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一、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

1.風(fēng)險(xiǎn)資本的合同治理研究。在風(fēng)險(xiǎn)資本合同治理中有影響的學(xué)者主要進(jìn)行了如下三個(gè)方面的研究：有些學(xué)者研究分階段投資在風(fēng)險(xiǎn)資本治理中的效率。Sahlman（1990）認(rèn)為分階段投資是風(fēng)險(xiǎn)資本控制投資項(xiàng)目最好的辦法。Bergemann和Hege（1998）發(fā)現(xiàn)分階段投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本具有項(xiàng)目質(zhì)量的學(xué)習(xí)效應(yīng)。Nether（1999）的研究則發(fā)現(xiàn)分階段投資是解決投資后風(fēng)險(xiǎn)資本被創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)套牢的有效機(jī)制。其他學(xué)者的研究也發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于事前的一次性投資，分階段投資能解決事后風(fēng)險(xiǎn)資本被創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)套牢的道德風(fēng)險(xiǎn)問題（Wang&Zhou，2004）。同時(shí)，也有學(xué)者指出分階段投資可能導(dǎo)致產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度不夠的情況下，風(fēng)險(xiǎn)資本事后套牢創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的問題（Bigus，2006）。部分學(xué)者研究風(fēng)險(xiǎn)資本使用投資工具的投資治理作用。Kaplan和Stromberg（2002）發(fā)現(xiàn)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本大量使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等可轉(zhuǎn)換證券。由于在風(fēng)險(xiǎn)資本投資中，投資合同簽訂后投資雙方付出的努力對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本投資的成功都具有重要的作用。不少學(xué)者發(fā)現(xiàn)通過合理的轉(zhuǎn)換比例、轉(zhuǎn)換條件設(shè)計(jì)，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股能解決風(fēng)險(xiǎn)資本和創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)事后投資過程中投入不足的雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)問題還有部分學(xué)者利用規(guī)范分析研究投資合同中關(guān)鍵決策控制權(quán)分配在風(fēng)險(xiǎn)資本治理中的作用。Neher（1999）認(rèn)為，由于創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性的人力資本在創(chuàng)業(yè)中的重要性，賦予風(fēng)險(xiǎn)資本關(guān)鍵決策控制權(quán)可以解決風(fēng)險(xiǎn)資本投資后被創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)套牢的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。Hellman（1998）發(fā)現(xiàn)具有控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)資本，在創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)管理層不能勝任的情況下，能付出最優(yōu)的努力搜尋職業(yè)經(jīng)理人并用職業(yè)經(jīng)理人替換創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)管理層。不少學(xué)者研究關(guān)鍵控制權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)資本和創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層之間的調(diào)整。如Kaplan和Stromberg（2002）等發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本會(huì)擁有對(duì)投資企業(yè)關(guān)鍵決策（資產(chǎn)處置，項(xiàng)目退出方式，管理層替換）的控制權(quán)，尤其是在投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況變的比較糟糕的情況下。Vauhkonen（2003）論證了當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)績(jī)高度相關(guān)的指標(biāo)變差時(shí)應(yīng)該由風(fēng)險(xiǎn)資本控制；在業(yè)績(jī)指標(biāo)中等的情況下，應(yīng)該由雙方共同控制；而在業(yè)績(jī)指標(biāo)非常好時(shí)則由創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)繼續(xù)控制。

2.風(fēng)險(xiǎn)資本增值服務(wù)治理研究。投資后，風(fēng)險(xiǎn)資本一般會(huì)通過增值服務(wù)提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理水平，幫助企業(yè)獲取創(chuàng)業(yè)過程中稀缺的人力資源和外部資源———融資、供應(yīng)商關(guān)系、客戶等。近年來，學(xué)者傾向從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)特征、風(fēng)險(xiǎn)資本特征來研究風(fēng)險(xiǎn)資本提供增值服務(wù)的關(guān)鍵影響因素。Sapienza等（1996）認(rèn)為影響風(fēng)險(xiǎn)資本提供增值服務(wù)的因素主要有項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)（創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)管理水平）、商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目不確定性以及風(fēng)險(xiǎn)資本管理人的經(jīng)驗(yàn)。Schefczyk和Gerpott（2001）證實(shí)德國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本投資階段偏好與所投企業(yè)特征（市場(chǎng)增長(zhǎng)率、是否作為沉默合伙人）顯著影響風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)所投企業(yè)咨詢類的增值服務(wù)（研發(fā)咨詢、制造決策、銷售決策以及融資決策）的選擇和頻率。Bottazzi等（2008）發(fā)現(xiàn)具有商業(yè)經(jīng)驗(yàn)合伙人的風(fēng)險(xiǎn)投資公司會(huì)更積極的幫助被投資企業(yè)招募管理人員，董事，協(xié)助后續(xù)融資，并保持與被投資公司積極的聯(lián)系。同時(shí)獨(dú)立型風(fēng)險(xiǎn)投資公司比附屬型風(fēng)險(xiǎn)投資公司更積極支持被投資公司Vladimir等（2010）發(fā)現(xiàn)相對(duì)于獨(dú)立型風(fēng)險(xiǎn)資本，公司型風(fēng)險(xiǎn)資本向創(chuàng)業(yè)型企業(yè)提供更有效的增值服務(wù)功能。另一些學(xué)者研究風(fēng)險(xiǎn)資本提供增值服務(wù)的類型及對(duì)其投資企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，主要有如下的研究成果：Sapienza等（1996）研究表明美國(guó)，英國(guó)，法國(guó)以及荷蘭等國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本比較注重的增值方式是戰(zhàn)略咨詢、人際往來、以及幫助企業(yè)建立與其他公司和專業(yè)機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)。Berghe&Levrau（2002）證實(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本通過在戰(zhàn)略層面（董事會(huì)建議，幫助融資，商業(yè)建議）、教練服務(wù)以及網(wǎng)絡(luò)服務(wù)（合同資源，管理層招募）等增值服務(wù)幫助比利時(shí)高科技企業(yè)提升價(jià)值。Vladimir等（2010）研究表明，相比獨(dú)立型風(fēng)險(xiǎn)資本，公司型風(fēng)險(xiǎn)資本能顯著的提高與母公司戰(zhàn)略一致的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的IPO估值和并購(gòu)溢價(jià)。

3.風(fēng)險(xiǎn)資本董事會(huì)治理研究。國(guó)外關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)參股企業(yè)董事會(huì)的投資治理研究主要集中在三個(gè)方面：一部分學(xué)者研究風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)創(chuàng)業(yè)型企業(yè)董事會(huì)結(jié)構(gòu)———董事會(huì)獨(dú)立性、規(guī)模以及董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職分離的影響。大部分學(xué)者的研究表明風(fēng)險(xiǎn)資本的進(jìn)入能顯著增加被投資企業(yè)董事會(huì)的獨(dú)立性，主要體現(xiàn)在：接受風(fēng)險(xiǎn)資本投資的企業(yè)的董事會(huì)構(gòu)成中有更多的具有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的獨(dú)立董事長(zhǎng)與總經(jīng)理一般是分別任命的（Gatsi，2006）；接受風(fēng)險(xiǎn)資本投資的企業(yè)具有更大的董事會(huì)。另一方面，在公開上市時(shí)，接受風(fēng)險(xiǎn)資本投資的企業(yè)的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)持股比例更低，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)更可能被替換。另一部份學(xué)者研究影響風(fēng)險(xiǎn)資本董事會(huì)治理的關(guān)鍵因素。學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資、風(fēng)險(xiǎn)資本投資股權(quán)比例、風(fēng)險(xiǎn)資本類型（獨(dú)立型，公司型）以及風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)（能力）等都是影響風(fēng)險(xiǎn)資本改善董事會(huì)治理的關(guān)鍵因素，主要結(jié)論有：聯(lián)合投資、風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)以及風(fēng)險(xiǎn)資本股權(quán)投資比例與風(fēng)險(xiǎn)資本參股企業(yè)的董事會(huì)獨(dú)立性正相關(guān)。此外，Ivanov和Masulis（2007）證實(shí)公司型風(fēng)險(xiǎn)資本投資的企業(yè)董事會(huì)和薪酬委員會(huì)中具有更多的外部董事；同時(shí)會(huì)出現(xiàn)更高比例的強(qiáng)制性CEO輪換。還有少部分學(xué)者研究風(fēng)險(xiǎn)資本董事會(huì)治理的效率。Baker和Gompers（2002）證實(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本能提高其投資企業(yè)董事會(huì)獨(dú)立性，并顯著的降低公開上市后公司失敗率。Wan（2007）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本能力（quality）對(duì)參股企業(yè)上市后董事會(huì)獨(dú)立性以及財(cái)務(wù)報(bào)表的質(zhì)量有積極影響。

4.國(guó)內(nèi)相關(guān)研究介紹。國(guó)內(nèi)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)參股企業(yè)投資治理的研究大多還處于總結(jié)發(fā)達(dá)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)資本的典型合同治理機(jī)制，并對(duì)之進(jìn)行規(guī)范或定性分析。一些學(xué)者通過定性分析或規(guī)范分析研究分階段投資在風(fēng)險(xiǎn)資本投資治理中的作用。勞劍東等（2001）發(fā)現(xiàn)分階段投資情況下，風(fēng)險(xiǎn)資本相當(dāng)于獲得了在后續(xù)階段放棄投資或重新評(píng)估企業(yè)并繼續(xù)投資的期權(quán)。陳灝康（2006）認(rèn)為分期注入資金是風(fēng)險(xiǎn)投資家所能運(yùn)用的重要監(jiān)控機(jī)制。曹國(guó)華，潘蓉（2007）認(rèn)為在分階段投資下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層為了獲得企業(yè)所需的后續(xù)資金，必須按照合同的規(guī)定運(yùn)作企業(yè)并投入有效的努力。另一些學(xué)者研究投資形式在風(fēng)險(xiǎn)資本投資治理中的作用。唐偉（2005）認(rèn)為在風(fēng)險(xiǎn)資本家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層的聯(lián)合努力能提高項(xiàng)目收益，雙方的努力程度與投入正相關(guān)，且在風(fēng)險(xiǎn)資本投入比例低的條件下，風(fēng)險(xiǎn)資本應(yīng)該獲得普通股。李建軍、費(fèi)方域（2010）發(fā)現(xiàn)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是風(fēng)險(xiǎn)資本實(shí)施事前獲得控制權(quán)的有效機(jī)制。還有一些學(xué)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資治理中的控制權(quán)分配的效率進(jìn)行了研究。為了減少創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層的機(jī)會(huì)主義行為，同時(shí)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供必要的管理支持，風(fēng)險(xiǎn)資本通常會(huì)以適當(dāng)?shù)姆绞街苯訁⑴c企業(yè)管理（張曉晴，2006）。李建軍，費(fèi)一文（2008）研究發(fā)現(xiàn)，在風(fēng)險(xiǎn)資本和創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層關(guān)于退出方式和時(shí)機(jī)的選擇存在利益沖突的情況下，條件控制相對(duì)單邊控制能更好的解決合同不完全情況下事后退出方式和時(shí)機(jī)的有效選擇問題?？傮w來說，國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本投資治理研究還處于從國(guó)外典型問題出發(fā)，總結(jié)國(guó)外主要研究成果的階段；還非常缺乏中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)和關(guān)系文化特征背景下的風(fēng)險(xiǎn)投資治理問題研究，尤其缺乏中國(guó)市場(chǎng)背景下，結(jié)合中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本自身稟賦特征、所投資企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)特征的風(fēng)險(xiǎn)資本投資治理模式和效率的實(shí)證研究。

二、現(xiàn)有研究總結(jié)

1.目前關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資本投資治理的研究主要集中在合同治理、增值服務(wù)以及董事會(huì)治理的模式與增值服務(wù)的作用上，缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本選擇的各種投資治理關(guān)鍵影響因素的研究，尤其缺乏風(fēng)險(xiǎn)資本組織結(jié)構(gòu)特征、、風(fēng)險(xiǎn)資本人力資本特征、風(fēng)險(xiǎn)資本投資風(fēng)格以及所投企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特征等關(guān)鍵因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本選擇合同治理、增值服務(wù)治理以及董事會(huì)治理等治理方式影響的研究。忽略風(fēng)險(xiǎn)資本投資環(huán)境（風(fēng)險(xiǎn)資本稟賦特征，所投企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)特征），單純地研究風(fēng)險(xiǎn)資本投資治理機(jī)制的作用是不符合管理學(xué)中情景管理理論的，這樣的研究對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本投資實(shí)踐指導(dǎo)意義不大。

2.目前研究缺乏關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資本投資治理對(duì)企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)影響機(jī)理的深入實(shí)證研究。風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)所投資企業(yè)創(chuàng)新能力與長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的提升是風(fēng)險(xiǎn)資本投資成功的關(guān)鍵。關(guān)于合同治理的研究缺乏關(guān)于包含分階段投資、投資工具、關(guān)鍵決策分配權(quán)（管理層替換權(quán)，優(yōu)先清算權(quán)等）以及反稀釋條款等合同治理模式對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本所投資企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力、盈余管理和長(zhǎng)期業(yè)績(jī)影響的效率分析。增值服務(wù)治理效率的分析相對(duì)較多，但大多集中在增值服務(wù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本參股企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效的影響，缺乏關(guān)于增值服務(wù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力和管理能力影響的深入研究。最后，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資本如何影響被投資企業(yè)董事會(huì)治理效率的研究就更少。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資本投資治理與績(jī)效之間的研究可能還需要調(diào)整研究視角，從一個(gè)更完整的治理組合角度研究投資治理的效率。

3.目前的研究缺乏對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本治理機(jī)制之間內(nèi)相互影響的研究。目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者傾向于從治理機(jī)制內(nèi)生關(guān)系（替代或互補(bǔ)）的角度研究治理組合對(duì)上市公司的治理效率缺乏關(guān)于合同治理、增值服務(wù)治理以及董事會(huì)治理之間的相互影響的研究，就很難指導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)資本投資治理組合的選擇，也更難以深入分析風(fēng)險(xiǎn)資本治理組合與創(chuàng)業(yè)型企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新、長(zhǎng)期業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。

4.缺乏轉(zhuǎn)型市場(chǎng)尤其是中國(guó)市場(chǎng)背景下的風(fēng)險(xiǎn)資本治理機(jī)制的實(shí)證研究。當(dāng)前，相關(guān)研究主要集中在北美、歐洲等西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)。過去由于風(fēng)險(xiǎn)資本投資數(shù)據(jù)的缺乏，還缺少對(duì)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本治理微觀機(jī)制的黑箱進(jìn)行深入解剖和系統(tǒng)研究，以梳理我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本治理機(jī)制特征，揭示我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本治理機(jī)制的形成機(jī)理、治理機(jī)制之間的相互影響以及治理機(jī)制組合對(duì)所投資企業(yè)創(chuàng)新能力和長(zhǎng)期增長(zhǎng)的影響。，將限制風(fēng)險(xiǎn)資金對(duì)我國(guó)新興產(chǎn)業(yè)的孵化和推動(dòng)，不利于我國(guó)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。

三、研究未來發(fā)展方向和對(duì)中國(guó)的意義

技術(shù)創(chuàng)新在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的重要性毋庸置疑，但要把技術(shù)創(chuàng)新的成果產(chǎn)業(yè)化中間還有很艱巨的任務(wù)。熊彼德認(rèn)為，技術(shù)創(chuàng)新僅僅是創(chuàng)新的內(nèi)容之一，只靠技術(shù)創(chuàng)新難以建立國(guó)家創(chuàng)新體系。技術(shù)創(chuàng)新必須要借助資本特別是風(fēng)險(xiǎn)資本的力量才能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展。當(dāng)前，我國(guó)的資本市場(chǎng)仍不完善，難以有效滿足資本市場(chǎng)多樣化的投融資需求和風(fēng)險(xiǎn)管理要求，尤其對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)融資需求而言，需要進(jìn)一步推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資本與創(chuàng)新型企業(yè)之間的良性循環(huán)互動(dòng)。可以合理預(yù)見，未來的研究將以風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的投資治理模式和治理效率為研究對(duì)象，重點(diǎn)關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)的投資治理機(jī)制的主要類型；風(fēng)險(xiǎn)資本稟賦特征、風(fēng)險(xiǎn)資本所投企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)特征中影響風(fēng)險(xiǎn)資本投資治理機(jī)制選擇的主要因素；風(fēng)險(xiǎn)資本選擇的投資治理機(jī)制之間是否相互影響，風(fēng)險(xiǎn)資本選擇的投資治理組合（考慮若干治理機(jī)制間相互影響）是否能影響所投企業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的核心———技術(shù)創(chuàng)新能力、盈余管理以及長(zhǎng)期業(yè)績(jī)等方面。

作者：鄭忠良陳來李建軍單位：中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院安徽大學(xué)商學(xué)院華東理工大學(xué)商學(xué)院