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一、引言

2004年底,國際清算銀行邀請主要的新興市場國家央行行長共同討論了有關(guān)外匯市場干預(yù)的問題。在過去十年中,除了日本外幾乎沒有一個發(fā)達(dá)國家對外匯市場進(jìn)行積極地干預(yù),然而這種干預(yù)在新興市場國家和地區(qū)一直很普遍。這些國家從自己的利益出發(fā)進(jìn)行干預(yù)主要是因?yàn)閲鴥?nèi)貿(mào)易政策和與之相關(guān)的政府執(zhí)政的影響。但是,發(fā)達(dá)國家不再進(jìn)行積極干預(yù)也有其原因,主要是因?yàn)槿绻深A(yù)對名義匯率沒有持久和獨(dú)立的影響,則對實(shí)際匯率和貿(mào)易部門的競爭條件改善也沒有持久影響力。而且,私人金融市場有足夠能力去吸收和管理沖擊。鑒于以上幾點(diǎn),在發(fā)達(dá)國家中,沒有必要來干預(yù)匯率。

新興市場國家和地區(qū)的貨幣界限傾向于更少的資產(chǎn)替代性,與私人市場相比,當(dāng)權(quán)者有更大的金融和管制力量。相對于市場總收益而言,他們擁有很多的外匯儲備?？偟膩碚f,外匯市場干預(yù)對總收益的影響并不大。許多央行認(rèn)為他們的主要目的在于限制匯率的波動而不是讓匯率達(dá)到一個特定水平。近幾年來各家央行已經(jīng)提高各自干預(yù)技術(shù),他們現(xiàn)在花費(fèi)更大的資源去了解市場,但是仍然不清楚其結(jié)果是否有效,因?yàn)槭袌鰠⑴c者的復(fù)雜性也日益提高。而且到底是什么驅(qū)使匯率變動的知識仍然存在缺陷,各種干預(yù)技術(shù)主要還是視情況而定,方法也是在嘗試中發(fā)展的,這也證明了匯率干預(yù)的不確定性。[1]

二、央行對外匯市場干預(yù)的目的

央行對外匯市場的干預(yù)是為了實(shí)現(xiàn)政府自身的一系列全面的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。例如,控制通貨膨脹,維持金融穩(wěn)定性等。但政策的目的性和對外匯市場干預(yù)有哪些影響主要依賴于許多因素,包括一個國家發(fā)展的階段、金融市場發(fā)展的程度和一國對各種沖擊的脆弱程度。所以在對外匯市場干預(yù)的操作上所給出的精確定義仍然處于爭論當(dāng)中。[2]

對外匯市場干預(yù)有以下三個重要的目的:首先是影響匯率水平,其次是減少匯率波動性或者說給外匯市場提供了流動性,最后是影響外匯儲備量。外匯市場的干預(yù)由宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)所驅(qū)使的:控制通貨膨脹或維持內(nèi)部平衡,維持外部平衡和防止資源分配不當(dāng)或維持競爭和促進(jìn)增長,預(yù)防或處理市場無序或危機(jī)。為了實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo),央行可以尋求目標(biāo)來控制匯率和匯率的波動性或影響外匯儲備量。

1.干預(yù)影響匯率水平

20世紀(jì)90年代初,許多新興市場國家和地區(qū)維持釘住或有管理的匯率制度,旨在以匯率水平為目標(biāo)或在一定幅度內(nèi)限制波動性。貨幣政策和外匯市場干預(yù)支持這些安排如香港、阿根廷、保加利亞這些國家和地區(qū)。東亞的幾個經(jīng)濟(jì)體(如馬來西亞和泰國)維持一籃子釘住政策,都緊緊釘住美元。在1994和1997年墨西哥和馬來西亞金融危機(jī)前,有幅度的貶值是釘住匯率的一個特點(diǎn)。但是,匯率變化使智利、新加坡在他們特定時期和幅度內(nèi)經(jīng)歷了升值壓力。即使再靈活的官方政策也會限制匯率變化的:比如韓國在1990年采用的“市場平均匯率體系”,即每天的匯率變動都限制在一個特定幅度內(nèi)。許多這樣的釘住匯率制在1997和1998年亞洲和俄羅斯金融危機(jī)后都崩潰了。但有一個例外,釘住制度在中國大陸以及其香港地區(qū)仍然維持,而馬來西亞在1998年又回到固定匯率制。

2.浮動匯率制下的干預(yù)

20世紀(jì)90年代后半期,自從釘住匯率制崩潰以來,許多國家轉(zhuǎn)向以監(jiān)測通脹為目標(biāo)的浮動匯率制。近年來對外匯市場干預(yù)的明顯減少反映了貨幣當(dāng)局對匯率波動率更大的容忍度。原因之一就是一些國家和地區(qū)現(xiàn)在對匯率波動更有彈回性。改善的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和政策可信性在短期已經(jīng)使匯率波動到通脹發(fā)生的可能性減少。同時,貨幣失諧已減少,這也減少了貨幣貶值所導(dǎo)致的金融部門職能削減和產(chǎn)量的急劇縮小程度。原因之二是因?yàn)楦又朴衅鋬?yōu)點(diǎn),它能防止匯率高估,也可以幫助穩(wěn)定資本流。

雖然在浮動匯率制下,對干預(yù)的依靠顯得日趨減少,但政策制定者不是完全對匯率的波動性聽之任之。干預(yù)會部分地反映一國和地區(qū)保持對其宏觀經(jīng)濟(jì)或金融穩(wěn)定性的愿望。例如,2002年巴西貨幣的突然貶值是隨通脹上升緊跟而來的,這就要求提高通脹的目標(biāo)。新興外匯市場也更傾向賭博式的單方?jīng)Q策和不穩(wěn)定性,因?yàn)樗麄儎輪瘟Ρ?會受制于高度的不確定性和信息不對稱。與此相應(yīng),許多國家把外匯市場深度缺失當(dāng)作干預(yù)背后的一個重要因素。原則上,外部平衡在浮動制下該會更缺少關(guān)注。但是實(shí)際上,如下所述,它看上去像干預(yù)的一個重要原因。

3.對外匯儲備量的影響

在外匯市場上,央行操作的另一個目的是影響外匯儲備量。許多央行試圖積累外匯儲備的政策或多或少是因?yàn)樵S多亞洲國家從20世紀(jì)90年代后期金融危機(jī)開始的,其他的一些試圖減少增長或儲備水平。以下三種因素可以指導(dǎo)干預(yù)工具的標(biāo)準(zhǔn)和選擇,調(diào)節(jié)外匯儲備量:匯率影響、市場友好度、成本和收益。

所以,央行對外匯市場的干預(yù)是為了實(shí)現(xiàn)一系列宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo),如控制通脹、維持競爭或維護(hù)金融穩(wěn)定性。然而,干預(yù)的特定目的很有可能隨經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展水平而變化。各國央行在發(fā)展的早期階段通常通過干預(yù)支持其固定匯率制,更有可能作為“做市者”的角色,為欠發(fā)達(dá)的匯市提供流動性。因而,央行進(jìn)入外匯市場為了防止市場過度輻射或者減慢匯率調(diào)整速度,同時,在金融壓力下提供流動性,還有就是控制外匯儲備量,或者為積累干預(yù)所需的硬通貨,或者為減少運(yùn)輸成本而減少儲備等。

三、外匯市場干預(yù)的方法和策略

據(jù)IMF報道,2001年在對許多發(fā)展中國家和新興市場國家和地區(qū)的調(diào)查中,將近有82%的干預(yù)是針對現(xiàn)貨市場的。主要原因是現(xiàn)貨市場的流動性最大。另外,在對不同外匯干預(yù)方法的調(diào)查中有一個特點(diǎn)引人注目,即對多大的透明度是最好的這個問題有著截然不同的觀點(diǎn)。一些央行相信透明度會帶來更大的效率,但另一些則相反。實(shí)際上,央行不時地關(guān)注透明度問題是為了減少它們對匯率的影響。當(dāng)存在投機(jī)性攻擊的風(fēng)險和使用指令流渠道時,央行大多會考慮使用非透明度的干預(yù)。Canales-Krijlenko(2003)的調(diào)查表明將近半數(shù)的發(fā)展中和轉(zhuǎn)型國家的央行在干預(yù)時并不公開對外宣布。干預(yù)時金融工具的選擇是現(xiàn)貨外匯交易,而遠(yuǎn)期、衍生物和貨幣間債務(wù)工具這些很少使用。在大多數(shù)市場中,央行通常用電話與做市者直接交易或通過經(jīng)紀(jì)人服務(wù)機(jī)構(gòu)與經(jīng)紀(jì)人顧客直接交易。這種情況下,經(jīng)紀(jì)人所喊的價即為央行所接受的價,或者調(diào)整價格以刺激做市者觸到該價格。在許多國家,電子經(jīng)紀(jì)商與做市者通過電子交易平臺進(jìn)行交易。這些都要求央行公開在市場上進(jìn)行。如果短時間內(nèi)不能對參與者公開,則可以使用其他類型的干預(yù)方法。如與大的商業(yè)銀行作為機(jī)構(gòu),然后與做市者進(jìn)行交易,在特定價格限制下,使交易達(dá)到特定量。在國際清算銀行的調(diào)查中,并沒有任何特定的交易方法占據(jù)主導(dǎo)。交易安排的選擇很大程度上依賴于市場上所用的技術(shù),尤其對那些能提供最多信息和先于其它選擇的最大流動性的技術(shù)。關(guān)于透明度的問題,大多數(shù)央行表明偏好“匿名”,這也表明在非市場交易中他們有時將直接與大公司(公共部門和私人部門)進(jìn)行交易。當(dāng)外匯儲備量增加不影響匯率時,需要頻繁的但小規(guī)模干預(yù);若影響匯率時,則需要大的而非頻繁的干預(yù)。

新興市場國家和地區(qū)的央行所部署的技術(shù)和方法很明顯比發(fā)達(dá)國家過去三十年的干預(yù)方法要廣泛的多。這尤其體現(xiàn)在三個方面:直接控制的使用;通過拍賣出售期貨合約;外匯債務(wù)單位或指數(shù)化作為補(bǔ)充工具的使用(后兩項技術(shù)尤其見于拉美國家)。但是大多數(shù)的干預(yù)還是采用傳統(tǒng)的方法,即對大規(guī)模市場中占主導(dǎo)地位的且最具流動變現(xiàn)的部分的現(xiàn)貨交易。

四、我國央行對外匯市場干預(yù)存在的問題及建議

我國外匯市場是不完全的市場。這主要表現(xiàn)在:一方面央行作為市場供求最后差額的承擔(dān)者和風(fēng)險的最后承擔(dān)者處于市場的中心地位,不管政策是否需要,它都要被動、無條件的承擔(dān)。被動的外匯市場干預(yù)是通過增減外匯儲備來實(shí)現(xiàn)的,由此導(dǎo)致了被動的貨幣政策,影響了國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性。而且,央行被動地介入外匯市場平衡其供需,會使其在未有充分升值的非均衡的匯率水平上結(jié)清,外匯市場的出清轉(zhuǎn)變?yōu)檠胄懈深A(yù)下的人為平衡,無法反映市場的真實(shí)供求狀況。被動參與外匯買賣,也會導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放出現(xiàn)較大的波動。另一方面,央行的調(diào)控集中在外匯即期市場,外匯同業(yè)拆借市場和遠(yuǎn)期等交易手段則沒有得到充分發(fā)展,而后者卻不會像即期交易那樣導(dǎo)致本外幣的直接轉(zhuǎn)化,對國內(nèi)貨幣供應(yīng)量的沖擊很小,可減少穩(wěn)定匯率和國內(nèi)貨幣政策目標(biāo)的沖突。[3]另外,我國央行的沖銷干預(yù)手段持續(xù)時間長、干預(yù)規(guī)模大,在進(jìn)行外匯干預(yù)時穩(wěn)定匯率的傾向十分明顯。所以,我國應(yīng)大力發(fā)展外匯市場,擴(kuò)大外匯市場的規(guī)模,以及制定或修改相關(guān)的配套制度。

首先,應(yīng)當(dāng)繼續(xù)積極推進(jìn)人民幣資本項目可兌換,在綜合考慮各相關(guān)因素的基礎(chǔ)上,確定人民幣匯率在合理區(qū)間范圍內(nèi)波動。完善外匯賬戶管理和銀行結(jié)售匯體制,逐步放松經(jīng)常項目外匯賬戶開立使用的限制,積極推動強(qiáng)制結(jié)匯向意愿結(jié)匯的轉(zhuǎn)變。這樣才可能使中央銀行擺脫在外匯市場的被動地位,將外匯儲備和匯率政策作為宏觀調(diào)控的有效手段,加快外匯市場建設(shè)。其次,由于目前我國央行的調(diào)控工具主要集中在即期交易,外匯遠(yuǎn)期、貨幣互換等交易手段沒有得到充分的發(fā)展,需要開發(fā)和培育新的調(diào)控工具。另外,還需要進(jìn)一步擴(kuò)大外匯市場主體的參與范圍,放寬對交易中心會員持匯規(guī)模的限制,豐富外匯交易的內(nèi)容和品種。[4]最后,從世界范圍內(nèi)看,國際上已經(jīng)有利用擴(kuò)大匯率浮動范圍以對付游資沖擊的先例,而且干預(yù)外匯及維護(hù)匯率穩(wěn)定的成本也會變得越來越高。我國應(yīng)適應(yīng)國際金融形勢的變化,適時地擴(kuò)大人民幣匯率的波動幅度。

參考文獻(xiàn):

[1]Canales-Kriljenko,JI(2003):“Foreignexchangeinterventionindevelopingandtransitioneconomiesresultsofasurvey”IMFWorkingPaper03/95.May.

[2]RamonMoreno(2005):“Motivesforintervention”,BISWorkingPapersNo.24b.

[3]孫建平.貨幣政策與匯率政策的沖突:中國的實(shí)踐與理論新解[J].國際金融研究,2002,(12).

[4]何彥.我國外匯沖銷干預(yù)中存在的問題及改革思路[J].財經(jīng)研究,2000,(4).