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摘要：加強(qiáng)對風(fēng)險投資的支持是我國創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略深入實施的重要表現(xiàn)。與傳統(tǒng)的債務(wù)融資等方式相比，風(fēng)險投資可以在短期內(nèi)為企業(yè)提供充足資金，并利用自身優(yōu)勢幫助公司優(yōu)化經(jīng)營治理。本文選擇華伍股份作為研究對象，分析引入風(fēng)險資本后華伍股份在股權(quán)結(jié)構(gòu)、組織形式、創(chuàng)新能力等方面的變化，進(jìn)而探究風(fēng)險投資對其治理產(chǎn)生的效果，有助于幫助企業(yè)合理把握引入風(fēng)險投資時機(jī)，充分利用風(fēng)險投資優(yōu)勢推動企業(yè)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；公司治理；聯(lián)合投資

一、引言

隨著我國科創(chuàng)環(huán)境的逐步優(yōu)化，風(fēng)險投資的參與程度也不斷加強(qiáng)。近幾年來風(fēng)險資本對我國高新產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)揮了極大作用。一些高新技術(shù)企業(yè)在初創(chuàng)期通常會面臨營運(yùn)資金不足的問題，其高投入性和高風(fēng)險性導(dǎo)致企業(yè)不易獲得債務(wù)融資，因此風(fēng)險投資成為初創(chuàng)企業(yè)融資的重要途徑，在提供資金、改善公司治理、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新方面發(fā)揮了重要的“增值”作用。本文以華伍股份為例，通過分析公司股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面引入風(fēng)險投資前后的變化，探討風(fēng)險投資對華伍股份公司治理起到的作用，為其他引入風(fēng)險投資的企業(yè)提供借鑒意義。

二、案例介紹

華伍股份主營業(yè)務(wù)包括研發(fā)、設(shè)計、制造和銷售工業(yè)制動器及其控制系統(tǒng)，是目前國內(nèi)生產(chǎn)規(guī)模大、具備較強(qiáng)自主創(chuàng)新能力的工業(yè)制動器專業(yè)生產(chǎn)商和工業(yè)制動系統(tǒng)解決方案提供商。在沒有引入風(fēng)險投資之前，華伍股份一共有6位股東，其中，聶景華持有華伍股份股權(quán)最多，達(dá)到61.20%，是華伍股份公司的第一大股東及實際控制人。聶春華持有18%的股權(quán)，聶菊華、聶玉華、聶淑華均持有3.6%的股權(quán)，振華港機(jī)持有10%的股權(quán)?？梢钥闯?，除聶景華外，其他股東的持股比例均低于20%。

（一）華伍股份引入風(fēng)險投資的原因與過程。1.引入風(fēng)險投資原因。為了保證公司繼續(xù)擴(kuò)大中高端產(chǎn)品產(chǎn)能的建設(shè)，提升自主創(chuàng)新能力和研發(fā)水平，就需要引入風(fēng)險投資。由于華伍股份需要在技術(shù)、施工方案等方面進(jìn)行科學(xué)的設(shè)計，因此會產(chǎn)生較高的研發(fā)投入。不論是原材料價格帶來的波動風(fēng)險還是研發(fā)投入帶來的高度不確定性，都意味著公司需要大量資金來支撐公司運(yùn)轉(zhuǎn)，因此風(fēng)險投資是公司快速獲得融資的現(xiàn)實選擇。2.引入風(fēng)險投資過程。由于行業(yè)競爭激烈，通過提高產(chǎn)品質(zhì)量實現(xiàn)替代進(jìn)口并增加出口已成為整個行業(yè)的發(fā)展方向。為了提高公司的研發(fā)能力，華伍股份在2007年12月通過增資等方式進(jìn)行了兩次融資行為：2007年12月18日，華伍投資向華伍股份增資200萬元；2007年12月27日，創(chuàng)東方、東方富海、南昌創(chuàng)投向華伍股份增資合計750萬元。華伍股份期初的注冊資本是1000.00萬元，在經(jīng)過兩輪融資后，華伍股份注冊資本增加到期末的5750.00萬元。此外，在風(fēng)險投資介入公司后，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也產(chǎn)生了變化，第一大股東聶景華的持股比例被稀釋至43.83%。

（二）風(fēng)險投資介入華伍股份治理的動因分析。1.盡量減少信息不對稱。在決定投資項目前，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)會對被投資公司進(jìn)行詳細(xì)的調(diào)研評估，從而降低風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資失敗的風(fēng)險并獲取最大收益。但由于被投企業(yè)在進(jìn)行風(fēng)險資本融資時尚未上市，外部投資者很難僅靠投資前的調(diào)查來全面了解被投企業(yè)經(jīng)營管理狀況和財務(wù)信息。由此可見，風(fēng)險投資的介入能夠降低信息不對稱程度。2.降低投資項目建設(shè)風(fēng)險。由于投資項目的實施具有不確定性，因此有可能會影響項目的預(yù)期效益。而風(fēng)險資本介入公司治理后，會具有一定的話語權(quán)。風(fēng)投機(jī)構(gòu)可以憑借自身積累的行業(yè)經(jīng)驗和在投資管理方面的專業(yè)人才，對投資項目進(jìn)行投前篩選評估并給出建議，引導(dǎo)被投資公司做出合理決策，降低投資失敗的風(fēng)險。3.分散大股東控制風(fēng)險。經(jīng)過風(fēng)險資本兩輪融資后，公司實際控制人聶景華持有公司股份47.31%。如果公司股東持股比例過于集中，可能會帶來不利影響，此時風(fēng)險投資介入公司治理，能夠改善公司現(xiàn)有治理結(jié)構(gòu)，降低控股股東控制風(fēng)險。

（三）風(fēng)險投資介入華伍股份公司治理的方式。說明風(fēng)投機(jī)構(gòu)的出資額不同，追求的最終目標(biāo)也有差異，這就形成了典型的共同關(guān)系。根據(jù)共同理論，各個委托方只有達(dá)成共謀時，其整體利益才會達(dá)到最大化。在華伍股份的案例中，VC主要采取派駐董事、聯(lián)合投資方式介入公司治理?？紤]到逆向選擇與道德風(fēng)險問題，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在和被投資企業(yè)簽訂注資協(xié)議時，通常會要求進(jìn)入董事會從而協(xié)助被投資企業(yè)發(fā)展。在公司的董事會構(gòu)成中，華伍投資委派章助發(fā)作為華伍股份的董事，創(chuàng)東方投資委派張輝賢作為華伍股份董事。在投資策略中，聯(lián)合投資作為一種常見的形式，可以有效建立風(fēng)險投資之間的信任關(guān)系，并且戰(zhàn)略一致性可以促進(jìn)風(fēng)險投資之間的合作。與單獨(dú)投資相比，聯(lián)合投資可以降低風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)需要承擔(dān)的投資風(fēng)險，通過提供相關(guān)服務(wù)來促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力。自華伍股份第二次融資至IPO上市，華伍投資、創(chuàng)東方、東方富海、南昌創(chuàng)投一直保持聯(lián)合投資的形式。

三、風(fēng)險投資對華伍股份治理的影響分析

（一）風(fēng)險投資對股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響分析。1.分散股權(quán)集中度。第一大股東持股比例可以衡量股權(quán)集中度。華伍股份在引入兩次融資后，第一大股東的持股比例有所下降，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了變化。在引入風(fēng)險投資之前，華伍股份的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為單一，總共有6名股東。第一大股東聶景華直接持有的股份比重就達(dá)到了61.20%，股權(quán)集中度很高。經(jīng)過兩輪風(fēng)險投資后，聶景華的直接持股比例由61.20%減至43.83%，直至公司上市當(dāng)日聶景華的直接持股比例達(dá)到32.73%。這表明經(jīng)過兩輪風(fēng)險投資的引入后，削弱了聶景華對華伍股份的控制權(quán)，從而起到保護(hù)中小股東的合法權(quán)益的作用。2.股權(quán)制衡度得到提升。在華伍股份的前十大股東中，第一大股東聶景華持有華伍投資90%的股份，因此本文在計算華伍股份股權(quán)制衡度時，將第一大股東聶景華的持股比例與華伍投資合并計算。，在引入風(fēng)險投資前，第一大股東聶景華直接持有和間接持有的股份比例為61.20%，股權(quán)制衡度為0.63，沒有形成股權(quán)制衡。在引入聯(lián)合投資后，股東數(shù)量增多，IPO當(dāng)日股權(quán)制衡度提升至1.83，表明股權(quán)制衡度已經(jīng)達(dá)到一個較高的水平。

（二）風(fēng)險投資對董事會結(jié)構(gòu)的影響分析。在引入風(fēng)險投資前，華伍股份董事會設(shè)有董事長1名和董事2名。在引入兩輪風(fēng)險投資后，華伍投資和創(chuàng)東方投資分別獲得了向華伍股份董事會派駐一名董事的權(quán)利。在完成股份制改革后，華伍股份的董事會規(guī)模擴(kuò)大至9人。從外部董事數(shù)量的增加可以看出，風(fēng)險投資的介入一方面可以通過風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)積累的行業(yè)經(jīng)驗以及管理專長來對公司的日常經(jīng)營行為實施更加有效的監(jiān)督，降低成本；另一方面風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)可以更加深入了解公司，為董事會提供更多合理建議，做出更加科學(xué)合理的戰(zhàn)略決策。

（三）引入風(fēng)險投資后華伍股份創(chuàng)新能力評價。由于技術(shù)創(chuàng)新的主體是公司，所以完善的公司治理制度是展開技術(shù)創(chuàng)新的有力制度保障，能夠顯著提升華伍股份創(chuàng)新能力。華伍股份在引入風(fēng)險投資后，創(chuàng)新能力得到了較大的提升。在創(chuàng)新成果方面，華伍股份司研發(fā)實力穩(wěn)步提升。截至2015年底已申請17件專利，較2010年的專利數(shù)增加了約3.4倍。2015年11月，華伍股份重新通過了高新技術(shù)企業(yè)的認(rèn)定，有助于加快公司發(fā)展戰(zhàn)略的實現(xiàn)。在創(chuàng)新人才方面，華伍股份研發(fā)人員占比在2015年底達(dá)到13.34%，僅次于生產(chǎn)人員。此外，華伍股份利用企業(yè)優(yōu)勢吸收引進(jìn)高端人才，組建具有實力的研究開發(fā)隊伍，并加強(qiáng)與同濟(jì)大學(xué)、西南交大、北京交通大學(xué)、北京建筑大學(xué)等高校合作，展開多組課題研究與成果轉(zhuǎn)化，這為企業(yè)發(fā)展提供了強(qiáng)大動力。在創(chuàng)新投入方面，華伍股份每年在研發(fā)方面投入的經(jīng)費(fèi)是不斷增加的。2015年華伍股份的研發(fā)投入與2010年相比增長了約4.2倍，同時公司在多個領(lǐng)域進(jìn)行了新產(chǎn)品的研發(fā)，有助于企業(yè)創(chuàng)新能力的持續(xù)提升。

四、結(jié)論

資金是使企業(yè)持久發(fā)展的動力，對于初創(chuàng)新興企業(yè)而言，在適當(dāng)?shù)臅r機(jī)引入風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，可以有效利用風(fēng)險投資提供的資金支持來擴(kuò)寬融資渠道。通過對華伍股份引入風(fēng)險投資后對公司治理產(chǎn)生的影響進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)引入風(fēng)險投資會從股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度兩方面影響影響公司原本的股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)；此外，引入風(fēng)險投資可以有效提升公司創(chuàng)新水平。風(fēng)險投資的介入不僅可以為公司提供充足資金保證后續(xù)研發(fā)項目的順利開展，也會為公司引進(jìn)相應(yīng)的高水平人才，更好地為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新服務(wù)。

作者:馬曉然 趙純 單位:河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)會計學(xué)院