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摘要：風(fēng)險(xiǎn)投資是伴隨著新技術(shù)研發(fā)，在政府的鼓勵(lì)之下發(fā)展起來的新型股權(quán)投資方式，我們現(xiàn)在所認(rèn)定的風(fēng)險(xiǎn)投資開始于20世紀(jì)50年代的美國，風(fēng)險(xiǎn)投資從產(chǎn)生到現(xiàn)在這短短的幾十年間先后經(jīng)歷了興起、低潮、衰退、發(fā)展和繁榮五個(gè)階段。在我國，風(fēng)險(xiǎn)投資也因其對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)作用而逐漸受到人們的關(guān)注。越來越多的上市公司為了企業(yè)的利益快速增長，也紛紛開始進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資。本文選取了2016年至2020年實(shí)施并購行為的上市公司為樣本，利用SPSS23.0軟件進(jìn)行實(shí)證研究，得出風(fēng)險(xiǎn)投資的持股比例越多的企業(yè)其自身風(fēng)險(xiǎn)越小并且并購績效水平越高。

關(guān)鍵詞：上市公司；風(fēng)險(xiǎn)投資；并購績效；實(shí)證研究

一、研究的背景及意義

1.研究的背景

風(fēng)險(xiǎn)投資（VentureCapital，簡稱風(fēng)投或者VC）主要是指具備資金實(shí)力的個(gè)人投資者或者風(fēng)險(xiǎn)投資公司，對(duì)有良好市場(chǎng)前景但缺乏資金支持的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)提供資金和管理上的幫助。借此獲得該企業(yè)的部分股份，并在該企業(yè)成功上市后通過紅利或者出售股份的方式獲取高額利潤，但風(fēng)險(xiǎn)投資同樣也要承擔(dān)投資失敗的高風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的存在對(duì)于創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的發(fā)展來說起著重要的促進(jìn)作用，能夠幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。尤其是在全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展趨勢(shì)下，風(fēng)險(xiǎn)投資作用也就顯得尤為重要，因此相關(guān)企業(yè)和有關(guān)學(xué)者都在研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的價(jià)值增值的意義，從而推進(jìn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)的全面發(fā)展。并購績效是指并購行為完成后，目標(biāo)企業(yè)被納入到并購企業(yè)中經(jīng)過整合后，實(shí)現(xiàn)并購初衷、產(chǎn)生效率的情況。企業(yè)并購績效的水平高低體現(xiàn)在并購后，企業(yè)資源效率、盈利能力、經(jīng)營能力、成本控制等方面。如果并購后可以使企業(yè)的經(jīng)營能力、盈利能力有所提高或者相關(guān)成本可以被控制，那么這個(gè)并購行為就可以認(rèn)為是成功的，反之則可以認(rèn)為是失敗的。

2.研究的意義

在社會(huì)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的背景下，當(dāng)一個(gè)創(chuàng)新型企業(yè)可以上市，也就標(biāo)志著企業(yè)的發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)新的階段，而一個(gè)企業(yè)成功上市后，往往伴隨著較為頻繁的并購活動(dòng)，僅2018年，我國就完成并購重組事件28567起。在被風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)成功上市后，風(fēng)險(xiǎn)投資并不是立即退出，一般而言，風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)上市后的一年后僅有6.8%的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)投資退出，三年之后也僅有42%的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)實(shí)現(xiàn)退出?？梢娫谄髽I(yè)上市的三年內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資仍然會(huì)在企業(yè)里發(fā)揮著一定程度的作用。然而風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司的并購績效影響如何，以及影響哪些方面是需要我們進(jìn)行探究的問題。

二、相關(guān)理論基礎(chǔ)

1.風(fēng)險(xiǎn)投資

風(fēng)險(xiǎn)投資是指對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，它集投資和融資于一體，并且給被投資公司提供資本和管理服務(wù)。換句話說就是指投資者將資金投資于新興起的創(chuàng)業(yè)公司或者是有著良好發(fā)展前景的公司。雖然風(fēng)險(xiǎn)投資行為需要承擔(dān)極大的風(fēng)險(xiǎn)，而且還需要為被投資公司提供長期的資金資助以及相關(guān)管理服務(wù)需求，但是在公司得以上市后，投資者可以通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式獲取高額回報(bào)。

2.并購績效

并購績效是指并購方在并購整合結(jié)束之后，能夠?qū)崿F(xiàn)并購的初衷以及提高效率的情況。并購是否成功、并購目標(biāo)是否實(shí)現(xiàn)、并購是否發(fā)揮預(yù)期的效果、是否加快了企業(yè)的發(fā)展進(jìn)程、是否實(shí)現(xiàn)了企業(yè)資源合理配置，這些問題的答案都與并購績效水平高低有關(guān)。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)并購績效影響的實(shí)證研究

1.樣本的選擇和數(shù)據(jù)來源

（1）樣本的選擇。本文選取2016年1月1日到2020年12月31日在深證A股上市公司中實(shí)施并購的30家公司為主要研究對(duì)象。為了保證樣本的公正性和有效性，對(duì)樣本按照如下原則進(jìn)行篩選：①為了保證數(shù)據(jù)的可比性，避免A、B和H股由于遵循會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不同而產(chǎn)生的差異性，本文只選取A股發(fā)行上市的公司為研究對(duì)象。②為了保證樣本數(shù)據(jù)的一致性，排除具有特殊性的金融保險(xiǎn)類的上市公司。③為了保證數(shù)據(jù)的普遍適用性，排除ST和PT的上市公司及截至2018年已經(jīng)退市公司。④剔除基礎(chǔ)信息缺失的數(shù)據(jù)。經(jīng)過篩選，最終選取30家上市公司作為研究樣本。（2）數(shù)據(jù)來源。本文的數(shù)據(jù)來源于choice金融和國泰安數(shù)據(jù)庫，并通過EXCEl2013和SPSS23.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

2.研究假設(shè)與變量指標(biāo)的確定

（1）研究假設(shè)。風(fēng)險(xiǎn)投資不僅在幫助企業(yè)成長發(fā)展、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，而且在企業(yè)并購的過程中也發(fā)揮著重要的作用。因此風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于并購績效的影響也在逐漸引起人們的關(guān)注，而并購績效的高低與企業(yè)經(jīng)過整合后是否實(shí)現(xiàn)并購初衷、是否發(fā)揮了預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)、是否加快了企業(yè)的發(fā)展進(jìn)程、是否促進(jìn)了資源的有效配置等方面息息相關(guān)。這些問題的最直觀的體現(xiàn)就可以通過企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表業(yè)績指標(biāo)來反映。因?yàn)樨?cái)務(wù)指標(biāo)可以借助一定的方法來計(jì)量，并且財(cái)務(wù)指標(biāo)也具有一定的直觀性和可比性。經(jīng)營業(yè)績是可以直觀反映企業(yè)由經(jīng)營活動(dòng)而引起的對(duì)整體財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果的影響，它是以真實(shí)公允的會(huì)計(jì)報(bào)表作為主要依據(jù)，在業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)過程中它不考慮可控或不可控因素。經(jīng)營業(yè)績是針對(duì)公司狀態(tài)的靜態(tài)評(píng)價(jià)，客觀地體現(xiàn)事實(shí)，而不含有主觀色彩，因此可以使用經(jīng)營業(yè)績來反映企業(yè)并購績效水平的高低。財(cái)務(wù)杠桿是指企業(yè)通過提高息稅前利潤，來降低每一元息稅前利潤所負(fù)擔(dān)的利息，這種債務(wù)對(duì)投資者收益的影響稱作財(cái)務(wù)杠桿。而企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要就是被財(cái)務(wù)杠桿影響，因此企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿越高其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也就越大，進(jìn)而企業(yè)整體的風(fēng)險(xiǎn)就越大。根據(jù)以上的分析，故本文提出以下假設(shè)：風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的持股比例與并購績效呈非顯著正相關(guān)。（2）變量指標(biāo)的確定。①被解釋變量：被解釋變量指公司的業(yè)績指標(biāo)，本文主要用財(cái)務(wù)指標(biāo)托賓Q值（Toxins’Q）作為公司業(yè)績的代表變量。托賓Q值是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與總資產(chǎn)賬面價(jià)值的比值，由于托賓Q值具有不易被操縱，且能反映企業(yè)長期績效和未來現(xiàn)金收益的優(yōu)點(diǎn)，常在研究中用來衡量企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，因此使用托賓Q值作為反映企業(yè)并購績效的變量。②解釋變量：存在風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)其風(fēng)險(xiǎn)投資者的持股比例。③控制變量：在公司體系內(nèi)除了風(fēng)險(xiǎn)投資因素外，還有一些影響因素也會(huì)影響公司的并購績效，為了更好地研究公司風(fēng)險(xiǎn)投資和并購績效的關(guān)系，本文還引入公司規(guī)模（SIZE）、投資收益率（ROI）、凈利潤增長率（GROW）、總資產(chǎn)凈利率（ROA）作為回歸模型的控制變量。

四、實(shí)證研究過程及分析

1.回歸分析模型的建立

根據(jù)本文的假設(shè)，建立模型：Toxins’Q=α+β1SR+β2SIZE+β3ROI+β4GROW+β5ROA+ε其中，α為常數(shù)項(xiàng)，β1-β5分別是變量的系數(shù)，ε是誤差項(xiàng)。

2.實(shí)證研究結(jié)果分析

（1）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析。本文對(duì)30家上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，利用SPSS軟件進(jìn)行了描述性的統(tǒng)計(jì)分析。據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，凈利潤增長率最大值為10.038，最小值為-43.731，較大的差異說明30家公司在成長能力上差距懸殊。其次是托賓Q值的最大值為11.072，最小值為0.307，平均值為2.363，標(biāo)準(zhǔn)差為1.771，說明樣本公司績效整體水平較好且差異不大?？傮w而言，樣本的選取具有廣泛性和代表性。（2）回歸分析。通過利用SPSS22.0統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)模型進(jìn)行多元線性回歸分析，結(jié)果如下：模型1被解釋變量是托賓Q值，解釋變量是風(fēng)險(xiǎn)投資公司持股比例，控制變量是SIZE、ROI、GROW和ROA。R是相關(guān)系數(shù)，R方是相關(guān)系數(shù)的平方，即判定系數(shù)。判定系數(shù)是用來判定線性回歸的擬合程度，越接近1說明擬合程度越高。從表中可以得到模型1的相關(guān)系數(shù)R為0.675，判定系數(shù)R方為0.456，說明模型的擬合度較好。由表4的方差分析表得到F值為24.129，顯著性的概率為0.000（小于0.001），表明回歸顯著。由表5可知，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例的回歸系數(shù)為0.018，表明風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例與托賓Q值之間呈正相關(guān)關(guān)系。綜上所述，風(fēng)險(xiǎn)投資可以提高企業(yè)并購績效水平。此外，從表中還可以分析出托賓Q值除受持股比例影響之外，還與總資產(chǎn)凈利率、投資收益率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，與企業(yè)規(guī)模、凈利潤增長率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。

五、結(jié)論與展望

1.研究結(jié)論

本文選取了30家上市公司作為研究樣本，選取2016年-2020年的財(cái)務(wù)指標(biāo)平均數(shù)作為研究分析的數(shù)據(jù)，最終分析得出風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)并購績效的影響是正向的。從前文的理論分析中，我們得出風(fēng)險(xiǎn)投資能夠有效地提高企業(yè)的并購業(yè)績，但實(shí)證的結(jié)果卻顯示風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司并購績效的影響并沒有預(yù)期的良好。這主要可能是因?yàn)槲覈袌?chǎng)的不完善，本身存在一定的局限性，政府的支持度不夠，同時(shí)公司的內(nèi)部控制存在缺陷等問題，限制了風(fēng)險(xiǎn)投資作用的發(fā)揮，從而導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司并購績效的影響較小。

2.研究的局限性

本文研究存在的局限性包括：（1）本文研究數(shù)據(jù)選取的2016年至2020年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)，只代表一個(gè)短期的績效業(yè)績結(jié)果，未能全面反映所有樣本公司長期的經(jīng)營業(yè)績。（2）本文所選用的數(shù)據(jù)全部從國泰安等網(wǎng)站手工收集，存在人為誤差和數(shù)據(jù)不全面等方面的問題。（3）本文在衡量公司并購績效指標(biāo)選取上，片面地選取價(jià)值指標(biāo)的托賓Q值，但未能考慮除了價(jià)值指標(biāo)之外的指標(biāo)數(shù)據(jù)。（4）本文在選取企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，僅就合并財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析未能結(jié)合母公司報(bào)表進(jìn)行分析。（5）本文在數(shù)據(jù)選取時(shí)，僅就年末數(shù)據(jù)進(jìn)行總體分析，未能結(jié)合季度報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行結(jié)合分析。

3.研究展望

根據(jù)研究結(jié)論提出以下建議：（1）加強(qiáng)政府對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的支持。政府的公共補(bǔ)貼對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展有著非常有力的促進(jìn)作用，政府對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資者風(fēng)險(xiǎn)投資的補(bǔ)貼可以增加創(chuàng)業(yè)者的期望收益，也可以增加風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資的范圍。因此這種補(bǔ)貼政策可以激勵(lì)更多的投資者與被投資者不斷發(fā)展，進(jìn)而提高企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展。（2）更好地發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)并購績效的作用。由于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于企業(yè)的企業(yè)價(jià)值、經(jīng)營績效的正向影響，進(jìn)而對(duì)企業(yè)并購績效的推動(dòng)作用，因此將風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)用于并購的前期決策、并購談判以及并購后整合中來更好地發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)并購績效的推進(jìn)作用。

作者:呼延迎鑫 單位:西安石油大學(xué)