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摘要：在股權分置背景下，我國上市公司流通股具有特殊的流動性價值，股權分置改革完成后，我國股票市場經(jīng)歷過大漲和大落，這和股改帶來的股票流動性價值調整有一定關系。本文重點闡述股改后原非流通股和流通股流動性價值的新特征。

關鍵詞：流動性價值；流通股；非流通股；股權分置改革

流動性是股票的基本特性之一。股權分置改革前，由于我國特殊的股市制度設計，上市公司股票分為流通股與非流通股，非流通股的流動性受到限制，流通股的流動性價值也由于這種特殊的二元結構設計而不同于其他國家股票流動性價值。本文將對股權分置改革前后我國上市公司股票流動性價值進行對比分析。

一、股權分置背景下我國上市公司股票的流動性價值

(一)可流通股份少，流動性價值增值。我國企業(yè)上市審批程序繁瑣。在股權分置的制度下，上市公司約有三分之二的股份不能在二級市場流通，進一步加劇了我國可流通股票的稀缺程度。與此同時，隨著我國經(jīng)濟的高速發(fā)展，投資需求旺盛，而我國可供選擇的投資品種還相對較少。股票投資憑借其較高的回報率和較強的流動性對社會資金具有強大的吸引力。投資需求的迅速擴張和可流通股供給的相對匱乏，使流通股的價格不斷提高。

(二)股票流動性的投機價值、止損價值更高。由于上市公司的大部分股份不能流通，流通股的市值低，易于炒作，為莊家人為操控股價，牟取暴利提供一定的可乘之機。我國股市投機之風盛行，股票換手率比成熟的資本市場高得多，擁有流通權可能會獲得巨大的投機收益。對于中小投資者，股票的流動性不僅使其有可能參與分享投機收益，而且在市場行情下跌時，有機會及時拋售股票，降低損失。

(三)流動性成為流通股股東的主要利益出口。我國上市公司控制權基本處于靜止狀態(tài)，股權結構穩(wěn)定?？毓晒蓶|幾乎都直接或間接帶有國有性質，所有權主體虛位，大股東缺乏對管理者監(jiān)督的動力，管理者沒有由于經(jīng)營不善而被替換的危機感。此外，對管理者的激勵措施也不到位，我國企業(yè)的管理者薪酬以固定薪酬為主，而且薪酬水平偏低，不足以起到應有的激勵作用，反而是在職消費、升遷機會等收益所占的比重很大。這些隱性收益與企業(yè)規(guī)模、管理者所能控制的資源密切相關。因此，管理者有擴張的傾向，這種擴張有時可能并不以提高企業(yè)價值作為決策依據(jù)?？毓晒蓶|的股票不能在二級市場流通，也使其并不真正關心股票的價值，反而會通過不平等的關聯(lián)交易、以上市公司的財產(chǎn)為其提供抵押、擔保、甚至直接侵占上市公司資金等方式從上市公司攫取利益。在這樣的制度背景下，流通股股東的利益受到侵害是可以預見的，流通股股東的理性選擇只能是投機，寄希望于通過股票的轉手獲取收益。

二、股權分置改革后原非流通股的流動性價值分析

(一)我國的股權分置改革是在短時間內完成的，眾多上市公司解禁時間集中，給市場造成巨大的壓力，容易對股價形成打壓。股改后的一段時期內，受二級市場吸收非流通股能力的限制，原非流通股股東的流通權仍不充分，流動性價值有一個逐漸提升的過程。但與股改前不同，這種流動性的限制是非流通股股東依據(jù)市場狀況自主決策、權衡利弊的結果。一些大股東主動宣布將承諾持有股票的期限延長，一方面顯示了大股東對企業(yè)前景的樂觀，另一方面大股東也可以在熊市中維持股價。

(二)非流通股股東一般所持股份比例較大，大股東的股票流動性價值有其特殊性。大股東的股票在股市轉讓，可能會對股價產(chǎn)生不利影響，特別是在股票走勢不好時，打壓作用更為強烈，大股東的利益因股價下跌可能遭受巨大的損失。因此，流動性的止損價值對大股東意義不大。當大股東面臨新的投資機會想出售在企業(yè)的全部或部分股權時，也可能會放棄在二級市場交易，而選擇協(xié)議轉讓的方式。

(三)大股東有比行使流通權更好的獲利方式。由于擁有企業(yè)的控制權，大股東可以通過選聘更有能力的管理者，對其進行更有效的激勵與約束等方式提高收益。特別是伴隨著股權分置改革出臺的一系列政策、法規(guī)為企業(yè)治理結構的改善、股權激勵等新激勵方式的推行提供了條件。大股東除非有非常好的投資機會，否則沒有必要變現(xiàn)企業(yè)的股份，即使有好的投資機會，也可考慮由上市公司進行該項投資，而不必冒股權變現(xiàn)的風險。同樣，由于控制權帶來的巨大收益，在股票的價格超過大股東預測的價值時，大股東也可能會繼續(xù)持有股票，或只變現(xiàn)其中較小的一部分。

三、股權分置改革對原流通股流動性價值的影響

(一)股改方案公布后，流動性的投機價值明顯增加。由于有一段時間的禁售期，非流通股進入二級市場對短線操作為主的流通股股東沒有立即形成威脅，反而是制度的重大變遷往往會伴隨巨大的投機機會，流動性的投機價值會有所增加。在股市賺錢效應的帶動下，吸引大量社會資金涌入，流通股的稀缺性更為明顯，投機價值進一步增值。

(二)解禁期的集中到來導致流動性價值的過度貶值。非流通股的持股成本遠低于流通股的持股成本，以較低的價格出售仍具備較大的獲利空間。隨著解禁期的到來，市場對非流通股股東拋售的預期，會導致股票價格的下降，甚至形成一定程度的市場恐慌。在近期股市下挫的整體行情中，盡管有大股東宣布延長持股承諾期，但只是個案，不具有普遍意義。市場對大股東拋售的恐慌，由于解禁期的集中到來而加劇。在普遍下跌的股市中，流動性的投機價值、投資價值嚴重削弱，止損價值有所提升?；趯Υ蠊蓶|拋售的過度預期，股票的流動性價值被市場低估。

(三)經(jīng)過一個震蕩、調整期后，我國股市受到的沖擊將逐步消除，流動性價值回歸正常水平。股改后，由于股權分置帶來的流通股流動性的附加價值消失。市場逐步完成對非流通股的吸納后，對大股東拋售的恐慌情緒逐漸減弱，流動性的過度貶值將得以回復。二級市場擴容，由于可供交易的股票數(shù)量不能滿足投資需求引致的通過炒作抬高股價的現(xiàn)象將減少。但股票價格的影響因素復雜，個股價格的波動仍是股票投機價值和短線投資者止損價值的源泉。隨著股市的成熟，長線投資者和進行價值投資的投資者比重將增加。在投機機會出現(xiàn)時，投資者會更為謹慎地選擇是否行使流通權，其對股票的下跌也會有更強的容忍能力，反而可能在股市表現(xiàn)不佳時增持績優(yōu)股票。

(四)從長期來看，流動性價值有繼續(xù)下降的趨勢。隨著我國股市規(guī)模的進一步擴大，對散布虛假消息、進行內幕交易打擊力度的增強，以及市場參與者投資心理的成熟，股市將更加平穩(wěn)，股價的波動幅度有可能減小。股市風險的降低，使流動性的投機價值和止損價值降低。此外，隨著金融市場體系的完善，投資者可以更方便地取得借貸資金，不必通過變現(xiàn)股票為新的投資機會籌集資金，流動性的投資價值降低。