于減輕這種負(fù)面影響。他們建議:政府應(yīng)繼續(xù)“抓大放小”,并從根本上改善公司治理環(huán)境;而研究者需要更多的關(guān)注公司受政府干預(yù)程度和公司所在地區(qū)的市場化程度及法治水平,加強(qiáng)對公司治理環(huán)境的分析。

總體而言,中國對終極控制權(quán)的研究已經(jīng)出現(xiàn)了部分成果。但以上的文獻(xiàn)都是針對控股股東的研究,由于中國的法制基礎(chǔ)比較薄弱,多個(gè)大股東之間的股權(quán)制衡也許有助于保護(hù)中國的小股東的利益(陳信元、汪輝,2004),若能將終極控制權(quán)應(yīng)用到股權(quán)制衡的研究中,也許能獲得更多更好的研究成果。

三、結(jié)論與啟示

綜上所述可以看出:1.國有股比例與公司價(jià)值負(fù)相關(guān),而法人股比例和流通股比例與公司價(jià)值正相關(guān);2.公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度越大,則企業(yè)的價(jià)值越低,同時(shí)法系對企業(yè)價(jià)值有一定的影響;3.層級越高的控股機(jī)構(gòu)控制的上市公司有更好的績效表現(xiàn),私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司的績效表現(xiàn)僅僅與一般水平的國有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司的績效表現(xiàn)相當(dāng);4.中國目前的法律基礎(chǔ)薄弱,應(yīng)該加強(qiáng)法制建設(shè)、加快市場化進(jìn)程、減少政府干預(yù),從根本上改善公司治理環(huán)境。

本文認(rèn)為今后相關(guān)研究可以對以下方面進(jìn)一步地深入:

1.企業(yè)價(jià)值的替代指標(biāo)選擇。外國學(xué)者多數(shù)所采用的是Tobin’sQ值,而我國有的學(xué)者采用的是Tobin’sQ值,有的則采用的是財(cái)務(wù)指標(biāo)。外國學(xué)者采用Tobin’sQ是因?yàn)樵趪夤善笔侨魍ü?其中股票權(quán)益市價(jià)可以直接用流通股股票價(jià)格代表。而我國的股票包括國家股、法人股和流通股,國家股和法人股是不流通的,無法直接用流通股股票價(jià)格來表示股票權(quán)益市價(jià),所以在中國一般使用的是修正的Tobin’sQ值。在我國還有學(xué)者用財(cái)務(wù)指標(biāo)表示企業(yè)價(jià)值,因?yàn)樗麄兛吹搅薚obin’sQ值的缺點(diǎn),但是這些財(cái)務(wù)指標(biāo)如ROE、ROA等無法反映風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)對投資回報(bào)的影響,而且大多數(shù)管理當(dāng)局會(huì)根據(jù)自己的需要進(jìn)行盈余管理,從而使財(cái)務(wù)指標(biāo)失去客觀性和真實(shí)性,但若能仿效徐莉萍等(2006)采用一個(gè)綜合性的經(jīng)營績效評價(jià)指數(shù),財(cái)務(wù)指標(biāo)或許是比較切合我國實(shí)際的一種考慮;2.研究樣本的選擇。多數(shù)研究者是使用一年的數(shù)據(jù)進(jìn)行橫截面分析,這就容易存在異方差現(xiàn)象,使模型的可信度受到影響。為了克服以上缺陷,應(yīng)采用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析;3.在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價(jià)值影響研究中,應(yīng)該全面考慮影響企業(yè)價(jià)值的控制變量和企業(yè)的終極控制者及其股權(quán)性質(zhì)。由于中國證券市場股權(quán)分置狀態(tài)的長期存在,將股東性質(zhì)分為國有股、流通股和法人股的做法有很大的缺陷。因此在研究控股股東對企業(yè)價(jià)值影響研究中,應(yīng)該考慮企業(yè)的終極控制者及其股權(quán)性質(zhì);4.在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價(jià)值影響研究中,應(yīng)該考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問題。如果不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響公司價(jià)值,在有效市場中市場會(huì)自動(dòng)淘汰公司價(jià)值較低的公司;然而在現(xiàn)實(shí)中,我們?nèi)阅苡^測到差異顯著的股權(quán)結(jié)構(gòu)。所以公司股權(quán)結(jié)構(gòu)本身并不是一個(gè)獨(dú)立存在的外生變量,而是政治、經(jīng)濟(jì)、法律和文化等因素共同作用的內(nèi)生結(jié)果,它更多地依賴人類社會(huì)“自發(fā)的秩序”。