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摘要：文章由德國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展過程與成敗經(jīng)驗(yàn)作為借鑒，就我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)進(jìn)行了初步的探討，提出適合我國發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的政策和建議，對(duì)我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的健康發(fā)展有其重要的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；IPO；二板市場(chǎng)

一、風(fēng)險(xiǎn)投資與風(fēng)險(xiǎn)投資退出內(nèi)涵

風(fēng)險(xiǎn)投資（VentureCapital）是指為促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)化發(fā)展、以股權(quán)資本的形式專門投資于從事高新技術(shù)產(chǎn)品的研究與開發(fā)的中小企業(yè)、最終通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓來收回投資并獲取收益的投資行為。它是技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新相結(jié)合的產(chǎn)物，同時(shí)也是一種與產(chǎn)業(yè)資本運(yùn)營相結(jié)合的金融創(chuàng)新活動(dòng)，能夠加速科技成果向生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)化，帶動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的升級(jí)和社會(huì)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)投資退出是指風(fēng)險(xiǎn)投資公司在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定階段后，以某種方式結(jié)束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的投資與管理，收回現(xiàn)金或流動(dòng)性有價(jià)證券，從而風(fēng)險(xiǎn)投資公司得到一定的回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的健全與否直接關(guān)系到風(fēng)險(xiǎn)投資的效率，所以退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資中極其重要的核心問題。風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制大致有以下幾種方式：風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO（首次公開募股）退出、企業(yè)并購?fù)顺?、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購?fù)顺龊颓逅闫飘a(chǎn)退出方式等。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)IPO是指風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)第一次將它的股份向公眾出售。通常，上市公司的股份是根據(jù)向相應(yīng)證券會(huì)出具的招股書或登記聲明中約定的條款通過券商進(jìn)行銷售。這樣，風(fēng)險(xiǎn)投資者既可以獲得高額回報(bào)，又能引得自身的投資聲譽(yù)。但I(xiàn)PO風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式是以有成熟的證券市場(chǎng)為前提的。企業(yè)并購?fù)顺鍪侵革L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被收購使得風(fēng)險(xiǎn)資本退出的方式。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購?fù)顺鍪侵革L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層購回風(fēng)險(xiǎn)投資公司持有的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)股份，使得風(fēng)險(xiǎn)資本退出的方式。清算破產(chǎn)退出是指由于投資決策或經(jīng)營管理等原因?qū)е嘛L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)破產(chǎn)，從而使風(fēng)險(xiǎn)資本退出的方式。

二、德國風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展與經(jīng)驗(yàn)

德國的風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展可分為四個(gè)階段：萌芽于20世紀(jì)60年代，這一時(shí)期是德國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的第一階段，在此期間，德國的中小企業(yè)普遍資本不足，企業(yè)發(fā)展舉步維艱。德國政府積極尋求從外部為中小企業(yè)注入私人產(chǎn)權(quán)資本，主張成立“公平投資公司（KBGS）”。德國風(fēng)險(xiǎn)投資第二階段開始與1970年，1971年德國政府開始實(shí)施“歐洲復(fù)興計(jì)劃（ERP）”，從而為KBGS提供金融政策支持。ERP直接導(dǎo)致了20世紀(jì)70年代MBG投資公司的誕生。MBG投資公司為中小企業(yè)提供運(yùn)營股本，但很少參與企業(yè)的內(nèi)部管理，并且MBG投資公司不能投資于高新技術(shù)企業(yè)。1975年成立了德國風(fēng)險(xiǎn)投資公司（WFG），其主要職責(zé)是為中小企業(yè)的技術(shù)發(fā)明和技術(shù)創(chuàng)新提供風(fēng)險(xiǎn)資本。德國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的第三階段是1983年至1997年，期間在德國積極的投資氣候大環(huán)境和美國投資成功經(jīng)驗(yàn)的鼓舞下，德國更多的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)相繼成立及國外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的大量涌入使得德國風(fēng)險(xiǎn)投資的主體和風(fēng)險(xiǎn)投資的領(lǐng)域變得更加廣闊。此外，德國政府采取了優(yōu)惠的投融資政策、優(yōu)惠的資本市場(chǎng)政策、優(yōu)惠的稅收政策及吸引外來風(fēng)險(xiǎn)投資的優(yōu)惠政策，由此，德國的風(fēng)險(xiǎn)投資也得到了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。1997年以后是德國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展的第四階段，這一時(shí)期也是IPO快速發(fā)展的時(shí)期。在此期間“NEUER”股票交易市場(chǎng)建立起來，新市場(chǎng)是完全按照美國NASDAQ模式建立起來的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，目的是為高新技術(shù)企業(yè)提供上市機(jī)會(huì)。雖然德國管理者股權(quán)回購、出售給工業(yè)界等方式仍然是風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)首選的退出渠道，但通過公開上市的企業(yè)數(shù)量正在逐漸壯大。

德國風(fēng)險(xiǎn)投資起步較晚，與美國、英國、法國等西方國家相比較差距比較明顯。歸納起來有以下幾個(gè)原因：

1．退出機(jī)制不健全。Murmy（1994）研究表明：一個(gè)活躍市場(chǎng)的證券市場(chǎng)能極大刺激風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，繼而帶動(dòng)IPO的發(fā)展。證券市場(chǎng)的籌融資能力越大，籌資機(jī)制越靈活，風(fēng)險(xiǎn)投資公司的回報(bào)率會(huì)越高，流入該國或地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)資本就越多，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和IPO的規(guī)模就越來越壯大。雖然德國的“新市場(chǎng)”于20世紀(jì)90年代中期已經(jīng)建立，但德國缺少像美國那樣成熟的向高科技企業(yè)傾斜的健全的和高度發(fā)達(dá)的二板市場(chǎng)。然而，2003年德國被迫關(guān)閉了二板市場(chǎng)，暗示出德國未能在二板市場(chǎng)中建立適應(yīng)其自身特點(diǎn)的一整套有效的交易制度和監(jiān)管體系。

2．傳統(tǒng)觀念狹隘。企業(yè)融資渠道有多種，無論是通過銀行的信貸融資、投資風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的融資還是通過IPO方式融資都在很大程度上取決于中小企業(yè)家的心理偏好。企業(yè)家的心理偏好與本國的傳統(tǒng)習(xí)慣息息相關(guān)，德國是一個(gè)保守的民族，大多數(shù)企業(yè)所有者將企業(yè)事為個(gè)人家產(chǎn)的重要組成部分，接受風(fēng)險(xiǎn)資本的投資和企業(yè)公開上市意味著企業(yè)經(jīng)營管理權(quán)和所有權(quán)有可能落入他人之手的危險(xiǎn)境地。所以，德國這種思想使風(fēng)險(xiǎn)投資和公開上市融資兩種融資方式存在很大的障礙。

3．法律法規(guī)不健全。德國的風(fēng)險(xiǎn)投資資金主要來源于私人銀行、國有銀行、儲(chǔ)蓄銀行和保險(xiǎn)公司，而工業(yè)公司與私人企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的比重較小。為數(shù)不多的養(yǎng)老基金只允許用不超過其保證金財(cái)產(chǎn)5%和其他資產(chǎn)6.25%以創(chuàng)業(yè)投資形式進(jìn)行投資等等。所有的這些有關(guān)金融機(jī)構(gòu)投資的現(xiàn)行法規(guī)制約了金融機(jī)構(gòu)向創(chuàng)業(yè)投資提供資金，極大限制了本國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。同時(shí)，德國銀行職能范圍很廣，既是證券市場(chǎng)掌控者，又是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的主要投資者。這樣一方面會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資通過IPO退出的激勵(lì)不足，另一方面，銀行出于在證券界的聲譽(yù)會(huì)制定限制中小企業(yè)公開上市的許多苛刻的規(guī)定。這樣，對(duì)二板市場(chǎng)的發(fā)展有很不利的影響。

三、我國風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展?fàn)顩r

我國的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)始于20世紀(jì)80年代，當(dāng)時(shí)被稱為創(chuàng)業(yè)投資。1985年，我國第一家新技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資的全國性金融企業(yè)——中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司在北京成立。之后成立的風(fēng)險(xiǎn)投資公司有北京太平洋優(yōu)聯(lián)技術(shù)創(chuàng)業(yè)有限公司和清華永新高科技投資控股公司等，這些風(fēng)險(xiǎn)投資公司為我國高新技術(shù)產(chǎn)品的開發(fā)與應(yīng)用發(fā)揮了一定的推動(dòng)作用。但是在我國，從風(fēng)險(xiǎn)投資出現(xiàn)至今的十幾年中，發(fā)展一直比較緩慢，沒有得到社會(huì)各界的重視和支持，致使科學(xué)技術(shù)發(fā)展的總體水平同發(fā)達(dá)國家相比仍差距很大。科研成果的推廣率長期徘徊在20%~25%之間，科學(xué)技術(shù)在經(jīng)濟(jì)增長中的貢獻(xiàn)率維持在30%~35%之間，同發(fā)達(dá)國家的60%~80%還有較大差距。總結(jié)我國近些年來風(fēng)險(xiǎn)投資中存在的問題，與德國初期風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)有類似之處，主要有以下四個(gè)方面：缺乏良好風(fēng)險(xiǎn)投資的外部環(huán)境，投資主體偏單一，退出機(jī)制不很健全，風(fēng)險(xiǎn)投資專業(yè)人才匱乏。

四、政策和建議

1．創(chuàng)造有利于風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的良好外部環(huán)境。首先，借鑒德國初期發(fā)展本國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的成功經(jīng)驗(yàn)，我國應(yīng)制定優(yōu)惠的投融資政策、優(yōu)惠的資本市場(chǎng)政策、優(yōu)惠的稅收政策及吸引外來風(fēng)險(xiǎn)投資的優(yōu)惠政策，在社會(huì)、法律、科技等方面出臺(tái)一些真正有利于我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的激勵(lì)政策，2005年11月,國家十部委最新聯(lián)合頒布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》為我國風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展注入了活力，但配套的政策如稅收優(yōu)惠等尚未出臺(tái)，建議盡快完善配套法規(guī)，以創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。

2．實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資融資渠道多樣化。相對(duì)來說，中國與德國類似，也是比較保守的民族。就風(fēng)險(xiǎn)投資融資而言，我們要吸取德國的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，放棄狹隘的傳統(tǒng)觀念，解放思想，順應(yīng)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的趨勢(shì)。目前，風(fēng)險(xiǎn)投資主體仍以政府投資為主，風(fēng)險(xiǎn)資金來源短缺，這是影響我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)良性快速發(fā)展的主要問題。我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展，必須要有更多的風(fēng)險(xiǎn)資本加入進(jìn)來，應(yīng)該由單一的政府投資主體向投資主體多樣化的方向發(fā)展。因此，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資主體多樣化應(yīng)該是我們的首要任務(wù)，多樣化的投資主體可以從政府、金融機(jī)構(gòu)（證券、保險(xiǎn)、信托、銀行等）、資金雄厚的大型企業(yè)、國外風(fēng)險(xiǎn)投資公司及民營資本等方面考慮。

3．有效的退出機(jī)制的形成。有效的退出機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)投資正常運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功與否最終取決于資本退出的成功與否，沒有有效的退出機(jī)制就沒有風(fēng)險(xiǎn)投資。我國2005年10月27日通過修訂后的“公司法”仍明確規(guī)定：“公司不得收購本公司股份，但為了減少公司注冊(cè)資本或與持有本公司股份的其他公司合并或?qū)⒐煞莳?jiǎng)勵(lì)給本公司職工或股東因?yàn)楣蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議存異議，要求公司收購其股份的除外。”我國《公司法》的這條規(guī)定建議可增加一條修改以此鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以股權(quán)回購的方式實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出。綜上所述，在現(xiàn)階段，企業(yè)的收購兼并是我國剛起步的風(fēng)險(xiǎn)投資最主要的退出方式，完善高科技企業(yè)的購并市場(chǎng)，建立完善的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，盡快解決法人股的流通問題，取消股份回購的限制，對(duì)建立風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制十分必要。當(dāng)然，積極創(chuàng)造條件，盡快完善創(chuàng)業(yè)市場(chǎng)（二板市場(chǎng)），才是發(fā)展我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的根本之路。但德國二板市場(chǎng)被迫關(guān)閉的事實(shí)給了我們深刻的教訓(xùn)與啟示：二板市場(chǎng)是整個(gè)社會(huì)創(chuàng)新體制的一部分，它的成功不僅僅是純粹的技術(shù)問題，更需要技術(shù)創(chuàng)新與制度創(chuàng)新的緊密結(jié)合，特別是亟需建立一整套適合二板市場(chǎng)自身特點(diǎn)的有效的企業(yè)上市制度、交易制度、監(jiān)管制度以及退市制度。

4．我國風(fēng)險(xiǎn)投資人才隊(duì)伍和中介機(jī)構(gòu)的培育。風(fēng)險(xiǎn)投資家在風(fēng)險(xiǎn)投資過程中的作用是無法替代的，既需具有專業(yè)素養(yǎng)，又需具備豐富的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展迫切需要一大批高素質(zhì)的從業(yè)人員。要推動(dòng)我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的快速發(fā)展，必須建立起一個(gè)完善的人才培養(yǎng)體系，同時(shí)健全包括政治、經(jīng)濟(jì)、科技等各方面完善的配套機(jī)制。在培養(yǎng)風(fēng)險(xiǎn)投資人才隊(duì)伍的同時(shí)，中介機(jī)構(gòu)的培育也是必不可少的。中介機(jī)構(gòu)集中了各方面的專業(yè)人才，能夠彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的不足，為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投公司提供智力的支持，保證了我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的良性健康發(fā)展。

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