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摘要:公司化是席卷全球證券交易所的一場變革浪潮,其根本原因是信息技術(shù)的運(yùn)用和推動。本文從“會員制”與“公司制”的比較入手,介紹了交易所公司化的現(xiàn)狀,并對全球交易所公司化取得的成功進(jìn)行了歸納總結(jié)。

在上述基礎(chǔ)上,本文通過對我國證券交易所治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的分析,提出我國證券交易所公司化的必然性,并設(shè)計(jì)了一套公司化改制的具體方案。隨著全球經(jīng)濟(jì)的一體化和信息技術(shù)的迅速發(fā)展,證券交易所逐漸由傳統(tǒng)的“會員制”的治理模式向“公司制”轉(zhuǎn)變,并最終形成了一股證券交易所“公司化”的浪潮。新型交易系統(tǒng)的出現(xiàn)和電子交易的興起,消除了交易所的進(jìn)入壁壘,徹底顛覆了傳統(tǒng)“會員制”交易所的壟斷地位。同時,外部競爭環(huán)境的加劇,使會員制“一員一票”決策機(jī)制的弊端和沖突日益激化,在外部競爭和內(nèi)部矛盾激化的雙重壓力之下,“公司化”改革成為傳統(tǒng)證券交易所的唯一出路。

一、交易所公司制與會員制

1.會員制。會員制是指證券交易所的治理結(jié)構(gòu)圍繞會員展開的一種治理模式,會員制證券交易所提供的產(chǎn)品和服務(wù)主要服務(wù)于會員,而會員一般也僅限于證券交易所的客戶。證券交易所的決策機(jī)制是按照“一員一票”的原則確定的,證券交易所各種利益也是按照完全平等的原則分配。

2.公司制。公司制是指證券交易所的治理結(jié)構(gòu)完全按照公司的形式展開。公司制證券交易所最主要的特征是以贏利為目標(biāo),追求證券交易所利潤的最大化。公司制證券交易所的股東沒有任何限制,可以是市場參與者,也可以是完全與市場沒有任何聯(lián)系的人或機(jī)構(gòu)。證券交易所的決策機(jī)制和利益分配是根據(jù)股東擁有的股份多少,按照“一股一票”的原則確定。

二、交易所公司化現(xiàn)狀1993年瑞典斯德哥爾摩證券交易所由會員制改制為公司制,開啟了證券交易所公司化改革的先河?？紤]到證券交易所治理模式的復(fù)雜性,公司制改革不僅僅是指證券交易所從會員制改制為公司制,也包括形式上是公司制,實(shí)際上是會員制的證券交易所,通過采取放開所有者范圍限制,允許交易所股份自由轉(zhuǎn)讓,取消交易權(quán)與所有權(quán)之間聯(lián)系等措施,從治理結(jié)構(gòu)上真正轉(zhuǎn)變?yōu)楣局啤?998年,澳大利亞證券交易所不僅改制為公司制交易所,并在自己的交易所公開上市,成為全球第一家公開上市的證券交易所。在此后不到3年內(nèi),本論文由整理提供新加坡、香港、倫敦、德國、巴黎等亞太和歐洲區(qū)內(nèi)主要的交易所先后在自己的交易所公開上市。

三、交易所公司化的績效

1.改善交易所決策效率。在市場結(jié)構(gòu)、競爭程度和技術(shù)日益變化的環(huán)境下,決策的速度和彈性對交易所的成功是至關(guān)重要的。公司制有利于減少決策環(huán)節(jié),增強(qiáng)決策的及時性和靈活性,提高了交易所對市場和客戶需求變化的反應(yīng)速度。會員制下的“一員一票”制的決策方式被公司制下的“一股一票”制所取代,使決策更能體現(xiàn)股東利益最大化的決策目標(biāo),避免了會員制下會員利益與交易所利益間的矛盾和沖突。

2.改善交易所的競爭模式。公司制改革帶來的最突出變化體現(xiàn)在,證券交易所改變了會員制下僅僅是會員利益延伸的傳統(tǒng)定位,徹底擺脫了會員利益對證券交易所發(fā)展的制約,獲得了服務(wù)于股東利益的獨(dú)立地位,表現(xiàn)出更加積極進(jìn)取的發(fā)展趨勢,這集中體現(xiàn)在技術(shù)投資、產(chǎn)品創(chuàng)新、市場營銷等方面。例如,德國交易所在1993年開始實(shí)行公司制后,開始著手對其有數(shù)百年傳統(tǒng)的大廳交易方式進(jìn)行了改革,力推新一代電子化競價交易Xetra系統(tǒng)。在整個90年代后期,其電子交易平臺經(jīng)歷數(shù)次升級,交易接口不斷推廣到整個歐盟區(qū),交易平臺上可交易的證券品種也不斷增多。到2000年底,來自歐洲18個國家和地區(qū)的431家銀行、證券經(jīng)紀(jì)商和機(jī)構(gòu)投資者連接了Xetra系統(tǒng)的接口,Xetra系統(tǒng)上交易的股票接近5800只,幾乎囊括了所有歐洲交易所上市的主要股票,另外還包括數(shù)量眾多的認(rèn)股權(quán)證、ETFs(交易所交易基金)等。目前德國交易所的Xetra系統(tǒng)已經(jīng)成為歐洲最有影響力的交易平臺。

3.改善交易所投資者結(jié)構(gòu)。由于電子化交易技術(shù)和市場競爭的影響,現(xiàn)代證券交易所的發(fā)展不僅僅是依靠會員,而且還要依靠范圍更廣的其他市場參與者。證券交易所公司制改革可以突破會員制在所有者范圍上的限制,可以將其他對交易所發(fā)展有重要作用的市場參與者和戰(zhàn)略投資人引入到股東隊(duì)伍,共同分享證券交易所發(fā)展的成果,從而留住這些對交易所至關(guān)重要的市場參與者和戰(zhàn)略投資者。

例如瑞典斯德哥爾摩證券交易所1993年改制時,按照50∶50的比例向會員和發(fā)行人分配股份;丹麥哥本哈根證券交易所1996年改制時,按照60∶20∶20的比例向會員、股票發(fā)行人、債券發(fā)行人分配股份;荷蘭阿姆斯特丹證券交易所1996年改制時,向會員、機(jī)構(gòu)投資者和發(fā)行人分配股份。德國交易所2001年初則利用首次公開發(fā)行股票的機(jī)會,為了配合德國交易所國際化戰(zhàn)略,新股重點(diǎn)針對海外金融機(jī)構(gòu),特別是向美國的金融機(jī)構(gòu)配售,為德國交易所的海外業(yè)務(wù)拓展建立股東基礎(chǔ)。

4.改善交易所的管理機(jī)制。交易所的公司化改制有利于對管理層形成新的激勵和約束機(jī)制,從而提高交易所的管理效率。在公司制的治理模式下,可以通過股票期權(quán)的激勵方式使管理層與股東的利益保持一致,利用股東回報(bào)率、盈利增長率、股東增加值等具體的財(cái)務(wù)指標(biāo)對其工作績效進(jìn)行衡量。同時,公司制交易所的上市也將使管理層受到來自市場和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的約束。市場對上市公司的信息披露和財(cái)務(wù)要求同樣適用于改制后的證券交易所,這將對管理層施加有效的市場壓力,使其工作更符合股東利益最大化的最終目標(biāo)。

四、我國證券交易所的公司化

1.政府主導(dǎo)下的“會員制”現(xiàn)狀。我國證券交易所的治理結(jié)構(gòu)是政府主導(dǎo)下的“會員制”模式。從法律地位上來說,從1990年上海證券交易所制定的《交易所章程》、1991年深圳市人民政府頒布的《深圳市股票發(fā)行與交易管理暫行辦法》、1993年國務(wù)院證券委員會的《證券交易所管理暫行辦法》,到1997年國務(wù)院證券委正式的《證券交易所管理辦法》,其中的條文都明確規(guī)定了我國證券交易所的“會員制”法人地位。在《證券交易所管理辦法》第3條中規(guī)定,“證券交易所是指依本辦法規(guī)定條件設(shè)立的、不以營利為目的,為證券的集中和有組織的交易提供場所、設(shè)施,履行國家有關(guān)法律、法規(guī)、規(guī)章、政策規(guī)定的職責(zé),實(shí)行自律性管理的會員制事業(yè)法人”。該《管理辦法》對證券交易所規(guī)定了如下的治理結(jié)構(gòu):(1)證券交易所設(shè)會員大會、理事會和專門委員會:(2)會員大會為證券交易所的最高權(quán)力機(jī)構(gòu);(3)理事會是證券交易所的決策機(jī)構(gòu),由七至十三人組成,其中非會員理事不少于理事會成員總數(shù)的三分之一,不超過理事會成員總數(shù)的二分之一。會員理事由會員大會選舉產(chǎn)生,非會員理事由證監(jiān)會委派。理事會設(shè)理事長一人,副理事長一至二人,理事長、副理事長由證監(jiān)會提名,理事會選舉產(chǎn)生;(4)證券交易所設(shè)總經(jīng)理一人,副總經(jīng)理一至三人。總經(jīng)理、副總經(jīng)理由證監(jiān)會任免。證券交易所中層干部的任免報(bào)證監(jiān)會備案,財(cái)務(wù)、人事部門負(fù)責(zé)人的任免報(bào)證監(jiān)會批準(zhǔn)。雖然法律賦予了我國證券交易所的“會員制”法人地位,但是由于我國證券市場的發(fā)展歷程和特點(diǎn),我國的證券交易所并不是真正意義上的“會員制”。

一方面,從發(fā)展歷程來看,我國的證券交易所經(jīng)歷了一個由無序競爭到行政壟斷的過程。在交易所建立的初期,地方政府起到了積極的推動作用。但隨著證券市場的飛速發(fā)展,滬、深兩地的證券交易所開始出現(xiàn)業(yè)務(wù)上的頻繁摩擦和消極競爭,證券交易所在地方政府的推動下全國“遍地開花”,導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)制面臨極大的挑戰(zhàn)和系統(tǒng)風(fēng)險。為此,中央政府以統(tǒng)一監(jiān)管架構(gòu)、整頓市場秩序的方式介入證券市場的發(fā)展和管理,從而以行政壟斷的行為替代了市場的無序競爭。1997年8月,國務(wù)院決定,滬、深交易所劃歸中國證監(jiān)會直接管理,地方政府不再行使管理權(quán)。另一方面,從交易所的出資和實(shí)際控制權(quán)的角度來看,我國的證券交易所并不是真正意義上的“會員制”。上海證券交易所成立時,國家未投入任何資金,交易所職能以會員繳納席位費(fèi)的一部分作為注冊資金的來源,所以交易所資產(chǎn)負(fù)債表所有者權(quán)益中無“實(shí)收資本”一欄,但在工商登記時注冊資金為3億元;深圳證券交易所注冊資金為政府借款,后以歷年盈余歸還,目前以全部席位費(fèi)作為實(shí)收資本。但由于有關(guān)法律制度不明,席位費(fèi)的性質(zhì)尚不能確定,導(dǎo)致交易所與會員的財(cái)產(chǎn)關(guān)系沒有具體、可操作的法律保障。而證券交易所主要領(lǐng)導(dǎo)職位的任命權(quán)和公司上市的審批權(quán)均由證監(jiān)會行使和決定。這些方面都說明了,我國的證券交易所是政府主導(dǎo)下的“會員制”,不是真正意義上的由會員進(jìn)行出資、使用和控制的“會員制”。

2.我國證券交易所改制的必要性。競爭環(huán)境的變化和交易所對產(chǎn)權(quán)、職能、創(chuàng)新等方面的需求,構(gòu)成了我國證券交易所進(jìn)行變革的必要性。(1)

適應(yīng)競爭的全球化。根據(jù)前面的分析,在技術(shù)和制度的壓力下,交易所行業(yè)已經(jīng)由自然壟斷走向全面競爭。世界各地的交易所都在采取以經(jīng)營業(yè)績?yōu)橹鲗?dǎo)的新理念,謀求繼續(xù)生存的空間。雖然我國的金融業(yè)還沒有全面開放,但是全球金融的一體化是世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢,我國金融業(yè)的對外開放已指日可待。而目前,我國的現(xiàn)貨交易所和期貨交易所都存在功能高度重疊、缺乏競爭和創(chuàng)新動力以及運(yùn)作效率較低的現(xiàn)象,無法適應(yīng)全球化的競爭需求。通過改善交易所的治理結(jié)構(gòu),可以使其從行政導(dǎo)向轉(zhuǎn)換為市場導(dǎo)向,激發(fā)交易所自我競爭、自我創(chuàng)新、自我發(fā)育、自我重組的發(fā)展戰(zhàn)略,提高交易所的綜合競爭力。同時,改制也為交易所的進(jìn)一步上市奠定了基礎(chǔ),從而有利于拓展融資渠道,增加技術(shù)開發(fā)和創(chuàng)新力度,促進(jìn)我國證券交易所走向全球競爭的舞臺。(2)解決“所有者缺位”帶來的低效率。盡管我國的證券交易所沒有明確的出資權(quán)的規(guī)定,但是總體來說可以認(rèn)為是國有產(chǎn)權(quán)為主。國家作為終極所有者導(dǎo)致的“所有者缺位”的問題,也同樣存在。國家是全體人民的集合體,作為一個高度抽象的概念,其本身無法履行作為終極委托人的職責(zé),只有通過行政科層組織來對其進(jìn)行監(jiān)督和管理。然而缺乏明晰的產(chǎn)權(quán),也就不可能形成有效的激勵機(jī)制,從而造成工作中的低效率。(3)明晰證監(jiān)會和交易所的職能分工。從國際慣例來看,證監(jiān)會主要監(jiān)督整個證券、衍生工具市場的法律執(zhí)行情況,包括上市公司的發(fā)行信息披露、公司并購等,并對券商、投資者和上市公司的違法行為進(jìn)行調(diào)查和予以處罰;交易所則負(fù)責(zé)上市公司信息的持續(xù)披露、防止市場價格的異常波動、對市場參與者的一般違規(guī)行為進(jìn)行本論文由整理提供處罰。然而,在我國現(xiàn)行垂直、集中的監(jiān)管體系下,中國證監(jiān)會承擔(dān)了許多本應(yīng)由交易所來承擔(dān)的工作,一方面導(dǎo)致自律組織和主管機(jī)構(gòu)之間的角色錯位,另一方面又導(dǎo)致某些環(huán)節(jié)出現(xiàn)監(jiān)管真空,交易所的自律監(jiān)管職能不能得到更好的發(fā)揮。超級秘書網(wǎng)

3.我國證券交易所改制的具體策略(1)政府主導(dǎo)原則。交易所的體制性變革就是要打破行業(yè)內(nèi)的舊秩序、建立新秩序,這需要由現(xiàn)有秩序中的改革力量來推動。而現(xiàn)有的秩序是屬于政府主導(dǎo)性的,因此,推動這一改革必須堅(jiān)持政府引導(dǎo),否則任何改革難以取得成功。目前,我國證券交易所在人事任免、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、資源配置等方面,主要由政府進(jìn)行管理,交易所的公司化就是要對這些方面進(jìn)行較大的變革,沒有政府的支持是不可能實(shí)現(xiàn)的。(2)證券市場層次化。交易所的改制目的是為了更好地適應(yīng)競爭,提升綜合實(shí)力。但是,我國目前的現(xiàn)貨、期貨市場都存在功能重疊、主導(dǎo)定位模糊、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的問題,如果僅僅是按照國外的模式進(jìn)行合并和公司化改革,其結(jié)果只能是“弱弱聯(lián)合”,不僅不會帶來整體績效的提高,還會因壟斷的形成而降低競爭的效率。要建立競爭性的交易所市場體系,首先就要建立多層次的證券市場體系。多層次的證券市場體系不僅有利于為不同層次和發(fā)展階段的企業(yè)提供資金融通渠道,也有利于建立服務(wù)于不同行業(yè)和市場的交易所,從而實(shí)現(xiàn)交易所產(chǎn)品和競爭的多樣化。(3)證券交易所公司化。交易所產(chǎn)權(quán)關(guān)系的明確和股份化,是其公司化的基本前提。根據(jù)我國交易所建立和發(fā)展的歷程來看,國有股權(quán)占主導(dǎo)地位。因此,在對交易所進(jìn)行股份化改革時,應(yīng)考慮交易所在證券市場發(fā)展中的重要地位和我國的具體國情,逐步地讓渡部分國有產(chǎn)權(quán),最終實(shí)現(xiàn)交易所的公司化。這個過程可以參考我國國有企業(yè)股份化改制的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn),將部分國有產(chǎn)權(quán)在交易所會員之間進(jìn)行分配和置換,根據(jù)會員在交易所發(fā)展過程中的貢獻(xiàn)大小進(jìn)行股權(quán)的轉(zhuǎn)讓,切實(shí)保證交易所會員的利益。

交易所的公司化改制,最終是走向公開上市,引進(jìn)積極的戰(zhàn)略投資者和普通的投資大眾,實(shí)現(xiàn)股東結(jié)構(gòu)的多元化。在上市的過程中,應(yīng)吸取國企改革股權(quán)部分流通所帶來的教訓(xùn),實(shí)現(xiàn)股權(quán)的全流通,減少后遺癥的發(fā)生。(4)監(jiān)管職能的明晰。證券交易所的公司化和上市必然同樣帶來商業(yè)性與公共性職能的沖突問題。為此,應(yīng)首先明確交易所自律監(jiān)管和證監(jiān)會的公共監(jiān)管的職責(zé)范圍,減少“交叉監(jiān)管”和“真空監(jiān)管”的可能。可根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)和管理,使證監(jiān)會的監(jiān)管重點(diǎn)放在監(jiān)督市場法規(guī)的執(zhí)行情況、規(guī)劃市場發(fā)展等方面,交易所則集中對交易管理、會員管理、產(chǎn)品創(chuàng)新的管理,為投資者提供一個公正、透明和高效的市場運(yùn)作環(huán)境。對于交易所改制和上市后,造成的監(jiān)管利益沖突問題,我們可以參考其他國家和地區(qū)交易所改制的經(jīng)驗(yàn),通過部分監(jiān)管與業(yè)務(wù)分離、建立新型自律監(jiān)管組織或監(jiān)管權(quán)利移交等方式,保證監(jiān)管的市場效率、公平和公正。

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