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摘要：我國國債的擠出效應與經(jīng)濟體制改革緊密相聯(lián)，在各階段具有不同的特點。實施積極財政政策后，我國財政赤字和國債的擠出效應不明顯。這主要是因為我國經(jīng)濟仍然處于轉(zhuǎn)型期，市場機制還有待于進一步完善，民間投資對利率的反應還不是十分敏感。隨著市場經(jīng)濟體制的逐步完善、成熟，民間消費與投資的利率彈性有所增強，并且，隨著經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展，資源得到較充分利用，勞動力、資金、土地資源等逐漸變得稀缺，擠出效應將會相應加強。因此，如何調(diào)整國債政策取向，是我們必須面對的重要課題。

從2005年開始，我國實行穩(wěn)健的財政政策和貨幣政策，但從發(fā)展趨勢看，今后相當長時期內(nèi)我國國債發(fā)行規(guī)模仍將保持一個較高的水平。國債在促進經(jīng)濟增長的同時，也在一定程度上產(chǎn)生了對民間投資的擠出效應，對長期資本的形成及市場機制的完善均產(chǎn)生一定的不利影響。如何看待國債的擠出效應，如何調(diào)整國債政策取向，是我們必須面對的重要課題。

一、國債擠出效應的作用渠道

國債的擠出效應，主要是通過資金供給和資金需求兩個渠道發(fā)揮作用的。

1.資金供給。國債發(fā)行直接減少了民間的可用投資資金總額，民間購買國債的資金并非來源于消費基金。事實上，相當于進行了一次資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)的調(diào)整，導致資金使用權(quán)從民間轉(zhuǎn)移到政府手中。國債規(guī)模急劇擴張的實質(zhì)是政府與企業(yè)尤其是與民間企業(yè)爭奪資金，從而產(chǎn)生了對民間投資的強烈“擠出”，進而預算赤字直接減緩資本積累的速度，因為用于公共開支的赤字可以將私人投資擠出，它的可預見結(jié)果是造成資本形成的速度大大減緩。而用于支持預算赤字的公共借款規(guī)模的膨脹意味著對可借資金需求的增加，盡管利率的微小的提高可以引起儲蓄總額的增加，但作為可借資金使用的私人部門的需求的儲蓄余額將下降，而政府利用儲蓄支持赤字的做法將擠出私人投資對儲蓄的占用。

2.資金需求。國債發(fā)行會抬高金融市場的利率水平，引起債券價格下跌，從而提高企業(yè)的生產(chǎn)成本，相對地降低企業(yè)的投資收益率，而若資本邊際效率未能相應提高，企業(yè)的投資意愿必然受到抑制，導致投資規(guī)模的縮減，資本市場處于一種較低的均衡水平上。所以，政府發(fā)行國債會減少私人生產(chǎn)部門對資金的需求，相應地，資本市場也就處于一種低級的均衡狀態(tài)。而且，政府從征稅融資轉(zhuǎn)向債務融資對資本形成率也會產(chǎn)生不利影響。莫迪利安尼（Modiglianli）在其生命周期理論中指出：政府舉債融資，居民以持有政府債券取代私人資本，而被政府所擠出的資金通過政府支出大多被直接或間接地用于當前消費，社會總體的生產(chǎn)能力降低，未來供給減少。在將來國債大規(guī)模償還之際，總供求的短缺性缺口將進一步加大，帶來通脹的壓力，而私人資本的縮減也將是持久性的。

二、我國國債擠出效應的階段性表現(xiàn)

我國國債擠出效應的產(chǎn)生與經(jīng)濟體制改革進程緊密相聯(lián)，大體可以分為三個階段。

（一）經(jīng)濟體制改革初期，擠出效應體現(xiàn)在國債發(fā)行對地方政府與非政府部門資源掌握與使用量的擠出。20世紀80年代，隨著經(jīng)濟體制改革的開始與逐漸深入，尤其是市場經(jīng)濟體制的建立與發(fā)展，非國有和非公有經(jīng)濟實力的增強以及對經(jīng)濟增長貢獻度的加大，這時就出現(xiàn)了社會資源在國有與非國有部門之間如何配置的問題。由于整個80年代我國經(jīng)濟仍然是相當程度的短缺型經(jīng)濟，瓶頸部門的存在成為經(jīng)濟發(fā)展的制約，這些問題的解決要求一定量的政府投資，但由于國家財政收支矛盾突出，所以國債發(fā)行量不斷增大是必然的；另一方面，通貨膨脹率較高，地方政府與非政府部門的投資需求相當強烈，資源約束強烈，不存在富余資源是當時的一種客觀現(xiàn)象。在這種情況下，國債發(fā)行自然是對地方政府與非政府部門資源掌握與使用量的擠出。

1981年以來的絕大部分年份里，國債發(fā)行主要是通過行政攤派等非市場化的方式發(fā)行，國債的擠出渠道比較單一，即直接通過國債發(fā)行擠出了中央政府有關部門、地方政府、國有企事業(yè)單位的預算外資金；擠走了銀行等國有金融機構(gòu)對個人儲蓄安排的投資，擠出了一部分銀行信貸投放和居民個人消費。不容否認的是，當時發(fā)行國債的一個主要目的是通過抽走一部分“預算外資金”和居民可支配收入以及其它形式的社會閑散資金，以便控制通貨膨脹率和減少當時所謂重復性與盲目性投資，集中必要的財力加強能源交通等國民經(jīng)濟瓶頸部門的投資力度與建設，實現(xiàn)調(diào)整與優(yōu)化國民經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的目的，從這個意義上講，國債的這種擠出是必要的。

（二）隨著金融體制改革取得較大進展，利率對市場主體的行為進而對資源配置的作用不斷加大，國債發(fā)行顯然有擠出其它有價證券發(fā)行的效應。20世紀90年代以來，我國金融體制改革取得較大進展，利率對市場主體的行為進而對資源配置的作用不斷加大。在這種背景下，我國國債發(fā)行市場化的探索也有較大進展，國債市場的培育與發(fā)展也令人矚目，對金融市場乃至實體經(jīng)濟的影響也在增強。隨著股票、企業(yè)債券、金融債券等有價證券發(fā)行量的不斷增加，國債發(fā)行的多少，直接涉及到社會資金在國債與非國債有價證券之間的分配，也開始影響市場利率水平，尤其在經(jīng)濟運行和資金緊張的時期，這種影響更為突出。1992年至1993年，投資熱潮使社會出現(xiàn)了“集資熱”，企業(yè)債券與其它形式的集資影響到國債發(fā)行進度與年度額度的完成。所以，政府曾規(guī)定非國債有價證券的利率水平不僅不能高于國債，而且在發(fā)行時間安排上，也要以優(yōu)先保證國債發(fā)行為宗旨。在這種情況下，國債發(fā)行顯然有擠出其它有價證券發(fā)行的效應，進而有擠出非中央財政投資的效應；這種擠出是通過金融市場顯現(xiàn)的，也開始通過利率機制起作用。

（三）“積極的財政政策”擠出效應不明顯。1997年下半年開始，由于受亞洲金融危機的影響及其它原因，我國出現(xiàn)了通貨緊縮現(xiàn)象，設備和資源利用不足，經(jīng)濟“過?！薄榇碳び行枨?，啟動經(jīng)濟增長，中央實施了“積極的財政政策”，國債發(fā)行量劇增。但“積極財政政策”擠出效應不明顯：第一，增發(fā)國債對利率沒有影響。中國自1996年5月以來曾先后8次降息，但實際利率是上升的，這并不是財政擴張帶來的結(jié)果。由于中國尚未實行名義利率的市場化，積極財政政策不會影響名義利率的升降。實際利率的上升主要是因為物價水平下降，而中央銀行沒有及時隨物價變動調(diào)整名義利率所致。進一步看，價格水平下降也不是財政擴張的結(jié)果，相反，積極財政政策在一定程度上抑制了物價水平的下降。第二，增發(fā)國債沒有與民間爭奪有限的資金。近年來，商業(yè)銀行存在較大存貸差額，商業(yè)銀行的資金過剩主要是風險意識增強、企業(yè)投資利潤較低及產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整的緣故。如果公共資本投向競爭領域，即與民間資本的生產(chǎn)可以相互替代，增加公共投資就會擠出民間投資。積極財政政策的投資領域主要是高速公路、供水和機場等基礎設施，屬社會公共支出領域，對民間投資不會形成擠出效應。相反，基礎設施建設還可提高民間投資的外部效應，提高民間資本的邊際生產(chǎn)力，推動民間投資。第三，政府支出與居民消費具有替代關系，即財政增加購買力支出可能擠出居民消費，但這要通過對財政支出結(jié)構(gòu)進行具體分析來定。某些財政支出如招待費，的確是私人消費的替代品；公共設施支出則是私人消費的互補品；還有一些公共支出既是私人消費的替代品又是互補品。比如，國家用于食品和藥品檢驗的支出，既減少了私人的檢疫支出，又增加私人對食品和醫(yī)藥的支出。通過分析財政購買支出和居民消費關系的計量模型發(fā)現(xiàn)，中國財政購買支出與居民消費總體是互補關系，擴大政府支出對需求具有擴張效應。

三、結(jié)論與建議

1.我國國債的擠出效應與經(jīng)濟體制改革緊密相聯(lián)，在各階段具有不同的特點?，F(xiàn)階段我國財政赤字和國債的擠出效應不明顯。這主要是因為我國經(jīng)濟仍然處于轉(zhuǎn)型期，市場機制還有待于進一步完善，民間投資對利率的反應還不十分敏感。隨著市場經(jīng)濟體制的逐步完善、成熟，民間消費與投資的利率彈性將有所增強，并且，隨著經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展，資源得到較充分利用，勞動力、資金、土地資源等逐漸變得稀缺，擠出效應也會相應加強，國債政策與財政政策作用將進一步削弱，而貨幣政策調(diào)控將發(fā)揮主導作用。

2.2005年中央決定實行穩(wěn)健的財政政策和貨幣政策，決定適當減少赤字，適當減少長期建設國債的發(fā)行，但仍要繼續(xù)保持一定的赤字規(guī)模和長期建設國債規(guī)模。這樣做的必要性是：第一，政策需要保持相對的連續(xù)性，國債項目的投資建設有個周期，在建、未完工程尚需后續(xù)投入。在經(jīng)濟高速增長和部分行業(yè)、項目對國債資金依賴較大時候，“收油過猛”會對經(jīng)濟造成較大負面沖擊。第二，按照“五個統(tǒng)籌”的要求，確實有許多“短腿”的事情要做，保持一定的赤字規(guī)模，有利于集中一些資源，用于增加農(nóng)業(yè)、教育、公共衛(wèi)生、社會保障、生態(tài)環(huán)境等公共領域的投入。第三，保持一定的調(diào)控能力，有利于主動地應對國際國內(nèi)各種復雜的形勢。

3.在國債政策目標的確立上，必須轉(zhuǎn)變片面強調(diào)確保年度經(jīng)濟增長思想，將重心放在支持國民經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展方面。在積極財政政策實施的初期，國債政策作用的側(cè)重點放在拉動需求方面，這樣做簡單、容易操作，而且見效快。但單一的需求管理政策只能解決短期的經(jīng)濟增長問題，不可能解決國民經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展問題。因此，在需求管理政策取得一定成效后，要確保國民經(jīng)濟持續(xù)、快速和健康發(fā)展，國債政策的著力點應放到優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、改善供給結(jié)構(gòu)和提高供給質(zhì)量及增加有效供給和增強經(jīng)濟競爭力上來。要通過國債政策的作用，推動經(jīng)濟增長方式從粗放型向集約型轉(zhuǎn)變；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從低級狀態(tài)向高級化狀態(tài)轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟增長與生態(tài)環(huán)境的保護能有機協(xié)調(diào)；西部大開發(fā)和東北等老工業(yè)基地振興戰(zhàn)略得以順利實施o

4.國債投資的結(jié)構(gòu)性調(diào)整思路可從四個方面考慮：（1）轉(zhuǎn)化一部分。將一部分用于重大項目、基礎設施、西部大開發(fā)的國債投資逐步納入財政預算內(nèi)安排，通過增加基本建設支出，保證國家有關部門在重大項目上的干預力，使公共支出和建設職能得到發(fā)揮。（2）創(chuàng)新一部分。對仍要繼續(xù)由國債安排的少部分投資，可在投融資方式上采取更為靈活的形式，如采用股權(quán)、投資基金等方式運作，使這部分資金能通過商業(yè)化運作模式吸引更多的民間資金參與，充分發(fā)揮其引導和拉動效果。（3）取消一部分。對已完工的國債項目和不再需要安排資金的項目，逐步取消相應的資金安排，減小國債投資規(guī)模。（4）合并一部分。將一些同樣投資于教科文衛(wèi)等公共事業(yè)支出項目的資金合并到預算內(nèi)，納入部門預算統(tǒng)一安排，減少多頭管理、重復安排的現(xiàn)象。這樣調(diào)整后，在提高國家財政預算完整性的同時，國債發(fā)行規(guī)模也會逐步降下來，通過恰當?shù)睦嬲{(diào)整和合理的預算程序逐步淡出。