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在激烈的市場競爭中，企業(yè)往往面臨著這樣的決策，是否應(yīng)該投入大量的現(xiàn)金開展某項(xiàng)目以提高企業(yè)的市場份額，增加企業(yè)的綜合能力。長期以來，人們都運(yùn)用以凈現(xiàn)值（NPV）為核心的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法進(jìn)行投資決策。然而面對動(dòng)態(tài)的商業(yè)環(huán)境，NPV法已經(jīng)不能適應(yīng)不確定性很小的“現(xiàn)金牛”業(yè)務(wù)，忽略了項(xiàng)目的柔性價(jià)值，從而人們在投資決策中引入了實(shí)物期權(quán)的思維，將戰(zhàn)略與基于價(jià)值的管理結(jié)合在一起，以便用更全面的信息來修改和校正項(xiàng)目的投資決策。

一、傳統(tǒng)NPV法面臨的挑戰(zhàn)

傳統(tǒng)投資決策方法是以NPV為核心的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，其主要思路是先估計(jì)項(xiàng)目未來的預(yù)期現(xiàn)金流，然后用資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM選擇與項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)相適應(yīng)的折現(xiàn)率來計(jì)算項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，若凈現(xiàn)值為正，則接受該項(xiàng)目，反之則拒絕。NPV法考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，全面分析了項(xiàng)目預(yù)期時(shí)間內(nèi)的自由現(xiàn)金流量并進(jìn)行折現(xiàn)，為項(xiàng)目決策提供了量化分析依據(jù)。相對于非貼現(xiàn)的靜態(tài)財(cái)務(wù)分析法而言，NPV法具有一定的科學(xué)性和合理性。但事實(shí)上，由于NPV方法總是假定一種預(yù)先確定的方式而不管實(shí)際情況如何，其有效性也面臨了挑戰(zhàn)。

第一，NPV法認(rèn)為項(xiàng)目投資是可逆的，當(dāng)市場環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，投資者可以隨時(shí)撤回投資，而且在計(jì)算凈現(xiàn)值的時(shí)候也可以不考慮撤出時(shí)造成的損失。但事實(shí)上，當(dāng)企業(yè)放棄某項(xiàng)項(xiàng)目時(shí)，其所有的初始投資均視為沉沒成本無法收回。進(jìn)一步而言，實(shí)物投資也有不可逆性，固定資產(chǎn)的專用性及政府管制等問題會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)值低于購買價(jià)值。

第二，NPV法認(rèn)為項(xiàng)目投資決策不能延遲，且是一次性完成的，當(dāng)項(xiàng)目內(nèi)外部條件發(fā)生變化時(shí)，所使用的決策方法是靜態(tài)不變的，忽視了投資項(xiàng)目的柔性。NPV法沒有把投資者在外界經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化的情況下對投資項(xiàng)目所做得調(diào)整考慮在內(nèi)，然而在實(shí)務(wù)中，投資者具有延遲投資的權(quán)利。當(dāng)項(xiàng)目的預(yù)期收益發(fā)生重大變化時(shí)，投資者可以選擇終止投資或延遲投資直至不良因素消失。此外，企業(yè)無需采取剛性的實(shí)施或放棄策略，可以充分運(yùn)用管理柔性分階段投資于項(xiàng)目中，并選擇在投資前景良好實(shí)施該項(xiàng)目。

第三，NPV法認(rèn)為項(xiàng)目的現(xiàn)金流是在一個(gè)可預(yù)計(jì)的范圍內(nèi)發(fā)生的，投資者往往運(yùn)用CAPM模型或加權(quán)平均資本成本來確定風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，以計(jì)算未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。當(dāng)投資者依據(jù)其主觀判斷認(rèn)為未來的風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，會(huì)采用較高的折現(xiàn)率來對沖和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致項(xiàng)目的價(jià)值減少，財(cái)務(wù)估價(jià)與市場價(jià)值不一致。這與現(xiàn)資理論當(dāng)中認(rèn)為的高風(fēng)險(xiǎn)高收益的觀點(diǎn)相違背。

總的來說，NPV法假設(shè)在投資決策中，企業(yè)只是被動(dòng)的接受和拒絕某項(xiàng)目，而不能針對具體市場環(huán)境能動(dòng)地利用資產(chǎn)和機(jī)會(huì)做出靈活決策，也不能對投資項(xiàng)目的未來做出有效評估。因此，對那些諸如R&D投資、信息化投資這些通過提升組織內(nèi)在能力創(chuàng)造未來有利投資機(jī)會(huì)的戰(zhàn)略性項(xiàng)目而言并不適用。

二、實(shí)物期權(quán)的興起

實(shí)物期權(quán)的興起源于實(shí)務(wù)界和理論界對傳統(tǒng)投資決策評價(jià)的凈現(xiàn)值技術(shù)的置疑。

BlackandScholes1973年在《美國經(jīng)濟(jì)學(xué)》發(fā)表了“期權(quán)與公司負(fù)債定價(jià)”一文，開創(chuàng)性地提供了對期權(quán)進(jìn)行定價(jià)的正確方法。同年，兩人又共同構(gòu)建了著名的基于不支付紅利股票的歐式看漲期權(quán)定價(jià)模型（簡稱BS模型）。由此，引發(fā)了學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界對衍生金融工具研究的熱潮。

Myers在1977年首次指出，當(dāng)投資對象是高度不確定的項(xiàng)目是，傳統(tǒng)的NPV法低估了實(shí)際投資。同時(shí)，Myers首次提出了“實(shí)物期權(quán)”一詞，認(rèn)為一個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值不僅來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用，而且還包括一個(gè)對未來投資機(jī)會(huì)的選擇權(quán)。接著，又進(jìn)一步表明這種機(jī)會(huì)的價(jià)值主要反映在經(jīng)營柔性和戰(zhàn)略相互作用的增長期權(quán)中。

Ross（1995）提出項(xiàng)目的價(jià)值主要有三個(gè)來源，即項(xiàng)目的NPV，項(xiàng)目本身內(nèi)含的期權(quán)價(jià)值和因資本、價(jià)格變動(dòng)所帶來的期權(quán)價(jià)值。他認(rèn)為期權(quán)普遍存在于所有的項(xiàng)目中。

Trigeorgis（2000）指出，項(xiàng)目的價(jià)值應(yīng)由靜態(tài)凈現(xiàn)值和靈活管理的期權(quán)價(jià)值兩部分組成。

由此，實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)思想在金融市場以外的實(shí)物資產(chǎn)投資和項(xiàng)目管理領(lǐng)域的最新運(yùn)用，是賦予投資者的對投資項(xiàng)目的一種未來決策權(quán)而非義務(wù)。具體而言，企業(yè)可以根據(jù)項(xiàng)目當(dāng)前的實(shí)際狀況選擇是否投資、投資的時(shí)間、方式，可以根據(jù)未來環(huán)境的變化改變投資的項(xiàng)目、擴(kuò)大或縮小相應(yīng)的投資規(guī)模，甚至于終止投資。

三、實(shí)物期權(quán)的比較優(yōu)勢

1、實(shí)物期權(quán)具有非獨(dú)占性及先占性

實(shí)物期權(quán)多為多個(gè)投資者共同擁有，具有非獨(dú)占性。其價(jià)值不僅取決于影響期權(quán)的諸多因素，如波動(dòng)率、時(shí)間價(jià)值等，還取決于投資人的決策。同時(shí)，又由于實(shí)物期權(quán)往往是企業(yè)創(chuàng)造出來的，很難獲得排他性的產(chǎn)權(quán)保護(hù)。因此，先執(zhí)行該期權(quán)的投資者會(huì)占有先機(jī)，他們率先占領(lǐng)市場份額，確立其競爭優(yōu)勢，并進(jìn)一步參與剩余市場的競爭。

2、實(shí)物期權(quán)具有多重不確定性

首先表現(xiàn)在標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格難以確定。在實(shí)物期權(quán)下，投資者可以通過構(gòu)建一個(gè)由無風(fēng)險(xiǎn)借貸資產(chǎn)和標(biāo)的資產(chǎn)形成的組合來對沖項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。Trigeogis（1996）主張?jiān)谑袌錾险业健邦愃谱C券”來復(fù)制資產(chǎn)價(jià)值的變化，這里的“類似證券”是指與資產(chǎn)價(jià)格完全相關(guān)的正在交易的證券。但實(shí)際上，實(shí)物資產(chǎn)是一種有形資產(chǎn)，不具備自由交易的特征，即使發(fā)生交易也不是連續(xù)的，甚至是非市場化的，這使得在市場上很難找到“類似證券”。

其次，執(zhí)行價(jià)格和執(zhí)行時(shí)間不確定。Bowman&Hurry(1993)認(rèn)為，企業(yè)決定是否執(zhí)行期權(quán)可以根據(jù)兩種市場信號判斷，即機(jī)會(huì)到來和機(jī)會(huì)損失。對于實(shí)物期權(quán)而言，投資項(xiàng)目處于一個(gè)動(dòng)態(tài)的競爭環(huán)境中，需要通過對各方面因素的變化進(jìn)行綜合權(quán)衡后才能做出決策。這些因素包括市場競爭格局，技術(shù)創(chuàng)新情況，項(xiàng)目未來價(jià)值變化等。另一方面，期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格也不固定，需要考慮一系列成本和收益隨時(shí)間的延續(xù)和項(xiàng)目進(jìn)程的變化，而不能僅僅以某一時(shí)間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值為標(biāo)準(zhǔn)。

3、實(shí)物期權(quán)具有關(guān)聯(lián)性

為盡可能的降低風(fēng)險(xiǎn)，投資者往往采取組合投資。項(xiàng)目投資組合的管理具有靈活性，這使得實(shí)物期權(quán)往往也以組合的形式出現(xiàn)，且彼此間具有相關(guān)性。這種相關(guān)性不僅包含在單個(gè)項(xiàng)目內(nèi)部的前后期，還包含在組合中各個(gè)項(xiàng)目之間。后面的期權(quán)能增加前面期權(quán)的潛在價(jià)值，同時(shí)，前期期權(quán)的實(shí)施也會(huì)改變標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值和后面期權(quán)的價(jià)值。實(shí)物期權(quán)的關(guān)聯(lián)性使實(shí)物期權(quán)組合的價(jià)值不等于組合中單個(gè)實(shí)物期權(quán)的價(jià)值之和，即具有不可加性。

四、實(shí)物期權(quán)在項(xiàng)目投資中的應(yīng)用

實(shí)物期權(quán)經(jīng)常隱含在公司的整個(gè)項(xiàng)目投資決策過程中，其核心就是將項(xiàng)目投資看成是企業(yè)的一項(xiàng)權(quán)利。實(shí)物期權(quán)在項(xiàng)目投資中的運(yùn)用主要在三個(gè)方面：

（一）、實(shí)物期權(quán)是或有決策，可以用來設(shè)計(jì)和管理項(xiàng)目投資。

不同項(xiàng)目中蘊(yùn)含的不確定性和選擇權(quán)是不同的，企業(yè)要根據(jù)項(xiàng)目的特性、判斷和挖掘項(xiàng)目中包含的不同期權(quán)，重新設(shè)計(jì)和管理好項(xiàng)目投資。在不確定條件下，對項(xiàng)目進(jìn)行的初始投資可以視為購入了一項(xiàng)看漲期權(quán)，擁有了等待未來增長機(jī)會(huì)的權(quán)利，企業(yè)可以在控制損失的同時(shí)，利用未來的不確定性獲取收益。伴隨著初始投資而來的不僅是前期投入產(chǎn)生的現(xiàn)金流，還有一個(gè)繼續(xù)選擇的權(quán)利。當(dāng)未來的增長機(jī)會(huì)來臨時(shí)，可以進(jìn)一步投資，且新的投資可以視為期權(quán)的執(zhí)行，執(zhí)行價(jià)格為新投資的金額。當(dāng)增長機(jī)會(huì)沒有出現(xiàn)時(shí)，決策者可以不執(zhí)行這個(gè)看漲期權(quán)——不投資于此項(xiàng)目，企業(yè)的損失僅為初始投資。但若項(xiàng)目中隱含著延期期權(quán)，那么投資者可以選擇暫緩?fù)顿Y，等待市場利好消息的出現(xiàn)。如，投資一些不可收回且投資大的項(xiàng)目時(shí)，一旦投入運(yùn)行，再收回投資會(huì)造成很大的損失，則可以采用推遲項(xiàng)目投資的方法。又若項(xiàng)目中隱含著轉(zhuǎn)換期權(quán)，則企業(yè)可以在多種決策中進(jìn)行轉(zhuǎn)換。如，企業(yè)在項(xiàng)目設(shè)計(jì)時(shí)可以考慮多種方案，當(dāng)某一方案在未來發(fā)生變化時(shí)，企業(yè)具有靈活選擇的權(quán)利。

總的來說，企業(yè)在進(jìn)行決策時(shí)，不能僅考慮項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，也要考慮投資期權(quán)的價(jià)值，因此，需要對NPV進(jìn)行修正。Trigeorgis（1996）將修正后的NPV定義為戰(zhàn)略NPV，等于項(xiàng)目的NPV加上該項(xiàng)目所包含的實(shí)物期權(quán)的價(jià)值。當(dāng)進(jìn)行項(xiàng)目投資評估時(shí)，戰(zhàn)略NPV〉0則進(jìn)行投資。

（二）、投資者具有管理柔性，可以通過構(gòu)造實(shí)物期權(quán)提高柔性價(jià)值。

管理柔性價(jià)值的存在改變了凈現(xiàn)值的概率分布對稱性，增加了投資獲利的概率，減少了損失的可能，從而擴(kuò)大了投資機(jī)會(huì)的實(shí)際價(jià)值。在應(yīng)用實(shí)物期權(quán)時(shí)，管理柔性所具有的價(jià)值受到諸多價(jià)值杠桿的影響，如項(xiàng)目的到期日、預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值、未來現(xiàn)金流的不確定性、延遲投資的收益等。因此，投資者可以憑借對這些價(jià)值杠桿的管理來提高投資項(xiàng)目的價(jià)值。

首先，企業(yè)可以增加預(yù)期現(xiàn)金流量的不確定性。未來現(xiàn)金流較大的波動(dòng)性并不意味著更大的損失，因?yàn)閷?shí)物期權(quán)理論是在項(xiàng)目投資的不可逆轉(zhuǎn)性、不確定性及投資時(shí)機(jī)選擇的相互作用下處理不確定性的?；蛴袥Q策的制定會(huì)限制不利后果造成的損失——最多僅為初始投資，同時(shí)，期權(quán)的特性使得投資者能獲得有利變動(dòng)。因此，較大的不確定性能夠增加投資項(xiàng)目的價(jià)值。

其次，企業(yè)可以推遲投資決策的時(shí)間。實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為投資雖然具有不可逆性，卻可延遲。項(xiàng)目的許多不確定性會(huì)隨著時(shí)間的推進(jìn)而消除，不同的投資時(shí)機(jī)有不同的信息支持，具有的風(fēng)險(xiǎn)和收益特征也不同。投資者可以充分利用這一點(diǎn)，有效地?cái)U(kuò)張項(xiàng)目的價(jià)值。

再者，可以減少實(shí)物期權(quán)的價(jià)值漏損。在金融期權(quán)中，人們往往把標(biāo)的資產(chǎn)的紅利稱為價(jià)值漏損，紅利的支付會(huì)減少看漲期權(quán)的價(jià)值，提高看跌期權(quán)的價(jià)值。而在實(shí)物期權(quán)中，Amram&Kulatilaka(1999)將價(jià)值漏損表述為現(xiàn)金的支付、租金的收入、保險(xiǎn)費(fèi)用等多種形式的綜合體。實(shí)物資產(chǎn)經(jīng)常有價(jià)值的漏損，如實(shí)物期權(quán)實(shí)施日前發(fā)生自然增長的現(xiàn)金流，便利收益不確定的現(xiàn)金流等，導(dǎo)致在實(shí)物期權(quán)的存續(xù)期內(nèi)，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的變化會(huì)很大程度影響項(xiàng)目的價(jià)值。投資者可以充分的把握這點(diǎn)，調(diào)整定價(jià)模型，提升項(xiàng)目的價(jià)值。

（三）、實(shí)物期權(quán)分析采用二叉樹期權(quán)定價(jià)模型，可以針對所有類型的實(shí)物資產(chǎn)復(fù)雜的損益進(jìn)行定價(jià)。

金融期權(quán)定價(jià)理論是建立在運(yùn)用標(biāo)的資產(chǎn)和無風(fēng)險(xiǎn)接待資產(chǎn)構(gòu)建等價(jià)資產(chǎn)組合的前提之上的，主要有Black—Scholes定價(jià)模型和二叉樹期權(quán)定價(jià)模型兩類。實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論則是在金融期權(quán)定價(jià)思想上發(fā)展形成的，由于實(shí)物資產(chǎn)的獨(dú)特性和投資項(xiàng)目的復(fù)雜性，對實(shí)物期權(quán)的分析往往采用二叉樹期權(quán)定價(jià)模型。相對于傳統(tǒng)的NPV法而言，二者都是建立在對未來現(xiàn)金流估計(jì)的基礎(chǔ)上，但實(shí)物期權(quán)的價(jià)格是根據(jù)動(dòng)態(tài)復(fù)制的數(shù)學(xué)思想做出來的，不是主觀確定的，更能夠從實(shí)證來考察，更能解釋實(shí)際的投資行為。具體來說，實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型的優(yōu)點(diǎn)在于：第一，可以應(yīng)用于大多數(shù)實(shí)物期權(quán)定價(jià)中，避免了無法構(gòu)造無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的情況；第二，融入使用了金融市場的輸入量和基本規(guī)則，不需要根據(jù)投資者個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好對折現(xiàn)率進(jìn)行修正；第三，具體列出了不確定性和或有決策的各種結(jié)果，同時(shí)保留了折扣現(xiàn)金流的形式，有更好的實(shí)用性。

實(shí)物期權(quán)是項(xiàng)目投資領(lǐng)域中的一次革命，它將金融期權(quán)理論有效的運(yùn)用于項(xiàng)目投資及戰(zhàn)略決策中，避免了NPV法在投資決策把握方面的缺陷，同時(shí)又考慮了投資者在投資過程中的能動(dòng)作用。另外，實(shí)物期權(quán)認(rèn)為不確定性產(chǎn)生期權(quán)，且不確定性越大，期權(quán)價(jià)值越大，從而更好的解釋了經(jīng)濟(jì)主體的項(xiàng)目投資行為?？偟膩碚f，在不確性項(xiàng)目投資決策中，實(shí)物期權(quán)是比較科學(xué)合理的方法。