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摘要：在當代金融衍生產品市場中，股指期貨是非常重要的金融工具，具有價值發(fā)現、套期保值和套利功能，能有效規(guī)避系統性風險。隨著我國證券市場的發(fā)展，股指期貨即將推出，但仍然存在一些問題。本文以韓國股指期貨市場的成功經驗為基礎，對我國股指期貨建立和發(fā)展進行了分析和探討。

關鍵詞：股指期貨；金融衍生產品

長期以來，股指期貨期權市場一直是西方發(fā)達國家獨領風騷。最近幾年，韓國股指期貨期權市場開始吸引全球的眼光。我國發(fā)展金融市場的條件和路徑與韓國有很多相似之處，政府在金融衍生品的發(fā)展中都扮演非常重要的角色，但在相似的條件下，韓國在金融衍生品市場上取得了輝煌的成績。因此，韓國相關經驗對我國金融衍生品市場特別是股指期貨有著很大的借鑒意義。

一、韓國股指期貨發(fā)展現狀

韓國發(fā)展股指期貨最根本的經驗是政府的積極引導和大力支持。無論是從最開始對股指期貨的引入、市場的逐步發(fā)育，還是法律的完善和監(jiān)管制度的設計，政府都發(fā)揮了主導作用。

(一)推出金融衍生產品前進行充分的理論論證和調查研究。韓國從1984年開始對衍生產品的研究，到1994年完成標準指數的開發(fā)，到1996年5月3日推出了KOSP1200股指期貨品種，整整花了近12年時間，韓國證券交易所研究發(fā)現，以股票作為基礎資產的衍生品發(fā)展所必須滿足的條件包括：市場規(guī)模大、價格波動頻繁、使對衍生品的需求足夠大。而這些條件，韓國已基本具備。1989年底，韓國股票市場的交易量達1190億美元，占GNP的68％，投資者隊伍穩(wěn)步增加，14％的人口至少擁有一只股票，美國和日本則分別為20％和17％。同時，韓國證券市場的波動性也高于美國日本，機構投資者具有較強的避險要求。而這個時候股指期貨一旦推出，就獲得巨大成功。

(二)循序漸進，培育市場，從機構投資者過渡到中小投資者，逐步放開，減少沖擊。機構投資者交易量大，對避險的需求強烈，同時，利用股指期貨進行套期保值需要根據個股與整個市場的關系來進行，這是一項技術性很強的操作，機構投資者占有明顯優(yōu)勢。因此，在開設期貨市場之初設置很高的門檻以限制中小投資者進入，等到條件成熟時再降低相關條件。韓國在設計期貨市場時就以機構投資者為對象，通過較高的交易單位和最低保證金限制個人投資者參與。1996年KOS.P1200日均交易量達3670張合約，金額達1574億韓元，在交易量中，證券公司占80.67％，個人投資者占12.01％，外國投資者為3.02％。最低保證金的要求從5000萬韓元降至1000萬韓元，逐步普及到中小投資者，2005年個人投資者的比例占到44％，個人投資者所占比例較高是韓國股指期貨區(qū)別于其他發(fā)達國家的一個特色。韓國也制定了逐步對外資開放的政策，從最開始對外國投資者的限制，到1998年7月對外國投資者的開放，境外投資者在期貨市場所占的比例也逐步上升，從KOSP1200指數交易來看，外國投資者占有比例從2000年的4.8％到2005年的23.7％。

(三)健全法律法規(guī)，提高監(jiān)管水平，加強風險管理。韓國政府在1987年就修改了證券法，為股指期貨的實施提供了法律依據。1993年成立的期貨期權委員會，為金融衍生品的推出做準備，并在1995年12月出臺了期貨交易法，2000年12月29日對期貨交易法再次進行修訂，金融和經濟部作為最高政府監(jiān)管股指期貨市場，證券交易委員會負責對衍生品的審批和不公平交易的監(jiān)管等。證券交易所則是做為一個維護公平、有序市場和負責清算交割等工作的自律組織。

二、韓國經驗對我國推出股指期貨的啟示

(一)賣空機制的缺乏并不是股指期貨推出的主要障礙。從理論上講，國內股指的單邊交易制度會影響股指期貨的運作效益，使得股指期貨的套期保值和價格發(fā)現功能受到一定的限制，并可能使股指期貨價格和現貨價格發(fā)生背離的風險加大。但在實踐中，很多國家和地區(qū)在賣空機制缺乏的情況下推出股指期貨。如，韓國在1996年5月推出的KOSP1200股指期貨合約的最初幾個月里，是沒有股票賣空機制的。賣空機制的缺乏對我國股票市場套利的效率存在影響，但并不會對股指期貨的推出產生很大的影響，今后可隨著股指期貨的發(fā)展與條件的成熟，逐步建立和完善賣空機制，以提高股指期貨市場的效率和資本市場的結構層次。

(二)完善法律法規(guī)，加強風險管理。由于我國資本市場發(fā)展基礎不足，制度不夠健全，顯然不能走美國“先市場后立法”的老路，應向韓國學習，先立法后開展股指期貨交易。已施行的公司法和證券法是我國資本市場運作的兩部基本法律，在這兩部基本法律中開發(fā)證券衍生類產品和證券期貨類產品得到確認。而全國人大已啟動立法程序的期貨交易法，將不僅涵蓋商品期貨，也將涵蓋金融衍生產品，為股指期貨交易的發(fā)展提供法律引導。同時，根據我國國情，完善在統一法規(guī)下證監(jiān)會依法監(jiān)管、期貨協會行業(yè)監(jiān)管、交易所和期貨經紀公司自律管理的股指期貨監(jiān)管體系。在風險管理方面，借鑒國際經驗，建立和完善個人會員資格審批、保證金、持倉限制、頭寸報告、漲跌停板、強行平倉、風險基金等制度，引入“斷路器機制”，避免市場劇烈波動，建立有效的信用評價體系，減少道德風險和信用風險的發(fā)生，打擊市場操縱行為。同時，應特別注意建立包括股票市場和股指期貨市場在內的跨市場的聯合監(jiān)控制度，實施聯動監(jiān)控，建立和完善市場突發(fā)事件應急處理機制，應付證券市場的異常狀況。

(三)把握時機，盡快推出股指期貨。隨著證券市場的發(fā)展，特別是股權分置改革的基本完成，長達多年的熊市已結束，我國證券市場的容量增加，有效性也得到顯著提高，機構投資者得到很大發(fā)展，股民也日趨成熟，QFII制度的實施，使境外機構投資者對避險工具的需求日趨強烈，基本符合推出股指期貨的要求。從2001年開始，理論界和決策層對這一問題進行廣泛的研究和考察，準備工作較充分。以涵蓋滬深兩市50家A股的新華富時A50為標的的股指期貨合約在新加坡交易所已經上市。其在交易時間的設計上為投機資金的炒作提供了方便，對我國金融安全造成潛在風險。因此應該力爭在穩(wěn)妥可靠的前提下盡早推出股指期貨。

三、我國推出股指期貨的具體對策

(一)加快證券市場化進程和競爭性機制的培育，完善股指期貨的立法。上市公司作為證券市場的基石，其運行質量的高低直接關系證券市場功能的發(fā)揮，隨著股權分置改革的基本完成，中國證券市場制度性的缺陷將要從根本上解決。因此，需要進一步完善獨立董事制度，增加獨立董事的法律責任，對其信息披露、關聯交易、資本運作等行為加以規(guī)范，制定細化的法律制度，加大對違規(guī)現象的處罰力度，消除信息的不完全和不對稱現象，抑制內部交易、市場操縱和欺詐行為，提高上市公司質量，保證證券市場在發(fā)展中規(guī)范，在規(guī)范中完善。同時，結合我國實際情況，盡快制定《期貨法》以及金融期貨期權及其衍生工具的相關法律法規(guī)。

(二)將市場參與主體定位為機構投資者。很多交易所在推出股指期貨時，規(guī)定只允許機構投資者參與，或者將合約標準定得很高，使大多數中小投資者無力介入。我國在推出股指期貨前期，也應當將合約設計規(guī)模定得高些，在市場運行一段時間之后，再適當縮小合約規(guī)模，推出小型指數合約，吸引中小投資者入市。

(三)逐步引入股票做空機制。做空機制有利于期貨市場的中的套利交易，促進股指和期指的同步和一致。但做空機制引入后，會增大股市的投機性風險。因此，目前很多開設股指期貨的國家沒有設立做空機制，我國可借鑒韓國和香港地區(qū)的做法，在股指期貨推出之初暫不設立做空機制，避免市場在不成熟時給市場投機者以可乘之機。此外，要將防范市場操縱行為作為股指期貨市場風險管理的重要工作，加強股票市場和股指期貨市場跨市場之間的信息共享和協調管理。

(四)建立健全有效的風險防范和預警機制。股指期貨由于會受到價格波動、杠桿效應、非理性投機和市場機制不健全等因素影響，會產生復雜的市場風險，所以為保證其功能的有效發(fā)揮，必須構建完善的市場監(jiān)控體系。首先，在市場結構上，對監(jiān)管機構、交易場所、交易會員、結算機構、投資者等建立嚴格的準入制度。其次，在期貨合約的設計和交易保證上，對資本金、保證金、結算準備金、持倉限量、交易月份等方面實行嚴格規(guī)范，分戶管理，?？顚Ｓ?，適時調控。再次，在交易流程上，對開戶、下單、競價、結算、現金交割等方面加強監(jiān)管，保證即時足額，完全履約。最后，在市場監(jiān)管體系上建立完善期貨公司對經紀人和客戶的監(jiān)管，期貨交易所對期貨經紀公司的監(jiān)管，期貨監(jiān)管機構對期貨業(yè)的宏觀調控和監(jiān)管，期貨業(yè)協會對期貨業(yè)的行業(yè)自律性的監(jiān)管。