前言：本站為你精心整理了地產(chǎn)股權(quán)投資模式革新探究范文，希望能為你的創(chuàng)作提供參考價(jià)值，我們的客服老師可以幫助你提供個(gè)性化的參考范文，歡迎咨詢。

本文作者：孫哲峰1謝志華2韋京3作者單位：1.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院2.北京工商大學(xué)3.中國(guó)市場(chǎng)雜志社

商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)現(xiàn)狀及資金障礙分析

住宅地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)在開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)上存在著本質(zhì)差異，住宅開(kāi)發(fā)的核心是獲得廉價(jià)土地和健康的現(xiàn)金流，一個(gè)項(xiàng)目完整的操作周期是2~3年，售后交給物業(yè)管理公司，不存在后續(xù)經(jīng)營(yíng)發(fā)展問(wèn)題。而商業(yè)地產(chǎn)的本質(zhì)是商業(yè)，地產(chǎn)只是實(shí)現(xiàn)商業(yè)價(jià)值的載體，一個(gè)商業(yè)項(xiàng)目的操作周期要5~8年（含建設(shè)和運(yùn)營(yíng)）。目前國(guó)內(nèi)很多地產(chǎn)商均以開(kāi)發(fā)住宅地產(chǎn)的思路和手法對(duì)商業(yè)地產(chǎn)實(shí)施運(yùn)營(yíng)開(kāi)發(fā)，在項(xiàng)目未建成之前就將集中型商業(yè)散售。散售后，小業(yè)主往往基于自身利益的考慮，以租金價(jià)值為取向而忽視業(yè)態(tài)之間的促進(jìn)發(fā)展，極易造成鄰里業(yè)態(tài)的沖突，如火鍋店旁邊是高檔時(shí)裝、化妝品店比鄰寵物店等尷尬情況。[18]而散售的商業(yè)街由于缺乏統(tǒng)一管理運(yùn)營(yíng)導(dǎo)致個(gè)體經(jīng)營(yíng)性的短視，致使開(kāi)張時(shí)紅火，兩年后成為“死街”。對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)來(lái)說(shuō)，持有并運(yùn)營(yíng)零售型商業(yè)部分更便于統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、合理定位、商業(yè)安排；反之，商業(yè)地產(chǎn)的核心競(jìng)爭(zhēng)力就無(wú)法完全體現(xiàn)，而長(zhǎng)期持有商業(yè)資產(chǎn)及運(yùn)營(yíng)導(dǎo)致的大量資金缺口往往是目前許多商業(yè)地產(chǎn)商必須面對(duì)的嚴(yán)酷現(xiàn)實(shí)。

（一）資金流動(dòng)性不強(qiáng)

目前國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的主要運(yùn)作模式是以重資產(chǎn)為主的香港模式和以售養(yǎng)租為主的萬(wàn)達(dá)模式。以香港模式運(yùn)營(yíng)的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)獲取一、二線城市傳統(tǒng)商業(yè)核心區(qū)域的土地或舊商業(yè)，通過(guò)移植現(xiàn)代、時(shí)尚的香港商業(yè)物業(yè)理念，實(shí)現(xiàn)與周邊商業(yè)的差異化競(jìng)爭(zhēng)，多以城市綜合體或單體零售商業(yè)為主，商業(yè)部分完全自持，由開(kāi)發(fā)商打造的香港專(zhuān)業(yè)商業(yè)管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行零售物業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理。初期投資回報(bào)較低，2~3年后物業(yè)進(jìn)入成熟運(yùn)營(yíng)期后實(shí)現(xiàn)了高于同行或周邊區(qū)域的租金水平和分成收益，以較高的租金貼現(xiàn)低成本的土地，快速收回成本實(shí)現(xiàn)盈利。該模式雖從長(zhǎng)期看可為企業(yè)帶來(lái)經(jīng)營(yíng)和資產(chǎn)增值雙重收益，但對(duì)開(kāi)發(fā)商的資金實(shí)力要求很高，要求能夠承受較高的一次性資本投入和前期的商業(yè)培育再投資。萬(wàn)達(dá)模式運(yùn)營(yíng)的商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)基于低地價(jià)、政府扶持、核心區(qū)位、訂單式招商等成體系的產(chǎn)業(yè)鏈整合優(yōu)勢(shì)，通過(guò)綜合體項(xiàng)目中公寓、寫(xiě)字樓、住宅的銷(xiāo)售回報(bào)補(bǔ)貼大型商業(yè)的投資和運(yùn)營(yíng)的虧損，不可售持有型物業(yè)在整個(gè)項(xiàng)目中一般不超過(guò)30%，以銷(xiāo)售型物業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流收回項(xiàng)目的整體投資，以接近“零成本”的價(jià)值持有集中商業(yè)或酒店，等待時(shí)機(jī)將持有型資產(chǎn)上市實(shí)現(xiàn)證券化，投資人獲利退出。為滿足持有資產(chǎn)進(jìn)入證券化平臺(tái)的要求，萬(wàn)達(dá)商業(yè)項(xiàng)目的租金絕對(duì)值較低，且租金回報(bào)相對(duì)于高售價(jià)處于很低的水平，在犧牲一定收益的條件下實(shí)現(xiàn)了較穩(wěn)定的現(xiàn)金流運(yùn)營(yíng)。以售養(yǎng)租模式雖然在一定程度上解決了商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的大量資本沉積問(wèn)題，但低租金模式不利于商業(yè)的培育，使物業(yè)價(jià)值提升不快，背離了商業(yè)運(yùn)營(yíng)的基本原理。通過(guò)比較，我們可以看到，不論是重資產(chǎn)持有模式還是以售養(yǎng)租模式都無(wú)法從根本上解決商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)中資金流動(dòng)性不強(qiáng)的問(wèn)題。

（二）融資渠道不暢

鑒于商業(yè)地產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)屬性，不但在開(kāi)發(fā)階段需要大量的資金投入，在竣工開(kāi)業(yè)后仍然需要在1~3年的培育期繼續(xù)投資，通過(guò)進(jìn)入品牌的調(diào)整、商業(yè)性宣傳活動(dòng)、價(jià)值客戶的固化等措施，促進(jìn)租金、分成收益、資產(chǎn)三項(xiàng)指標(biāo)穩(wěn)定提升。即便如此，如果僅僅依靠租金凈收益償還已有投資，保守計(jì)算需要8~20年，近期投資開(kāi)發(fā)建設(shè)的商業(yè)物業(yè)由于土地價(jià)格的增加，投資回收期還會(huì)相應(yīng)延長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)商往往通過(guò)銀行、信托公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、外資等進(jìn)行融資，以融資資金投資住宅等其他高回報(bào)的產(chǎn)品，補(bǔ)貼商業(yè)運(yùn)營(yíng)的虧損，但目前也出現(xiàn)了融資渠道不暢的問(wèn)題。首先，銀行配合國(guó)家房地產(chǎn)調(diào)控政策收緊了貸款規(guī)模。依據(jù)國(guó)家對(duì)住宅地產(chǎn)市場(chǎng)投機(jī)行為調(diào)控整頓的要求，自2009年開(kāi)始各家商業(yè)銀行收緊了對(duì)整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)的貸款規(guī)模。如調(diào)高首付款支付比例、上調(diào)房屋貸款利率、實(shí)際利率執(zhí)行基準(zhǔn)利率上浮等。2012年在穩(wěn)健貨幣政策的指導(dǎo)下，各商業(yè)性銀行的貸款額度還會(huì)降低，同時(shí)會(huì)加大對(duì)保障性住房和中小型生產(chǎn)企業(yè)的傾斜扶持，商業(yè)性房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商通過(guò)銀行融資投向住宅，通過(guò)住宅銷(xiāo)售補(bǔ)貼商業(yè)運(yùn)營(yíng)虧損的做法無(wú)法實(shí)施。第二，信托因凈資本核算指標(biāo)和房地產(chǎn)產(chǎn)品監(jiān)管而主動(dòng)壓縮業(yè)務(wù)。2011年5月各商業(yè)銀行的總行根據(jù)銀監(jiān)會(huì)要求，全面叫停銀（行）信（托）合作，房地產(chǎn)信托的發(fā)行從“事后報(bào)備”變更為“事前審批，一事一議”。而2011年2月12日銀監(jiān)會(huì)下發(fā)的《信托公司凈資本計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀監(jiān)發(fā)【2011】11號(hào)）則對(duì)信托公司的凈資本、風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管指標(biāo)做出了明確規(guī)定，并嚴(yán)格要求2011年底進(jìn)入“結(jié)算期”。由于房地產(chǎn)融資類(lèi)信托產(chǎn)品對(duì)凈資本金要求數(shù)額明顯高于其他工業(yè)、服務(wù)業(yè)信托產(chǎn)品，直接導(dǎo)致信托公司2012年主動(dòng)壓縮房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)。第三，保險(xiǎn)資金因投資能力、比例限制和缺乏專(zhuān)業(yè)管理團(tuán)隊(duì)而很少涉足商業(yè)地產(chǎn)。2010年9月保監(jiān)會(huì)印發(fā)了《保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)暫行辦法》（保監(jiān)發(fā)【2010】80號(hào)），保險(xiǎn)資金可以投資基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)不動(dòng)產(chǎn)、非基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)不動(dòng)產(chǎn)及不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品，可以采用債權(quán)、股權(quán)或者物權(quán)方式投資不動(dòng)產(chǎn)，但僅限于商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)、辦公不動(dòng)產(chǎn)、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)的養(yǎng)老、醫(yī)療、汽車(chē)服務(wù)等不動(dòng)產(chǎn)及自用性不動(dòng)產(chǎn)，但并不是所有的保險(xiǎn)企業(yè)都有參與的資格。根據(jù)《辦法》規(guī)定，投資不動(dòng)產(chǎn)的保險(xiǎn)公司上一會(huì)計(jì)年度末償付能力充足率需不低于150%且投資上季度末償付能力充足率不低于150%；上一會(huì)計(jì)年度盈利、凈資產(chǎn)不低于1億元人民幣；具有與所投資不動(dòng)產(chǎn)及不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品匹配的資金，且來(lái)源充足穩(wěn)定。目前符合條件的也只有人保、平安、太平洋、泰康等少數(shù)幾家大型公司?！掇k法》對(duì)投資比例也有謹(jǐn)慎的規(guī)定，即投資不動(dòng)產(chǎn)的賬面余額不得高于本公司上季度末總資產(chǎn)的10%，投資不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品的賬面余額不得高于本公司上季度末總資產(chǎn)的3%；投資不動(dòng)產(chǎn)及不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品的賬面余額，合計(jì)不得高于本公司上季度末總資產(chǎn)的10％。由于投資比例的限制，缺乏案例、實(shí)際操作細(xì)則，沒(méi)有專(zhuān)業(yè)的商業(yè)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)支持，大型保險(xiǎn)公司對(duì)于投資商業(yè)地產(chǎn)抱謹(jǐn)慎態(tài)度，僅基于自用考慮，在一線城市收購(gòu)了一些已經(jīng)建成的、核心區(qū)域的寫(xiě)字樓。第四，外資因政府審批及結(jié)匯障礙進(jìn)入困難?，F(xiàn)行法律法規(guī)明確限制外資以債權(quán)投資房地產(chǎn)，以股權(quán)方式投資房地產(chǎn)企業(yè)需要商務(wù)部、外匯管理局、國(guó)家工商總局聯(lián)合審批。鑒于對(duì)自身投資安全性的考慮，外商資金往往選擇在國(guó)內(nèi)開(kāi)發(fā)商獲得土地并追加了部分建設(shè)投資后，以股權(quán)并購(gòu)或增資的方式進(jìn)入項(xiàng)目，此行為需要上述三部局聯(lián)合審批方能實(shí)施。外資股權(quán)若要實(shí)現(xiàn)股東分紅，換匯后匯出境外，也需要相同的審批程序和時(shí)間。外資僅在股權(quán)投資和退出兩個(gè)環(huán)節(jié)就要耗費(fèi)1~2年的時(shí)間，本來(lái)離岸的低成本資金由于“空轉(zhuǎn)1~2年”，變成了與國(guó)內(nèi)“熱錢(qián)”成本相當(dāng)?shù)馁Y金，喪失了經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。如果再綜合政治意識(shí)形態(tài)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的放大效應(yīng)，境外資金的成本已經(jīng)明顯高于國(guó)內(nèi)的資金。在商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展機(jī)遇期，如何妥善解決資金流動(dòng)性不強(qiáng)與融資渠道不暢的突出問(wèn)題，充分挖掘商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)鏈條中各個(gè)環(huán)節(jié)的融資價(jià)值，釋放參與建設(shè)企業(yè)和政府的吸金性，實(shí)現(xiàn)各種權(quán)益的經(jīng)濟(jì)最大化，提高外部投資人的注資興趣點(diǎn)，促使持有型資產(chǎn)變現(xiàn)流動(dòng)，將是新時(shí)期商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展必須考慮與解決的重要問(wèn)題。以下筆者根據(jù)全價(jià)值鏈理論與國(guó)內(nèi)外商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的成功模式，提出全價(jià)值鏈商業(yè)地產(chǎn)模式并進(jìn)行分段解析。

商業(yè)地產(chǎn)全價(jià)值鏈股權(quán)投資模式及其創(chuàng)新點(diǎn)

價(jià)值鏈理論是由邁克爾•波特（MichaelE.Porte）r提出的。在同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者、供應(yīng)商的議價(jià)能力、購(gòu)買(mǎi)者的議價(jià)能力、潛在進(jìn)入者威脅與替代品威脅五種競(jìng)爭(zhēng)力構(gòu)成的“五力模型”中，只有靈活運(yùn)用成本優(yōu)勢(shì)戰(zhàn)略、差異化戰(zhàn)略、縫隙市場(chǎng)戰(zhàn)略等才能在激烈的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)之中勝出。公司應(yīng)該視具體情況和自身特點(diǎn)來(lái)選擇戰(zhàn)略方針，同時(shí)要考慮連接產(chǎn)品或者供給的系列渠道。波特首次將這種渠道稱為價(jià)值鏈，并在每一條價(jià)值鏈上區(qū)分出內(nèi)部后勤、生產(chǎn)或供給、外部物流及配送、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)及售后服務(wù)等五種主要的活動(dòng)，而每一項(xiàng)活動(dòng)都伴隨著各自的派生活動(dòng)，每一家公司的價(jià)值鏈相應(yīng)地融入一個(gè)更為廣闊的價(jià)值體系中。[19]在價(jià)值鏈理論的基礎(chǔ)上，針對(duì)我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)面臨的背景情況與自身特點(diǎn)，對(duì)商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)中的土地供應(yīng)方（政府）、生產(chǎn)或供給方（建設(shè)總包方）、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)（基金管理公司）、售后服務(wù)（商業(yè)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)）等鏈條環(huán)節(jié)的價(jià)值進(jìn)行深度挖掘，并對(duì)這些環(huán)節(jié)融入更為廣闊的價(jià)值體系中的關(guān)系進(jìn)行系統(tǒng)梳理，試圖運(yùn)用金融手段實(shí)現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的全價(jià)值鏈體現(xiàn)。股權(quán)投資是指企業(yè)或個(gè)人購(gòu)買(mǎi)的其他企業(yè)（準(zhǔn)備上市、未上市公司）的股票或以貨幣資金、無(wú)形資產(chǎn)和其他實(shí)物資產(chǎn)直接投資于其他單位，通過(guò)投資取得被投資單位的股份，目的是為了獲得較大的經(jīng)濟(jì)利益，這種經(jīng)濟(jì)利益可以通過(guò)分得利潤(rùn)或股利獲取，也可以通過(guò)其他方式取得。目前學(xué)者們研究的股權(quán)投資形式主要有三種：一是商業(yè)資產(chǎn)信托，二是私募股權(quán)基金，三是類(lèi)REITs資本化平臺(tái)（詳見(jiàn)表2）。本文根據(jù)目前國(guó)內(nèi)研究的主要股權(quán)投資形式中投資人權(quán)利義務(wù)、投資人關(guān)系、資金特點(diǎn)及發(fā)展現(xiàn)狀，結(jié)合商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值鏈上政府、開(kāi)發(fā)商、建設(shè)總包方、商業(yè)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)與潛在商業(yè)購(gòu)買(mǎi)人的價(jià)值取向，將股權(quán)投資的幾種形式與債權(quán)投資形式結(jié)合起來(lái)，設(shè)計(jì)了商業(yè)地產(chǎn)全價(jià)值鏈股權(quán)投資模式。主要由四種不同的股權(quán)投資方案組成，一是政府為主導(dǎo)的私募產(chǎn)業(yè)基金；二是以建設(shè)總包方為主導(dǎo)的建設(shè)開(kāi)發(fā)集合計(jì)劃（權(quán)益與現(xiàn)金集合信托計(jì)劃，以收益權(quán)為劣后級(jí)、社會(huì)資金為優(yōu)先級(jí)的集合信托計(jì)劃）；三是由商業(yè)資產(chǎn)潛在購(gòu)買(mǎi)者參與組成金融衍生方案；四是商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)作成熟后通過(guò)REITs平臺(tái)上市的公募基金方案，這四種新方案加上原有的傳統(tǒng)商業(yè)銀行融資模式構(gòu)成了系統(tǒng)的、多元性的并具有延展性的商業(yè)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)融資模式（詳見(jiàn)圖2）。

商業(yè)地產(chǎn)全價(jià)值鏈股權(quán)投資模式的創(chuàng)新之處有以下幾點(diǎn)：創(chuàng)新之一：公私搭募。按照不同商業(yè)階段回報(bào)率的不同匹配相適應(yīng)的資金，在建設(shè)或并購(gòu)期借助持有商業(yè)的品牌價(jià)值和對(duì)未來(lái)居住價(jià)值的提升，提高公寓、寫(xiě)字樓、配套住宅的銷(xiāo)售價(jià)格，以較高的回報(bào)率平衡前期進(jìn)入項(xiàng)目的社會(huì)性資金的高風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)進(jìn)入成熟期后，每年實(shí)現(xiàn)了持續(xù)穩(wěn)定的租金收入，風(fēng)險(xiǎn)大幅降低，適合進(jìn)入公眾融資平臺(tái)，成為非專(zhuān)業(yè)性公眾投資人的可選投資產(chǎn)品。尊重并量化投資風(fēng)險(xiǎn)，合理搭配公眾和私人性資金。創(chuàng)新之二：資金個(gè)性配置。針對(duì)項(xiàng)目的不同業(yè)態(tài)（如零售商業(yè)、公寓、寫(xiě)字樓等），面向未來(lái)可能持有或熟悉該業(yè)態(tài)運(yùn)作的機(jī)構(gòu)投資人募集資金，既符合國(guó)家對(duì)于“面對(duì)特定的、有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的投資人進(jìn)行募資”的客觀要求，又能降低未來(lái)階段性投資到期退出的兌付風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)新之三：私募平臺(tái)，政府調(diào)控。政府投資的國(guó)有“沉沒(méi)資產(chǎn)”———核心區(qū)的國(guó)有商業(yè)用地或資產(chǎn)進(jìn)入基金，吸引國(guó)有和社會(huì)投資人投資，選擇專(zhuān)業(yè)建設(shè)和運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)中期的建設(shè)和后續(xù)運(yùn)營(yíng)，政府以土地或資產(chǎn)供應(yīng)為手段，以區(qū)域或行業(yè)的視角對(duì)商業(yè)性基礎(chǔ)建設(shè)投資和運(yùn)營(yíng)進(jìn)行調(diào)控，達(dá)到合理刺激居民消費(fèi)，擴(kuò)大內(nèi)需的目的。創(chuàng)新之四：以利貼息。在項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)期，以項(xiàng)目工程款收益權(quán)為建設(shè)總包單位融資，并將建設(shè)總包單位獲得的“額外浮動(dòng)利潤(rùn)”以轉(zhuǎn)移支付的方式支付給信托投資人，既幫助建設(shè)總包單位開(kāi)拓了潛在的市場(chǎng)，又彌補(bǔ)了企業(yè)融資難的客觀問(wèn)題。創(chuàng)新之五：商業(yè)物業(yè)定制。提前鎖定潛在的長(zhǎng)租期大面積租戶、未來(lái)資產(chǎn)持有人，為其定制商業(yè)物業(yè)，并將未來(lái)資產(chǎn)持有人引入私募平臺(tái)，約定持有人按工程進(jìn)度支付購(gòu)房款；請(qǐng)長(zhǎng)租期大面積租戶配合開(kāi)發(fā)商申請(qǐng)銀行開(kāi)發(fā)貸款并約定進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期后，開(kāi)發(fā)貸款轉(zhuǎn)為經(jīng)營(yíng)性貸款。充分利用定制模式，減輕開(kāi)發(fā)期的資金壓力。創(chuàng)新之六：物業(yè)租金提前分紅。未來(lái)商業(yè)租戶和潛在的持有人可選擇在預(yù)售前以資金投資私募平臺(tái)，不但可以全程監(jiān)控目標(biāo)物業(yè)的建設(shè)質(zhì)量和進(jìn)度，也可以作為投資人獲得基金或信托的分紅，其實(shí)質(zhì)就是通過(guò)投資的前置，提前獲得了標(biāo)的物業(yè)的租金分紅。

全價(jià)值鏈商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)鏈條分析

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)工作以項(xiàng)目為單位實(shí)施，最顯著的特性是唯一性、可借鑒但不可全盤(pán)復(fù)制性。從可行性研究到設(shè)計(jì)任務(wù)書(shū)下達(dá)這一階段（業(yè)內(nèi)統(tǒng)稱為前期）的工作直接決定了項(xiàng)目的成敗，商業(yè)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的主要任務(wù)除對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)研、客群分析、未來(lái)租金分析外，還應(yīng)依據(jù)項(xiàng)目的控規(guī)要求對(duì)各個(gè)業(yè)態(tài)的比例進(jìn)行調(diào)整———原則是未來(lái)使用功能優(yōu)先，內(nèi)部布局和功能優(yōu)化為主，外立面裝飾變化為輔。融資團(tuán)隊(duì)的主要任務(wù)是基于各業(yè)態(tài)的未來(lái)銷(xiāo)售、持有意向，按全壽命原則組合各方面的資金，實(shí)現(xiàn)投資方利益最大化?，F(xiàn)在規(guī)劃的城市未來(lái)綜合商業(yè)體的主要業(yè)態(tài)以零售商業(yè)、公寓、寫(xiě)字樓、酒店為主，該平臺(tái)的利益方有政府、建設(shè)總包、潛在的租戶、可能的業(yè)主、某個(gè)業(yè)態(tài)整體購(gòu)買(mǎi)人等，各參與方的訴求不同，給項(xiàng)目帶來(lái)的潛在價(jià)值不同，成功的基金方案應(yīng)該在最大程度上優(yōu)化、整合各方訴求，為項(xiàng)目創(chuàng)造最有可能的開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)環(huán)境。

（一）通過(guò)商業(yè)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)私募基金實(shí)現(xiàn)政府公信力的商業(yè)價(jià)值

政府在出讓土地獲得利益的同時(shí)，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定、解決就業(yè)、創(chuàng)造持續(xù)稅收等方面的訴求也在加強(qiáng)。為了便于統(tǒng)籌管理與整體經(jīng)營(yíng)，我們應(yīng)該充分發(fā)掘政府公信力價(jià)值。全國(guó)性的開(kāi)發(fā)商可以考慮與省或直轄市一級(jí)的政府設(shè)立商業(yè)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)私募基金，即在地方政府融資平臺(tái)外，依托政府公信力重點(diǎn)整合和改造省屬（直轄市屬）范圍內(nèi)的原輕工業(yè)、供銷(xiāo)社、物資局的商業(yè)資產(chǎn)、土地，形成具有投資價(jià)值的商業(yè)資產(chǎn)包，地方政府出地、專(zhuān)業(yè)商業(yè)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)商出錢(qián)并負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)。當(dāng)?shù)卣耐顿Y公司和開(kāi)發(fā)商出種子資金，注冊(cè)實(shí)體作為基金的GP③和次級(jí)LP④，吸收當(dāng)?shù)卮笮推髽I(yè)、社保和養(yǎng)老基金、社會(huì)資金作為基金的優(yōu)先級(jí)LP⑤，共同發(fā)起商業(yè)產(chǎn)業(yè)基金，專(zhuān)注于商業(yè)資產(chǎn)包的開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)。這種模式可以充分利用政府信用和建設(shè)管理團(tuán)隊(duì)的專(zhuān)業(yè)性吸收社會(huì)資金，由開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)商掌握項(xiàng)目的管理權(quán)，政府以土地出資作為GP和次級(jí)LP，不但可以全程監(jiān)督項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)，預(yù)防經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，指導(dǎo)微觀實(shí)體運(yùn)營(yíng)支持政府的宏觀政策，還可以獲取常規(guī)收益（次級(jí)LP）和額外的超額收益（GP）。此外，政府對(duì)持有型商業(yè)物業(yè)在開(kāi)業(yè)之初的地方性稅收的減免、城市配套基礎(chǔ)設(shè)施費(fèi)用的減免、政府同意商業(yè)內(nèi)部的功能布局優(yōu)于外立面的形象工程、協(xié)調(diào)消防和人防部門(mén)接受在法規(guī)內(nèi)的創(chuàng)新性設(shè)計(jì)等宏觀政策性的支持，會(huì)對(duì)項(xiàng)目的成本、工期、銷(xiāo)售價(jià)格、后期使用成本等產(chǎn)生良性的影響。

（二）通過(guò)以利貼息的信托計(jì)劃實(shí)現(xiàn)建設(shè)總包方的融資價(jià)值

由于建設(shè)總包方一般是輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)，在已有的債權(quán)融資模式中因缺乏抵押物而往往被忽略了融資價(jià)值。商業(yè)地產(chǎn)全價(jià)值鏈股權(quán)投資模式中，建設(shè)總包方以工程應(yīng)收賬款權(quán)益委托發(fā)行信托計(jì)劃，由建設(shè)方的母公司做增信擔(dān)保⑥，投標(biāo)時(shí)按全額取費(fèi)⑦，引入信托計(jì)劃以股權(quán)形式投資來(lái)減輕開(kāi)發(fā)商的資金壓力。因開(kāi)發(fā)商獲得總包方的信托融資，原本給開(kāi)發(fā)商讓利優(yōu)惠⑧的6%~8%有可能作為利息轉(zhuǎn)移支付給信托計(jì)劃，開(kāi)發(fā)商對(duì)此信托計(jì)劃承擔(dān)連帶責(zé)任，并承擔(dān)部分利息費(fèi)用，當(dāng)后期財(cái)務(wù)成本較低的銀行貸款或銷(xiāo)售收入足以支付信托本金和收益時(shí)，信托投資最先退出。如果建設(shè)總包方的母公司或關(guān)聯(lián)單位出于自用、改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)或投資獲利的目的，有意整棟購(gòu)買(mǎi)寫(xiě)字樓、公寓或商業(yè)，可以將其在基金的投資與目標(biāo)物業(yè)鎖定，在托管銀行設(shè)立專(zhuān)戶，建設(shè)總包單位對(duì)基金的投資專(zhuān)門(mén)用于支付目標(biāo)物業(yè)的工程款。該融資方案的核心是將第三方在項(xiàng)目中的權(quán)益證券化并投資于項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)過(guò)程中，首先，使建設(shè)單位因具有強(qiáng)有力的資金支持與其他同行相比更具競(jìng)爭(zhēng)力而獲得項(xiàng)目，原來(lái)的工程墊資成為股東出資通過(guò)股權(quán)方式進(jìn)入項(xiàng)目公司，可按出資比例獲得項(xiàng)目支付的分紅。第二，建設(shè)總包方初期借用較銀行利息高的信托融資，一旦低成本的銀行貸款進(jìn)入，即刻替換信托資金，通過(guò)提升高成本資金的流動(dòng)性變相降低資金使用成本。第三，工程款利潤(rùn)取費(fèi)中原本讓利給開(kāi)發(fā)商的6~8個(gè)百分點(diǎn)作為部分利息貼現(xiàn)給信托計(jì)劃，剩余部分利息約為7~9個(gè)百分點(diǎn)，⑨等同于建設(shè)單位向銀行貸款的利息，不會(huì)額外增加建設(shè)單位的財(cái)務(wù)成本。第四，將建設(shè)總包的潛在購(gòu)買(mǎi)價(jià)值在銷(xiāo)售環(huán)節(jié)體現(xiàn)，以量身定制的模式降低了銷(xiāo)售壓力、舒緩了募資壓力，同時(shí)也開(kāi)拓了一條持有型物業(yè)的退出渠道。

（三）通過(guò)不同金融產(chǎn)品資金鏈實(shí)現(xiàn)商業(yè)資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)客戶的投資價(jià)值

商業(yè)地產(chǎn)全價(jià)值鏈股權(quán)投資模式還可以使商業(yè)資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)客戶包括整體購(gòu)買(mǎi)客戶與小業(yè)主通過(guò)參與資金鏈中不同金融產(chǎn)品的投資，實(shí)現(xiàn)他們的投資價(jià)值。這些客戶可以次級(jí)LP的身份參與初期的政府產(chǎn)業(yè)基金，以優(yōu)先級(jí)LP身份參與總包方發(fā)起的信托計(jì)劃，也可以公眾投資人的身份參與類(lèi)REITs平臺(tái)融資?；鹱鳛轫?xiàng)目公司的股東，可以在注資前與原股東簽訂對(duì)賭合約，基金對(duì)部分物業(yè)享有優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)、優(yōu)先租賃權(quán)，一旦觸發(fā)行權(quán)條件（例如基金退出、獲得預(yù)售許可），基金的投資人作為物業(yè)的潛在購(gòu)買(mǎi)者和租賃人與物業(yè)資產(chǎn)的持有人項(xiàng)目公司可以直接簽訂房屋買(mǎi)賣(mài)或長(zhǎng)期租約。一般大面積需求的租賃客戶相對(duì)于小面積租賃客戶而言是處于優(yōu)勢(shì)地位的，如果基金或商業(yè)管理公司作為若干小面積租賃客戶的代表，在項(xiàng)目建設(shè)之初，就以專(zhuān)業(yè)化的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)籌劃未來(lái)的運(yùn)營(yíng)，并統(tǒng)一協(xié)調(diào)業(yè)主和租戶在租期、租金漲幅、業(yè)主更替、使用功能等方面的利益，無(wú)疑為后期商業(yè)租金的增加、商業(yè)物業(yè)價(jià)值的增加奠定了良好的基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)了業(yè)主、租戶雙贏的良好局面。這種模式對(duì)潛在的商業(yè)購(gòu)買(mǎi)客戶、小業(yè)主的吸引力有三點(diǎn)：一是提前鎖定了目標(biāo)物業(yè)。將銷(xiāo)售或租賃工作延伸至項(xiàng)目初期，以認(rèn)購(gòu)基金份額的形式提前鎖定物業(yè)的潛在購(gòu)買(mǎi)者和租賃人。二是房屋購(gòu)置首期款支付周期的延長(zhǎng)降低了小業(yè)主的經(jīng)濟(jì)壓力。三是以基金分紅的形式提前獲得了資產(chǎn)投資的“租金”收益。

（四）通過(guò)類(lèi)REITs平臺(tái)實(shí)現(xiàn)商業(yè)產(chǎn)業(yè)基金原始股東的財(cái)富價(jià)值

將產(chǎn)生穩(wěn)定租金收入的成熟商業(yè)資產(chǎn)進(jìn)入類(lèi)REITs平臺(tái)，通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式向不特定的公眾募集資金。通過(guò)類(lèi)REITs平臺(tái)融資，借助資本市場(chǎng)的“市盈率”杠桿對(duì)商業(yè)資產(chǎn)的租金進(jìn)行放大，實(shí)現(xiàn)了投資商業(yè)產(chǎn)業(yè)基金原始股東財(cái)富價(jià)值的增加；資產(chǎn)進(jìn)入平臺(tái)后通過(guò)專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)的運(yùn)營(yíng)，以定期派發(fā)紅利的形式為公眾提供穩(wěn)定的收益。

結(jié)論

綜上所述，成功開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)商業(yè)地產(chǎn)的核心是“優(yōu)秀的商業(yè)策劃、招商、運(yùn)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)”和“基于商業(yè)物業(yè)全壽命的證券化資本運(yùn)作”，這兩個(gè)核心的本質(zhì)是對(duì)地產(chǎn)行業(yè)“人”和“財(cái)”價(jià)值的深度挖掘，進(jìn)而通過(guò)地產(chǎn)即“物”這個(gè)載體實(shí)現(xiàn)“人”與“財(cái)”被挖掘價(jià)值的經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)，筆者將這種基于深度挖掘地產(chǎn)開(kāi)發(fā)要素的模式定義為“全價(jià)值鏈商業(yè)地產(chǎn)模式”。

其核心是以股權(quán)投資模式、按商業(yè)物業(yè)不同開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)階段組合不同類(lèi)型的資金，通過(guò)資金放大“人、財(cái)、物”在開(kāi)發(fā)鏈條中的附加價(jià)值，確保持有型商業(yè)物業(yè)運(yùn)營(yíng)和處置價(jià)值的最大化。全價(jià)值鏈商業(yè)地產(chǎn)模式的核心是以輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式將運(yùn)營(yíng)與重資產(chǎn)剝離，以費(fèi)用收費(fèi)模式替代資產(chǎn)收益。具體操作方式是運(yùn)用私募股權(quán)投資（PE）、信托計(jì)劃與公募基金（REITs）相組合的金融手段在不同階段為商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)、收購(gòu)和持有經(jīng)營(yíng)提供強(qiáng)大的資金支持。通過(guò)私募基金投資開(kāi)發(fā)型物業(yè)，并對(duì)商業(yè)物業(yè)進(jìn)行先行收購(gòu)和管理，充當(dāng)預(yù)上市資產(chǎn)的孵化器，待成熟后出售給上市基金。資產(chǎn)管理公司即房地產(chǎn)基金管理者，對(duì)私募和公募基金的參股或控股使得其在整個(gè)資本運(yùn)作過(guò)程中有足夠的控制力。在操作的全過(guò)程中遵循資產(chǎn)類(lèi)型與投資人相匹配的原則，實(shí)行物業(yè)細(xì)分，即按照不同標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行物業(yè)分類(lèi)，并為每種細(xì)分的資產(chǎn)匹配相應(yīng)的PE或REITs。在商業(yè)物業(yè)可行性研究分析的初期，開(kāi)發(fā)商就需要將政府（土地供應(yīng)平臺(tái)）、建設(shè)總包單位（建設(shè)平臺(tái)）、租戶和購(gòu)買(mǎi)人（商業(yè)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)）、基金及基金管理公司（融資平臺(tái)）等資源進(jìn)行深度價(jià)值挖掘，目的是募集資金開(kāi)發(fā)建設(shè)、提前鋪路鎖定銷(xiāo)售對(duì)象、拓展退出渠道。全價(jià)值鏈商業(yè)地產(chǎn)模式的精髓是對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈參與單位的資源整合，建立動(dòng)態(tài)的、多贏的、風(fēng)險(xiǎn)互擔(dān)的利益價(jià)值共同體。目前國(guó)內(nèi)大型的、持有型商業(yè)資產(chǎn)一般交易周期普遍較長(zhǎng)、交易價(jià)格不高，造成這種客觀現(xiàn)實(shí)的主要原因是購(gòu)買(mǎi)人對(duì)物業(yè)未來(lái)價(jià)值的測(cè)算差異、缺乏專(zhuān)業(yè)的商業(yè)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)來(lái)支持購(gòu)買(mǎi)決心、短期內(nèi)無(wú)法了解現(xiàn)有租戶對(duì)物業(yè)持續(xù)租賃的忠誠(chéng)度等。

國(guó)外商業(yè)物業(yè)交易的發(fā)展歷程大體經(jīng)歷了三個(gè)階段，一是機(jī)會(huì)主義市場(chǎng)階段。在商業(yè)物業(yè)交易市場(chǎng)形成初期，大型物業(yè)交易受信息不對(duì)稱的影響，交易的偶然性很大。二是商業(yè)物業(yè)定制階段。隨著專(zhuān)業(yè)性開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)出現(xiàn)，為投資人定制商業(yè)物業(yè)成為這個(gè)階段的主流模式。三是目前的專(zhuān)門(mén)資產(chǎn)交易平臺(tái)階段。由于可交易商業(yè)物業(yè)的增多，國(guó)家出于規(guī)范管理的需求，設(shè)立了專(zhuān)門(mén)的資產(chǎn)交易平臺(tái)，例如廣泛發(fā)展的REITs，將資產(chǎn)證券化，使中小投資人也能夠參與大宗商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)的投資并獲得租金和資產(chǎn)升值的收益。從嚴(yán)格意義上講，中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)還處在自己投資建設(shè)管理到委托專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)定做商業(yè)物業(yè)的轉(zhuǎn)型期，定制商業(yè)物業(yè)是未來(lái)開(kāi)發(fā)建設(shè)的主流。目前持有大量流動(dòng)性貨幣的大型國(guó)企、保險(xiǎn)公司、社保或養(yǎng)老基金、境外投資人都將是未來(lái)新建項(xiàng)目和收購(gòu)改造已有項(xiàng)目的潛在投資人，這一類(lèi)的投資者將資金的安全性、后期穩(wěn)定的收益與資產(chǎn)價(jià)值的穩(wěn)健提升作為主要評(píng)價(jià)因素。但是由于資產(chǎn)評(píng)估師的職業(yè)道德標(biāo)準(zhǔn)參差不齊、評(píng)估方法的多樣性與集體決策的審慎性，其中任何一個(gè)因素的不確定性，都會(huì)直接影響投資計(jì)劃的決策。而基金模式的出現(xiàn)，為潛在的投資人全程關(guān)注和分析項(xiàng)目本身的價(jià)值創(chuàng)造了條件，未來(lái)計(jì)劃整體收購(gòu)資產(chǎn)的投資人以小額的股權(quán)性的投資作為種子進(jìn)入基金，作為出資人全程了解目標(biāo)資產(chǎn)的開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)過(guò)程，參與商業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的選擇，熟悉目標(biāo)業(yè)態(tài)的市場(chǎng)價(jià)格和租金水平，在目標(biāo)物業(yè)進(jìn)入成長(zhǎng)期前，資產(chǎn)整體收購(gòu)的潛在投資人已經(jīng)積累了足夠的資料，可以做出理性的決策———放棄收購(gòu)目標(biāo)物業(yè)而實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出分紅的價(jià)值或是基于對(duì)未來(lái)價(jià)值的信心收購(gòu)目標(biāo)物業(yè)。

新的歷史背景下，形成與政府在土地價(jià)值進(jìn)行博弈的強(qiáng)勢(shì)商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)集團(tuán)的政治氛圍、市場(chǎng)階段、人文環(huán)境已不復(fù)存在，個(gè)別區(qū)域項(xiàng)目成功案例的可復(fù)制性微乎其微，商業(yè)地產(chǎn)全價(jià)值鏈股權(quán)投資模式的提出，為剛剛涉足商業(yè)地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)商提供了可以借鑒的模式———整合已有資源，橫向聯(lián)合形成具有資源互補(bǔ)性的利益聯(lián)合體，將放大商業(yè)項(xiàng)目租金和資產(chǎn)價(jià)值作為開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)思路，將會(huì)成為商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的一種新趨勢(shì)。