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【摘要】本文以2000—2002年深滬兩市發(fā)生的18起管理層收購案例為樣本，以公司每股凈收益(EPS)、凈資產(chǎn)收益率(NROA)和主業(yè)利潤率(CROA)等財務(wù)指標(biāo)為衡量值，根據(jù)管理層收購前后s年的數(shù)據(jù)，對管理層收購的財務(wù)績效進(jìn)行了系統(tǒng)的定量分析，討論了不同股份轉(zhuǎn)讓比例和負(fù)債率下的管理層收購的不同效應(yīng)和結(jié)果。本文得出以下幾個結(jié)論：MBO公司呈現(xiàn)出整體業(yè)績下降的趨勢；現(xiàn)金流量在MBO后較為緊張；MBO的股份轉(zhuǎn)讓比率在10%～30%較為適當(dāng)；MBO公司負(fù)債率上升，不能發(fā)揮激勵約束作用；MBO公司應(yīng)加強MBO公告的信息披露內(nèi)容。

一、問題的提出

管理層收購(ManagementBuy-Outs，MBO)是指上市公司的管理層利用自有資金或外部融資來購買其所經(jīng)營的上市公司的股份，以此完成由單純的公司管理者到股東法律地位的轉(zhuǎn)變并進(jìn)而改變上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)的商事行為。20世紀(jì)70年代末期，MBO開始在英國迅速發(fā)展。20世紀(jì)80年代，英國的公營部門私有化和美國的企業(yè)并購浪潮推動了MBO的成熟和完善.對英美的企業(yè)制度和金融制度的演變而言，MBO意義重大，它是國民經(jīng)濟(jì)增長的＿股重要推動力。在東歐，MBO及其派生形式在私有化改革中也發(fā)揮了重大作用，被認(rèn)為是操作性強、效果明顯和最常見的改革方式。近來，日本在企業(yè)重組中廣泛運用了MBO方式，并成功地使它從一種單純的金融工具演變成為改進(jìn)公司管理和激勵機制、改善公司治理結(jié)構(gòu)的有效途徑。

在我國，MBO從理論上為解決長期困擾國有企業(yè)改革的產(chǎn)權(quán)模糊和產(chǎn)權(quán)主體缺位難題，提供了﹁條較為可行的思路。隨著國企改革的不斷深化和國有資產(chǎn)管理體制改革的穩(wěn)步推進(jìn)，MBO在我國的實踐具有了良好的經(jīng)濟(jì)背景和發(fā)展契機。1999年，四通集團(tuán)的產(chǎn)權(quán)改革方案開創(chuàng)了我國上市公司MBO的先河，2001年上半年，“粵美的”、“深圳方大”和“宇通客車”陸續(xù)向管理層成功轉(zhuǎn)讓股份的公告，之后又有近30家上市公司大膽提出各種經(jīng)營者持股計劃。截至2002年，我國已有18家上市公司或其母公司成功實施了MBO，另有100多家上市公司正在積極準(zhǔn)備實施MBO計劃。面對實踐層面這種勢不可擋的發(fā)展趨勢，2002年12月1日，國家頒布《上市公司收購管理辦法》，首次對上市公司管理層收購和員工持股等問題作出規(guī)定，以調(diào)控和規(guī)范MBO的有序發(fā)展。然而，由于上市公司MBO在我國的發(fā)展尚處于起步階段，相關(guān)制度和法律存在較多不完善的地方，MBO實踐中出現(xiàn)國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格偏低、收購資金來源和收購程序不透明等問題，導(dǎo)致一些暗箱操作、私相授受、變相侵吞國有資產(chǎn)等現(xiàn)象的發(fā)生。為防止MBO的不規(guī)范操作可能造成的國有資產(chǎn)流失，2003年4月初，財政部在給原國家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司《關(guān)于國有企業(yè)改革有關(guān)問題的復(fù)函》中指出，“相關(guān)法規(guī)未完善之前，暫停受理和審批上市和非上市公司的管理層收購”。然而，政策層面的態(tài)度并不能阻擋實踐層面發(fā)展MBO的強烈需求，據(jù)不完全統(tǒng)計，僅2003年向國資委和證監(jiān)會提交首次或二次MBO方案的上市公司，還在20家以上，而外界難以確定收購方與管理層之間是否具有關(guān)聯(lián)的隱性MBO或曲線MBO，更不在少數(shù)。隨著國資政策逐步規(guī)范和不少地方政府“國退民進(jìn)”的呼聲高漲，2003年12月以來，國資委先后頒布了《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》(以下簡稱《意見》)和《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》)，其中最引人注目是《意見》為規(guī)范國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓行為及MBO提出了若干原則性和操作性的規(guī)定，這無疑是對2003年初被叫停的MBO進(jìn)行了“解凍”，必將掀起我國上市公司MBO的新熱潮。

雖然人們認(rèn)識到MBO可能會對我國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整、提高經(jīng)營管理效率以及社會資源的優(yōu)化配置產(chǎn)生重大意義，但從總體上看，我國MBO產(chǎn)生的實際績效及其是否切實發(fā)揮了有利作用，尚缺乏具體的實證考察和研究文獻(xiàn)。這是國家財政部和國資委等有關(guān)部門對MBO決策困難的主要原因之一。本文從財務(wù)績效出發(fā)，對MBO的效率進(jìn)行實證研究，以促進(jìn)最新出臺的國資委《意見》、《暫行辦法》和證監(jiān)會《關(guān)于規(guī)范上市公司實際控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為有關(guān)問題的通知》的貫徹、落實和修訂。

二、文獻(xiàn)回顧與研究方法

西方學(xué)者對MBO的理論規(guī)范分析是從成本、激勵理論和控制權(quán)等多角度展開的，不同角度得出的理論觀點存在一定差異。而從對MBO的實證計量研究來看，得出的結(jié)論比較一致，即MBO可以增加企業(yè)的價值，捉高資源使用效率。在我國，經(jīng)濟(jì)學(xué)界對MBO的效應(yīng)存在一定的爭議，上市公司MBO是否真的能提高上市公司的整體業(yè)績，提高經(jīng)營和管理效率，從而提高公司價值，還需要結(jié)合我國的實際進(jìn)行認(rèn)真分析。

西方學(xué)者對MBO績效分析的理論假設(shè)主要分為價值創(chuàng)造論和財富轉(zhuǎn)移論兩大類。價值創(chuàng)造論中最具代表性的是Jensen的成本說(Jensen，1986，1989)，Jensen認(rèn)為MBO通常伴隨著高負(fù)債，通過高的杠桿率和定期償債將會約束管理層，減少管理層支配自由現(xiàn)金的權(quán)力和由此導(dǎo)致的成本，同時，支付債務(wù)、破產(chǎn)的壓力也會迫使管理層提高效率。價值創(chuàng)造論認(rèn)為，MBO還可以通過使管理層成為所有者而降低管理者專屬性投資風(fēng)險(Alchian&Woodward，1987)、有利于解決投資者搭便車問題和培育企業(yè)家精神(MikeWright，2001)，故MBO后的企業(yè)業(yè)績將會趨于上升，應(yīng)該鼓勵MBO。財富轉(zhuǎn)移論的主要觀點是MBO后的企業(yè)績效上升，并不來源于價值創(chuàng)造，而是MBO通過高財務(wù)杠桿和高度控制權(quán)使財富從其他利益相關(guān)者，如股東、債權(quán)人、職工、政府等，向管理層轉(zhuǎn)移。例如Lowenstein(1985)的稅收利益論認(rèn)為，MBO的績效，包括利息支出和管理層的股權(quán)收益，都來源于避稅所得。財富轉(zhuǎn)移論的主張是應(yīng)該抑制MBO。即使上述兩大學(xué)說對MBO的政策主張不同，但它們都假設(shè)MBO是能提高企業(yè)業(yè)績的，然而也有一些學(xué)者對此提出了質(zhì)疑，認(rèn)為MBO并不一定會導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績上升。例如Smith&Abbie(1990)認(rèn)為MBO可能使得管理者采取風(fēng)險回避態(tài)度，拒絕高風(fēng)險但具有高凈現(xiàn)值的項目，甚至并不考慮公司所有投資項目的整體分配組合，而只是考慮那些低風(fēng)險低凈現(xiàn)值的項目。Demsetz和Fama，Jensen認(rèn)為管理者通過MBO能對公司的所有權(quán)市場、勞動力市場等實施有效控制，這將導(dǎo)致競爭效率下降，所以MBO這種所有權(quán)集中可能并不能提高企業(yè)業(yè)績。

從MBO的實證研究來看，西方企業(yè)在MBO后業(yè)績一般趨于上升，MBO的總體績效為正。這主要是通過對MBO企業(yè)的一些關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究得出的，包括銷售收入(Bull，1989，MuscarellaandVetsuypens，1990，Shl8h，1990)，收入(Kaplan，1989b，Singh，1990)，現(xiàn)金流量(Bull，1989,Smith，1990：Opler，1992)和對上述因素的綜合考察(Zahra，1995)等。Lichtenberg&Siegel(1989)發(fā)現(xiàn)，MBO企業(yè)的生產(chǎn)率有提高趨勢，Kaplan(1989)和Singh(1990)發(fā)現(xiàn)，MBO企業(yè)的開支費用有下降趨勢，這些都表明MBO提高了企業(yè)效率。Lintenberg&Palia(1997)對1982—1993年的MBO研究表明，收購后企業(yè)業(yè)績與管理者股權(quán)比重呈曲線變動關(guān)系，即企業(yè)的生產(chǎn)率在管理股份為2.01—41.4%之間時最低，當(dāng)超過41.4%時最高。大多實證研究者將MBO后企業(yè)業(yè)績上升的解釋建立在理論的基礎(chǔ)上，但Pankaj&Tancon(1995)認(rèn)為，管理者收購的業(yè)績主要取決于市場結(jié)構(gòu)的完善程度和市場競爭程度。

在我國，MBO處于起步階段中，這期間學(xué)術(shù)界對上市公司是否適宜進(jìn)行MBO進(jìn)行了廣泛的爭論。從規(guī)范論證上看，可以分為肯定論和否定論兩類。持肯定論的學(xué)者認(rèn)為，隨著我國證券市場的不斷發(fā)展和條件的成熟，上市公司應(yīng)當(dāng)通過管理層收購來解決長期困擾公司發(fā)展的產(chǎn)權(quán)問題、企業(yè)家激勵約束機制問題。我國MBO的推進(jìn)，將有利于企業(yè)所有者和經(jīng)營者產(chǎn)權(quán)明晰，促進(jìn)企業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新和經(jīng)營結(jié)構(gòu)的重組，有利于長線投資理念的形成和發(fā)展。持否定論的學(xué)者認(rèn)為，我國MBO與西方國家情況不同，我國MBO實際上是對國有資產(chǎn)的一種處置手段，目前只允許管理層收購，中小股東不能參與，存在暗箱操作問題，難以保證社會公平，必將損害中小投資者的合法權(quán)益，所以上市公司不適宜進(jìn)行管理層收購。從MBO的實證研究看，大多是采取個別案例研究的方法，對“粵美的”、“深圳方大”和“宇通客車”的MBO實踐進(jìn)行剖析，而采用數(shù)據(jù)進(jìn)行的實證研究和論證較少，只有李康等人(2003)對我國MBO上市公司的大比例分紅現(xiàn)象進(jìn)行了考察，發(fā)現(xiàn)完成和正在實施MBO的公司具有強烈的分紅沖動，毛道維等人(2003)考察了我國實施MBO的上市公司特征，發(fā)現(xiàn)MBO公司在收購前一般為績良公司，但其考察樣本只有8家。

這些研究對了解我國MBO績效有很大幫助，但是，由于這些研究都從控制權(quán)、治理結(jié)構(gòu)和國有資產(chǎn)問題等某些理論角度來考察MBO，未進(jìn)行整體的分析與評估，而且對我國MBO績效的實證分析顯然是不夠的，這使得出的結(jié)論缺乏有力的實質(zhì)性依據(jù)。本文希望在已有的研究基礎(chǔ)上，重點研究MBO的財務(wù)績效。盡管人們通常認(rèn)為我國的會計利潤容易受到操縱，但是陳曉(1999)的實證研究還是表明了上市公司會計報表盈余數(shù)字具有很強的信息含量。我們的研究樣本為2000—2002年發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)移的18起MBO案例，考察這些上市公司MBO前一年、MBO當(dāng)年和MBO后一年的財務(wù)績效變化情況。在評價MBO績效時，選擇的財務(wù)指標(biāo)有：(1)衡量整體業(yè)績的指標(biāo)，包括每股凈利潤、凈資產(chǎn)收益率和主業(yè)利潤率，(2)衡量管理效率的指標(biāo)，包括投資收益比率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和流動比率，這主要是為了考察MBO公司的風(fēng)險規(guī)避、資產(chǎn)管理和現(xiàn)金流方面的特征；(3)按照股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例和資本負(fù)債率對MBO公司進(jìn)行劃分，并考察各組的業(yè)績情況，這主要是為了檢驗我國MBO中控制權(quán)和負(fù)債的變化是否能產(chǎn)生降低成本的績效。

三、管理層收購前后的業(yè)績比較

1.樣本及數(shù)據(jù)來源

根據(jù)《中國證券報》和巨潮咨詢的有關(guān)數(shù)據(jù)，本文選取2000～2002年間實施了MBO的上市公司作為研究樣本。樣本選取的標(biāo)準(zhǔn)是在臨時公告中，對實施MBO的事實進(jìn)行正式公開披露的公司。最終得到18家上市公司，其中在滬市上市的有10家，在深市上市的有8家。將公告日期所在的年份確定為各家上市公司完成MBO的當(dāng)年，以此確定和整理了各樣本公司MBO前一年、MBO當(dāng)年和MBO后一年的財務(wù)數(shù)據(jù)。表1列出了樣本公司在MBO前后3年的盈利能力數(shù)據(jù)。

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2.18家上市公司MBO前后整體的業(yè)績比較

首先分析18家上市公司整體的業(yè)績在MBO前后3年的表現(xiàn)情況，這里主要考察的是MBO公司的每股凈利潤、凈資產(chǎn)收益率和主業(yè)利潤率。通過對18家公司年報數(shù)據(jù)的整理和計算，18家MBO上市公司的整體業(yè)績情況如表2所示。

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從表2中可看出，在不同指標(biāo)衡量下的MBO公司業(yè)績是不一樣的。每股凈利潤是先升后降：凈資產(chǎn)收益率逐年上升，且在MBO當(dāng)年上升幅度較大：主業(yè)利潤率逐年下降。由于在樣本中，萬家樂以凈資產(chǎn)收益率為指標(biāo)衡量的業(yè)績在MBO前后3年變化很大(MBO前后3年，凈資產(chǎn)收益率分別為-397.07%，-26.68%和33.57%)，如果將其從樣本中去掉，則剩余17家公司3年的每股凈利潤和主業(yè)利潤率變化趨勢與表中所示基本相同，但平均凈資產(chǎn)收益率就依次為7.21%、8.01%和5.37%，在MBO當(dāng)年略有上升，但MBO之后明顯下降。

考慮到股市整體的變化可能對MBO公司的業(yè)績產(chǎn)生影響，又用各家樣本公司MBO前后3年的財務(wù)指標(biāo)數(shù)值分別減去對應(yīng)的當(dāng)年所有上市公司總體指標(biāo)數(shù)值，將其差值進(jìn)行平均，得到的平均值見表3。

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表3的3個指標(biāo)表現(xiàn)趨勢與表2的表現(xiàn)相似。如果去掉凈資產(chǎn)收益率變化很大的萬家樂，則表3中凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)的數(shù)值在MBO前后3年就分別為0.76%、2.21%和-1.05%，說明MBO公司業(yè)績與市場平均水平相比，在MBO當(dāng)年有明顯提高，之后出現(xiàn)顯著下降。另外，從以上兩個表中可以看出，MBO當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率上升，而主業(yè)利潤率是下降的，這說明樣本公司在MBO當(dāng)年和之后的收益增加，并非來自主業(yè)經(jīng)營效率的提高。

3.MBO前后管理效率的比較

對樣本公司的管理效率進(jìn)行分析，選擇的財務(wù)指標(biāo)包括投資收益比率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和流動比率，整理計算出的數(shù)據(jù)如表4所示。

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首先是投資收益比率，如果管理層在MBO之后更偏向風(fēng)險規(guī)避，就可能選擇風(fēng)險較低從而收益率較低的投資項目。從表4可以看出，MBO前后3年的投資收益率似乎具有一定的跳躍性，MBO當(dāng)年的投資收益率顯著下降，后一年的投資收益率又大幅度增加。表現(xiàn)最為突出的是創(chuàng)新科技，其投資收益率在MBO前后3年中依次為7.81%、-18.4%和212.49%。如果將其從樣本中去掉，則其余17家公司的投資收益率在MBO前后3年的變化趨勢仍然是先降后升。這種變化雖不能顯著說明管理層為規(guī)避風(fēng)險而選擇收益率較低的投資項目，但從各個公司看，在MBO前＿年投資收益率為負(fù)的有4家，MBO當(dāng)年上升到6家，而MBO后一年減少到2家，這說明了在MBO當(dāng)年，公司管理層選擇投資項目時，希望盡可能獲得正的投資收益，而投資收益率在MBO當(dāng)年的顯著下降，可能是因為這段時期調(diào)整投資項目，新項目暫時尚未開始計算收益造成的.

其次是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，較高的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率意味著管理層對公司的控制力度增加。由表4可知，MBO當(dāng)年和后﹁年的公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均高于MBO前一年，這可能是大多公司的管理層加強了對公司的管理，對一些賒銷政策予以取消。表現(xiàn)最為明顯的就是勝利股份，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年穩(wěn)步上升，在MBO前后3年的數(shù)值分別是5.81、7.42和10.89。也有一些公司，MBO當(dāng)年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率比MBO前一年有顯著提高，但是過高和太嚴(yán)格的賒銷政策不利于促進(jìn)銷售額的增加，所以MBO后一年又將周轉(zhuǎn)率適度調(diào)整，例如寧波富邦，3年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別是23.95、47.1和33.73。但總體而言，MBO之后，賒銷的控制力度比MBO之前加強，應(yīng)收賬款的收回時間加快，這可能反映公司對現(xiàn)金流的需求增加了。

再次是流動比率，這可以反映公司的短期償債能力和現(xiàn)金流壓力。上市公司能否按期償還短期債務(wù)，要看公司有多少債務(wù)和多少可變現(xiàn)的流動資產(chǎn)。流動比率越高，償還短期債務(wù)的能力越強。從表4可知，MBO公司的流動比率逐年下降。根據(jù)一般的共識，流動比率維持在2附近較為合理，但是MBO公司這一比值逐年遠(yuǎn)離2這一數(shù)值。洞庭水殖、武昌魚和鄂爾多斯3家公司的流動比率在MBO前一年最高，達(dá)到3.27、3.52和3.85，但在MBO當(dāng)年分別下降到1.8、1.08和2.18，從其年報考察，這主要是因為流動負(fù)債增加造成的。這可能造成MBO公司的現(xiàn)金流壓力增加。

4.不同股份轉(zhuǎn)讓比例的MBO業(yè)績比較

根據(jù)MBO公司的股份轉(zhuǎn)讓比例為標(biāo)準(zhǔn)，對其進(jìn)行分組。整理計算出來的有關(guān)數(shù)據(jù)如表5所示。

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在18家MBO公司中，阿城繼電器通過對公司輔助生產(chǎn)分廠進(jìn)行股份制改造，實現(xiàn)員工持股計劃進(jìn)行曲線MBO，由于在公告中沒有對這部分資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例進(jìn)行公披露，故無法得到其股權(quán)轉(zhuǎn)讓的比例，所以表5中沒有包括阿城繼電器。將其余的公司以10%為間隔進(jìn)行劃分，得到轉(zhuǎn)讓比例在10%以下的有3家，其中朝華集團(tuán)最低，只有1.44%，轉(zhuǎn)讓比例在30%以上的有4家，其中永鼎光纜最高，為49.86%。從各組的業(yè)績看，除了30%一組的每股凈利潤表現(xiàn)為下降，其余各組每股凈利潤有上升趨勢；各組主業(yè)利潤率幾乎沒有提高的跡象；而凈資產(chǎn)收益率的表現(xiàn)以20%一30%的一組最佳，由于這一組包括業(yè)績起伏較大的萬家樂，將其從該組去掉，則MBO前后3年的凈資產(chǎn)收益率分布為6.69%、11.79%和9.938%，與其他組相比，也是MBO后凈資產(chǎn)收益率業(yè)績表現(xiàn)最好的一組。轉(zhuǎn)讓股份比例在10%一20%的一組業(yè)績也較佳，而轉(zhuǎn)讓的股份比例在30%以上的4家公司凈資產(chǎn)收益率均有所下降，轉(zhuǎn)讓比例在10%以下的公司除了麗珠集團(tuán)在MBO當(dāng)年凈資產(chǎn)收益率有所上升，其余的2家上市公司均表現(xiàn)為下降。

5.不同資產(chǎn)負(fù)債比率的MBO業(yè)績比較

再按照MBO當(dāng)年資產(chǎn)負(fù)債率比MBO前一年上升的幅度為標(biāo)準(zhǔn)，對MBO公司進(jìn)行分組比較，其目的是檢驗伴隨MBO的負(fù)債變化是否對成本和公司業(yè)績產(chǎn)生影響，整理計算出來的有關(guān)數(shù)據(jù)，如表6所示。

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對這些公司進(jìn)行分組考察發(fā)現(xiàn)，除了武昌魚、洞庭水殖和鄂爾多斯MBO當(dāng)年的資產(chǎn)負(fù)債率分別比MBO前一年上升3.06倍、63%和67%外，其余的MBO公司的資產(chǎn)負(fù)債率上升幅度并不太大；而資產(chǎn)負(fù)債率下降的公司負(fù)債率變化幅度也較小，幅度最大的永鼎光纜只下降了24%。這種格局使樣本公司整體的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)上升趨勢，18家上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率在MBO前后3年是逐年上升的，依次為43.83%、50.88%和55.81%。但從凈資產(chǎn)收益率衡量的業(yè)績看，資產(chǎn)負(fù)債率上升幅度較大的兩組業(yè)績是下降的，而資產(chǎn)負(fù)債率下降和略有上升的兩組凈資產(chǎn)收益率卻是上升的。在負(fù)債率下降的一組包括萬家樂，如果將其去掉，這一組MBO前后3年凈資產(chǎn)收益率仍從7.33上升到15.99。從這一點看，負(fù)債增加能對管理層產(chǎn)生激勵作用和減少成本，從而提高公司業(yè)績，這一觀點對我國的MBO情況并不成立。

四、結(jié)論

從以上的研究與分析中可以得到以下幾點結(jié)論：

第一，MBO上市公司的每股凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率衡量的業(yè)績(除萬家樂外)均在MBO當(dāng)年有所上升，而在MBO后一年下降。按主營業(yè)務(wù)利潤率衡量，樣本公司業(yè)績下降。由此表明價值創(chuàng)造論對我國MB0公司還不能成立。另外，研究表明，MBO公司的凈資產(chǎn)收益率的表現(xiàn)略優(yōu)于主業(yè)利潤率的表現(xiàn)，而根據(jù)有的學(xué)者研究，主業(yè)利潤率在反映公司業(yè)績上比凈資產(chǎn)收益率更為穩(wěn)定，被操縱的程度少(陳小悅、徐曉東，2001)。這說明，一方面，MBO公司當(dāng)年的業(yè)績上升可能是財富轉(zhuǎn)移造成的，而非價值創(chuàng)造，另一方面，MBO公司可能通過會計方法進(jìn)行了一定程度的盈余操縱。從MBO公司的每股凈利潤看，不僅3年均高于市場平均值，并且在MBO當(dāng)年明顯上升，這可能是因為公司管理層在購買股權(quán)以后，為提高自己手中的股權(quán)價值而在每股凈利潤上做文章。建議對MBO板塊加強會計信息披露質(zhì)量的規(guī)范和監(jiān)察，以保護(hù)中小投資者和其他利益相關(guān)者的利益。

第二，在對MBO的管理績效進(jìn)行的分析中，發(fā)現(xiàn)MBO公司的現(xiàn)金流比較緊張。管理層在收購后會對投資進(jìn)行調(diào)整，以求盡快獲得投資收益，結(jié)合已有研究指出的MBO公司大比例分紅現(xiàn)象，必須引起注意的是，MBO公司管理層可能在個人財富不多的情況下，以負(fù)債方式籌集購買股權(quán)的資金，從而在MBO之后的經(jīng)營中對支配公司現(xiàn)金的需求增加，導(dǎo)致公司現(xiàn)金流量出現(xiàn)緊張局面，加重公司的經(jīng)營風(fēng)險，并影響到公司的可持續(xù)發(fā)展。因此，需要加強對MBO公司管理層決策權(quán)的制衡機制和公司治理結(jié)構(gòu)的建設(shè)，防止管理層收購加劇“法人資本主義”的弊端。

第三，對MBO轉(zhuǎn)股比例和公司業(yè)績相關(guān)性的考察表明，轉(zhuǎn)股比例與MBO公司財務(wù)業(yè)績呈現(xiàn)曲線變動關(guān)系。轉(zhuǎn)讓的股份比例在10%以下和30%以上的MBO公司業(yè)績出現(xiàn)下降，轉(zhuǎn)讓比例在10%～30%的MBO公司業(yè)績較好。對股份轉(zhuǎn)讓比例過小的情況，效果不太好的原因，一是由于轉(zhuǎn)讓給個別管理層，如朝華集團(tuán)，所以個別管理層很難以一人之力明顯提升整個公司的業(yè)績，二是即使轉(zhuǎn)讓給多個管理層，但是由于轉(zhuǎn)讓比例過小，每個購買股份的管理層只能獲得較小份額，所以管理層持股所產(chǎn)生的激勵作用不明顯。對股份轉(zhuǎn)讓比例大于30%的情況，效果也不太好的原因，一是在我國公司治理結(jié)構(gòu)不夠健全的時候，對持大股的管理層缺少有效的監(jiān)督制衡機制，可能導(dǎo)致決策低效和資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險，二是當(dāng)大比例股份轉(zhuǎn)讓給大量的多個管理層時，“團(tuán)隊偷懶”效應(yīng)可能發(fā)生，即團(tuán)隊中每個人都想搭別人的便車。所以，MBO中需要適當(dāng)?shù)霓D(zhuǎn)股比例，本文的分組考察結(jié)果表明，轉(zhuǎn)股比例在10%—30%比較適當(dāng)。

第四，對MBO是否存在負(fù)債增加減少成本的效應(yīng)進(jìn)行考察的結(jié)果表明，樣本公司整體的平均資產(chǎn)負(fù)債率在MBO后略有上升，但樣本公司的整體業(yè)績是下降的；而且通過分組考察，資產(chǎn)負(fù)債率上升的公司業(yè)績大多是下降的。這說明，負(fù)債上升并不能起到激勵公司管理層的作用，其原因有兩種，一方面是因為負(fù)債上升幅度不大，所起到的激勵約束作用較小，另一方面可能與我國融資體系的“軟信貸”特征有關(guān)，由于負(fù)債的還款壓力不大，負(fù)債自然難以起到約束和激勵作用。而且，實施MBO時，購買股份需要的資金量對管理層個人來說是很大的，即使轉(zhuǎn)讓金額最小的朝華集團(tuán)，轉(zhuǎn)讓金額也達(dá)到500萬元，管理層籌集這些資金所發(fā)生的個人負(fù)債和公司在MBO后負(fù)債率上升是否存在關(guān)聯(lián)，即管理層是否在持股后將其負(fù)債轉(zhuǎn)移為公司負(fù)債，或者動用公司資產(chǎn)作為質(zhì)押，也是需要質(zhì)疑和制定法規(guī)加以制止的。

第五，盡管《上市公司收購管理辦法》和《上市公司持股變動披露管理辦法》對管理層收購的方法和信息披露制定了一些規(guī)定，但全面獲得實施MBO的公司數(shù)據(jù)仍然很困難，樣本公司只是以一次公告的形式已完成有關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的事實，不僅在時間上不能使投資者及時跟蹤MBO進(jìn)展，而且公告內(nèi)容相當(dāng)簡單，管理層收購具體操作過程中的收購定價依據(jù)、收購資金來源和后續(xù)計劃等主要信息披露不透明。有的公司在公告中甚至沒有及時披露股份轉(zhuǎn)讓的價格，如創(chuàng)興科技和永鼎光纜。從財務(wù)的角度出發(fā)，管理層收購時發(fā)生的負(fù)債，其后如何償還，這可能關(guān)系到公司的流動比率、現(xiàn)金流量和公司資產(chǎn)流失等問題；管理層收購之后，收購的資金是否到位和將如何利用也關(guān)系到公司的成長業(yè)績和發(fā)展，這些因素應(yīng)該要求MBO公司在公告中加以披露。