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一、風(fēng)險(xiǎn)投資中“雙重道德風(fēng)險(xiǎn)”

風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)作為一個(gè)具有時(shí)代特色的金融投資產(chǎn)業(yè)，在發(fā)達(dá)國家興起至今已經(jīng)有幾十年的歷史了。在我國萌發(fā)于20世紀(jì)80年代中期，近幾年隨著高科技產(chǎn)業(yè)的進(jìn)步和應(yīng)用，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展更是風(fēng)起云涌，開始興起了一股風(fēng)險(xiǎn)投資的狂潮。風(fēng)險(xiǎn)投資是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的助推劑，為全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展作出了突出的貢獻(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國在1965-1985年間風(fēng)險(xiǎn)投資的平均回報(bào)率為19%，是股票投資報(bào)酬率的2倍，長期債券投資報(bào)酬率的5倍。然而，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)又是一種高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)業(yè)。在其投資的高科技產(chǎn)業(yè)中，只有20%能成功上市，60%能勉強(qiáng)生存。因此，在風(fēng)險(xiǎn)投資高收益的誘惑中，又處處存在著失敗虧損的風(fēng)險(xiǎn)。所以，風(fēng)險(xiǎn)投資作為融資方式的創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動工具，雖然充滿著巨大收益的誘惑，卻也存在著風(fēng)險(xiǎn)和失敗的可能。由信息不對稱而引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題容易導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的低效率，使風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展不盡人意，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在實(shí)際的運(yùn)行過程中帶有一定程度上的盲目性。1998年中國第一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司—中創(chuàng)公司因違規(guī)經(jīng)營而被迫關(guān)閉也正好印證了這一點(diǎn)。由于其操作的復(fù)雜性和相關(guān)利益的多重性，在實(shí)際的運(yùn)營活動中，信息不對稱的風(fēng)險(xiǎn)投資必然存在著“雙重道德風(fēng)險(xiǎn)”。一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資者與專業(yè)投資人分別作為風(fēng)險(xiǎn)資本的提供者和管理者，構(gòu)成了一種委托關(guān)系。專業(yè)投資人向風(fēng)險(xiǎn)投資者募集資金，再分散投向各個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資者委托專業(yè)投資人管理運(yùn)營自己的資金，以期獲得高投資回報(bào)，兩者獲得的信息是不對稱的。雙方在簽訂協(xié)議時(shí)，收益和風(fēng)險(xiǎn)是否搭配合理無法預(yù)知。專業(yè)投資人比對方更清楚自身的情況，因而更容易爭取到有利于自己的條款。

在簽訂契約后，風(fēng)險(xiǎn)投資者無法監(jiān)控到專業(yè)投資人所投資的每個(gè)項(xiàng)目的具體操作，專業(yè)投資人享有信息優(yōu)勢，風(fēng)險(xiǎn)投資者很難了解或者只有花費(fèi)巨大的監(jiān)督成本才能知道專業(yè)投資人的具體行動，因此存在著道德風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，專業(yè)投資人籌集到資金后，就需要投向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)資本的增值，獲得投資收益，并參與利益的分配。由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家經(jīng)營管理著風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，專業(yè)投資人在與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家簽訂協(xié)議契約后，對于風(fēng)險(xiǎn)資金的使用方式以及是否存在非必要性的開支等問題無從得知，從而有可能損害到專業(yè)投資人及風(fēng)險(xiǎn)投資者的利益。由于風(fēng)險(xiǎn)投資中存在著“雙重委托”關(guān)系，委托人和人所獲得的信息不對稱，從而產(chǎn)出是一個(gè)隨機(jī)變量，它主要取決于人的能力、努力程度和外界隨機(jī)因素。人的努力程度雖然具有不可驗(yàn)證性和個(gè)人隨意性，但又是受風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的成效和委托人制約。委托人在選擇人之前，人的個(gè)人信譽(yù)和以往工作績效是在被考慮范圍內(nèi)的，如若人有不好的信譽(yù)和道德記錄，將會制約人當(dāng)選。委托人可以通過設(shè)計(jì)出一個(gè)約束激勵(lì)契約，既明確風(fēng)險(xiǎn)投資中控制權(quán)的配置，從而實(shí)現(xiàn)了對人的有效約束，又可以對人實(shí)行有效激勵(lì)，誘導(dǎo)人做出有利于委托人的行為，使人的努力程度維持在較高水平。由于道德風(fēng)險(xiǎn)的存在，風(fēng)險(xiǎn)投資者和專業(yè)投資人在進(jìn)行決策時(shí)，都要猜測對方可能做出的反應(yīng)，并根據(jù)對方可能的反應(yīng)來選擇自己的行為，從而使自己得到的效用達(dá)到最大化，即雙方可以通過博弈過程來達(dá)成一個(gè)均衡契約。

二、“雙重道德風(fēng)險(xiǎn)”可控機(jī)理

在人管理委托人資金時(shí)，人的管理報(bào)酬將主要取決于他經(jīng)營資金的收益，從而人的道德風(fēng)險(xiǎn)是可以受委托人控制的，即風(fēng)險(xiǎn)投資中“雙重道德風(fēng)險(xiǎn)”的控制具有可行性。根據(jù)雙方契約達(dá)成的帕累托最優(yōu)條件，如果一方不改變的話，另一方也不會單獨(dú)改變自己的行動和策略，從而達(dá)成了納什均衡。由此如果設(shè)計(jì)出一套約束與激勵(lì)契約條件來控制道德風(fēng)險(xiǎn)，這套約束與激勵(lì)契約必須滿足：一是專業(yè)投資人采取能使自己效用最大化的策略，并且他所獲得的效用不能低于他期望的最低效用值(即接受契約前的保留效用u贊)；二是風(fēng)險(xiǎn)投資者在付給專業(yè)投資人報(bào)酬后，也能使自己的效用達(dá)到最大化。但風(fēng)險(xiǎn)投資者希望實(shí)現(xiàn)的投資回報(bào)效用只能寄予專業(yè)投資人效用最大化才能實(shí)現(xiàn)，即要滿足激勵(lì)相容；三是采取任何其他契約都無法使風(fēng)險(xiǎn)投資者的效用再提高，也就實(shí)現(xiàn)了帕累托最優(yōu)。

三、“雙重道德風(fēng)險(xiǎn)”控制設(shè)計(jì)

從以上分析的風(fēng)險(xiǎn)投資的道德風(fēng)險(xiǎn)控制理論中，可以看出，在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展中，道德風(fēng)險(xiǎn)控制是最為關(guān)鍵的一環(huán)，為有效控制風(fēng)險(xiǎn)投資中道德風(fēng)險(xiǎn)，需從風(fēng)險(xiǎn)資本的組織機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)投資的治理機(jī)制著手，對項(xiàng)目評價(jià)、信息篩選、公司治理等方面對該項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合審查，并在投資后參與公司的經(jīng)營管理，有效克服信息不對稱問題，從而順利地實(shí)現(xiàn)高收益低風(fēng)險(xiǎn)的投資目標(biāo)。

1．投資前道德風(fēng)險(xiǎn)防范投資前需要通過信息咨詢網(wǎng)絡(luò)平臺對信息進(jìn)行篩選，組成專門的調(diào)研小組，走訪諸如科技局、經(jīng)貿(mào)委、信息產(chǎn)業(yè)廳等政府部門，了解相關(guān)公司的經(jīng)營業(yè)績、行業(yè)未來發(fā)展前景以及政府對該行業(yè)的支持力度；同時(shí)還要通過中介機(jī)構(gòu)、銀行、客戶等信息渠道咨詢該公司的誠信度、聲譽(yù)、銷售服務(wù)能力、產(chǎn)品質(zhì)量。確立專業(yè)投資人與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間關(guān)系的契約，主要體現(xiàn)在對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的定價(jià)、企業(yè)的分段投資模式、企業(yè)現(xiàn)金收益分配方式和企業(yè)剩余控制權(quán)如何分配方面的事前約定，是關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資過程和企業(yè)治理機(jī)制規(guī)定的一種協(xié)議。通過各種風(fēng)險(xiǎn)投資契約（包括各種激勵(lì)與約束合同），專業(yè)投資人能有效解決來自風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)投資者也可通過采用報(bào)告制度的形式實(shí)現(xiàn)對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的監(jiān)督，即無限合伙人須每年召開一次有限合伙人（即風(fēng)險(xiǎn)投資者）和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家共同參與的會議，向有限合伙人報(bào)告投資項(xiàng)目的投資價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)每年的發(fā)展概況以及對未來發(fā)展的展望。長期的交往合作過程中形成的較為親密和穩(wěn)定的工作關(guān)系是對相關(guān)責(zé)任人的無形約束，其中最主要的組織形式是有限合伙制。有限合伙制的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以有效地激發(fā)專業(yè)投資人的努力程度，在其收益最大化的同時(shí)，促使風(fēng)險(xiǎn)投資者的利益最大化。

2．投資后道德風(fēng)險(xiǎn)管理為了有效控制由信息不對稱引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)，要建立一套科學(xué)的公司治理制衡機(jī)制，力圖在信息最大化和成本最小化的基礎(chǔ)上，使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)按照股東利益要求來經(jīng)營管理企業(yè)。在組織機(jī)制上，可實(shí)行有限合伙制，把項(xiàng)目收益的一定比例分配給專業(yè)投資人，同時(shí)要求專業(yè)投資人對投資項(xiàng)目投入較小比例的資本金和對項(xiàng)目承擔(dān)無限責(zé)任，從而對專業(yè)投資人起到有效的激勵(lì)約束作用，降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)。設(shè)立債務(wù)和股權(quán)的可轉(zhuǎn)換證券，能使投資者獲取固定收益和在清償結(jié)算時(shí)優(yōu)先的權(quán)利的同時(shí)，還能夠分享到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的收益。同時(shí)，可轉(zhuǎn)換證券持有者還擁有和普通股一樣的投票權(quán)和董事會權(quán)，實(shí)現(xiàn)了對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的直接管理和共同控制，從而能有效降低風(fēng)險(xiǎn)投資中的”雙重道德風(fēng)險(xiǎn)”，化解“一股獨(dú)大”給專業(yè)投資人帶來的風(fēng)險(xiǎn)。確立以某一固定價(jià)格購買本企業(yè)股票的權(quán)利，即通過對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家派發(fā)一定比例的股票期權(quán)，能有效激發(fā)其努力工作的積極性，來促使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股票增值，努力實(shí)現(xiàn)企業(yè)股票價(jià)值的最大化，從而實(shí)現(xiàn)專業(yè)投資人與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的雙贏。實(shí)行參與管理決策，由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不受強(qiáng)制性信息披露的制約，因而容易由信息不對稱而引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)問題?？梢酝ㄟ^采用分階段、分批的投資策略，專業(yè)投資人通過這種投資策略，參與投資決策過程，可以不時(shí)地在成本和監(jiān)控成本之間進(jìn)行權(quán)衡，從而最大限度地降低成本、最大化企業(yè)價(jià)值，有效控制風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)。

作者：李元華單位：溫州大學(xué)