摘要:公司化是席卷全球證券交易所的一場(chǎng)變革浪潮,其根本原因是信息技術(shù)的運(yùn)用和推動(dòng)。本文從“會(huì)員制”與“公司制”的比較入手,介紹了交易所公司化的現(xiàn)狀,并對(duì)全球交易所公司化取得的成功進(jìn)行了歸納總結(jié)。

在上述基礎(chǔ)上,本文通過(guò)對(duì)我國(guó)證券交易所治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的分析,提出我國(guó)證券交易所公司化的必然性,并設(shè)計(jì)了一套公司化改制的具體方案。隨著全球經(jīng)濟(jì)的一體化和信息技術(shù)的迅速發(fā)展,證券交易所逐漸由傳統(tǒng)的“會(huì)員制”的治理模式向“公司制”轉(zhuǎn)變,并最終形成了一股證券交易所“公司化”的浪潮。新型交易系統(tǒng)的出現(xiàn)和電子交易的興起,消除了交易所的進(jìn)入壁壘,徹底顛覆了傳統(tǒng)“會(huì)員制”交易所的壟斷地位。同時(shí),外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的加劇,使會(huì)員制“一員一票”決策機(jī)制的弊端和沖突日益激化,在外部競(jìng)爭(zhēng)和內(nèi)部矛盾激化的雙重壓力之下,“公司化”改革成為傳統(tǒng)證券交易所的唯一出路。

一、交易所公司制與會(huì)員制

1.會(huì)員制。會(huì)員制是指證券交易所的治理結(jié)構(gòu)圍繞會(huì)員展開(kāi)的一種治理模式,會(huì)員制證券交易所提供的產(chǎn)品和服務(wù)主要服務(wù)于會(huì)員,而會(huì)員一般也僅限于證券交易所的客戶。證券交易所的決策機(jī)制是按照“一員一票”的原則確定的,證券交易所各種利益也是按照完全平等的原則分配。

2.公司制。公司制是指證券交易所的治理結(jié)構(gòu)完全按照公司的形式展開(kāi)。公司制證券交易所最主要的特征是以贏利為目標(biāo),追求證券交易所利潤(rùn)的最大化。公司制證券交易所的股東沒(méi)有任何限制,可以是市場(chǎng)參與者,也可以是完全與市場(chǎng)沒(méi)有任何聯(lián)系的人或機(jī)構(gòu)。證券交易所的決策機(jī)制和利益分配是根據(jù)股東擁有的股份多少,按照“一股一票”的原則確定。

二、交易所公司化現(xiàn)狀1993年瑞典斯德哥爾摩證券交易所由會(huì)員制改制為公司制,開(kāi)啟了證券交易所公司化改革的先河。考慮到證券交易所治理模式的復(fù)雜性,公司制改革不僅僅是指證券交易所從會(huì)員制改制為公司制,也包括形式上是公司制,實(shí)際上是會(huì)員制的證券交易所,通過(guò)采取放開(kāi)所有者范圍限制,允許交易所股份自由轉(zhuǎn)讓,取消交易權(quán)與所有權(quán)之間聯(lián)系等措施,從治理結(jié)構(gòu)上真正轉(zhuǎn)變?yōu)楣局啤?998年,澳大利亞證券交易所不僅改制為公司制交易所,并在自己的交易所公開(kāi)上市,成為全球第一家公開(kāi)上市的證券交易所。在此后不到3年內(nèi),本論文由整理提供新加坡、香港、倫敦、德國(guó)、巴黎等亞太和歐洲區(qū)內(nèi)主要的交易所先后在自己的交易所公開(kāi)上市。

摘要:投資者對(duì)信息的反應(yīng)具有非線性特征,當(dāng)超過(guò)臨界點(diǎn)時(shí),以往被忽略的信息會(huì)以聚集的形式爆發(fā)性地表現(xiàn)出來(lái),因此證券市場(chǎng)具有長(zhǎng)期記憶特征。分析了上海證券交易市場(chǎng)的交易量數(shù)據(jù),認(rèn)為上海市場(chǎng)具有長(zhǎng)期記憶特征,長(zhǎng)期記憶主要原因是因?yàn)槭袌?chǎng)中存在較多的噪聲交易者,而缺乏套期保值工具和信息披露的不完善又放大了投資者對(duì)信息反應(yīng)的集群性。

1引言

在金融研究中,“有效市場(chǎng)假說(shuō)”可能是使用頻率最高的術(shù)語(yǔ)之一。根據(jù)該假說(shuō),資產(chǎn)價(jià)格的變化只能是受今天未預(yù)料到的信息驅(qū)動(dòng),因?yàn)樽蛱斓男畔⒁呀?jīng)充分地反映在昨天的價(jià)格變化中了。在這種線性范式下,投資者對(duì)信息的反應(yīng)也是線性的,因此今天的收益與昨天的收益無(wú)關(guān),資產(chǎn)的收益服從正態(tài)分布,或者說(shuō)遵循隨機(jī)漫步過(guò)程。其實(shí)在有效市場(chǎng)假說(shuō)完全形成之前,關(guān)于金融資產(chǎn)收益服從正態(tài)分布的論斷就已經(jīng)受到挑戰(zhàn)。Osborne在描述股票收益的函數(shù)時(shí)就注意到了股票收益密度函數(shù)只是“接近正態(tài)”,因?yàn)槊芏群瘮?shù)存在厚尾現(xiàn)象。

Fama發(fā)現(xiàn)股票收益具有偏度,在負(fù)收益?zhèn)鹊挠^測(cè)點(diǎn)要多于正收益?zhèn)?而且在均值處收益分布的峰明顯高于正態(tài)分布。此后大量的實(shí)證研究表明股票收益明顯偏離正態(tài)分布,如Turner和Weigel用S&P500的日收益做的實(shí)證分析證明了股票收益具有“尖峰厚尾(leptokurtotic)”的特征。Mandelbrot提出股票收益分布應(yīng)服從具有不穩(wěn)定方差的穩(wěn)態(tài)帕雷托分布(StableParetianDistribution),穩(wěn)態(tài)帕雷托分布具有以下特征:①在均值處具有尖峰,并且尾部較正態(tài)分布厚;②表現(xiàn)出趨勢(shì)性和循環(huán);③會(huì)出現(xiàn)不連續(xù)的、突發(fā)性的變化。根據(jù)股票收益的真實(shí)情況,Mandel-brot認(rèn)為穩(wěn)態(tài)帕雷托分布比正態(tài)分布更能準(zhǔn)確地刻畫(huà)資產(chǎn)收益的情況。行為金融理論的創(chuàng)始人之一———Shiller從投資者行為角度對(duì)有效市場(chǎng)理論提出了質(zhì)疑,Shiller將投資者分為兩類:噪聲交易者(NoiseTrader)和機(jī)智錢(qián)交易者(SmartMoneyTrader),噪聲交易者的存在加大了市場(chǎng)的波動(dòng),因?yàn)樗麄內(nèi)菀追磻?yīng)過(guò)度。Shiller對(duì)有效市場(chǎng)理論的兩個(gè)論斷提出質(zhì)疑:①投資者是理性的;②當(dāng)投資者數(shù)量足夠大時(shí),市場(chǎng)會(huì)達(dá)到有效[1]。Peters認(rèn)為股票收益分布的“尖峰厚尾”特征源自投資者對(duì)信息的非線性反應(yīng)[2],投資者接收到信息后,未必會(huì)立即做出反應(yīng),而是在資產(chǎn)價(jià)格變化已經(jīng)呈現(xiàn)趨勢(shì)時(shí),或者當(dāng)信息突破某一臨界點(diǎn)時(shí),投資者會(huì)將以往忽略的信息爆發(fā)性地表現(xiàn)出來(lái),表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)。因此Peters認(rèn)為資產(chǎn)市場(chǎng)存在長(zhǎng)期記憶,過(guò)去的信息將影響當(dāng)前的市場(chǎng),過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)對(duì)當(dāng)前的市場(chǎng)以及當(dāng)前的信息對(duì)未來(lái)的市場(chǎng)都存在反饋效應(yīng)。

2長(zhǎng)期記憶的檢驗(yàn)方法

2•1Hurst指數(shù)和R/S分析法R/S首先由Hurst提出并用于檢驗(yàn)自然現(xiàn)象的長(zhǎng)期記憶特征,后來(lái)經(jīng)過(guò)Mandelbrot等人的完善,在經(jīng)濟(jì)研究領(lǐng)域也得到了廣泛的應(yīng)用。Hurst提出一個(gè)新的統(tǒng)計(jì)量:Hurst指數(shù)以及計(jì)算Hurst指數(shù)的R/S分析法(RescaledRangeAnalysis,重新標(biāo)度極差分析)。對(duì)Hurst指數(shù)H,Hurst認(rèn)為當(dāng)H=0.5時(shí),時(shí)間序列不存在長(zhǎng)期記憶;當(dāng)H∈(0,0.5)時(shí),時(shí)間序列表現(xiàn)為短期的逆轉(zhuǎn);H∈(0.5,1)時(shí),時(shí)間序列具有長(zhǎng)期記憶。R/S分析法計(jì)算簡(jiǎn)便,能夠計(jì)算出完成循環(huán)所需要的時(shí)間,或者說(shuō)是事件影響的持續(xù)時(shí)間。但也存在一定的缺陷:①取樣的時(shí)間要長(zhǎng),混沌理論認(rèn)為取樣的時(shí)間要大于10循環(huán)周期以上[2]。Peters用R/S研究了美國(guó)幾種股票以及世界主要貨幣的長(zhǎng)期記憶特征,但因?yàn)闃颖緯r(shí)間過(guò)短,未能估計(jì)出確定的日元、德國(guó)馬克和英國(guó)英鎊的循環(huán)周期。②當(dāng)樣本序列存在短期自相關(guān)和異方差時(shí),R/S的估計(jì)結(jié)果不具有效性[3]。

摘要:無(wú)紙化證券條件下，證券持有人原先對(duì)紙面證券的支配，演變?yōu)橥ㄟ^(guò)證券賬戶對(duì)其中的電子記錄或者電子數(shù)據(jù)的支配。這種變化對(duì)傳統(tǒng)民事法律有關(guān)證券權(quán)利的歸屬、變動(dòng)、流轉(zhuǎn)、實(shí)現(xiàn)等的制度和規(guī)則提出了一系列的挑戰(zhàn)，需要從證券賬戶的性質(zhì)功能、證券權(quán)益保護(hù)、集中交易機(jī)制、交收擔(dān)保機(jī)制以及清算交收的需要等方面全面評(píng)估，抽象出專門(mén)的規(guī)則和制度，適時(shí)完善《物權(quán)法》、《擔(dān)保法》、《合同法》、《破產(chǎn)法》、《證券法》等法律，明確界定和規(guī)范無(wú)紙化證券民事權(quán)利和義務(wù)關(guān)系。

關(guān)鍵詞:無(wú)紙化/證券交易/民事法律關(guān)系

無(wú)紙化證券是電子科技在證券市場(chǎng)不斷發(fā)展的產(chǎn)物，它是證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)或者證券公司計(jì)算機(jī)系統(tǒng)處理的電子簿記系統(tǒng)內(nèi)反映證券持有狀態(tài)的電子數(shù)據(jù)信息。投資者通過(guò)其在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)或證券公司開(kāi)立的證券賬戶持有證券，并通過(guò)該賬戶進(jìn)行證券交易和轉(zhuǎn)讓。相比傳統(tǒng)的有紙化證券，證券持有人原先對(duì)紙面證券的支配，演變?yōu)橥ㄟ^(guò)證券賬戶對(duì)其中的電子記錄或者電子數(shù)據(jù)的支配。目前，我國(guó)資本市場(chǎng)的市值已在30萬(wàn)億元左右，證券賬戶總數(shù)超過(guò)1.4億。2007年，滬深證券交易所日均證券過(guò)戶總金額達(dá)2000多億元。也就是說(shuō)，我國(guó)單在證券市場(chǎng)就有30萬(wàn)億元左右的財(cái)產(chǎn)權(quán)益都是以無(wú)紙化的形式存在，而且每天的流轉(zhuǎn)總量超過(guò)2000億元?？梢?jiàn)，以無(wú)紙化方式存在的證券財(cái)產(chǎn)已經(jīng)成為社會(huì)財(cái)富的重要組成部分，也是黨的十七大也提出的“創(chuàng)造條件讓更多群眾擁有財(cái)產(chǎn)性收入”的重要途徑。

從本質(zhì)上說(shuō)，因無(wú)紙化證券權(quán)益確認(rèn)和流轉(zhuǎn)發(fā)生的法律關(guān)系屬于民事法律關(guān)系的范疇，但是，由于權(quán)益載體“無(wú)紙化”的特殊物理環(huán)境，“權(quán)利表現(xiàn)為數(shù)字或電子符號(hào)；而這些符號(hào)又記載于特定的密碼賬戶下面?！盵1]上述變化客觀上使得以有體物和以紙面憑證為載體的權(quán)利為考量對(duì)象的傳統(tǒng)民事法律適應(yīng)不了實(shí)踐的客觀需要，有關(guān)證券權(quán)利的歸屬、變動(dòng)、流轉(zhuǎn)和實(shí)現(xiàn)等的相關(guān)制度和規(guī)則要不存在一些難以適用的情形，要不就是缺少相應(yīng)的明確規(guī)定。無(wú)紙化條件下，“電子證券法律規(guī)則的缺失對(duì)于所有證券市場(chǎng)的參與者而言都是一種不確定性，所有證券市場(chǎng)的參與者將無(wú)法按照法律規(guī)則明確相互之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系?！盵2]由此可見(jiàn)，以促進(jìn)證券交易效率提高和交易成本降低為目的的證券無(wú)紙化給證券的發(fā)行、持有和交易帶來(lái)了革命性的變化，這種變化對(duì)傳統(tǒng)民事法律制度的挑戰(zhàn)是全方位的，亟需從無(wú)紙化條件下證券民事法律關(guān)系的特殊性出發(fā)，抽象出專門(mén)的規(guī)則和制度，完善《物權(quán)法》、《擔(dān)保法》、《合同法》、《破產(chǎn)法》、《證券法》等相關(guān)民商事法律，明確界定和規(guī)范無(wú)紙化證券民事權(quán)利和義務(wù)關(guān)系。

一、各類證券賬戶的性質(zhì)和功能需要法律明確規(guī)定

證券賬戶是用于記錄投資者持有證券的余額及其變動(dòng)情況的載體，證券賬戶記載的內(nèi)容既是證券權(quán)益確認(rèn)和流轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)和前提，又是證券權(quán)益確認(rèn)和流轉(zhuǎn)的結(jié)果和目標(biāo)。無(wú)紙化證券與證券賬戶不可分離，投資者對(duì)證券的持有只能通過(guò)控制證券賬戶來(lái)實(shí)現(xiàn)，不同的證券賬戶所代表和反映的證券權(quán)益也不相同。證券賬戶相當(dāng)于投資者的“證券存折”，用于記錄投資者所持有的證券種類、余額及變動(dòng)情況。證券賬戶由證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)以投資者本人名義為投資者開(kāi)立，實(shí)踐中多由證券公司等開(kāi)戶機(jī)構(gòu)開(kāi)戶。證券以紙質(zhì)憑證存在的條件下是不存在證券賬戶的，投資者只要持有合法取得的證券，就可以對(duì)證券進(jìn)行處分，并擁有證券權(quán)利（質(zhì)押、接受分紅派息及投票權(quán)等）；但無(wú)紙化條件下這一切權(quán)利的行使都需通過(guò)證券賬戶來(lái)進(jìn)行。證券賬戶在無(wú)紙化證券的市場(chǎng)中扮演著首要角色，可以說(shuō)，離開(kāi)了證券賬戶，無(wú)紙化證券交易便無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

編者按：本論文主要從內(nèi)幕交易法律規(guī)制的必要性；內(nèi)幕交易的認(rèn)定等進(jìn)行講述，包括了內(nèi)幕交易嚴(yán)重違背公開(kāi)、公平、公正的證券交易基本原則、內(nèi)幕交易有悖于誠(chéng)實(shí)信用的原則、內(nèi)幕交易損害了證券交易的效益和效率、內(nèi)幕交易的主體界定、內(nèi)幕信息的界定、內(nèi)幕交易行為的界定、內(nèi)幕交易行為需承擔(dān)的責(zé)任多為行政責(zé)任和刑事責(zé)任等，具體資料請(qǐng)見(jiàn)：

論文摘要：內(nèi)幕交易是指內(nèi)幕人員利用內(nèi)幕信息侵害投資者合法利益的證券侵權(quán)行為，嚴(yán)重影響了證券市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。我國(guó)證券法對(duì)內(nèi)幕交易行為的界定及其民事責(zé)任的規(guī)定尚有欠缺。本文借鑒了國(guó)外立法和司法實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，對(duì)證券內(nèi)幕交易行為的界定以及證券內(nèi)幕交易的法律規(guī)制進(jìn)行了探討。

論文關(guān)鍵詞：內(nèi)幕交易；證券法；民事責(zé)任

內(nèi)幕交易，又稱知情交易、內(nèi)部人交易，是指證券市場(chǎng)上的有關(guān)人員以其特殊的身份、地位，以及基于合同職業(yè)關(guān)系或通過(guò)不正當(dāng)途徑，獲悉尚未公開(kāi)并足以對(duì)證券市場(chǎng)行情產(chǎn)生重大影響的有關(guān)信息，進(jìn)而直接或間接利用該信息進(jìn)行證券交易活動(dòng)，以期獲利免損的證券欺詐行為。由于證券內(nèi)幕交易常在幕后進(jìn)行，具有欺騙性和隱蔽性，我國(guó)目前的相關(guān)法律規(guī)定又較為粗略，因此對(duì)其行為性質(zhì)、行為主體、行為客體、行為后果的認(rèn)定實(shí)踐中較為困難，理論上也有不少爭(zhēng)議，有作進(jìn)一步研究和探討的必要。

一、內(nèi)幕交易法律規(guī)制的必要性

在證券市場(chǎng)發(fā)展的初期，法律并沒(méi)有禁止內(nèi)幕交易。直到上世紀(jì)20年代美國(guó)證券市場(chǎng)大崩潰，引起史無(wú)前例的經(jīng)濟(jì)大恐慌，人們才認(rèn)識(shí)到內(nèi)幕交易的盛行，影響到證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和投資者的信心，是導(dǎo)致證券市場(chǎng)癱瘓的重要原因。所以，1934年的美國(guó)《證券交易法》首次以立法的方式禁止包括內(nèi)幕交易在內(nèi)的各種證券欺詐行為。該法第l0條(b)款及證券交易委員會(huì)(簡(jiǎn)稱SEC)據(jù)此制定的規(guī)則10b一5，成為規(guī)制內(nèi)幕交易的主要法律依據(jù)。就我國(guó)證券市場(chǎng)而言，1993年原沈陽(yáng)證監(jiān)會(huì)主任關(guān)維國(guó)案1994年“襄樊上證”案，都說(shuō)明內(nèi)幕交易的存在和嚴(yán)重性。要維護(hù)我國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，必須加大打擊內(nèi)幕交易的力度，具體規(guī)制理由有三：

[論文關(guān)鍵詞]內(nèi)部信息；內(nèi)幕交易；公開(kāi)否則戒絕原則；信義義務(wù)；過(guò)錯(cuò)推定原則

[論文摘要]證券市場(chǎng)中利用內(nèi)部信息進(jìn)行內(nèi)幕交易的行為有悖證券交易中的公平原則，也損害了廣大中小股票投資者的利益，同時(shí)也使證券市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)效率和經(jīng)濟(jì)秩序遭到破壞。美國(guó)司法實(shí)踐中對(duì)內(nèi)部信息的界定、內(nèi)幕交易行為的認(rèn)定及其被廣泛采用的“公開(kāi)否則戒絕原則”將對(duì)規(guī)范我國(guó)的證券市場(chǎng)有一定的借鑒作用。

美國(guó)ImClone公司首席執(zhí)行官SamWaksal在獲悉該公司生產(chǎn)Erbitux治癌藥物的申請(qǐng)未獲聯(lián)邦食品與藥物管理局(FDA)的批準(zhǔn)后遂將其持有的hI1．Clone公司的股票拋售。美國(guó)證券交易委員會(huì)認(rèn)為Waksal作為該公司的高級(jí)管理人員從事了美國(guó)證券法中所禁止的內(nèi)幕交易。美國(guó)證券交易委員會(huì)所認(rèn)定的Waksal涉嫌進(jìn)行內(nèi)幕交易的事實(shí)是：2001年12月26日晚上，Waksal獲知美國(guó)食品與藥物管理局將下發(fā)沒(méi)有批準(zhǔn)生產(chǎn)Erbitux治療癌癥藥物申請(qǐng)的文件；當(dāng)天夜里，Waksal便電告幾個(gè)親戚，提醒他們，ImClone公司要收到這個(gè)壞消息；第二天股票一開(kāi)市，這些親戚便拋售了ImClone公司價(jià)值900萬(wàn)美元的股票；從26日晚到28日，Waksal本人也試圖拋售價(jià)值500萬(wàn)79，79r7股票，只是因?yàn)閮蓚€(gè)股票交易人沒(méi)有執(zhí)行委托交易單交易才沒(méi)有做成；28日下午4點(diǎn)，ImClone公司收到美國(guó)食品與藥物管理局下達(dá)的不批準(zhǔn)其生產(chǎn)Erbitux的文件，下午6點(diǎn)，ImClone公告了食品與藥物管理局的決定，在下一個(gè)交易日12月31日股市收盤(pán)時(shí)，ImClone的股票價(jià)格從55．25美元下降到46．46美元，跌幅達(dá)16％；至此，Waksal的親戚在ImClone正式宣布消息之前通過(guò)拋售hI1．Clone的股票避免了幾百萬(wàn)美元的損失。對(duì)于美國(guó)證券交易委員會(huì)的起訴，Waksal表示認(rèn)罪·。

美國(guó)聯(lián)邦證券法有兩個(gè)主要宗旨：促進(jìn)證券信息者全面、公開(kāi)和快捷地向投資公眾公開(kāi)實(shí)質(zhì)性的信息；保證證券市場(chǎng)的每個(gè)投資人享有同等待遇。以法律的形式制裁利用內(nèi)部信息進(jìn)行交易的行為便體現(xiàn)了這兩個(gè)宗旨。那么，何謂內(nèi)幕交易?廣義地講，在美國(guó)證券交易中，內(nèi)幕交易可以指任何人在某一有關(guān)公司的重要消息公布之前進(jìn)行相關(guān)交易以謀取利益的行為；狹義上則指有關(guān)公司的高層管理人員借職務(wù)之便利用所掌握的內(nèi)部信息進(jìn)行交易的行為。

1934年頒布的美國(guó)證券交易法第10條和第16條對(duì)公司的內(nèi)部人員內(nèi)幕交易進(jìn)行的限制。第16條b款規(guī)定：“為防止受益所有人、董事或高級(jí)管理人員因其與發(fā)行公司之間的密切關(guān)系而獲得的信息加以不當(dāng)利用，如果受益所有人、董事或高級(jí)管理人員在任何不滿6個(gè)月的期間內(nèi)，對(duì)該發(fā)行公司任何權(quán)益證券(豁免證券除外)買(mǎi)進(jìn)后再行賣(mài)出，或賣(mài)出后再行買(mǎi)進(jìn)，除非該證券的獲得確屬善意履行以前的契約債務(wù)，不論該受益所有人、董事或高級(jí)管理人員在買(mǎi)賣(mài)該證券是否有持有6個(gè)月以上或不欲在6個(gè)月內(nèi)買(mǎi)人出售證券的意圖，因此而獲得的利益應(yīng)歸于該發(fā)行公司，并由該發(fā)行公司向其請(qǐng)求。對(duì)于該利益的請(qǐng)求，得由發(fā)行公司依法律或衡平法向管轄法院提起訴訟請(qǐng)求，或由該發(fā)行公司的任何證券所有人，在向發(fā)行公司請(qǐng)求后60日內(nèi)該發(fā)行公司未能或拒絕提起訴訟或發(fā)行公司不愿積極追訴時(shí)，可以以發(fā)行公司的名義代表給發(fā)行公司向法院提出訴訟請(qǐng)求?！钡?0條b款第5項(xiàng)規(guī)定：“任何人員直接或間接利用任何方式，或者州際商業(yè)工具，或者郵政，或者全國(guó)性證券交易所的任何設(shè)施從事下列行為，均為非法：(1)使用任何手段、計(jì)劃或詭計(jì)進(jìn)行欺詐；(2)進(jìn)行重要事實(shí)錯(cuò)誤陳述，或遺漏陳述，根據(jù)行為時(shí)的情況避免產(chǎn)生誤導(dǎo)的重要事實(shí)；(3)從事與證券買(mǎi)賣(mài)有關(guān)的、導(dǎo)致或?qū)⒁獙?dǎo)致欺詐或欺騙他人的行為、做法或商業(yè)活動(dòng)?！?/p>

從上面的條款可以看出，內(nèi)幕交易的行為主體主要是指有機(jī)會(huì)憑借在公司的特殊地位獲得內(nèi)部信息的人，如董事會(huì)成員、高級(jí)管理人員，因?yàn)樗麄兪亲钣锌赡苷莆张c公司運(yùn)作有關(guān)的內(nèi)部信息的人。何謂內(nèi)部信息?一般來(lái)說(shuō)，內(nèi)部信息具有三大特征：秘密性、重要性和重大影響性[2](釧。內(nèi)部信息一般都是尚未公開(kāi)的、仍處于保密階段的信息，所涉及內(nèi)容一般都與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)策略、財(cái)務(wù)方針的重大變化有關(guān)；一旦公開(kāi)，這種信息將對(duì)證券價(jià)格的走向造成較大的影響。內(nèi)幕交易也就指當(dāng)事人利用此類信息買(mǎi)賣(mài)股票進(jìn)行交易的行為。對(duì)內(nèi)幕交易人是否從事了內(nèi)幕交易的認(rèn)定主要依照以下標(biāo)準(zhǔn)：(1)行為人是否知悉該信息為內(nèi)部信息，即行為人是否知道該信息一經(jīng)公開(kāi)勢(shì)必對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格走向?qū)a(chǎn)生重大影響；(2)行為人是否有利用信息牟取利益的主觀故意，即明知該信息為尚未公開(kāi)的內(nèi)部信息，但仍將該信息泄露給他人或利用該信息進(jìn)行交易買(mǎi)賣(mài)。如果他們不當(dāng)使用信息，勢(shì)必對(duì)該公司的其他股票持有人的權(quán)益造成損害。