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資本市場論文范文第1篇

傳統(tǒng)金融支持方式的選擇

傳統(tǒng)上，對(duì)中小企業(yè)的金融支持是通過銀行貸款為其提供長期的投資資金和短期的流動(dòng)資金。由于銀行的經(jīng)營是建立在高度負(fù)債的基礎(chǔ)上，其支配的資金是社會(huì)公眾的各類存款，因此，銀行對(duì)于其經(jīng)營資產(chǎn)的安全性格外關(guān)注，是風(fēng)險(xiǎn)的厭惡者。當(dāng)面對(duì)于廣大的中小企業(yè)，特別是那些剛剛起步的企業(yè)，銀行出于資金安全性的考慮，往往選擇不貸或貸之以高息。這使得企業(yè)融資成本高昂或更本無法獲取貸款。

隨著擔(dān)保行業(yè)的出現(xiàn)，從一定程度上緩解了以上矛盾。企業(yè)尋找擔(dān)保公司為其提供擔(dān)保，作為回報(bào)則支付一定比例的擔(dān)保費(fèi)。然而，在實(shí)際過程中，由于擔(dān)保公司規(guī)模限制以及擔(dān)保公司風(fēng)險(xiǎn)過于集中，使得擔(dān)保行對(duì)于那些風(fēng)險(xiǎn)過高的領(lǐng)域涉及較少，使得一些處于起步階段的、但是具有高潛力的企業(yè)難以得到資金支持。因此，由于銀行與企業(yè)間的信息不對(duì)稱、企業(yè)融資的成本較高以及擔(dān)保行風(fēng)險(xiǎn)過于集中，使得這一模式的功能受到局限。

美國中小企業(yè)融資的借鑒

在美國，占據(jù)經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)地位的是眾多中小企業(yè)，特別是從上世紀(jì)90年代開始，以網(wǎng)絡(luò)技術(shù)為依托，涌現(xiàn)了一批像蘋果、谷歌、微軟等的科技型企業(yè)，他們幾乎都是從地下室或車庫中誕生，而后逐步發(fā)展為業(yè)界巨無霸的。那么，是什么力量使他們能夠以如此之快的速度迅速成長？我想這與美國金融業(yè)對(duì)科技企業(yè)的支持密不可分。

1983年，幾家銀行機(jī)構(gòu)出資創(chuàng)立了硅谷銀行，在過去的10多年里，硅谷銀行一直處于硅谷創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的中心。這家銀行對(duì)高科技初創(chuàng)企業(yè)的金融支持，為美國高科技公司的發(fā)展乃至整個(gè)高科技行業(yè)提供了源源不斷的動(dòng)力。

硅谷銀行在投資中將資金借入創(chuàng)業(yè)企業(yè)，收取高于市場一般借貸的利息，同時(shí)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)達(dá)成協(xié)議，獲得其部分股權(quán)或認(rèn)股權(quán)。使用這種方法的目的在于提高收益，同時(shí)降低風(fēng)險(xiǎn)。

以上這種對(duì)中小企業(yè)的金融支持實(shí)質(zhì)上就是不僅利用銀行信貸為其提供金融支持，而且引入風(fēng)險(xiǎn)投資者通過持有其股份的方式對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資。

對(duì)傳統(tǒng)模式的改進(jìn)

借鑒美國經(jīng)驗(yàn)，為解決我國中小企業(yè)融資中出現(xiàn)的銀行“惜貸”、企業(yè)融資成本高、擔(dān)保公司風(fēng)險(xiǎn)過于集中等問題，我們可以引入風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)中小企業(yè)，特別是那些處于起步階段、具有高成長性的企業(yè)予以支持。具體地說，即這些企業(yè)可以尋求風(fēng)險(xiǎn)投資公司為其提供擔(dān)保，作為回報(bào)是將公司的部分股份出售給風(fēng)險(xiǎn)投資方。這樣，企業(yè)不僅擁有擔(dān)保公司的擔(dān)保，而且還擁有風(fēng)險(xiǎn)投資方的擔(dān)保，從而大大增加了與銀行談判的籌碼，進(jìn)而可以以較低的利息獲取銀行貸款；而且，通過出售股份的方式一方面降低了擔(dān)保費(fèi)用，另一方面，也為公司的發(fā)展尋求到了戰(zhàn)略投資方，能夠以資本金的方式吸收資金從而大大降低了籌資成本。

資本市場論文范文第2篇

隨著中國證監(jiān)會(huì)《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》于2002年12月1日施行，QFII作為一種資本市場漸進(jìn)開放的制度安排正式進(jìn)入中國。本文對(duì)QFII出臺(tái)的經(jīng)濟(jì)背景進(jìn)行了深入分析，認(rèn)為QFII對(duì)我國資本市場將產(chǎn)生改善效應(yīng)、引導(dǎo)效應(yīng)、糾錯(cuò)效應(yīng)、學(xué)習(xí)效應(yīng)和介入效應(yīng)。最后，對(duì)QFII可能產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)控制措施進(jìn)行了闡述。

關(guān)鍵詞

QFII資本市場金融自由化風(fēng)險(xiǎn)控制

一、QFII的經(jīng)濟(jì)背景：漸進(jìn)式金融自由化的必然產(chǎn)物

QFII（QualifiedForeignInstitutionalInvestors，合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）是中國漸進(jìn)式金融改革或金融自由化戰(zhàn)略的一個(gè)必然產(chǎn)物。自20世紀(jì)80年代以來，我國一直推行漸進(jìn)式的金融體制改革，經(jīng)過20年的努力，我國金融體制在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、市場結(jié)構(gòu)以及金融產(chǎn)業(yè)規(guī)模方面都有了長足的進(jìn)展，金融體系逐步完善，金融部門對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)也日益明顯。在金融業(yè)的改革逐步推進(jìn)的同時(shí)，我國也在努力推進(jìn)金融業(yè)的開放，外資銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在我國的業(yè)務(wù)規(guī)模和業(yè)務(wù)范圍逐步擴(kuò)大。但是我國對(duì)資本市場的開放是相當(dāng)謹(jǐn)慎的。我國在上世紀(jì)末的亞洲金融危機(jī)中之所以未受較大沖擊，其主要因素在于我國資本市場是基本封閉的，人民幣資本項(xiàng)目下不能實(shí)現(xiàn)自由兌換，因此在一定程度上避免了外國資本對(duì)我國金融市場的沖擊。就象有些學(xué)者形象地指出的，“我沒有輸球，因?yàn)槲覜]參加比賽”，但是這種幸運(yùn)并不是永久性的。封閉不是長久之策，中國的金融體系終究要面對(duì)世界競爭。資本市場的開放和資本賬戶下人民幣的自由兌換是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融成長的必然趨勢。QFII的出現(xiàn)，正是這種要求的產(chǎn)物，是我國走向資本市場完全開放和資本賬戶下人民幣的完全自由兌換這個(gè)目標(biāo)的一個(gè)中間目標(biāo)，一種漸進(jìn)策略。

從國內(nèi)近年來資本市場的發(fā)展態(tài)勢來看的話，我們認(rèn)為，QFII的出臺(tái)與近年來我國股市的低迷有一定關(guān)系。從1999年到現(xiàn)在，我國證券市場的發(fā)展可以分成兩個(gè)截然不同的階段，第一個(gè)階段是2001年9月之前，這個(gè)階段整個(gè)證券市場的發(fā)展態(tài)勢良好，市場交易非?；钴S，給經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入了不少活力；但在2001年9月之后，我國證券市場逐漸走向低迷，人們對(duì)股票市場的消極預(yù)期增強(qiáng)，2002年全年的低迷態(tài)勢更是十分明顯，股票投資收益率也有很大下滑。資本市場的低迷態(tài)勢與我國持續(xù)高速增長的國民經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展趨勢十分不協(xié)調(diào)。因此，引入QFII，對(duì)于激發(fā)資本市場活力，遏止資本市場低迷態(tài)勢是有一定作用的，盡管我們不應(yīng)將其估計(jì)過高。

QFII出臺(tái)的第三個(gè)重要的背景是中國加入WTO。我國在加入世界貿(mào)易組織之后，所作的有關(guān)金融業(yè)開放的各項(xiàng)承諾近期要逐步兌現(xiàn)，其中包括銀行業(yè)的開放（最終允許外國銀行業(yè)向所有中國客戶提供金融服務(wù)）、證券業(yè)的開放（允許外國證券公司從事中國股票的承銷和政府債券、公司債券的承銷交易以及基金的發(fā)起）以及保險(xiǎn)業(yè)的開放（最終允許外國保險(xiǎn)公司在中國開展保險(xiǎn)和再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)）。QFII的引入，是資本市場開放的一個(gè)步驟，通過引入QFII，我們有選擇、有控制、有目的地引入一定規(guī)模的外國資本，實(shí)現(xiàn)資本市場的部分開放和資本項(xiàng)目下人民幣的局部可自由兌換，這是WTO在金融業(yè)開放方面的基本要求。中國歷來是以開放促改革，在內(nèi)部改革壓力和阻力增大、各方利益主體矛盾難以消弭、改革推行成本加劇的時(shí)候，通過對(duì)外開放來促進(jìn)改革，是我們一貫的秘訣。QFII的引入和金融業(yè)的逐步開放，也必將發(fā)揮同樣的作用。

二、QFII對(duì)資本市場將產(chǎn)生五大效應(yīng)

可以說，作為我國金融自由化（包括國內(nèi)金融體系放松管制、國際收支平衡表中經(jīng)常帳戶和資本帳戶的自由化）的一個(gè)過渡性的步驟，QFII制度對(duì)我國金融業(yè)改革開放的未來影響必定是深遠(yuǎn)的。具體而言，我認(rèn)為QFII制度會(huì)產(chǎn)生以下的效應(yīng)：

第一是資本市場結(jié)構(gòu)的“改善效應(yīng)”。我國資本市場中以散戶投資為主，機(jī)構(gòu)投資者的比例僅僅占10%，這種資本市場結(jié)構(gòu)非常不利于我國資本市場容量的擴(kuò)大和市場穩(wěn)定性的提高。從成熟市場經(jīng)濟(jì)國家機(jī)構(gòu)投資者占整個(gè)證券市場的股權(quán)比例來看，英國約占75%以上，日本是50%左右。引入QFII，可以大大增大機(jī)構(gòu)投資者在整個(gè)證券市場中的比重，這不但可以較快地?cái)U(kuò)大資本市場容量，而且機(jī)構(gòu)投資者的長遠(yuǎn)投資和理性投資會(huì)增加市場的穩(wěn)健性，減少資本市場的波動(dòng)性。美國股票的年波動(dòng)率在20%左右，而我國股票的年波動(dòng)率在60%以上。機(jī)構(gòu)投資者增多，對(duì)減少波動(dòng)率有好處。

第二是資源配置中的“引導(dǎo)效應(yīng)”。QFII都是在全球有影響的、投資實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)豐富的金融機(jī)構(gòu)，這些金融機(jī)構(gòu)來到我國之后，其投資傾向必然會(huì)對(duì)我國的投資者產(chǎn)生相當(dāng)大的引導(dǎo)作用，從而影響我國資本市場中的資源配置。從首批獲得QFII資格的瑞銀華寶和野村證券的投資傾向看，它們的投資選擇基本集中于藍(lán)籌股。業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，境外機(jī)構(gòu)投資者選擇的并非一定是大盤股，但肯定都是行業(yè)龍頭，可見在初期階段QFII感興趣的投資方向是藍(lán)籌股。藍(lán)籌股的普遍特性是具有行業(yè)代表性、流通量高、財(cái)務(wù)狀況良好、盈利穩(wěn)定、派息固定。但是藍(lán)籌股作為證券市場的基石，卻在資本市場中長期受到冷落，在滬深股市的價(jià)值長期被低估，這可能與藍(lán)籌股大多屬于傳統(tǒng)行業(yè)的骨干企業(yè)、盤子大、缺乏想象力有關(guān)，而境外機(jī)構(gòu)投資者對(duì)藍(lán)籌股的青睞，必將使藍(lán)籌股在股市中的遭遇有所改觀。

第三是金融監(jiān)管中的“糾錯(cuò)效應(yīng)”。QFII的引入對(duì)東道國金融監(jiān)管提出了嶄新的要求。境外投資者的最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)資本供應(yīng)者的預(yù)期投資回報(bào)，因此從利益驅(qū)動(dòng)的角度來說，境外機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)放棄任何一個(gè)尋求投資利潤的機(jī)會(huì)。當(dāng)東道國的政府金融監(jiān)管、外匯管理機(jī)制、證券市場游戲規(guī)則、托管銀行管理制度等方面出現(xiàn)漏洞的時(shí)候，境外機(jī)構(gòu)投資者就有可能利用這些漏洞進(jìn)行投機(jī)性活動(dòng)，獲取投機(jī)利潤。因此從某種意義上來說，QFII的投機(jī)活動(dòng)雖然有可能帶來一定風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也建立了一種有效的“糾錯(cuò)”機(jī)制。它逼使金融監(jiān)管部門、外匯管理部門和證券市場管理者及時(shí)修補(bǔ)“漏洞”，逐步將相關(guān)監(jiān)管制度嚴(yán)密化、監(jiān)管規(guī)則規(guī)范化，同時(shí)不斷提高監(jiān)管行為的有效性。在QFII的投機(jī)性投資活動(dòng)和監(jiān)管者的監(jiān)管行為之間，永遠(yuǎn)存在著這樣一種動(dòng)態(tài)的博弈過程，俗語說“水漲船高”，隨著QFII糾錯(cuò)功能的實(shí)現(xiàn)，我國的資本市場規(guī)范性和金融監(jiān)管水平也必將得到提升。

第四是金融運(yùn)作和證券投資中的“學(xué)習(xí)效應(yīng)”。實(shí)際上，一個(gè)國家金融業(yè)開放的過程，就是金融機(jī)構(gòu)和投資者向國外金融機(jī)構(gòu)和投資者的學(xué)習(xí)過程，外國金融機(jī)構(gòu)給東道國帶來的最重要的東西，不是資金，而是理念。國內(nèi)投資者從學(xué)習(xí)國外金融機(jī)構(gòu)的投資理念中，逐漸學(xué)會(huì)如何判斷金融市場的趨勢，學(xué)會(huì)如何從經(jīng)營業(yè)績、財(cái)務(wù)狀況、未來發(fā)展趨勢和公司內(nèi)部機(jī)制等方面遴選和甄別不同成長前景的公司，學(xué)會(huì)如何進(jìn)行資產(chǎn)組合和資產(chǎn)管理以提高投資回報(bào)率，學(xué)會(huì)如何進(jìn)行金融創(chuàng)新以提高客戶服務(wù)質(zhì)量和投資收益。獲得我國QFII資格的都是國際知名的金融機(jī)構(gòu)，它們?cè)谫Y本運(yùn)作方面具備長期的全面的全球性經(jīng)驗(yàn)，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)必將從中汲取寶貴的營養(yǎng)，學(xué)習(xí)到有價(jià)值的投資理念。

第五是公司制度變遷中的“介入效應(yīng)”。國際經(jīng)驗(yàn)表明，機(jī)構(gòu)投資者能夠有效參與上市公司治理，從而對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的改善起到積極推動(dòng)作用。在美國，機(jī)構(gòu)投資者一般通過“關(guān)系投資”和“過程投資”兩種形式參與公司治理結(jié)構(gòu)的改善?！瓣P(guān)系投資”是指投資者作“耐心股東”，從財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)和公司治理兩方面監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營管理，以獲得長期回報(bào)。機(jī)構(gòu)投資者積極介入企業(yè)管理，參與到企業(yè)的財(cái)務(wù)、人事和發(fā)展戰(zhàn)略等重大決策當(dāng)中?！斑^程投資”指機(jī)構(gòu)投資者一般不干預(yù)企業(yè)的管理決策，而是著眼于企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)的改善、實(shí)施反映股東價(jià)值取向的治理活動(dòng)。機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，可以達(dá)到雙方福利的同時(shí)增進(jìn)：上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善降低了“內(nèi)部人控制”的可能性，上市公司的管理機(jī)制和運(yùn)作模式根本改變，從而提高自身盈利能力；而同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者也通過介入上市公司的治理結(jié)構(gòu)的改善而獲得更多的投資收益，從而在彌補(bǔ)監(jiān)控成本之余獲得更多回報(bào)。我國引入QFII之后，國外機(jī)構(gòu)投資者必將對(duì)所投資的上市公司的治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生巨大影響，從而對(duì)我國企業(yè)改革將起到積極的推動(dòng)作用。

自然，這些正面效應(yīng)的顯現(xiàn)并不是沒有條件的。我們一方面將QFII看作是我國資本市場發(fā)展的助推器，另一方面，我們又應(yīng)該對(duì)QFII可能帶來的負(fù)面影響有足夠的估計(jì)，尤其是要加強(qiáng)監(jiān)管力度，防范可能發(fā)生的金融風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)我們還要清醒認(rèn)識(shí)到，QFII并不是我國資本市場的“救命稻草”，在引入QFII促進(jìn)金融業(yè)開放的同時(shí)，我們應(yīng)該加快金融業(yè)內(nèi)部改革的步伐，尤其是進(jìn)一步推進(jìn)國有商業(yè)銀行的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革，同時(shí)為國內(nèi)合格機(jī)構(gòu)投資者（QDII）和國內(nèi)民營資本平等參與金融業(yè)競爭創(chuàng)造制度條件。[NextPage]

三、QFII制度的國際經(jīng)驗(yàn)與資本市場風(fēng)險(xiǎn)控制

新興市場經(jīng)濟(jì)中，有許多國家在90年代以來開始實(shí)行QFII（合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）制度，其中包括拉美的巴西等國，東亞的印度尼西亞、韓國和南亞國家印度等，我國臺(tái)灣地區(qū)也于1990年12月28日公布開放外國合格機(jī)構(gòu)投資者投資臺(tái)灣股市。應(yīng)該說，QFII的引入，對(duì)于促進(jìn)東道國金融市場的競爭、對(duì)于東道國投資者投資理念的提升與改變、對(duì)于東道國資本市場游戲規(guī)則和金融監(jiān)管的國際化與規(guī)范化、以及對(duì)于東道國金融人才的培育等等，都會(huì)產(chǎn)生積極的影響。

但是，一些國家和地區(qū)引入QFII的經(jīng)驗(yàn)表明，我們千萬不要將QFII當(dāng)作本國資本市場的“救命稻草”。這基于三個(gè)理由：第一，在引入QFII初期，由于國內(nèi)金融體系中存在的大量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，境外機(jī)構(gòu)投資者會(huì)持觀望猶疑姿態(tài)，因此所引入的QFII規(guī)模必然是有限的，對(duì)其作用不應(yīng)作過高預(yù)期。第二，盡管大部分國家引入QFII之后引起相當(dāng)規(guī)模的外資流入，從而對(duì)本國資本市場產(chǎn)生積極效應(yīng)，但是也有一些國家或地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)表明，QFII進(jìn)入初期由于各種市場因素的作用，QFII介入股票有可能產(chǎn)生不盈反虧的情形。1991年4月QFII正式進(jìn)入臺(tái)灣地區(qū)股市，但是QFII介入的股票跌幅超過投資者預(yù)期，可謂虧損慘重，截止到1993年10月進(jìn)場外國資金累計(jì)虧損36%。但到1994年8月，由于基本面利好的刺激，外資概念的股票才恢復(fù)漲勢，QFII平均獲利率達(dá)到42.12%。第三，外國機(jī)構(gòu)投資者的目標(biāo)與東道國政策制定者的目標(biāo)并非一致，對(duì)這一點(diǎn)我們必須保持清醒。對(duì)于外國機(jī)構(gòu)投資者，它們所關(guān)心的是滿足資金來源國投資者的收益回報(bào)要求，這種強(qiáng)利益約束和利益驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致我們不能排除這樣一種可能，即國外機(jī)構(gòu)投資者有可能利用東道國在資本市場監(jiān)管和游戲規(guī)則方面的漏洞和缺陷進(jìn)行投機(jī)性的投資行為，這些行為會(huì)對(duì)本國資本市場帶來比較大的負(fù)面作用。

但有些人對(duì)我國資本市場的開放持一種過分的擔(dān)憂態(tài)度。他們認(rèn)為東亞金融危機(jī)的根源在于資本項(xiàng)目的過早開放，這種觀點(diǎn)雖然并非沒有道理，但無疑是非常片面的。新興市場資本項(xiàng)目的開放是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融發(fā)展的必然趨勢，但是在這個(gè)過程中，資本賬戶自由化的次序和路徑選擇、金融體系中金融機(jī)構(gòu)行為的規(guī)范化改革、自由化過程中的政府監(jiān)管和宏觀經(jīng)濟(jì)控制是非常重要的。

從資本賬戶自由化的次序和路徑選擇來講，一些新興市場經(jīng)濟(jì)之所以在資本項(xiàng)目自由化之后出現(xiàn)較大規(guī)模的金融危機(jī)，是因?yàn)槠浼みM(jìn)式的自由化策略導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策銜接不力。資本賬戶自由化必須遵循一定的次序，不能一蹴而就。許多實(shí)證研究表明，不同國家在金融開放過程中，國內(nèi)金融自由化、經(jīng)常賬戶開放、資本賬戶開放的次序不應(yīng)一概而論。經(jīng)濟(jì)學(xué)界的共識(shí)是，資本項(xiàng)目本身的自由化應(yīng)該是先直接投資，后證券投資；先長期證券投資，后短期證券投資；先放開資本流出，后放開資本流入。我國資本市場的自由化正是遵循了這樣的路徑。南錐體國家中阿根廷、智利和烏拉圭等國都在20世紀(jì)70年代實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常賬戶和資本賬戶的自由化，但因其采取激進(jìn)的自由化策略，導(dǎo)致國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策難以與金融自由化進(jìn)程匹配，從而屢次引發(fā)金融危機(jī)。

從金融機(jī)構(gòu)尤其是銀行體制改革的角度來講，東亞國家普遍存在著嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)性弊端，這些弊端是導(dǎo)致東亞金融危機(jī)的內(nèi)在根源之一。東亞金融體制的最顯著的特征是：強(qiáng)調(diào)政府在金融體制中的主導(dǎo)作用；金融體系的產(chǎn)業(yè)工具性質(zhì)；廣泛的信貸配給現(xiàn)象；不透明不明確的金融監(jiān)管框架；中央銀行缺乏獨(dú)立性；銀行在金融體系中的特殊地位；扭曲的銀行——企業(yè)關(guān)系。這些特征增加了東亞國家金融體系的脆弱性。有人把東亞金融危機(jī)僅僅歸結(jié)為資本項(xiàng)目的過早開放，這是有失公允和全面的。

從金融自由化過程中的金融監(jiān)管和宏觀經(jīng)濟(jì)控制的角度來說，實(shí)現(xiàn)資本

資本市場論文范文第3篇

〖關(guān)鍵詞〗國有企業(yè)勞動(dòng)力資本經(jīng)理人資本價(jià)格論量化

隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來，國有企業(yè)改革要進(jìn)一步深化，適應(yīng)現(xiàn)代企業(yè)制度走上持久的良性循環(huán)，勞動(dòng)力資本取代非勞動(dòng)力資本成為促進(jìn)國有企業(yè)經(jīng)濟(jì)增長的“發(fā)動(dòng)機(jī)”，是改革成功的關(guān)鍵。國有企業(yè)經(jīng)理人是擁有全部國有企業(yè)資本使用權(quán)的特殊勞動(dòng)力資本，他具有權(quán)，對(duì)國有企業(yè)具有重要的指引作用。對(duì)國有企業(yè)經(jīng)理人的深化認(rèn)識(shí)，充分調(diào)動(dòng)他的積極性和創(chuàng)造性，無疑是十分重要的。

一國有企業(yè)經(jīng)理人資本價(jià)格論

(一)國有企業(yè)經(jīng)理人資本的界定

在現(xiàn)代公司制度下，“企業(yè)人”大致可以分為三類，即出資人、經(jīng)理人（包括企業(yè)家）和員工。西方企業(yè)理論認(rèn)為，企業(yè)的活動(dòng)實(shí)際上包括市場決策（指在發(fā)現(xiàn)相對(duì)價(jià)格，捕捉市場機(jī)會(huì)，預(yù)測市場走勢之后做出市場決策）和生產(chǎn)過程（即在市場決策的基礎(chǔ)上通過技術(shù)手段把生產(chǎn)要素的投入組合成新的產(chǎn)品的過程）兩大相互街接的組成部分。在這兩種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，不同的“企業(yè)人”扮演不同的角色。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，衡量這種不同的差別性可以用個(gè)人財(cái)富多少，市場決策能力的優(yōu)劣以及承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力高低來區(qū)分，也就是說，可用“財(cái)富”及“市場能力”為標(biāo)準(zhǔn)來區(qū)別“企業(yè)人”，其中具有較強(qiáng)的市場能力但財(cái)富不多的企業(yè)人，被稱之為經(jīng)理人。國有企業(yè)經(jīng)理人就是指在國有企業(yè)所有制形式中沒有法人資產(chǎn)的所有權(quán)，而擁有企業(yè)的經(jīng)營決策權(quán)的經(jīng)理人，即國有企業(yè)中基于委托與關(guān)系（Arrow-port）的法人資產(chǎn)人。

勞動(dòng)力資本理論（張福明，陽志成）認(rèn)為勞動(dòng)力資本是指凝結(jié)在人體內(nèi)、能夠?yàn)楫a(chǎn)權(quán)主體勞動(dòng)力本身帶來剩余價(jià)值，包括才干、知識(shí)、技能、資歷、時(shí)間、健康和壽命等因素的價(jià)值。據(jù)此可知國有企業(yè)經(jīng)理人資本就是凝結(jié)在國有企業(yè)經(jīng)理人體內(nèi)能夠?yàn)楫a(chǎn)權(quán)主體國有企業(yè)經(jīng)理人帶來剩余價(jià)值的價(jià)值，它是經(jīng)理人資本自己在國有企業(yè)所有制形式中的表現(xiàn)，具有以下特征：

1、國有企業(yè)經(jīng)理人資本產(chǎn)權(quán)清晰。產(chǎn)權(quán)可以分解為所有權(quán)、使用權(quán)、收益權(quán)和轉(zhuǎn)讓權(quán)。國有企業(yè)經(jīng)理人資本的產(chǎn)權(quán)屬于經(jīng)理人自身，能夠?yàn)樽陨韼沓^自身價(jià)值的價(jià)值，而且它不同于其他內(nèi)部勞動(dòng)力資本的是國有企業(yè)經(jīng)理人資本還擁有其他內(nèi)部勞動(dòng)力資本和非勞動(dòng)力資本的使用權(quán)。

2、國有企業(yè)經(jīng)理人資本具有勞動(dòng)力資本的資本共性。就是能夠?yàn)樗袡?quán)主體經(jīng)理人本身帶來剩余價(jià)值，這也就是馬克思揭示的資本的共性，是勞動(dòng)力資本的一個(gè)重要特征。只有為經(jīng)理人自身帶來剩余價(jià)值，讓經(jīng)理人從被雇傭的簡單商品的地位轉(zhuǎn)變?yōu)橹\求共同發(fā)展的伙伴關(guān)系，才不至于關(guān)閉其積極性，保證了其他資本的保值和增值。

3、國有企業(yè)經(jīng)理人資本的特殊合作性。經(jīng)理人勞動(dòng)力資本由于專業(yè)、特長、崗位等不同，具有專用性，即單個(gè)勞動(dòng)力資本應(yīng)用范圍狹窄，因此在使用過程中需要相互依賴協(xié)作，而且不是被動(dòng)的協(xié)作，國有企業(yè)經(jīng)理人勞動(dòng)力資本之間為了獲得合作的超額利益（合作行動(dòng)的總收益與單獨(dú)行動(dòng)的總收益之差），謀求共同發(fā)展，建立企業(yè)內(nèi)的契約，是主動(dòng)性的合作，也就是說企業(yè)的一切活動(dòng)都是合作博弈的過程。而且經(jīng)理人資本是生產(chǎn)要素的組合人，是企業(yè)的創(chuàng)新者和經(jīng)濟(jì)發(fā)燕尾服的推動(dòng)者，是稀缺資源配置的決策人，從而為企業(yè)適時(shí)而又合理地做出決策，實(shí)現(xiàn)管理與土地、勞動(dòng)和資本三大要素的組合并創(chuàng)造財(cái)富，促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展。

(二)國有企業(yè)經(jīng)理人資本的重要性

國有企業(yè)要在日趨激烈的競爭中取得較大優(yōu)勢，要獲得長足發(fā)展，要使國有企業(yè)徹底脫困，最難的不是資金短缺、技術(shù)落后和社會(huì)負(fù)擔(dān)沉重，而是需要適應(yīng)知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的勞動(dòng)力資本。西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中的柯布——道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)即Q＝ALαKβ（Q代表產(chǎn)量，L和K分別代表勞動(dòng)力和非勞動(dòng)力資本投入量，α、β分別表示L和K在Q中的比重），根據(jù)函數(shù)作者對(duì)美國1899——1922年其間有關(guān)經(jīng)濟(jì)資料的分析和估算，α約占0.75，β約為0.25[1]。這就說明勞動(dòng)力資本的產(chǎn)量彈性遠(yuǎn)比非勞動(dòng)力資本的產(chǎn)量彈性大，前者約為后者的3倍。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家舒爾茨也作了類似的研究，他通過對(duì)美國1900——1957年農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的研究發(fā)現(xiàn)，在這一期間，非勞動(dòng)力資本投資增加4.5倍，相應(yīng)的利潤增加3.5倍；而勞動(dòng)力資本投資增加3.5倍，利潤則增加17.5倍。所以，在國有企業(yè)改革過程中，最大限度地提高α值，即勞動(dòng)力資本對(duì)全部資本的貢獻(xiàn)率，充分調(diào)動(dòng)勞動(dòng)力資本的積極性，是一個(gè)至關(guān)重要的問題。

國有企業(yè)經(jīng)理人資本是勞動(dòng)力資本中最具有領(lǐng)導(dǎo)性的資本。他依法擁有法人資本的使用權(quán)，具有判斷力、忍耐力等特殊素質(zhì)以及掌握了監(jiān)督和管理、生產(chǎn)要素才能，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)要素的新組合，在對(duì)國有企業(yè)生產(chǎn)什么，生產(chǎn)多少和如何生產(chǎn)等有關(guān)全局的大事進(jìn)行決策。國有企業(yè)經(jīng)理人資本的激勵(lì)狀況事關(guān)國有企業(yè)的興衰成敗。

(三)國有企業(yè)經(jīng)理人資本激勵(lì)狀況及問題分析

1、國有企業(yè)經(jīng)理人資本激勵(lì)現(xiàn)狀

目前我國國有企業(yè)經(jīng)理人資本積極性的激發(fā)水平令人擔(dān)憂，導(dǎo)致優(yōu)秀國有企業(yè)經(jīng)理人流失嚴(yán)重。據(jù)1999年某調(diào)查表明國有企業(yè)經(jīng)理人對(duì)管理方式的不滿意率是48%，其中在薪酬項(xiàng)目調(diào)查中，認(rèn)為薪酬待遇公平的僅占13%，而不公平率竟達(dá)57.4%[2]。另據(jù)2002年薪酬滿意度調(diào)查，國有企業(yè)經(jīng)理人的不滿意情緒相對(duì)外企業(yè)經(jīng)理人而言，更明顯。認(rèn)為“太少，與我付出相差太大”的比例達(dá)到27.28%，而在外企中這一比例只有16.34%[3]。再從表一中可以看出，國有企業(yè)普遍存在嚴(yán)重不公平的分配機(jī)制，它極大的損傷了經(jīng)理人的經(jīng)營管理積極性、主動(dòng)性和創(chuàng)造性。

表一：2000年各性質(zhì)企業(yè)經(jīng)理人薪酬水平比較表（％）

年薪國有企業(yè)集體企業(yè)私營企業(yè)外商及港澳臺(tái)投資

2萬元以下62.650.320.015.8

2萬至4萬元25.023.514.225.7

4萬元至6萬元7.98.715.020.1

6萬至10萬元3.98.019.917.6

10萬至50萬元0.58.716.712.7

50萬元以上0.10.814.28.1

資料來源：引自中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)2002《中國企業(yè)經(jīng)營者成長與發(fā)展專題調(diào)查報(bào)告》

這種不公平性主要表現(xiàn)在：

（1）平均主義的獎(jiǎng)金制度泛濫成災(zāi)。獎(jiǎng)金人人拿，干好干壞，做多做少一樣拿，而且經(jīng)理人資本與其他勞動(dòng)力資本的薪酬差距沒有真正拉開，變相地把浮動(dòng)薪金固定化，又出現(xiàn)了新的“大鍋飯”，不能體現(xiàn)不同勞動(dòng)力的不同貢獻(xiàn)，也束縛了經(jīng)理人資本積極性的發(fā)揮。

（2）薪酬的數(shù)量度量缺乏客觀標(biāo)準(zhǔn)，主要還是依靠定性指標(biāo)。缺乏一套系統(tǒng)的以業(yè)績?yōu)槔砟畹墓芾砦幕渲行匠甑牧炕瘶?biāo)準(zhǔn)有待著力研究。

（3）國有企業(yè)經(jīng)理人薪酬固定比例非常高，浮動(dòng)部分偏低，不能真正體現(xiàn)經(jīng)理人資本的價(jià)值，很難激勵(lì)經(jīng)理人為企業(yè)創(chuàng)造性地工作。

（4）很多政企未能完全分開，國有企業(yè)經(jīng)理人仍由政府任用，薪酬的發(fā)放往往論資排輩，處處出現(xiàn)“工齡工資”，這就無形地排擠了年輕的優(yōu)秀經(jīng)理人。

2、國有企業(yè)經(jīng)理人資本激勵(lì)現(xiàn)狀的后果

國有企業(yè)經(jīng)理人的這種薪酬現(xiàn)狀，導(dǎo)致部分經(jīng)理人心理和行為變異，通過不正當(dāng)手段來獲得使自己心理感到公平的“灰色收入”或者在離任前基于對(duì)自己所做的貢獻(xiàn)沒有得到合理的待遇補(bǔ)償時(shí)鋌而走險(xiǎn)地“自我獎(jiǎng)勵(lì)”、違法獲得物質(zhì)利益而出現(xiàn)“59歲現(xiàn)象”。據(jù)一份對(duì)虧損國有企業(yè)的調(diào)查表明，政策性虧損和宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)引起的虧損占10%，而因經(jīng)營管理不善引起的虧損竟達(dá)80%左右[4]。在國有企業(yè)虧損的同時(shí)，企業(yè)經(jīng)理人的經(jīng)濟(jì)犯罪現(xiàn)象嚴(yán)重，據(jù)遼寧省各級(jí)檢察院1993年以來查處的發(fā)生在虧損國有企業(yè)的1546件經(jīng)濟(jì)犯罪案件中，涉及經(jīng)理層的占一半以上，而在這些經(jīng)理人犯罪案件中，快退休的經(jīng)理人占75%[5]?？杀摹?9歲現(xiàn)象”讓許多本非常優(yōu)秀企業(yè)家跌落為階下囚。

3、國有企業(yè)經(jīng)理人資本激勵(lì)程度的原因分析

國企經(jīng)理人勞動(dòng)力資本的積極性激發(fā)現(xiàn)狀從勞動(dòng)力產(chǎn)權(quán)關(guān)系上分析，是由現(xiàn)階段薪酬的本質(zhì)所決定的。目前國有企業(yè)還處于傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場經(jīng)濟(jì)體制的過度時(shí)期，勞動(dòng)力仍然是簡單的商品，勞動(dòng)力產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清晰，在政治上國企經(jīng)理人是國家的主人但，在經(jīng)濟(jì)上勞動(dòng)仍然表現(xiàn)為雇傭勞動(dòng)，薪酬是雇傭勞動(dòng)的實(shí)現(xiàn)形式，按照等價(jià)交換原則進(jìn)行，薪酬的本質(zhì)是勞動(dòng)力的價(jià)格或價(jià)值的表現(xiàn)形式。這一薪酬本質(zhì)下的國有企業(yè)經(jīng)理人的收益只能維持勞動(dòng)力的簡單再生產(chǎn)，根本沒能力增加勞動(dòng)力資本投資，極大地阻礙了國有企業(yè)經(jīng)理人積極性的發(fā)揮。

（四）有企業(yè)經(jīng)理人資本價(jià)格論的必然性

把國有企業(yè)經(jīng)理人資本作為資本來對(duì)待，提出國有企業(yè)經(jīng)理人資本價(jià)格論并非偶然的異想，它適應(yīng)了社會(huì)生產(chǎn)力進(jìn)一步發(fā)展的客觀要求，是充分調(diào)動(dòng)國有企業(yè)經(jīng)理人的積極性，繼續(xù)深化實(shí)施國有企業(yè)“兩個(gè)置換”（聶正安，湖南商學(xué)院教授），使國有企業(yè)改革走向終極的理論依據(jù)之一。

在工業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，雇用勞動(dòng)制成為勞動(dòng)力與生產(chǎn)資料相結(jié)合的主要方式，隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的到來，勞動(dòng)力資本，特別是國有企業(yè)經(jīng)理人資本不再滿足于被雇傭的簡單商品地位。生產(chǎn)力進(jìn)一步了發(fā)展，勞動(dòng)力資本成為必然。國有企業(yè)面對(duì)知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，把國有企業(yè)經(jīng)理人作為資本來使用、增值即國有企業(yè)經(jīng)理人資本化是趨勢、是方向。

國有企業(yè)經(jīng)理人資本化就是國有企業(yè)經(jīng)理人作為產(chǎn)權(quán)關(guān)系的主體與資本所有者在生產(chǎn)領(lǐng)域?qū)κ芪械娜糠ㄈ速Y本行使使用權(quán)，以勞動(dòng)和資本雙重的身份分享企業(yè)剩余價(jià)值，導(dǎo)致自身收益的增值。勞動(dòng)力資本化使薪酬的本質(zhì)發(fā)展為勞動(dòng)力資本價(jià)格，國有企業(yè)經(jīng)理人可以得到自身勞動(dòng)力價(jià)格，在一定程度上分享剩余價(jià)值，使得國有企業(yè)經(jīng)理人得以維持簡單再生產(chǎn)，而且又能夠激勵(lì)經(jīng)理人增加勞動(dòng)力資本投入，提高自身素質(zhì)，給經(jīng)理人資本擴(kuò)大再生產(chǎn)提供物質(zhì)條件。因?yàn)閲衅髽I(yè)經(jīng)理人資本價(jià)格使薪酬突破了經(jīng)理人價(jià)格的數(shù)量界限，使勞動(dòng)力資本的投資邊際收益率不再為零，適應(yīng)了等量投入要求——等量收益的市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律，自然能夠激勵(lì)經(jīng)理人增加勞動(dòng)力資本投資。

目前在國有企業(yè)中，經(jīng)理人年薪制、經(jīng)理人持股計(jì)劃等新舉措是國有企業(yè)經(jīng)理人資本價(jià)格論支撐下出現(xiàn)的新事物，把經(jīng)理人個(gè)人利益和企業(yè)整體的長遠(yuǎn)利益捆綁在一起，能夠長期激勵(lì)經(jīng)理人為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，必然能夠在優(yōu)良的土壤里茁壯成長。

國有企業(yè)經(jīng)理人資本價(jià)格論使國有企業(yè)由簡單的按勞分配走向把按勞動(dòng)與按資本相結(jié)合的分配，由過去的按勞動(dòng)力價(jià)格分配走向按勞動(dòng)力資本價(jià)格分配，使經(jīng)理人憑借自己的勞動(dòng)和本身的勞動(dòng)力資本所有權(quán)分享企業(yè)剩余價(jià)值，真正實(shí)現(xiàn)了多勞多得，體現(xiàn)了薪酬的公平性。從這一角度分析，經(jīng)理人資本價(jià)格論也是調(diào)動(dòng)國有企業(yè)經(jīng)理人積極性的較好理論。

二國有企業(yè)經(jīng)理人資本量化函數(shù)

（一）薪酬

薪酬是勞動(dòng)力資本價(jià)格的普通稱呼，它是指勞動(dòng)力資本投入勞動(dòng)的補(bǔ)償和資本收益，同時(shí)也是企業(yè)生產(chǎn)成本的重要組成部分。薪酬主要有三個(gè)方面的功能：1、補(bǔ)償功能。對(duì)勞動(dòng)力資本必要的勞動(dòng)消耗的補(bǔ)償，以維持勞動(dòng)力資本的簡單再生產(chǎn)；2、激勵(lì)功能。勞動(dòng)力資本價(jià)格能夠給勞動(dòng)力資本帶來剩余價(jià)值，運(yùn)用得當(dāng)能夠大幅度提高勞動(dòng)力資本的積極性，激勵(lì)勞動(dòng)力資本增加自身的投資，從而提高勞動(dòng)效率。

3、調(diào)節(jié)功能。市場化的薪酬——?jiǎng)趧?dòng)力資本價(jià)格實(shí)現(xiàn)了勞動(dòng)力的全社會(huì)合理流動(dòng)，能夠促進(jìn)勞動(dòng)力資本優(yōu)化配置。馬斯洛把人的需要?jiǎng)澐譃樯硇枨?、安全需求、社交需求、尊重需求和自我?shí)現(xiàn)[6]。薪酬可以使國有企業(yè)經(jīng)理人獲得食物保障、社交關(guān)系及尊重的需要，有時(shí)還代表其在企業(yè)中的成就和貢獻(xiàn)以及他在社會(huì)中的地位，一定程度上滿足經(jīng)理人自我實(shí)現(xiàn)的需要。

如何正確計(jì)量、支付國有企業(yè)經(jīng)理人資本價(jià)格呢？也就是說怎樣定量分析國有企業(yè)經(jīng)理人的薪酬呢？目前我國國有企業(yè)中較為流行的經(jīng)理人薪酬模式有以下幾種：

1、準(zhǔn)公務(wù)員型模式：基本薪金＋津貼＋養(yǎng)老金計(jì)劃；

2、一攬子模式：就以某一個(gè)固定值（一般以年薪衡量）來支付；

3、冰山式薪酬模式：基本薪金＋年終大紅包（具有一定的神秘性）；

4、非持股多元化模式：基本薪金＋津貼＋風(fēng)險(xiǎn)收入（效益收入和獎(jiǎng)金）＋養(yǎng)老金計(jì)劃。

以上四種薪酬模式隨著全球經(jīng)濟(jì)的日趨發(fā)展和我國國有企業(yè)改革的進(jìn)一步深化，弊端不斷顯露：1、經(jīng)理人責(zé)任心下降，易于產(chǎn)生偷懶行為，只能激勵(lì)經(jīng)理人的短期行為；2、經(jīng)理人的行為有變異趨勢，如前文所述的“灰色收入”和“59歲現(xiàn)象”。

國有企業(yè)經(jīng)理人資本價(jià)格理論上是由國有企業(yè)經(jīng)理人的勞動(dòng)力價(jià)格和勞動(dòng)力資本收益構(gòu)成，即由按勞動(dòng)分配和按資本分配相結(jié)合，也就是說國有企業(yè)經(jīng)理人資本價(jià)格是按勞分配與按資本分配相結(jié)合的產(chǎn)物。

（二）國有企業(yè)經(jīng)理人資本價(jià)格的量化函數(shù)

正因?yàn)榇?，引起了一些理論學(xué)者的濃厚研究興趣。1974年，加里貝克爾和喬治斯蒂格勒（BeckerandStigler，1974）構(gòu)造了一個(gè)委托——（Arrow——Port）模型來分析行為人的執(zhí)法者的瀆職行為，其目的是尋求抑制執(zhí)法者的瀆職行為的最低薪金[7]。他們比較了執(zhí)法人員永遠(yuǎn)不瀆職的執(zhí)法行為和只在第i期（i＝n，n－1，…,1）瀆職時(shí)執(zhí)法者的收益。

1、一個(gè)任期為N期的經(jīng)理不瀆職，則他的預(yù)期收益現(xiàn)值為S＝W1＋W2/(1r)…Wn/(1r)n-1

2、如果經(jīng)理在第i期瀆職，則經(jīng)理的預(yù)期收益流現(xiàn)值為：S＝W1＋W2/（1＋r）＋…＋Wi－1/（1＋r）i－2＋[（1－P）（b＋Wi）＋PVi]/（1＋r）i－1＋[（1－P）Wi＋1＋PVi＋1]/（1＋r）i＋…＋[（1－P）Wn＋PVn]/（1＋r）n－1

在上面的兩個(gè)式子中，S表示經(jīng)理人在任期內(nèi)的預(yù)期收益流現(xiàn)值，P表示瀆職者被發(fā)現(xiàn)的概率，b代表由瀆職者而帶來的貨幣值，r表示貼現(xiàn)率，Wi是執(zhí)法者在第i時(shí)期上的固定收入，Vi表示執(zhí)法者的瀆職行為被發(fā)現(xiàn)后在其他職位上的收入

該模型提供對(duì)經(jīng)理人行為選擇的一個(gè)基本描述，為分析經(jīng)理人薪酬提供了工具支持，但從我國國企經(jīng)理人的現(xiàn)狀來看，存在以下幾個(gè)方面的不適應(yīng)性：（1）假定經(jīng)理只在某一期采取道德風(fēng)險(xiǎn)行為，但考慮“有限理性經(jīng)濟(jì)人”，只要道德風(fēng)險(xiǎn)行為能夠獲得更大的利益，經(jīng)理就會(huì)在其任職的每一年都進(jìn)行，直至他被發(fā)現(xiàn)或者是離開企業(yè)。在我國已經(jīng)披露的經(jīng)濟(jì)案例中，只犯案一次的經(jīng)理占極少數(shù)。（2）沒有考慮經(jīng)理收入的一個(gè)重要組成部分，即按勞動(dòng)與按資本結(jié)合分享企業(yè)剩余價(jià)值部分，這一部分價(jià)值與企業(yè)業(yè)績密切相關(guān)，在討論人行為激勵(lì)問題時(shí)是一個(gè)要重點(diǎn)分析的因素。

在我國國有企業(yè)經(jīng)理人薪酬制度中，從全社會(huì)角度看，涉及降低生產(chǎn)成本，增強(qiáng)競爭和支付薪酬吸引、留住人才；從單個(gè)企業(yè)內(nèi)部來看，涉及到保險(xiǎn)與激勵(lì)兩個(gè)問題，要求既能保證國有資產(chǎn)的保值與增值，又能克服經(jīng)理潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)，防止經(jīng)理為獲取個(gè)人的高收入而在經(jīng)營中采取過分的冒險(xiǎn)行為，同時(shí)又可以激勵(lì)經(jīng)理努力工作，在追求個(gè)人期望收益最大化的同時(shí)，最大化企業(yè)市場價(jià)值?；诖?，接下來進(jìn)一步討論國有企業(yè)經(jīng)理人資本價(jià)格量化函數(shù)。

在我國，縱觀全國國有企業(yè)，基本上可以歸納為三種類型：一是已經(jīng)上市的股份制有限公司；二是為已發(fā)行股票（內(nèi)部發(fā)行）但還沒有上市的股份有限公司（股份合作公司）；三是沒有進(jìn)行股份制(股份合作制)改造的企業(yè).據(jù)《經(jīng)理人》雜志曾委托深圳市蘭邦市場調(diào)查公司所調(diào)查的結(jié)果顯示，國有企業(yè)經(jīng)理人心目中理想狀態(tài)的薪酬構(gòu)成依次是基本薪金、獎(jiǎng)金、住房津貼、醫(yī)療、保險(xiǎn)、交通津貼、學(xué)習(xí)進(jìn)修的機(jī)會(huì)、一定額度的交際應(yīng)酬費(fèi)用、企業(yè)內(nèi)部股份和其他。這種薪酬的組成部分對(duì)于國有企業(yè)并不陌生，但往往執(zhí)行之后并不見效，這原因就在于企業(yè)在確定經(jīng)理薪酬即經(jīng)理勞動(dòng)力資本價(jià)格時(shí)，沒有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的模型或函數(shù)，在各組成成份中比例失調(diào)，既使絕對(duì)數(shù)量上去了，相對(duì)外部而言，相對(duì)數(shù)量又顯示出了不公平性，使薪酬喪失了其本質(zhì)作用——激勵(lì)功能。一般情況下，國有企業(yè)經(jīng)理的薪酬由經(jīng)理人勞動(dòng)力價(jià)格（維持經(jīng)理人勞動(dòng)力資本簡單再生產(chǎn)所需要的生產(chǎn)資料的價(jià)格總和）和按勞動(dòng)分享與按資本分配的企業(yè)剩余價(jià)值組成。如果用S表示一定時(shí)期內(nèi)（以一年為標(biāo)準(zhǔn)）經(jīng)理勞動(dòng)力資本價(jià)格現(xiàn)值，則S＝（A＋KB）/（1＋r）

其中A是勞動(dòng)力價(jià)格，它與個(gè)人績效無關(guān)，但受其他因素影響，B是企業(yè)剩余價(jià)值，與個(gè)人績效緊密相關(guān)，K是一個(gè)衡量個(gè)人績效對(duì)資本價(jià)格影響程度的權(quán)值，在討論范圍內(nèi)，0≤K≤1（K＝0時(shí)，S＝A，是傳統(tǒng)薪酬模式），r表示一定時(shí)期內(nèi)的貼現(xiàn)率。這個(gè)函數(shù)看似簡單，但它非簡單的線性函數(shù)，S＝A（1、2、3、…、n）＋KB（1、2、3、…、n）。本應(yīng)說復(fù)雜的函數(shù)可能對(duì)于經(jīng)理心理、行為的調(diào)節(jié)具有更有力的作用，但過分復(fù)雜的函數(shù)或模型會(huì)導(dǎo)致其不可操作，為此，在筆者的討論中，把A看作一個(gè)在一定時(shí)期內(nèi)相對(duì)穩(wěn)定的固定值，K在同一企業(yè)中也被近似看作是不變的，此時(shí)，經(jīng)理報(bào)酬函數(shù)可以從線性的角度來考察。

與個(gè)人績效無關(guān)的勞動(dòng)力價(jià)格A一般是指經(jīng)理人勞動(dòng)力的最低生活保障薪酬，它的作用只在于維持經(jīng)理人的簡單再生產(chǎn)。雖然這在一定時(shí)期是相對(duì)穩(wěn)定的，具有一定的確定性，但它與經(jīng)理人所在部門的經(jīng)濟(jì)效益以及企業(yè)經(jīng)濟(jì)薪酬緊密聯(lián)系在一起，經(jīng)理人所在部門或企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益越好，自然經(jīng)理人勞動(dòng)力價(jià)格A也就越高，這有利于增強(qiáng)經(jīng)理人切實(shí)關(guān)心企業(yè)、為企業(yè)貢獻(xiàn)自己的精神。勞動(dòng)力價(jià)格在全部薪酬中所占比例一般為10－20%，不同企業(yè)可根據(jù)不同情況而確定。

與個(gè)人績效有關(guān)的變量是薪酬的主要組成部分，它包括基本薪酬即福利性薪酬（醫(yī)療、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金計(jì)劃、交通補(bǔ)助、住房津貼、帶薪休假及學(xué)習(xí)進(jìn)修機(jī)會(huì)）B1和獎(jiǎng)勵(lì)性薪酬B2?；拘匠暝趦?nèi)容上不包括最低生活保障薪酬，它主要以部門、崗位、經(jīng)理人知識(shí)、學(xué)歷及能力為基礎(chǔ)，同時(shí)受企業(yè)外部因素如宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、勞動(dòng)力供求狀況等影響，但是基本薪酬在發(fā)放的形式上與最低生活保障薪酬并不分開。因?yàn)榛拘匠旰妥畹蜕畋Ｕ辖鹪谝欢〞r(shí)期內(nèi)都具有相對(duì)的穩(wěn)定性（KB1近似被看作一不變量，與A值一起在實(shí)際中一般以月薪、季薪或半年薪發(fā)放）。獎(jiǎng)勵(lì)性薪酬B2是指一定時(shí)期內(nèi)在企業(yè)市場價(jià)值增值的情況下，根據(jù)經(jīng)理個(gè)人對(duì)企業(yè)業(yè)績的貢獻(xiàn)率K的大小而發(fā)放給經(jīng)理人的薪酬，它是一種風(fēng)險(xiǎn)性收入，為此這部分薪酬使經(jīng)理人從企業(yè)的長遠(yuǎn)利益出發(fā)，切實(shí)地去關(guān)心企業(yè)，努力為企業(yè)的發(fā)展而工作，這有利于克服經(jīng)理的短期行為，激發(fā)其長期行為，解決國有企業(yè)的“老大難”問題。據(jù)有關(guān)資料表明，基本薪酬約占薪酬總額的50－60％，獎(jiǎng)勵(lì)性薪金約占薪酬總額的20－30％。

-（三）函數(shù)在不同國有企業(yè)中的具體核算

1、股票已上市的國有企業(yè)經(jīng)理勞動(dòng)力資本價(jià)格

S＝[A＋K（B1＋B2）＋W]/（1＋r）（1）

其中W是表示該經(jīng)理所持有的本公司股票的買方期權(quán)（至少二年以上），用N表示該企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)流通的股份數(shù)量（不包括本期新增股），P1、P0分別表示該企業(yè)股票的期初和期末收盤價(jià)，Pti表示公司股票的動(dòng)態(tài)價(jià)格，Pt0表示經(jīng)理期權(quán)的履行價(jià)格，M為經(jīng)理在公司所購買的股票數(shù)量（經(jīng)理在與企業(yè)簽訂購買股合同時(shí)，可以只付一定數(shù)額的現(xiàn)金，如合同簽訂以Pt0的價(jià)購買公司股票100萬股，可以只付10萬元或更少一點(diǎn)，如果企業(yè)業(yè)績很佳，經(jīng)理人甚至可以在簽訂合同時(shí)無需支付現(xiàn)金，只要求交納一定的押金，在其履行期權(quán)時(shí)支付所購股份的現(xiàn)金，這使得雙方都無需承擔(dān)現(xiàn)金損失，是一種很好的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)型投資；另外，經(jīng)理可以放棄期權(quán)，只是押金扣除）。于是，由（1）式可得該類型經(jīng)理勞動(dòng)力資本價(jià)格形式為：

S＝[A＋KN（P1－P0）＋M（Pti－Pt0）]/（1＋r）

（N>0，M≥0）（2）

由（2）式中的第二項(xiàng)，我們可以看出，企業(yè)經(jīng)理報(bào)酬是股票期末價(jià)格的增函數(shù)，股票期末價(jià)格（P1）越高，經(jīng)理所得報(bào)酬也就越多，且其增加的幅度由公司的流通股數(shù)量N決定。從第三項(xiàng)可以看出，當(dāng)股票價(jià)格Pti超過買方期權(quán)價(jià)格Pt0時(shí)，經(jīng)理的報(bào)酬S也會(huì)隨之增加，增加的數(shù)量與期權(quán)的股票數(shù)量呈正相關(guān)，其增加權(quán)值為M。從以上兩項(xiàng)我們都能看到另一種情況即當(dāng)期末價(jià)格小于期初價(jià)格或買方期權(quán)價(jià)格大于股票動(dòng)態(tài)價(jià)格時(shí)，經(jīng)理的薪酬S會(huì)大幅度地下降，甚至影響到A。這對(duì)于那些熱衷于配股、擴(kuò)股以擴(kuò)張資本而忽視公司內(nèi)部治理人的公司，起著積極地抑制作用。因?yàn)楫?dāng)股票下跌時(shí)（P12、股票已發(fā)行但未上市的和沒有進(jìn)行股份制改造的國有企業(yè)經(jīng)理勞動(dòng)力資本價(jià)格

S＝[A＋K（B1＋B2）＋hMP＋tZ]/（1＋r）（3）

其中的B表示企業(yè)的利潤增量，M表示經(jīng)理所購買的該企業(yè)的股份量（當(dāng)M>0時(shí)，則（3）式為已發(fā)行股票但未上市的國有企業(yè)經(jīng)理人的勞動(dòng)力資本價(jià)格；當(dāng)M＝0時(shí)，則（3）式為沒有進(jìn)行股份制改造的國有企業(yè)經(jīng)理勞動(dòng)力資本價(jià)格，P是購買的單價(jià)（企業(yè)發(fā)行股主要目的在于集資，為此經(jīng)理人無須簽訂購買合同，只要在購買時(shí)付清現(xiàn)金就行），h表示該企業(yè)每股股票所能分紅的權(quán)量，一般由企業(yè)自主決定，Z表示企業(yè)的相對(duì)業(yè)績（未上市國有企業(yè)無法確定自身的市場價(jià)值，為此用企業(yè)相對(duì)價(jià)值來初估自身價(jià)值），t是其系數(shù)。

從（3）式中，可得出，一方面，hMP是一個(gè)非負(fù)數(shù)，不管企業(yè)盈利還是虧損，它都有利于經(jīng)理工資的增長，經(jīng)理層會(huì)積極購買企業(yè)股票，取得分紅的權(quán)利（至少二年以上才可分紅）。但同時(shí)也會(huì)促長經(jīng)理人的“干好干壞一個(gè)樣”的心理，使其表現(xiàn)出一定的懶惰性。另一方面，KB是經(jīng)理薪酬S的一個(gè)增函數(shù)，企業(yè)利潤增量越大，經(jīng)理勞動(dòng)力資本價(jià)格就越高，這就使得經(jīng)理切實(shí)關(guān)心企業(yè)的業(yè)績，一心去提高企業(yè)的利潤增量來最大化自己的價(jià)格，其缺點(diǎn)是易于激發(fā)經(jīng)理人的短期行為。為此又引入另一個(gè)變量tZ，tZ是表示經(jīng)理根據(jù)企業(yè)相對(duì)業(yè)績所獲得的收入，它把企業(yè)與同行業(yè)企業(yè)的競爭掛上鉤，有利于企業(yè)自身競爭力的增強(qiáng)，激發(fā)經(jīng)理人長期行為，Z采用企業(yè)的相對(duì)業(yè)績表示而不采用企業(yè)相對(duì)利潤，是因?yàn)槠髽I(yè)的相對(duì)利潤并不一定具有相關(guān)性，失去比較基礎(chǔ)，也就無法準(zhǔn)確判斷出企業(yè)經(jīng)理人的真正價(jià)格，而企業(yè)的相對(duì)業(yè)績可以反映出企業(yè)的規(guī)模、技術(shù)水平、企業(yè)的地理位置、歷史因素、經(jīng)理人能力對(duì)其的影響率。所以利用本企業(yè)的相對(duì)業(yè)績?cè)趯?shí)際中更易于應(yīng)用。

以上分析表明，對(duì)于沒有進(jìn)行股份制改造的國有企業(yè)經(jīng)理，他的薪酬相對(duì)而言，除了最低生活保障金以外，其余的薪金沒有多大的保護(hù)性，更具有風(fēng)險(xiǎn)性；同時(shí)，也無法保證國有資產(chǎn)的保值與增值，易于產(chǎn)生鞭打快牛的輪棘效應(yīng)。為此股份制改造，讓國有企業(yè)走進(jìn)市場，成為真正的市場主體是國企改革的必然趨勢。目前，針對(duì)第二類、第三類企業(yè)，在實(shí)際中可增加一個(gè)保證國有企業(yè)保值與增值的約束，即如果在經(jīng)理的任期內(nèi)，經(jīng)理使資產(chǎn)增值，則可在得上述報(bào)酬的同時(shí)，還可以拿到一個(gè)與企業(yè)資產(chǎn)增值密切相關(guān)的獎(jiǎng)勵(lì)紅包，否則，經(jīng)理的報(bào)酬將以上述報(bào)酬為基礎(chǔ)進(jìn)行沖減。

三國有企業(yè)經(jīng)理人勞動(dòng)力資本價(jià)格量化函數(shù)實(shí)施將存在的問題

（一）參數(shù)K的估計(jì)問題。理論上分析，K應(yīng)該是一個(gè)區(qū)間段，即K屬于（0，1）。因?yàn)镵是一個(gè)衡量個(gè)人績效對(duì)薪酬影響的權(quán)值，當(dāng)K＝0時(shí)，個(gè)人績效對(duì)薪酬產(chǎn)生負(fù)激勵(lì)或者根本不產(chǎn)生激勵(lì)，只會(huì)扼殺經(jīng)理的積極性，增長經(jīng)理的惰性；而且薪酬要具有保健作用，它不僅受個(gè)人績效的影響，而且根據(jù)勞動(dòng)力資本價(jià)格論要增強(qiáng)個(gè)人績效對(duì)薪酬影響的作用，我們可以認(rèn)為M屬于（1/2，1）。

（二）企業(yè)相對(duì)業(yè)績的評(píng)估。企業(yè)相對(duì)業(yè)績是把企業(yè)作為一個(gè)主體融入市場，并與之相同行業(yè)的企業(yè)相對(duì)比而得出的，它加強(qiáng)了企業(yè)的競爭觀念。但它受到多方面因素的影響，如企業(yè)規(guī)模、市場占有率、市場知名度和美譽(yù)度、企業(yè)的技術(shù)水平、地理位置等因素，且各項(xiàng)因素的估計(jì)又具有一定的不可確定性。為此企業(yè)應(yīng)委托專業(yè)公司完成，以節(jié)省人力、物力、財(cái)力。

（三）委托人的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。建立在人業(yè)績上的激勵(lì)模型要求有關(guān)人業(yè)績信息是對(duì)稱的，因?yàn)橹挥性诖饲闆r下，委托人和人才都知道前者應(yīng)該支付給后者多少，模型才具有法律上的可執(zhí)行性。否則，若有關(guān)人的業(yè)績的信息是非對(duì)稱的，或業(yè)績的度量具有主觀隨意性，人若無法證實(shí)委托人觀測到的信息，則可能出現(xiàn)委托人道德風(fēng)險(xiǎn)問題。因?yàn)楫?dāng)委托人觀測到產(chǎn)出高時(shí)，根據(jù)模型委托人應(yīng)該支付給人高的報(bào)酬，但委托人可能謊稱產(chǎn)出不高而逃避履行責(zé)任，把應(yīng)支付給人的收入據(jù)為已有，如果人預(yù)期到委托人可能要賴賬，人的工作積極性就會(huì)大大下降，薪酬的激勵(lì)作用也就失去了其本質(zhì)。

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-注解：

-[1]高鴻業(yè)主編《西方經(jīng)濟(jì)學(xué)》——經(jīng)濟(jì)管理出版社；

-[2]秦穎王衍飛《國有企業(yè)員工士氣水平的調(diào)查與分析》——《管理現(xiàn)代化》

-2001—1；

-[3]21世紀(jì)人才報(bào)2002年《薪酬概述》；

-[4]、[5]黃群慧張凡《國企經(jīng)理,行為如何長期化》；

-[6]周妙群主編《管理心理學(xué)》——廈門大學(xué)出版社1996—6；

-[7]譚勁松黎文靖《國有企業(yè)經(jīng)理人行為激勵(lì)的制度分析：萬家樂為例（上）》——《管理世界》2002年第10期。

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-參考資料：

-1、辛向陽《“五九現(xiàn)象”與中國的企業(yè)家制度》——《工業(yè)企業(yè)管理》1999—11；

-2、張福明勞《動(dòng)力資本價(jià)格論——對(duì)現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中工資本質(zhì)問題的研究》——《探索》2001—1；

-3、鄭大奇王飛翔主編《薪酬支付的藝術(shù)》中國言實(shí)出版社；

-4、李勇《國有企業(yè)經(jīng)理報(bào)酬制度》《工業(yè)企業(yè)管》1999－8；

-5、陽志成《淺析勞動(dòng)力資本》——《經(jīng)濟(jì)論壇》；

-6、魯開根《國有企業(yè)家資源價(jià)值配置模式與政策取向》《商業(yè)經(jīng)濟(jì)文薈》2001－4；

-7、張國強(qiáng)《淺析國有商業(yè)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)缺陷及對(duì)策》2000－2；

-8、王剛《期權(quán)：國企經(jīng)營者激勵(lì)的新方式》《工業(yè)企業(yè)管理》2000－9；

-9、秦穎王衍飛《國有企業(yè)員工士氣水平的調(diào)查與分析》《管理現(xiàn)代化》2001－1；

資本市場論文范文第4篇

關(guān)鍵詞跨國并購直接投資資產(chǎn)重組市場化

1引言

改革開放以來，我國利用外商直接投資獲得了長足的發(fā)展。截止2002年12月底，全國累計(jì)批準(zhǔn)外商投資企業(yè)424196個(gè)，合同外資8280.60億美元，實(shí)際使用外資4479.66億美元，跨國公司直接投資在我國國民經(jīng)濟(jì)中的地位日益突出。但由于我國政策的限制，國際直接投資進(jìn)入我國一般都是采用新設(shè)投資的方式，跨國并購這一跨國直接投資的最主要方式在我國利用外資中所占比重并不高。2002年“世界投資報(bào)告”顯示，2001年我國吸收了468.88億美元的國際直接投資，但只有不到5%是通過跨國并購的方式進(jìn)入我國的。本文論述了汽車工業(yè)跨國并購之所以難以在我國廣泛展開，主要面臨著法律、體制、資本市場、企業(yè)文化等方面的障礙。

2跨國并購面臨的主要障礙分析2.1法律障礙

（1）有關(guān)外資并購的法律體系不健全。我國還沒有專門適用于外資并購的法律，僅有的幾個(gè)用于調(diào)節(jié)外資并購活動(dòng)的規(guī)章制度，如2002年10月證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司收購管理辦法》，2002年11月，證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國家工商總局和國家外匯管理局聯(lián)合的《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》，特別是2003年3月7日頒布、4月12日起施行的《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》，成為我國第一部外資并購的綜合性行政法規(guī)。綜觀這些法規(guī)，其規(guī)定原則性太強(qiáng)，缺乏可操作性。另外，缺乏一系列的外資并購配套法規(guī)，如《反壟斷法》、《社會(huì)保障法》等等，在一定程度上阻礙了外資并購的發(fā)展。

（2）缺乏科學(xué)、高效、透明的外資并購審批制度。我國在《合資經(jīng)營企業(yè)法》、《合作經(jīng)營企業(yè)法》、《外商投資企業(yè)法》及其實(shí)施條例、細(xì)則中對(duì)外資進(jìn)入做了規(guī)定，但這些規(guī)定從總體上看，具有重審批權(quán)限和程序界定，輕操作辦法的特點(diǎn)。例如《外商收購國有企業(yè)的暫行規(guī)定》雖然是直接針對(duì)外商收購國有企業(yè)行為制定的，但其中的實(shí)質(zhì)性內(nèi)容只是設(shè)定了審批權(quán)限和審批程序，而對(duì)許多細(xì)節(jié)性操作問題沒有明確規(guī)定，缺乏內(nèi)在協(xié)調(diào)性和結(jié)構(gòu)的嚴(yán)密性，難以構(gòu)成一個(gè)相對(duì)完整和獨(dú)立的審查外資準(zhǔn)入的審批制度，因而極易引起外商的誤解。

（3）缺乏排斥地方利益約束及國有股權(quán)管理的法律制度體系。由于汽車制造企業(yè)是以資本為紐帶，以全球?yàn)橘Y源利用銷售市場的綜合產(chǎn)業(yè)，其本質(zhì)決定了該產(chǎn)業(yè)排斥地域封鎖和地方保護(hù)主義。而我國汽車制造企業(yè)一般都與所在地方具有密切的聯(lián)系，許多汽車生產(chǎn)廠家都是借助于地方性產(chǎn)業(yè)政策及地方法律法規(guī)得以發(fā)展起來。更多的地方通過設(shè)立國有股權(quán)投資公司來對(duì)相應(yīng)的地方汽車生產(chǎn)企業(yè)達(dá)到控股或參股。因此，急需建立排斥地方利益約束的法律制度體系。汽車制造企業(yè)一直以國有股權(quán)為主控制，雖然多數(shù)汽車制造企業(yè)特別是上市公司都已經(jīng)進(jìn)行了改制，但國有股包括國有法人股的股東權(quán)利的行使路徑并沒有真正清晰過。因此如何建立關(guān)于國有股權(quán)管理的法律制度體系是中國汽車工業(yè)發(fā)展需要解決的首要問題。

2.2體制障礙

(1)企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清，治理結(jié)構(gòu)不健全。在企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清晰的條件下，跨國公司對(duì)國內(nèi)企業(yè)的收購標(biāo)的本身就蘊(yùn)涵了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，收購后的企業(yè)組織也難以通過產(chǎn)權(quán)來實(shí)現(xiàn)對(duì)資源的內(nèi)部化配置，并形成跨國直接投資的內(nèi)部化優(yōu)勢。因此，企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清嚴(yán)重制約了跨國公司的并購意愿。又比如股權(quán)結(jié)構(gòu)的缺陷，目前我國企業(yè)的大股東平均控股比例大多在50%以上，這種特殊的股本結(jié)構(gòu)使得外商想成為控股股東就必須取得較大比例的股權(quán)，無形之中增加了并購成本。外資企業(yè)若不能控制被并購企業(yè)，就無法獲得轉(zhuǎn)移技術(shù)和管理能力優(yōu)勢的收益，也無法把在生產(chǎn)經(jīng)營、營銷手段、售后服務(wù)等方面的經(jīng)驗(yàn)嫁接到國內(nèi)企業(yè)中來，跨國并購的優(yōu)勢就不能得到充分發(fā)揮。

(2)資產(chǎn)評(píng)估問題。外商購買國內(nèi)企業(yè)時(shí)遇到的首要問題就是購買價(jià)格。目前，國內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估大多采用國有資產(chǎn)評(píng)估制度。評(píng)估部門的評(píng)估和國有資產(chǎn)管理部門的確認(rèn)是以賬面資產(chǎn)為準(zhǔn)的，而外商接受的價(jià)值不是賬面價(jià)值而是市場重置價(jià)，即該企業(yè)的實(shí)際價(jià)值，這和賬面價(jià)值有較大的差距。這個(gè)問題是外商購買國內(nèi)企業(yè)難以成交的結(jié)癥之一。另外，全國僅有國有資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)400多家，專門從業(yè)人員

1000余人，遠(yuǎn)不能滿足需要，評(píng)估實(shí)際水平距國際水平差別甚大，操作過程中有時(shí)還受行政干預(yù)。一些國內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)沒有經(jīng)過規(guī)范化的核定和評(píng)估，如對(duì)企業(yè)品牌、商標(biāo)、信譽(yù)等無形資產(chǎn)的評(píng)估。

2.3資本市場障礙

所謂資本市場障礙是指現(xiàn)階段我國資本市場的缺陷，從而為企業(yè)之間產(chǎn)權(quán)交易設(shè)置的障礙。資本市場的建立和完善是企業(yè)間開展并購的前提條件和基礎(chǔ)。不僅如此，資本市場的發(fā)達(dá)程度還決定了企業(yè)并購活動(dòng)的發(fā)達(dá)程度。對(duì)于上市公司而言，證券市場的發(fā)展直接影響著上市公司并購的質(zhì)量。國外大多數(shù)企業(yè)間的并購都是在證券市場上完成的。我國的證券市場起步較晚，仍處于初級(jí)發(fā)展階段，不僅市場規(guī)模比較小，而且本身帶有很多的不規(guī)范性。目前國內(nèi)的資本市場，除A股市場剛開始對(duì)合資企業(yè)開放之外，基本不對(duì)外資開放；證券市場上“一股獨(dú)大”現(xiàn)象突出，國有股、法人股不流通，而流通股B股、H股數(shù)量有限，加之股市低迷、信息披露不規(guī)范、幕后交易時(shí)有發(fā)生。這些都大大限制了外資通過證券資本市場進(jìn)行跨國并購。

資本市場發(fā)育不成熟的另一表現(xiàn)是金融工具品種少，企業(yè)籌資渠道狹窄。并購活動(dòng)耗資巨大，單純依靠一個(gè)公司自有資金顯然是不現(xiàn)實(shí)的。在西方發(fā)達(dá)國家，跨國公司主要利用國際資本市場和證券市場，借別人的錢來完成跨國并購。90%以上的并購資金是通過發(fā)行股票、債券、以股換股、抵押貸款、信用貸款等融資手段籌資。但我國絕大部分并購活動(dòng)還僅僅停留在資產(chǎn)無償劃撥、承擔(dān)債務(wù)或現(xiàn)金收購等方式上，并購活動(dòng)中的融資效率十分低下。

2.4企業(yè)文化差異造成的整合障礙

在知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，企業(yè)并購呈現(xiàn)出范圍廣、巨額化、跨國化等一系列新特點(diǎn)，逐漸成為世界各國企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、獲取競爭優(yōu)勢的最有效的戰(zhàn)略選擇。但這一戰(zhàn)略選擇的實(shí)現(xiàn)并不完全取決于有形資產(chǎn)規(guī)模(如廠房、機(jī)器、技術(shù)、資本等)的簡單疊加，更重要的是實(shí)現(xiàn)并購企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)從有形資源到以企業(yè)文化為核心的無形資源的整合，從而在根本上提高企業(yè)的核心競爭力。跨國并購中，并購雙方來自不同的國家，政治、經(jīng)濟(jì)背景不同，社會(huì)制度和經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度不同，東西方文化差異造成的沖突不可避免。由于并購中往往要涉及到人員變動(dòng)、管理模式選擇等問題，雙方文化的差異就表現(xiàn)得更為突出和明顯。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在全球范圍內(nèi)資產(chǎn)重組的成功率只有43%左右，而那些失敗的重組案中80%以上直接或間接起因于新企業(yè)文化整合的失敗。因此，如何通過整合在企業(yè)內(nèi)部建立統(tǒng)一的價(jià)值觀和企業(yè)文化，實(shí)現(xiàn)“l(fā)+1>2”的效應(yīng)是并購雙方必須認(rèn)真考慮的問題。

3采取的主要對(duì)策與建議

3.1健全外資并購法律法規(guī)，適當(dāng)簡化審批程序

首先，充分借鑒發(fā)達(dá)國家及其發(fā)展中國家的成熟經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建起既符合國際慣例，又體現(xiàn)我國具體國情的、操作性強(qiáng)的外資并購法規(guī)體系。具體而言，應(yīng)將重點(diǎn)放在《企業(yè)兼并法》、《反壟斷法》、《產(chǎn)業(yè)政策法》等法律的制定上。在制定上述法律的基礎(chǔ)上，還應(yīng)完善其他配套法規(guī)和制度，以更好適應(yīng)外資并購的需要，如修改《公司法》中關(guān)于公司投資限制的規(guī)定，適當(dāng)放寬收購資金的到位期限；完善《證券法》中要約收購的規(guī)定，使國有股向外資轉(zhuǎn)讓的比例進(jìn)一步合理化；完善《企業(yè)破產(chǎn)法》，使破產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)清晰、職工安排與安置進(jìn)一步合理化，減輕外資并購的相關(guān)成本等。其次，簡化外資并購的審批程序。外資并購的審批制度要按照國際慣例改為實(shí)行有限度的自動(dòng)核準(zhǔn)制，用統(tǒng)一的法律法規(guī)來規(guī)范審批程序，明確審批權(quán)限，強(qiáng)化審批責(zé)任，簡化審批手續(xù)，合理規(guī)定審批時(shí)限。外資并購的審批權(quán)力可以適當(dāng)下放，此外，國家及各省市都應(yīng)該盡可能設(shè)立或委派專門機(jī)構(gòu)開展外資并購的審批工作，以防止出現(xiàn)政出多門、相互沖突的現(xiàn)象。

3.2規(guī)范資產(chǎn)評(píng)估制度，提高資產(chǎn)評(píng)估水平

科學(xué)合理的資產(chǎn)評(píng)估制度為企業(yè)并購提供了可靠的依據(jù)，有助于外商對(duì)目標(biāo)公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營狀況、資產(chǎn)價(jià)值、獲利能力等重要指標(biāo)進(jìn)行詳細(xì)了解與科學(xué)分析，從而確定恰當(dāng)?shù)牟①徑灰變r(jià)格，使得整個(gè)外資并購工作定量化、規(guī)范化，避免主觀隨意性。因此，必須進(jìn)一步改進(jìn)和完善我國現(xiàn)有的資產(chǎn)評(píng)估制度，努力提高評(píng)估水平，積極與國際慣例接軌，以實(shí)現(xiàn)既保護(hù)國有資產(chǎn)在外資并購中不受侵害，同時(shí)又保證外資并購活動(dòng)順利進(jìn)行的目標(biāo)。我們?cè)谵D(zhuǎn)讓相關(guān)資產(chǎn)時(shí)，要尊重國際通用的評(píng)估原則和方法，不應(yīng)人為地要求國有資產(chǎn)、國有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓定價(jià)不得低于凈資產(chǎn)價(jià)格，同時(shí)，也要改變不論國有資產(chǎn)質(zhì)量如何，一律用重置成本法來評(píng)估其價(jià)值的做法。

3.3大力發(fā)展資本市場，暢通外資并購的市場渠道

資本市場是跨國并購的重要平臺(tái)。就目前來看，我國資本市場的規(guī)模還相對(duì)較小，而且缺乏高度流動(dòng)性和穩(wěn)定性，要想真正成為外資并購國內(nèi)企業(yè)的基本平臺(tái)，還應(yīng)重點(diǎn)做好以下工作：一是加快推進(jìn)符合條件的外商投資企業(yè)在A股市場上市；二是當(dāng)市場發(fā)育相對(duì)成熟，監(jiān)管制度相對(duì)健全時(shí)，有限度地對(duì)外資開放二級(jí)市場，適當(dāng)允許外資通過收購流通股來達(dá)到并購的目的；三是對(duì)于外資收購的上市公司國有股、法人股等非流通股，在“禁售期”滿之后，是否可以借助QFII機(jī)制，以及其他配套措施來解決其持有股份的流通問題，以調(diào)動(dòng)外資并購國內(nèi)上市公司的積極性，也給外資退出被并購企業(yè)提供一個(gè)良好的市場渠道；四是建立上市公司國際并購審查制度，防止國家相關(guān)的優(yōu)惠規(guī)定被純粹的投機(jī)性外資所利用，擾亂正常的市場秩序；五是建立一支能夠?yàn)橥赓Y并購提供全方位服務(wù)的國內(nèi)中介機(jī)構(gòu)。

3.4以建立現(xiàn)代企業(yè)制度為核心，規(guī)范汽車制造企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和股權(quán)制度

按照現(xiàn)代公司制度規(guī)范，依法落實(shí)股東責(zé)任、董事責(zé)任和經(jīng)營責(zé)任，實(shí)現(xiàn)責(zé)權(quán)利相結(jié)合，使其成為符合市場經(jīng)濟(jì)要求、具有完全行為能力的獨(dú)立主體，徹底脫離行政附庸的角色。逐步實(shí)現(xiàn)地方國有股權(quán)在當(dāng)?shù)仄囍圃炱髽I(yè)中退出控股地位，這樣在消除地方保護(hù)主義影響的同時(shí)，還可以保障汽車制造業(yè)在全國甚至全球范圍進(jìn)行零部件采購和汽車銷售，徹底消除地區(qū)貿(mào)易壁壘和資源壁壘。與此同時(shí)，建立清晰有效的中央與地方兩級(jí)有機(jī)結(jié)合的國有資產(chǎn)管理體系。

3.5加快產(chǎn)權(quán)市場建設(shè)

市場化是汽車制造企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)內(nèi)并購重組的根本保障。要建立以自由競爭為特征的企業(yè)并購市場環(huán)境，通過企業(yè)之間的股權(quán)關(guān)系紐帶，逐步形成以股權(quán)并購為主要形式的產(chǎn)業(yè)內(nèi)并購，同時(shí)以法律制度的形式確立企業(yè)并購市場規(guī)則。同時(shí)通過汽車制造企業(yè)國有股權(quán)出讓獲得資金，專門建立以汽車技術(shù)開發(fā)為主的投資公司，支持中小科技企業(yè)，確保中國在汽車新技術(shù)方面的合理利用和技術(shù)開發(fā)，再以向大企業(yè)轉(zhuǎn)讓或由原企業(yè)股東回購的方式退出，逐步建立中國自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的汽車技術(shù)支撐體系。

參考文獻(xiàn)

1史建三.跨國并購論[M].北京：立信會(huì)計(jì)出版社，1999

2葉勤.跨國并購影響因素的理論解釋與述評(píng)[J].外國經(jīng)濟(jì)與管理，2003(1)

資本市場論文范文第5篇

1．1上證綜指和國債指數(shù)相關(guān)系數(shù)分析

根據(jù)表1的上證綜指和國債指數(shù)的相關(guān)系數(shù)分析，可以看出，2003年、2004年為正相關(guān)關(guān)系，2005年為負(fù)相關(guān)關(guān)系，2003至2005年總體程度上呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。隨著中國資本市場的發(fā)展，居民投資對(duì)象也不僅僅局限于銀行存款、國債等風(fēng)險(xiǎn)較小的金融工具，越來越多的資金涌入股票市場尋求資本保值增值，股票市場和債券市場的“翹翹板效應(yīng)”逐步表現(xiàn)出來。我們有充分的理由相信，這種效應(yīng)會(huì)在將來更加強(qiáng)烈和明顯。

1．2上證綜指和國債指數(shù)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

根據(jù)表2的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，從滯后2期至7期，上證綜合指數(shù)和國債指數(shù)存在單向格蘭杰因果關(guān)系。上證綜合指數(shù)的變化會(huì)引起國債指數(shù)的變化，即滬市股票行情的變化會(huì)引起國債市場行情的變化，但是反向關(guān)系并不成立。原因很簡單：被稱作金邊債券的國債的信用等級(jí)在所有的債券中是最高的，大部分居民將國債投資作為儲(chǔ)蓄的一種變相形式；中國幾千年的文化習(xí)俗都強(qiáng)調(diào)儲(chǔ)蓄的重要性，因此當(dāng)股市風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，會(huì)有大量資金涌入國債市場；但是當(dāng)國債市場收益不景氣的時(shí)候，表明無論什么金融工具都很難在保證資金安全性的前提下取得好的收益，大部分居民會(huì)選擇持幣觀望或者消費(fèi)，而不會(huì)投入股票市場。

2上證綜指收益率和國債收益率相關(guān)性分析

筆者根據(jù)國債綜合指數(shù)和國債指數(shù)計(jì)算出上證綜指日收益率和國債指數(shù)日收益率，計(jì)算公式如下：

上證綜指日收益率：RLNSZt=log(SZt)–log(SZt-1)

國債指數(shù)日收益率：RLNGZt=log(GZt)–log(GZt-1)

下面，我們采用同樣的相關(guān)分析方法分析二者之間的相關(guān)關(guān)系。

2．1上證綜指收益率和國債收益率相關(guān)系數(shù)分析

根據(jù)表3的相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果，可以看出，2003年、2004年國債收益率和股票綜合收益率呈微弱的正相關(guān)關(guān)系，2005年呈微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。2003年至今，兩種金融工具的收益率呈微弱的正相關(guān)關(guān)系。總體而言，二者收益率沒有必然相關(guān)關(guān)系。原因在于：一方面，股票市場和國債市場之間的資金流動(dòng)并不順暢，限制較多，大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者尤其以保險(xiǎn)資金和社保基金等對(duì)風(fēng)險(xiǎn)要求較為嚴(yán)格的資金大部分都投資于國債和金融債市場，政策規(guī)定不允許其將過多資金投資于股市，在國債市場收益率較低的情況下也無法將資金轉(zhuǎn)移到股票市場；另一方面，過去股票市場的退出機(jī)制并不完善，很多居民投資者在套牢的情況下很難退出，資金流通不通暢，收益率作為投資風(fēng)向標(biāo)的作用并不明顯。

．2上證綜指收益率和國債收益率的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

根據(jù)表4的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)得出結(jié)論，從滯后2期至7期，上證國債收益率和綜合指數(shù)收益率都不存在格蘭杰因果關(guān)系。這與相關(guān)系數(shù)分析的結(jié)論一致。

3政策建議

發(fā)達(dá)資本市場和我國資本市場對(duì)比分析表

發(fā)達(dá)資本市場

中國資本市場

1．國債指數(shù)和股票指數(shù)存在強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，雙向格蘭杰因果關(guān)系。

1．國債指數(shù)和股票指數(shù)弱負(fù)相關(guān)關(guān)系，股票指數(shù)對(duì)債券指數(shù)存在單向格蘭杰因果關(guān)系。

2．國債收益率和股票收益率存在強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，雙向格蘭杰因果關(guān)系。

2．國債收益率和股票收益率存在微弱相關(guān)關(guān)系，不存在格蘭杰因果關(guān)系。

3．強(qiáng)式有效市場，信息和資本自由流動(dòng)。

3．弱式有效市場，信息和資本流通不暢。

4．資本追隨利潤自由流動(dòng)，不同市場和地區(qū)之間的套利活動(dòng)頻繁，導(dǎo)致不同市場和地方的收益率趨于平衡。因此股票市場和債券市場的收益率存在強(qiáng)相關(guān)關(guān)系。

4．資本項(xiàng)目管制較多，無法進(jìn)行自由流動(dòng)和套利。不同市場的資金進(jìn)入和退出機(jī)制并不健全，國際和國內(nèi)市場資本流通不暢。因此股票市場和債券市場的收益率不存在強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，僅僅表現(xiàn)在市場行情即指數(shù)的相關(guān)關(guān)系上。

根據(jù)表5的結(jié)論，為了更好的發(fā)揮證券市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資金配置的功能，提高我國資本市場的效率，我們建議重點(diǎn)發(fā)展以下幾個(gè)方面：（1）積極穩(wěn)妥地推進(jìn)股權(quán)分置改革，盡快解決國家股、法人股上市問題。上市公司設(shè)置國家股、法人股，而且國家股和大部分法人股不能流通，這是我國股市在特殊情況下的產(chǎn)物，它既不符合《公司法》，也不符合國際慣例。國外股票市場的ARCH類模型參數(shù)估計(jì)之所以趨于合理，其中一個(gè)重要的原因是證券市場規(guī)模的壯大。因?yàn)橹挥幸?guī)模足夠大，才能避免少數(shù)人操縱股市，減少過度投機(jī)。我國證券市場還不十分活躍,還存在少數(shù)人操縱價(jià)格，使股票市場過度波動(dòng)的現(xiàn)象，這與國家股、部分法人股不能流通這個(gè)因素有關(guān)。（2）穩(wěn)定證券市場結(jié)構(gòu)，積極培養(yǎng)一支結(jié)構(gòu)合理的投資者隊(duì)伍。中國股市存在著過度投機(jī)現(xiàn)象，因此，要注意投資者隊(duì)伍的素質(zhì)培養(yǎng)，培養(yǎng)一批具有專業(yè)投資理念的從業(yè)人員，必然可以有效地緩解我國股市嚴(yán)重的投機(jī)現(xiàn)象。具體來講，可以從以下幾個(gè)方面著手：一是在證券結(jié)構(gòu)方面，要發(fā)展大盤股，按照產(chǎn)業(yè)政策，對(duì)高新技術(shù)企業(yè)及重點(diǎn)能源、交通、原材料企業(yè)，要支持它們上市籌資；二是在需求結(jié)構(gòu)上，要增加機(jī)構(gòu)投資者，組建真正的投資基金，因?yàn)檎嬲硗顿Y者的基金組織都是比較穩(wěn)定的，一般是以投資為主，而不是以投機(jī)為主。（3）政府應(yīng)避免過多行政干預(yù)，讓股票市場盡快市場化、法制化、規(guī)范化。在完善的金融市場上，政府主要是利用政策手段，制定各種政策法規(guī)來影響市場各主體的行為，以達(dá)到間接地調(diào)控市場的目的。成熟股市的股價(jià)由市場自由調(diào)節(jié)，并且波動(dòng)時(shí)間一般都比較長。每一次大的政策變動(dòng)，都會(huì)引起股票市場短期的劇烈波動(dòng)，從而助長股票市場的投機(jī)行為。政府對(duì)股市的管理更應(yīng)該走上正規(guī)化、法制化的軌道，加快建立法治秩序，改善法規(guī)體系與司法效率，包括建立能切實(shí)保證公司董事和高管人員履行對(duì)全體股東的受托責(zé)任的法律制度，建立有效的股東權(quán)利和債權(quán)人權(quán)利的保障機(jī)制。完善的公司法和證券法是證券市場健康運(yùn)行的基本先決條件，迄今為止中國證券市場的發(fā)展過程證明了這一點(diǎn)。（4）規(guī)范證券市場的信息機(jī)制，使股票價(jià)格能準(zhǔn)確地反映股票的真實(shí)價(jià)值。由于我國股票市場在信息分布、信息加工和信息傳遞等方面都存在許多不足，市場交易者的行為非理性和大量的噪聲交易，使證券市場價(jià)格產(chǎn)生劇烈波動(dòng)，市場信息效率低，無法實(shí)現(xiàn)證券市場的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能、優(yōu)化資源配置功能。要使股票市場穩(wěn)定發(fā)展，必須規(guī)范信息運(yùn)行機(jī)制，構(gòu)建合理的“信息——預(yù)期——價(jià)格”機(jī)制，嚴(yán)格執(zhí)行《證券法》，盡快完善現(xiàn)行信息披露制度，使其具有更強(qiáng)的可操作性。應(yīng)規(guī)范上市公司及會(huì)計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的信息披露制度，建立風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部約束和法律外部制約機(jī)制，確保證券市場的基礎(chǔ)信息具有充分性、完整性、真實(shí)性和可靠性。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)在更廣泛的范圍對(duì)違規(guī)進(jìn)行查處，同時(shí)可考慮修改信息披露制度中的處罰條例，加大處罰力度。（5）加快制度創(chuàng)新和制度發(fā)展，彌補(bǔ)制度缺口，建立有利于市場發(fā)育成熟的制度。要加快產(chǎn)品創(chuàng)新和拓展市場的深度與廣度，建立基于市場的金融創(chuàng)新機(jī)制，發(fā)展多層次、多品種、多渠道的完整市場，循序漸進(jìn)地放松管制和進(jìn)行監(jiān)管改革，促進(jìn)市場發(fā)育，加速經(jīng)濟(jì)與金融自由化進(jìn)程。監(jiān)管改革主要涵蓋兩個(gè)方面，一是實(shí)現(xiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的獨(dú)立化和專業(yè)化，二是由替代市場作用的監(jiān)管轉(zhuǎn)向推動(dòng)市場發(fā)展的監(jiān)管。也要加快完善市場主體的治理結(jié)構(gòu)和自律機(jī)制，包括執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、運(yùn)作質(zhì)量、生存能力和競爭力的提升，以及交易所等自律組織和證券公司等市場機(jī)構(gòu)的獨(dú)立、專業(yè)化運(yùn)作。還要加快推動(dòng)配套改革支持，包括政商關(guān)系再造，推進(jìn)市場導(dǎo)向的國有資產(chǎn)管理體制改革，推進(jìn)政府改革與政府職能的轉(zhuǎn)換。（6）加大對(duì)外開放力度，促進(jìn)我國證券市場與國際標(biāo)準(zhǔn)接軌。隨著我國證券市場的發(fā)展與完善，已經(jīng)吸引越來越多的境外投資者進(jìn)入國內(nèi)進(jìn)行直接投資，與此同時(shí)，也有越來越多的境內(nèi)公司選擇海外上市，伴隨資本的大量流動(dòng)及經(jīng)濟(jì)全球化的日益推進(jìn)，我國股票市場與國際接軌是必由之路。當(dāng)然，要徹底轉(zhuǎn)軌，需要全社會(huì)巨大的、長時(shí)期的努力，而不會(huì)一蹴而就。

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