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關(guān)鍵詞：基準(zhǔn)利率；國債招投標(biāo)；利率市場(chǎng)化

在中國的宏觀政策環(huán)境中，只有利率仍然是一種被行政和計(jì)劃控制和政策工具，沒有走向市場(chǎng)化，因而影響到信貸資源的合理配置，也使其他社會(huì)資源的合理流動(dòng)受到制約。因此理論界和實(shí)際工作部門便對(duì)中國利率體系改革、如何市場(chǎng)化進(jìn)行著廣泛的討論，力爭利率能夠自由變動(dòng)，真正反映資金供求的真實(shí)關(guān)系，使社會(huì)資源基本由市場(chǎng)來配置。根據(jù)國際一般經(jīng)驗(yàn)，在利率市場(chǎng)化過程中，必然需要某種有代表性的利率作為市場(chǎng)利率的指針，引導(dǎo)市場(chǎng)主體形成合理的利率，就我國國情而言，國債利率最適合成為引導(dǎo)市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率。

一、確定國債利率基準(zhǔn)地位：提供利率市場(chǎng)化的有效向?qū)?/p>

在利率市場(chǎng)化的國家中，基準(zhǔn)利率（Benchmark）是確定貨幣價(jià)格的主要依據(jù)。所謂基準(zhǔn)利率，是措資金市場(chǎng)上公認(rèn)的具有普遍參考價(jià)值的利率，也就是說，在金融市場(chǎng)上可以根據(jù)該利率的水平來制定其他相關(guān)金融產(chǎn)品的價(jià)格。從國際金融市場(chǎng)發(fā)展的一般規(guī)律來看，有資格成為這一利率的只能是那些信譽(yù)高、結(jié)構(gòu)合理、流通性好的金融商品的利率，而市場(chǎng)上最具備這一特點(diǎn)的利率就是國債利率。這是因?yàn)椋海?）國債的信譽(yù)高。國債是中央政府的債務(wù)，是政府以其征稅權(quán)為擔(dān)保而發(fā)行的債務(wù)，因此，國債在所有的金融產(chǎn)品中風(fēng)險(xiǎn)最低。國際上也常將政府債券收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率。（2）國債的敏感度很強(qiáng)。根據(jù)其他國家經(jīng)驗(yàn)，同業(yè)拆借利率、中央銀行再貼現(xiàn)率以及中長期國債利率是市場(chǎng)上交易最大、信息披露最充分，從而也是最有代表性的市場(chǎng)利率，各國分別按自己不同的情況確立其中一個(gè)作為衡量本國其他利率水平的基本標(biāo)準(zhǔn)。相對(duì)于其他兩者而言，我國國債利率的敏感度更強(qiáng)。同業(yè)拆借利率僅對(duì)拆入拆出資金的銀行產(chǎn)生直接影響，因而在銀行體系外的傳播速度及影響程度就要打折扣。中央銀行再貼現(xiàn)率雖然具有舉足輕重的地位，但往往相隔數(shù)年才有一次調(diào)整，對(duì)市場(chǎng)利率的敏感度不高。而國債市場(chǎng)發(fā)展至今，國債利率幾乎每月更新，每次發(fā)行國債都通過電視、廣播、報(bào)紙等傳播媒介廣泛宣傳，做到金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、團(tuán)體、個(gè)人無一不知，影響面十分廣。這些因素使國債利率能夠及時(shí)反映市場(chǎng)資金的供求狀況，成功地發(fā)揮基準(zhǔn)利率的告示效應(yīng)。（3）國債的地位在提高。國債市場(chǎng)已成為我國金融市場(chǎng)的重要組成部分。中國國債市場(chǎng)經(jīng)過20年的發(fā)展，已初步形成一個(gè)完整的國債市場(chǎng)體系。隨著國債一、二級(jí)市場(chǎng)日臻完善，國債期限品種結(jié)構(gòu)日趨多元化，國債的流通轉(zhuǎn)讓更為方便，變觀能力強(qiáng)，使國債利率有條件成為市場(chǎng)上的基準(zhǔn)利率。（4）國債的作用大。利率作為各國政府對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的一種工具，它在本質(zhì)上是受官方控制的。提出利率市場(chǎng)化，并不意味著政府放棄對(duì)利率的控制，恰恰相反，而是要求這種控制采用間接調(diào)控手段，使利率水平更加符合市場(chǎng)的客觀實(shí)際。公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)就是其中的一種重要手段。中央銀行通過國債的吞吐，調(diào)節(jié)貨幣流量和國債收益率，間接達(dá)到調(diào)控市場(chǎng)利率的目的。

二、國債利率市場(chǎng)化：我國利率體系市場(chǎng)化的助推器

（一）我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求國債利率市場(chǎng)化，國債利率市場(chǎng)化本身也是利率體系市場(chǎng)化的一個(gè)步驟

改革開放以來，我國國債利率的形成和發(fā)展大致經(jīng)歷了以下幾個(gè)階段：

一是1981－1984年低利率階段，國庫券發(fā)行利率為4％－8％，低于同期銀行存款利率。起初，發(fā)行人依據(jù)國債為最高信譽(yù)債券工具的特性，其發(fā)行利率低于同期銀行存款利率從理論上說是合理的，但長期生活在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下的老百姓缺乏對(duì)國債這一金融工具的認(rèn)識(shí)，況且在當(dāng)時(shí)特定的情況下，國債與銀行存款利率相比并無安全性的優(yōu)勢(shì)，保證國債的順利發(fā)行只得求助于行政手段。

二是1985－1996年高利率階段，國債發(fā)行利率為9％－14％，高于同期銀行存款利率1－2個(gè)百分點(diǎn)。1985年后，為增強(qiáng)國債的流通性，提高國債信譽(yù)，在全國61個(gè)城市開放國債轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，1991年全面開放國債流通市場(chǎng)，使得國債流通利率真正開始按市場(chǎng)規(guī)律去體現(xiàn)，國債流通利率開始市場(chǎng)化。但國債發(fā)行利率的確定仍以銀行存款利率為基準(zhǔn)，并未完全反映資本市場(chǎng)上資金的供需狀況。

三是1996年向市場(chǎng)利率過渡階段，國債發(fā)行利率的確定在承購包銷的基礎(chǔ)上由財(cái)政部與承銷商之間通過招標(biāo)方式來達(dá)成。招標(biāo)承銷制通過市場(chǎng)機(jī)制確定國債發(fā)行條件，克服了過去簡單地以銀行存款為確定債務(wù)條件參照的缺點(diǎn)，國債發(fā)行利率更能合理地反映市場(chǎng)供求狀況，有利于調(diào)動(dòng)機(jī)構(gòu)和中小投資者購買國債的積極性。但招標(biāo)承銷制并沒有實(shí)現(xiàn)原先的“高效率、低成本”的預(yù)期，從而導(dǎo)致國債利率高出銀行存款過多的不良局面。

四是1997年至今，國債發(fā)行利率逐步降低，但仍高于同期銀行存款利率。1997年國債發(fā)行市場(chǎng)化的改革發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，當(dāng)年只有少量國債實(shí)行上年的招標(biāo)制，以后仍舊沿襲以前的方式。這一時(shí)期由于國家先后7次降低銀行存貸款利率，也引致了國債發(fā)行利率的逐年下降，利率的下調(diào)確實(shí)為國債籌資成本的下降提供了條件，但國家連續(xù)降息后，利率的絕對(duì)水平已經(jīng)大幅度減低。在名義利率較低的情況下，為了保證投資者的利益，1999年我國推出了以一年期銀行存款利率為基準(zhǔn)的浮動(dòng)利率國債。

總的看來，國債發(fā)行利率的確定隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展逐步向市場(chǎng)化向邁進(jìn)，但多年來仍未脫離參照銀行存款利率的做法。在我國市場(chǎng)化程度已相當(dāng)發(fā)展的今天，國債發(fā)行利率應(yīng)充分反映市場(chǎng)的資金供求狀況，加速國債利率市場(chǎng)化的步伐，全面推進(jìn)利率體系的改革。

（二）國債利率市場(chǎng)化使銀行發(fā)展面臨挑戰(zhàn)，有利于加快利率市場(chǎng)化的進(jìn)程

我國進(jìn)行利率體制改革以來，先后實(shí)行了放開同業(yè)拆借市場(chǎng)利率、中央銀行公開市場(chǎng)操作利率市場(chǎng)化、部分國債發(fā)行實(shí)行市場(chǎng)招標(biāo)。簡化利率種類等措施，為利率市場(chǎng)化奠定了基礎(chǔ)。但從日本利率市場(chǎng)化的進(jìn)程來看，以國債利率為突破口，加速利率市場(chǎng)化是一條成功的經(jīng)驗(yàn)。20世紀(jì)70年代，日本恰恰是通過國債利率市場(chǎng)化和金融市場(chǎng)國際化，逐步實(shí)現(xiàn)了利率市場(chǎng)化的目標(biāo)。由于巨額國債發(fā)行的壓力，日本從1979年開始采取招標(biāo)方式發(fā)行中期國債，國債利率自由化使其比在人為低利率政策控制下的銀行存款利率高出許多。于是，在利益機(jī)制的驅(qū)動(dòng)下，企業(yè)和個(gè)人紛紛將資金轉(zhuǎn)移到國債市場(chǎng)上，致使在社會(huì)資金循環(huán)中，經(jīng)過證券市場(chǎng)的資金占有率，從1972－1973年6％提高到1977年的10％，1983年達(dá)到18％。銀行資金流量大幅減少，面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，迫切有要求存、貸利率市場(chǎng)化的意愿。誠然，日本的利率市場(chǎng)化還有金融市場(chǎng)國際化的影響，但是我們不難發(fā)現(xiàn)，在這兩個(gè)直接推動(dòng)因素中，國債利率市場(chǎng)化是促使利率體系市場(chǎng)化的主導(dǎo)因素，是內(nèi)因。今天，我國在利率體制和國債市場(chǎng)方面有些類似于日本70年代的情形，日本模式對(duì)我國應(yīng)有所啟示。

三、發(fā)展國債市場(chǎng)：實(shí)現(xiàn)國債利率基準(zhǔn)化與市場(chǎng)化的途徑

當(dāng)前我國國債市場(chǎng)尚不具備直接進(jìn)行利率市場(chǎng)化的條件。在過渡期間，應(yīng)加快國債市場(chǎng)發(fā)展，首先實(shí)現(xiàn)國債利率基準(zhǔn)化，并采取措施，使起基準(zhǔn)作用的國債利率切實(shí)體現(xiàn)市場(chǎng)利率，進(jìn)一步影響市場(chǎng)利率，從而促進(jìn)利率體系全面市場(chǎng)化。

（一）擴(kuò)大國債市場(chǎng)容量

較具規(guī)模的國債發(fā)行市場(chǎng)和流通市場(chǎng)是保證國債利率成為利率體系風(fēng)向標(biāo)重要基礎(chǔ)。1994年，美國流通中的現(xiàn)金支票帳戶存款（M1）為11520億美元，而國債余額為5萬億美元；商業(yè)銀行準(zhǔn)備金為300億美元，而聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行持有國債是3350億美元，從理論上講，可以十?dāng)?shù)次將商業(yè)銀行準(zhǔn)備金調(diào)節(jié)到零。以相似口徑計(jì)算，1999年中國流通中的現(xiàn)金（M1）大約是國債余額的6倍，同存款準(zhǔn)備金大體相當(dāng)，雖然通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的國債交易量已達(dá)到5000億，但從中央銀行通過吞吐國債調(diào)節(jié)貨幣流通量的要求來看數(shù)量水平仍未達(dá)到，國債市場(chǎng)規(guī)模還應(yīng)繼續(xù)拓展，尤其是應(yīng)提高金融機(jī)構(gòu)持有國債的比例，增加可流通國債的供給。只有當(dāng)國債資產(chǎn)占金融資產(chǎn)達(dá)到相當(dāng)?shù)谋戎睾?，國債利率?duì)金融市場(chǎng)的影響才足夠大，才能成為其他金融資產(chǎn)定價(jià)的工具。

（二）完善發(fā)行技術(shù)

確立國債利率的基準(zhǔn)地位，只是實(shí)行基準(zhǔn)利率引導(dǎo)下的市場(chǎng)利率體系的第一步，當(dāng)前工作的另一個(gè)重點(diǎn)，則是促使基準(zhǔn)化的國債利率盡可能地貼近市場(chǎng)利率，體現(xiàn)市場(chǎng)利率，從而起到引導(dǎo)市場(chǎng)利率的作用。

一是全面實(shí)行國債發(fā)行招投標(biāo)制。從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)來看，在國債發(fā)行利率的確定上都是采用招、投標(biāo)及拍賣方式進(jìn)行的，日本的短期公債全部采用招標(biāo)方式發(fā)行，中長期國債則以招標(biāo)方式為主；美國在國債發(fā)行利率的確定上主要以拍賣方式進(jìn)行。目前，我國國債發(fā)行利率的確定采用招、投標(biāo)的方式已有了相當(dāng)好的基礎(chǔ)。首先，隨著改革開放的深入發(fā)展，我國的專業(yè)銀行正在向商業(yè)銀行過渡，證券業(yè)的發(fā)展培育了一批證券商，這些金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力有了明顯的增強(qiáng)，國債發(fā)行對(duì)象正由中小投資者向機(jī)構(gòu)投資者大量持有為主的方向轉(zhuǎn)變。其次，從1991年開始我國國債發(fā)行采用了承購包銷方式，國債一級(jí)自營商發(fā)展迅速，幾年來在提高國債發(fā)行效率、活躍國債交易等方面起到了積極的作用。與此同時(shí)，1996年3個(gè)月、6個(gè)月、1年期記賬式國庫券的發(fā)行，實(shí)行價(jià)格招、投標(biāo)來承銷貼現(xiàn)國債，都獲得了極大的成功。1999年記賬式9期國債發(fā)行時(shí)的票面利率也是通過向各承銷商招標(biāo)來確定的。2000年國債利率的確定繼續(xù)采用市場(chǎng)化招標(biāo)方式進(jìn)行，全年發(fā)行的11期記賬式國債全部采用荷蘭式招標(biāo)規(guī)則（單一價(jià)格招標(biāo)）。國債發(fā)行利用招、投標(biāo)及拍賣方式可形成有效的市場(chǎng)競(jìng)爭機(jī)制，機(jī)構(gòu)投資者根據(jù)自己的投資預(yù)期進(jìn)行競(jìng)價(jià)，有利于形成更貼近市場(chǎng)的國債發(fā)行利率。這種市場(chǎng)化的發(fā)行機(jī)制今后也應(yīng)擴(kuò)大到憑證式國債的承銷。

二是發(fā)行浮動(dòng)利率國債。所謂浮動(dòng)利率國債，就是其利率水平隨著某一基準(zhǔn)利率變動(dòng)而變化的國債。國際上浮動(dòng)利率債券產(chǎn)生于20世紀(jì)70年代前半期，80年代末90年代初在國債利率水平不斷降低的情況下仍有較大發(fā)展，充分顯示了其發(fā)展?jié)摿?。發(fā)行浮動(dòng)利率國債對(duì)發(fā)行者的有利之處在于，若是發(fā)行時(shí)市場(chǎng)利率處于較高水平但預(yù)期將來會(huì)降低，發(fā)行浮動(dòng)利率國債則會(huì)因未來利率的下跌而減少實(shí)際利息負(fù)擔(dān)；對(duì)于投資者的有利之處在于，無論未來市場(chǎng)利率如何變化，其都能獲有一定的余頭。由于浮動(dòng)利率國債對(duì)發(fā)行投資雙方均有利，較合理地在雙方之間分?jǐn)偭孙L(fēng)險(xiǎn)，這使國債發(fā)行經(jīng)?；蔀榱丝赡埽瑫r(shí)也大大加強(qiáng)了國債利率對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)作用。1999年我國國債發(fā)行首次出現(xiàn)浮動(dòng)利率，當(dāng)年9月3日對(duì)商業(yè)銀行發(fā)行的10年期600億元國債利率為“一年期存款利款＋0.3％”；2000年浮動(dòng)利率國債廣為采用，當(dāng)年的銀行間債券市場(chǎng)及交易所債券市場(chǎng)發(fā)行的11期記賬式國債中，有6期是浮動(dòng)利率，發(fā)行量為1440億元，占發(fā)行總額的58％。從我國當(dāng)前情況看，發(fā)行浮動(dòng)利率債券是我國國債發(fā)行利率走向市場(chǎng)化的一種很好的嘗試。

（三）豐富國債交易方式

國債市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大、作用力的增強(qiáng)，離不開交易方式的豐富，只有交易方式豐富了，不僅有現(xiàn)貨交易，還有各種派生交易，市場(chǎng)的選擇性才能加大，國債的各種功能作用才能得到開發(fā)，合理價(jià)格和收益率的形成才有市場(chǎng)基礎(chǔ)。為此，應(yīng)著手以下兩方面工作：

一是恢復(fù)國債期貨交易。國債利率期貨具有穩(wěn)定價(jià)格和利率的作用。通過與套利相結(jié)合，國債利率期貨阻止了價(jià)格的較大波動(dòng)，對(duì)資源進(jìn)行了短時(shí)間的分配，把現(xiàn)行利率調(diào)整到了所預(yù)測(cè)的未來利率的水平上，促使現(xiàn)有利率和未來利率兩者保持相對(duì)平衡。穩(wěn)定性是基準(zhǔn)利率的重要特點(diǎn)，恢復(fù)國債期貨交易，加強(qiáng)國債利率穩(wěn)定性有助于促進(jìn)國債利率基準(zhǔn)地位的進(jìn)一步穩(wěn)固。目前我國利率已處于歷史最低點(diǎn)，繼續(xù)下跌的余地小，轉(zhuǎn)降為升的可能性大。因此，機(jī)構(gòu)投資國債的風(fēng)險(xiǎn)加大。當(dāng)市場(chǎng)利率上調(diào)時(shí)，在銀行間債券市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)持有國債會(huì)因?yàn)槲沾婵畹幕I資成本高于購買國債的獲利而受到損失；在交易所債券市場(chǎng)上會(huì)隨著利率上調(diào)而使國債市場(chǎng)價(jià)格下跌，使投資人受到損失。而且當(dāng)利息上調(diào)幅度較大時(shí)，不上市流通的憑證式國債也會(huì)因居民做出利益比較提前兌付，當(dāng)其大量出現(xiàn)時(shí)，會(huì)成為承銷銀行的壓力和風(fēng)險(xiǎn)。國債雖是“金邊債券”，也仍有必要通過期貨交易，回避風(fēng)險(xiǎn)。

二是鞏固國債回購交易。這是因?yàn)椋旱谝?，回購市?chǎng)是促進(jìn)利率市場(chǎng)化的重要機(jī)制。1991年興起的國債回購交易，作為一種促進(jìn)資金橫向流動(dòng)以及價(jià)格隨行就市不受限制的市場(chǎng)，吸引了大量資金，使其成為金融機(jī)構(gòu)同業(yè)之間以及金融機(jī)構(gòu)與非金融機(jī)構(gòu)間進(jìn)行交易的較大市場(chǎng)，并對(duì)銀行存貸利率限制又施加了一層壓力，因?yàn)樵俨患右宰⒁?，將?huì)影響到銀行體系集聚的社會(huì)資金，銀行業(yè)將面臨一個(gè)不容忽視的挑戰(zhàn)。從國債回購市場(chǎng)發(fā)展中可以洞察我國利率市場(chǎng)化進(jìn)程，這是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)取向的內(nèi)在要求。第二，國債回購也是央行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的主要形式。1996年央行在國債二級(jí)市場(chǎng)上以回購交易形式開始啟用的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，預(yù)示著央行的貨幣政策調(diào)節(jié)利率作用將會(huì)提高到一個(gè)前所未有的重要位置上來。在發(fā)達(dá)國家，國債回購交易主要是作為一種資金活化的市場(chǎng)來對(duì)待的，它既是中央銀行開展公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作的常用方式，也是將證券市場(chǎng)與外界貨幣資金市場(chǎng)連接起來的主要機(jī)制，是一個(gè)利率逐步市場(chǎng)化的信號(hào)。因?yàn)檠胄匈I賣債券的次數(shù)增加后就意味利率要經(jīng)常波動(dòng)，硬性統(tǒng)一厘定利率的做法會(huì)被這種間接性利率信號(hào)的指導(dǎo)作用替代。

（四）增強(qiáng)國債流通

國債流通性的提高，一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)的利率實(shí)現(xiàn)接軌，達(dá)到內(nèi)在的統(tǒng)一，是國債利率成為基準(zhǔn)利率的必要條件。在國際金融市場(chǎng)上，基準(zhǔn)利率往往是一國利率體系中處于最低水平，影響力最大的金融產(chǎn)品利率。我國目前的利率高低順序是：國債利率高于同期存款利率，企業(yè)債券利率高于國債利率。國債利率要成為基準(zhǔn)利率，就得改變這種利率倒掛現(xiàn)象。從理論上講，國債利率應(yīng)低于同期銀行存款利率。一方面，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者而言，只要允許其進(jìn)入國債市場(chǎng)，國債利率就應(yīng)向中央銀行貸款利率和同業(yè)拆借利率靠近，乃至降至其下，否則機(jī)構(gòu)利用央行貸款或是同業(yè)拆貸款購買國債，將謀取暴利；另一方面，對(duì)個(gè)人投資者來說，由于近年的國債券大都采用了銀行定期存款已廢止的的可提前支取，分段計(jì)息等辦法，其實(shí)際優(yōu)惠已大大高于同期銀行存款，即使將國債利率降至銀行定期存款之下，國債對(duì)購買者仍有吸引力。造成現(xiàn)在這種局面的原因是多樣的，但很重要的一條還是國債交易不像銀行存取款那樣方便，因而國債的流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)很大程度還本體現(xiàn)出來。因此，當(dāng)前加快國債市場(chǎng)建設(shè)的重點(diǎn)在于提高可流通國債發(fā)行比例，增加國債營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，方便國債交易，同時(shí)還應(yīng)建立一個(gè)有效運(yùn)行的國債托管。結(jié)算和清算系統(tǒng)，完善二級(jí)市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)制。國債流通性提高的結(jié)果必然是一級(jí)市場(chǎng)利率向二級(jí)市場(chǎng)收益率靠攏，由市場(chǎng)競(jìng)爭決定，發(fā)債主體不再參照銀行存款利率制定發(fā)行利率。這樣，國債利率的基準(zhǔn)利率地位才能得以確立，從而帶動(dòng)整體利率體系的市場(chǎng)化。