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一、中國貨幣政策框架和貨幣政策工具改革

根據(jù)＜中國人民銀行法＞，中國貨幣政策的目標(biāo)，是“穩(wěn)定貨幣幣值，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長”。實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)，貨幣政策的中間目標(biāo)包括廣義貨幣（M2）、狹義貨幣（M1）、貨款等一組指標(biāo)。為了實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)，1998年以來我們對(duì)貨幣政策工具進(jìn)行了一系列改革，近幾年，中國貨幣政策工具改革實(shí)現(xiàn)了歷史性的進(jìn)步。

1998年1月1日，我們?nèi)∠J款規(guī)模管理，這是一項(xiàng)標(biāo)志性改革，它意味著我們把已經(jīng)實(shí)行了將近半個(gè)世紀(jì)的最主要貨幣政策工具放棄了；同年3月，我們改革存款準(zhǔn)備金制度，從而恢復(fù)了存款準(zhǔn)備金這一貨幣政策工具的應(yīng)有功能；幾年來，我們穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化改革，現(xiàn)在包括同業(yè)拆借市場、債券發(fā)行市場、債券回購市場、票據(jù)市場等在內(nèi)的整個(gè)貨幣市場的利率，已經(jīng)完全放開了；金融機(jī)構(gòu)存、貨款利率的改革也取得了很大的進(jìn)步，貸款利率浮動(dòng)幅度明顯擴(kuò)大，大額存款利率市場化程度明顯提高，利率在中國金融資源配置中的作用有了很大的提高；我們大幅度調(diào)整了信貸政策，現(xiàn)在商業(yè)銀行的信貸結(jié)構(gòu)已經(jīng)更加適合中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要了；我們完善了再貸款和再貼現(xiàn)管理的制度，使它更加貼近市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要；我們建立了與國民經(jīng)濟(jì)有關(guān)綜合部門和商業(yè)銀行的月度經(jīng)濟(jì)、金融形勢(shì)分析會(huì)制度，建立了中央銀行與商業(yè)銀行以及有關(guān)經(jīng)濟(jì)綜合部門之間良好的信息溝通機(jī)制，有效提高了貨幣政策的透明度；中國人民銀行按季向社會(huì)公布中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，發(fā)揮了很好的作用。

近幾年央行在貨幣政策工具改革方面所取得的進(jìn)步，最為突出的是公開市場業(yè)務(wù)操作的進(jìn)步。1998年以來，人民銀行花了非常大的精力去推動(dòng)中國銀行間債券市場的發(fā)展，使中國債券市場有了一個(gè)飛速的成長。銀行間債券市場的債券余額1997年末為3800億元，到今年9月末已經(jīng)達(dá)到25000億元，5年不到的時(shí)間，籌資達(dá)21000億元。中國股票市場到去年成立10周年，A、B、H股累計(jì)籌資7700億元。銀行間債券市場回購交易額，1997年307億元，2002年預(yù)計(jì)將超過10萬億元，即比1997年增長320多倍。整個(gè)銀行間債券市場運(yùn)行規(guī)范，沒有發(fā)現(xiàn)大的違規(guī)行為。以穩(wěn)步發(fā)展的銀行間債券市場為依托，中國央行的公開市場業(yè)務(wù)操作取得快速的進(jìn)步，公開市場業(yè)務(wù)操作已成為中國央行日常貨幣政策日常操作最主要的工具。以取消貸款規(guī)模限額控制和公開市場操作為主要標(biāo)志，最近幾年，中國貨幣政策調(diào)控基本上實(shí)現(xiàn)了由直接調(diào)控向間接調(diào)控的轉(zhuǎn)變。這是最近幾年中國貨幣政策工具改革所取得的重要成果之一，其中公開市場業(yè)務(wù)操作的進(jìn)步尤其令人激動(dòng)。

二、中國央行公開市場業(yè)務(wù)操作制度體系及操作實(shí)踐

（一）中國央行公開市場業(yè)務(wù)操作目標(biāo)和原則

中國央行公開市場操作要從中國實(shí)際出發(fā)?？紤]到當(dāng)前中國金融機(jī)構(gòu)存、貨款利率并沒有實(shí)現(xiàn)市場化，目前盡管整個(gè)貨幣市場的利率已經(jīng)全部放開，但它對(duì)金融機(jī)構(gòu)存、貨款的利率的變動(dòng)并沒有太大的影響，因此貨幣政策傳導(dǎo)的利率渠道并不暢通，中間受到梗阻?；谶@一基本國情，目前中國央行公開市場業(yè)務(wù)操作很難以貨幣市場利率為操作目標(biāo)。從中國的實(shí)際情況出發(fā)，我們現(xiàn)在的公開市場業(yè)務(wù)操作目標(biāo)，只能是金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性水平。

但是，另一方面也需要指出，由于最近幾年我國商業(yè)銀行的改革已經(jīng)有了很大的進(jìn)步，商業(yè)銀行的利潤目標(biāo)在其經(jīng)營目標(biāo)當(dāng)中的地位已經(jīng)有了很大的提高，因此貨幣市場利率的變動(dòng)對(duì)于商業(yè)銀行超額儲(chǔ)備的變動(dòng)還是有一定影響的。由于公開市場業(yè)務(wù)操作帶來金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金的變化，會(huì)影響貨幣市場利率水平，商業(yè)銀行流動(dòng)性水平與貨幣市場利率存在一定的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，貨幣市場利率水平變化也實(shí)際上影響公開市場業(yè)務(wù)操作數(shù)量目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，因此，中國央行的公開市場業(yè)務(wù)操作對(duì)貨幣市場利率水平也是非常關(guān)注的。

中國央行公開市場業(yè)務(wù)操作的原則，是根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的態(tài)勢(shì)和銀行體系流動(dòng)性情況，靈活地選擇主動(dòng)性操作和防御性操作，以實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)和保持金融體系穩(wěn)定運(yùn)行。根據(jù)對(duì)操作目標(biāo)的影響不同，中央銀行公開市場業(yè)務(wù)在操作上靈活選擇主動(dòng)性操作或防御性操作。其中前者指中央銀行主動(dòng)調(diào)整基礎(chǔ)貨幣總量，改變貨幣市場利率的運(yùn)行趨勢(shì)；后者指當(dāng)金融體系流動(dòng)性出現(xiàn)季節(jié)性或臨時(shí)性的變化時(shí)，中央銀行通過公開市場操作來“對(duì)沖”其影響，保持基礎(chǔ)貨幣總量和貨幣市場利率的穩(wěn)定，進(jìn)而保證金融體系的穩(wěn)定。

（二）中國央行公開市場操作制度體系

最近幾年，我們一直致力于公開市場操作制度體系的建設(shè)。經(jīng)過4年多的實(shí)踐和探索，我們公開市場業(yè)務(wù)制度體系基本形成了，其內(nèi)容包括：公開市場業(yè)務(wù)一級(jí)交易商制度；對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性監(jiān)測(cè)制度；公開市場業(yè)務(wù)決策和操作程序；公開市場業(yè)務(wù)結(jié)算體系和公開市場業(yè)務(wù)公告制度等。

中國央行實(shí)行公開市場業(yè)務(wù)一級(jí)交易商制度。目前選擇40家信譽(yù)好、有實(shí)力的商業(yè)銀行作為公開市場業(yè)務(wù)一級(jí)交易商。這些機(jī)構(gòu)通過與其他金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場和債券市場的交易，傳導(dǎo)中央銀行貨幣政策操作意圖，使中央銀行的貨幣政策操作通過市場的方式擴(kuò)散到整個(gè)金融體系。

中國央行建立了對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性的監(jiān)測(cè)制度。央行密切關(guān)注商業(yè)銀行的流動(dòng)性變化，為公開市場操作決策提供依據(jù)。與央行目前公開市場業(yè)務(wù)操作頻率為每周一次操作相適應(yīng)，目前對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性的監(jiān)測(cè)也是按周進(jìn)行的。

中國央行建立了適合現(xiàn)階段貨幣政策操作實(shí)際的、規(guī)范的公開市場業(yè)務(wù)決策程序和操作程序?；咀龇ㄊ?，中央銀行貨幣政策操作部門根據(jù)金融宏觀調(diào)控需要，分階段提出公開市場操作的方向、交易方式及目標(biāo)值的意見，報(bào)經(jīng)行領(lǐng)導(dǎo)批準(zhǔn)后，具體負(fù)責(zé)日常操作的實(shí)施。我們每周二進(jìn)行一次公開業(yè)務(wù)操作，操作結(jié)束后以《債券交易周報(bào)》的形式向行領(lǐng)導(dǎo)報(bào)告操作情況，以便行領(lǐng)導(dǎo)及時(shí)指示。債券交易的招標(biāo)、中標(biāo)、信息反饋完全通過遠(yuǎn)程電子系統(tǒng)進(jìn)行。每次操作，中國央行在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)向所有的一級(jí)交易商同時(shí)公開發(fā)送標(biāo)書，一級(jí)交易商在規(guī)定時(shí)間內(nèi)投標(biāo)，電子系統(tǒng)根據(jù)招標(biāo)規(guī)則自動(dòng)生成中標(biāo)結(jié)果并反饋給一級(jí)交易商。公開市場操作工具包括國債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債等；交易品種包括回購交易、現(xiàn)券交易、發(fā)行中央銀行票據(jù)等；公開市場操作的交易方式包括數(shù)量招標(biāo)、利率招標(biāo)。

中國央行建立了相互制約的公開市場操作交易和結(jié)算系統(tǒng)。這個(gè)系統(tǒng)未來將與央行支付系統(tǒng)相聯(lián)結(jié)，實(shí)現(xiàn)債券交易的DVP結(jié)算。

中國央行建立了公開市場操作公告制度。為了增加公開市場操作的透明度和影響力，每周二公開市場操作的中標(biāo)結(jié)果產(chǎn)生后，中國央行通過“中國債券信息網(wǎng)”和“中國貨幣網(wǎng)”同時(shí)向社會(huì)《公開市場業(yè)務(wù)交易公告》，公告內(nèi)容包括當(dāng)日交易品種、期限、招標(biāo)量、招標(biāo)利率以及中標(biāo)利率等信息。

（三）近幾年中國央行公開市場操作基本情況

中國央行公開市場業(yè)務(wù)操作始于1996年。但是當(dāng)年僅做了幾筆交易，交易量僅20多億元。隨后實(shí)際上停止了公開市場交易。1997年亞洲金融危機(jī)以后，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展遇到了外需不足的困難。為了擴(kuò)大內(nèi)需，為了增加基礎(chǔ)貨幣投放，我們于1998年5月26日正式恢復(fù)了公開市場操作。根據(jù)擴(kuò)大內(nèi)需的需要，1998、1999兩年，中央銀行面臨增加貨幣投放的任務(wù)，所以，這兩年公開市場操作以逆回購為基本操作方式，以便擴(kuò)大基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)。這兩年通過公開市場操作增加基礎(chǔ)貨幣2600多億元，占這兩年中央銀行基礎(chǔ)貨幣投放增加額的85%。這兩年的公開市場業(yè)務(wù)操作，為增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量、為擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量和貸款發(fā)揮了重要作用。

2000年，中國金融市場發(fā)生了一些變化。主要是：新成立的四大金融資產(chǎn)管理公司需要從國有商業(yè)銀行撥離14000億不良貸款，除了劃轉(zhuǎn)人民銀行對(duì)這些商業(yè)銀行原有的貸款4010億元以外，另外我們直接對(duì)4家金融資產(chǎn)管理公司增加了相當(dāng)數(shù)量的再貸款；與此同時(shí)，由于要關(guān)閉一部分嚴(yán)重資不抵債的中小金融機(jī)構(gòu)，中央銀行對(duì)地方政府給予了再貸款支持；這一年外匯占款增加也較快。為了“對(duì)沖”由于上述三個(gè)方面原因而導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣過快增長，這一年公開市場業(yè)務(wù)操作在年中到12月上旬的這一段時(shí)間，以回籠基礎(chǔ)貨幣為主要任務(wù)。當(dāng)年人民幣市場上的公開操作回籠基礎(chǔ)貨幣最多時(shí)接近3300多億元。

2001年，貨幣政策操作又面臨了新的情況。一方面外匯儲(chǔ)備增加，中央銀行通過外匯占款大量地增加了基礎(chǔ)貨幣；另一方面由于種種原因，7-10月份，商業(yè)銀行的貸款少增加，貨幣供應(yīng)量和貸款總規(guī)模嚴(yán)重偏離了中央銀行貨幣政策的目標(biāo)值。為此，央行公開市場業(yè)務(wù)操作及時(shí)調(diào)整了操作方向，操作的靈活性大大提高。在全年操作過程當(dāng)中，一方面適時(shí)地“對(duì)沖”由于外匯占款的過快增加而導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣的快速增長；另一方面，也及時(shí)給予了商業(yè)銀行合理的流動(dòng)性支持，促進(jìn)商業(yè)銀行適度增加貸款。

2002年，中國外貿(mào)出口和外商直接投資持續(xù)增長，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了我們年初的預(yù)計(jì)，國際收支出現(xiàn)持續(xù)順差。到9月末，國家外匯儲(chǔ)備接近2600億美元，其中當(dāng)年增加外匯儲(chǔ)備近500億美元，這是歷史上從未有過的。外匯儲(chǔ)備上升導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放速度加快，4月份基礎(chǔ)貨幣增幅曾經(jīng)一度超過20%；商業(yè)銀行超額儲(chǔ)備率上半年一直保持在8%左右。今年上半年，物價(jià)持續(xù)負(fù)增長，防止通貨緊縮呼聲很高。這種情況下，中國央行的公開市場業(yè)務(wù)操作面臨十分困難的選擇。一方面，在物價(jià)持續(xù)負(fù)增長的情況下，商業(yè)銀行5月份以前貸款增加不是很多，貨幣政策操作客觀上要求保留相對(duì)高一些的基礎(chǔ)貨幣增長水平；但另一方面，持續(xù)保持較高的超額儲(chǔ)備水平，它又十分不利于貨幣市場利率特別是長期債券市場利率水平的穩(wěn)定。上半年，長期債券市場利率持續(xù)走低，最低時(shí)7年期的國債利率年率只有2%，長期債券利率過低，對(duì)金融機(jī)構(gòu)持有長期債券構(gòu)成很大的利率風(fēng)險(xiǎn)。面對(duì)這個(gè)情況，我們謹(jǐn)慎操作，一方面保持基礎(chǔ)貨幣必要的增長率水平，另一方面，當(dāng)6、7月份發(fā)現(xiàn)對(duì)全年貨幣供應(yīng)量和貨款增長已能做到心中有數(shù)時(shí)，果斷增加了正回購操作。今年的正回購操作，完全是為了“對(duì)沖”外匯占款猛增所多投放的基礎(chǔ)貨幣，目標(biāo)是保持基礎(chǔ)貨幣的適度增長。目前，基礎(chǔ)貨幣增長水平已經(jīng)回復(fù)到合理的水平。

“公務(wù)員之家”版權(quán)所有總之，1998年以來，中國央行在貫徹中國政府制定的穩(wěn)健貨幣政策方針方面取得了很大的成功。中國央行在公開市場操作方面也進(jìn)行了一系列探索和實(shí)踐，取得了明顯效果。但是，中國央行的貨幣政策操作，畢竟歷時(shí)較短。還有很多未知的領(lǐng)域，需要我們?nèi)W(xué)習(xí)、實(shí)踐和摸索。這次公開市場操作國際研討會(huì)，使我們有機(jī)會(huì)能集中兩整天的時(shí)間專門學(xué)習(xí)國外同行的經(jīng)驗(yàn)，我想這次會(huì)議會(huì)非常有意義，會(huì)對(duì)提高中國央行的公開市場業(yè)務(wù)水平發(fā)揮重要作用。