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雖然GDP(國內(nèi)生產(chǎn)總值)同比增速在一季度繼續(xù)減速，但更能反映經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)和實(shí)際政策效果的年化環(huán)比增速已大幅反彈，二季度可能進(jìn)一步上升到12%。

應(yīng)公布能較快反映經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)的GDP環(huán)比數(shù)字，避免決策者被同比增速誤導(dǎo);有關(guān)部門應(yīng)盡快對銀行進(jìn)行窗口指導(dǎo)，控制貸款增速。

防止政策用力過度

國家統(tǒng)計(jì)局即將公布一季度GDP增長速度。GDP的同比增速很可能從去年四季度的6.8%繼續(xù)下降到今年一季度的6.0%左右，因此可能被一些人認(rèn)作短期內(nèi)繼續(xù)加大政策刺激力度的理由。

但筆者認(rèn)為這種觀點(diǎn)相當(dāng)危險(xiǎn)。這是因?yàn)?，在?jīng)濟(jì)出現(xiàn)拐點(diǎn)的前后，同比數(shù)字有很大的誤導(dǎo)性。

根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，環(huán)比增速比同比增速一般能提前兩個(gè)季度體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長的拐點(diǎn)。從政策效果來說，同樣要求決策者應(yīng)該更關(guān)注環(huán)比。理由是，評估短期經(jīng)濟(jì)政策效果應(yīng)該是看在最近一個(gè)季度的基礎(chǔ)上總需求和就業(yè)情況是否改善，而非是否比十二個(gè)月以前有所改善。如果過分強(qiáng)調(diào)相對于十二個(gè)月以前是否改善(即只看同比)，就會掩蓋最近一個(gè)季度的政策成果。反過來，如果要求當(dāng)季政策立即扭轉(zhuǎn)過去一年的累計(jì)經(jīng)濟(jì)下行，就會造成政策過度反應(yīng)。

可見的是，雖然一季度GDP同比增速預(yù)計(jì)繼續(xù)下降到6%，但年度化的(經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后，下同)環(huán)比增速已經(jīng)從去年四季度的低谷(1.5%)大幅反彈到6.8%。今年二季度，即使同比增長速度仍然可能很低(我們預(yù)測為6.3%)，但年度化的環(huán)比增速預(yù)計(jì)將繼續(xù)大幅反彈到12%以上。換句話說，經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)事實(shí)上已經(jīng)出現(xiàn)，而不是在幾個(gè)季度之后。

筆者的結(jié)論是，去年年底以來的寬松宏觀政策已經(jīng)產(chǎn)生了明顯的擴(kuò)大內(nèi)需的效果，并在二季度將產(chǎn)生更加強(qiáng)勁的作用。我們的企業(yè)調(diào)研結(jié)果也支持上述結(jié)論。因此，在近幾個(gè)月信貸高速增長之后，擴(kuò)張性政策不應(yīng)在短期內(nèi)繼續(xù)加碼。相反，應(yīng)及時(shí)控制信貸增速，以保存政策資源，防止出現(xiàn)信貸投放大起大落。

信貸猛增三大惡果

過去幾個(gè)月的貸款增速無法持續(xù)，也不應(yīng)允許其持續(xù)。

第一，如果對目前貸款增速不加控制，中期通貨膨脹壓力必然加劇。過去四個(gè)月，新增貸款已經(jīng)達(dá)到約5萬億元，超過去年的總額，相當(dāng)于一年前同期的370%。即使今后三個(gè)季度月均新增貸款量維持在一季度的一半(即每月7000億元),全年信貸增速也將達(dá)到36%，廣義貨幣(M2)增速至少25%。根據(jù)歷史相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，25%的廣義貨幣增速意味著在12-18個(gè)月后通貨膨脹可能達(dá)到5%～10%。

第二，要防止近幾個(gè)月的5萬億元貸款中部分資金進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域。去年11月份中央推出兩年內(nèi)實(shí)施4萬億元刺激內(nèi)需的大型項(xiàng)目，按規(guī)劃，這些中央支持的風(fēng)險(xiǎn)較小的項(xiàng)目在今年全年要求信貸提供不到1萬億元的融資。但是，過去四個(gè)月銀行就貸出了5萬億元。筆者認(rèn)為，應(yīng)關(guān)注如下風(fēng)險(xiǎn):1.部分貸款流入股市;2.一些企業(yè)將部分貸款轉(zhuǎn)貸給其他企業(yè)用于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目;3.開發(fā)商利用假按揭獲得開發(fā)貸款的情況死灰復(fù)燃。另外，一些銀行為了搶先做大貸款規(guī)模，大量使用票據(jù)貼現(xiàn)將資金貸出去。一旦資金控制權(quán)到了企業(yè)手中，而許多企業(yè)又沒有好項(xiàng)目，資金的流向就面臨風(fēng)險(xiǎn)。

第三，如果當(dāng)前對貸款增速不加控制，等風(fēng)險(xiǎn)大面積暴露之后再采取強(qiáng)硬措施，就可能加劇信貸的大起大落，加大經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)二次見底的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)證分析表明，當(dāng)季的新增貸款環(huán)比增幅在很大程度上決定了下個(gè)季度的環(huán)比GDP增長。這個(gè)結(jié)論得到了我們企業(yè)調(diào)查結(jié)果的支持。所以，今年一季度新增貸款環(huán)比增速(300%)的飆升，肯定會導(dǎo)致二季度GDP的環(huán)比大幅上揚(yáng)。

但是，二季度的新增貸款環(huán)比必須大幅度下降。只有二季度以后月均新增貸款比一季度下降80%，至每月3000億元，才能將全年新增貸款控制在7萬億元，全年貸款增速控制在23%，以將中期通脹和信貸風(fēng)險(xiǎn)勉強(qiáng)維持在可控范圍內(nèi)。但如果在二季度對貸款增速不加控制，將導(dǎo)致三季度被迫以更大力度砍壓貸款，加劇貸款大起大落，加大經(jīng)濟(jì)二次見底的風(fēng)險(xiǎn)。

短期內(nèi)應(yīng)節(jié)約“子彈”

理想的政策刺激應(yīng)該是將政策資源(包括在通脹和信貸風(fēng)險(xiǎn)可控前提下的貸款擴(kuò)張、在財(cái)政可持續(xù)前提下的赤字財(cái)政)在兩年經(jīng)濟(jì)下行期間，進(jìn)行比較平均的配置，這樣才能有效地平滑經(jīng)濟(jì)周期。換句話說，不應(yīng)在短期內(nèi)將“子彈”全部用光，否則刺激政策的不可持續(xù)性可能會導(dǎo)致更多的經(jīng)濟(jì)波動。

筆者的具體政策建議是：

一、建議國家統(tǒng)計(jì)局公布GDP環(huán)比數(shù)字，避免決策被同比增速誤導(dǎo)。

二、建議最高經(jīng)濟(jì)決策部門明確支持央行和銀監(jiān)會采取措施穩(wěn)定貸款增速。

三、建議央行和銀行監(jiān)管部門盡快對銀行進(jìn)行窗口指導(dǎo)，要求銀行合理控制放貸節(jié)奏。如必要，還應(yīng)該考慮采用貨幣政策工具。同時(shí)，應(yīng)該在短期內(nèi)避免繼續(xù)降息和降低存款準(zhǔn)備金。如果經(jīng)濟(jì)確實(shí)出現(xiàn)二次見底的跡象，屆時(shí)再使用降息手段和加大財(cái)政刺激的力度也不遲。