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[摘要]：本文介紹了CAMP模型、考慮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的股東權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)模型、Ball和Brown的β估計(jì)模型以及BKS模型，以及國(guó)外一些基于會(huì)計(jì)信息β估計(jì)研究成果，表明基于會(huì)計(jì)信息β估計(jì)、對(duì)股票投資決策有廣泛的應(yīng)用。

[關(guān)鍵字]：CAMPβ估計(jì)股票投資決策

一、引言

股票的投資決策是投資者通過(guò)投資股票獲取收益非常重要的一環(huán)，而股票本身價(jià)值是決定是否購(gòu)買(mǎi)參考依據(jù)，顯然如果我們知道股票的價(jià)值，買(mǎi)賣(mài)決策將非常簡(jiǎn)單，股票價(jià)格低于其價(jià)值則買(mǎi)入，反之則賣(mài)出。然而現(xiàn)實(shí)是股票的價(jià)值評(píng)估是非常困難的事，研究中各種股票價(jià)值評(píng)估的模型存在各種各樣的缺陷，缺乏實(shí)用性。所以在股票市場(chǎng)的實(shí)際投資決策時(shí)，我們往往通過(guò)研究影響股票價(jià)值的一些簡(jiǎn)單因素作為股票投資的依據(jù)，并且可獲得較高的投資回報(bào)率。基于會(huì)計(jì)信息對(duì)β估計(jì)在股票投資決策有非常重要的作用。

二、CAPM模型簡(jiǎn)介

CAPM模型是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益如何定價(jià)和度量的均衡理論，根本作用在于確認(rèn)期望收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，揭示市場(chǎng)是否存在非正常收益。一個(gè)資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率與衡量該資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)尺度——β相聯(lián)系。模型形式如：ri,t=rf,t+βi(rm,t-rf,t)

其中ri,t為t時(shí)刻股票i的必要回報(bào)率，rf,t是t時(shí)刻的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，rm,t為t時(shí)刻的市場(chǎng)組合收益率，β為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。在實(shí)際運(yùn)用中，β一般用市場(chǎng)模型估計(jì)：ri,t=?琢i+birm,i+Ei,t

回歸得到的bi即是β的估計(jì)值。

三、基于β估計(jì)的股票投資決策

按照市場(chǎng)模型得到的β代表資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的度量，但這個(gè)度量并不一定準(zhǔn)確，如果有更好的方法估計(jì)出更準(zhǔn)確的β，成為優(yōu)勢(shì)β。當(dāng)優(yōu)勢(shì)β大于市場(chǎng)β時(shí)，說(shuō)明市場(chǎng)確認(rèn)的折現(xiàn)率過(guò)小，市場(chǎng)按較小折現(xiàn)率得到股票價(jià)格理應(yīng)過(guò)高，則賣(mài)出該股票；反之，則買(mǎi)入。我們可以利用會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)并結(jié)合市場(chǎng)模型來(lái)估計(jì)β能得到更精確的β值。

由于企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿與風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，我們可以用下式來(lái)估計(jì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)：

其中βv,i，βB,i，βs,i分別是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和股東權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)，V，B，S表示企業(yè)市值、債務(wù)市值和股票市值。

在不考慮稅收的情況下，企業(yè)的價(jià)值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，這意味著βv,i與財(cái)務(wù)杠桿■無(wú)關(guān)，所以財(cái)務(wù)杠桿指數(shù)的增大不會(huì)改變?chǔ)聉,i，但會(huì)增大βs,i。

除了財(cái)務(wù)杠桿外，經(jīng)營(yíng)杠杠也是β估計(jì)的一個(gè)很重要的因素。經(jīng)營(yíng)杠桿指固定成本與變動(dòng)成本的比率。從會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算出的經(jīng)營(yíng)杠桿越大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)β也越大。

Ball與Brown是利用以下模型估計(jì)會(huì)計(jì)β：

△Ai,t=gi+hi△Mt+?著i,t

其中，△Ai,t為i公司會(huì)計(jì)收益在t年的變化數(shù)；△Mt為t年會(huì)計(jì)收益市場(chǎng)指數(shù)的變化數(shù)；hi為會(huì)計(jì)β的估計(jì)值。Ball和Brown（1968）研究結(jié)果表面無(wú)論是經(jīng)營(yíng)收益、凈收益，還是歸屬普通股的收益，兩個(gè)β的都具有較高的相關(guān)性。

Beaver、Kettler和Scholes（1970）（記為BKS模型）為了考察會(huì)計(jì)變量是否可以用于預(yù)測(cè)下一期的市場(chǎng)β，利用橫截面資料對(duì)下列模型回歸：■

其中，bi為當(dāng)期用市場(chǎng)模型估計(jì)的企業(yè)i的風(fēng)險(xiǎn)β；Wk,i為企業(yè)在當(dāng)期的第k個(gè)會(huì)計(jì)變量，它們可以是股利分配率、財(cái)務(wù)杠桿、收益變動(dòng)方差、會(huì)計(jì)β等。

運(yùn)用所得到的估計(jì)系數(shù)（C）和企業(yè)的會(huì)計(jì)變量（W）數(shù)據(jù)，就可以估計(jì)出非企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。就可以比本期市場(chǎng)模型β的估計(jì)更精確地預(yù)測(cè)下期市場(chǎng)模型的β。國(guó)外許多研究表明建立在會(huì)計(jì)變量基礎(chǔ)上的預(yù)測(cè)模型能比完全依賴于市場(chǎng)模型提供更精確的下一年市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)。

四、國(guó)外的相關(guān)研究成果

Hamada（1972）以紐約證券交易所上市的304家公司為樣本的實(shí)證檢驗(yàn)表明財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)β之間存在顯著的正的相關(guān)性。Mandelker和Rhee（1984）以1957年-1976年間的255家制造業(yè)企業(yè)為樣本對(duì)這一假設(shè)重新驗(yàn)證，表明每個(gè)組合的市場(chǎng)β與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在顯著的相關(guān)關(guān)系。其解釋是由于回歸建立在組合的基礎(chǔ)上，使得變量的測(cè)量誤差變小，相關(guān)性提高。

Lev（1974）的研究也表明營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之間存在相關(guān)關(guān)系。他以1949年-1968年間電力、鋼鐵和石油為樣本回歸表明，營(yíng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越高，市場(chǎng)β及股票收益率方差越大。

Eskew（1970）考慮到β的非靜態(tài)性，以改進(jìn)的β預(yù)測(cè)模型，與以會(huì)計(jì)變量為基礎(chǔ)的預(yù)測(cè)模型對(duì)比，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)變量預(yù)測(cè)模型更優(yōu)越。而Rosenberg和McKibben（1973）發(fā)現(xiàn)，將市場(chǎng)β與會(huì)計(jì)變量結(jié)合起來(lái)可以大大提高對(duì)未來(lái)市場(chǎng)β的預(yù)測(cè)能力。

Rosenberg和Marathe(1976)開(kāi)發(fā)了BARRA模型，將模型預(yù)測(cè)的市場(chǎng)β與僅用市場(chǎng)資料預(yù)測(cè)的市場(chǎng)β對(duì)比，找出低估和高估的股票，制定投資決策。