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編者按：本論文主要從國債擠出效應(yīng)的作用渠道；我國國債擠出效應(yīng)的階段性表現(xiàn)等進(jìn)行講述，包括了資金供給、資金需求、經(jīng)濟(jì)體制改革初期，擠出效應(yīng)體現(xiàn)在國債發(fā)行對(duì)地方政府與非政府部門資源掌握與使用量的擠出、隨著金融體制改革取得較大進(jìn)展，利率對(duì)市場主體的行為進(jìn)而對(duì)資源配置的作用不斷加大，國債發(fā)行顯然有擠出其它有價(jià)證券發(fā)行的效應(yīng)等，具體資料請(qǐng)見：

摘要：我國國債的擠出效應(yīng)與經(jīng)濟(jì)體制改革緊密相聯(lián)，在各階段具有不同的特點(diǎn)。實(shí)施積極財(cái)政政策后，我國財(cái)政赤字和國債的擠出效應(yīng)不明顯。這主要是因?yàn)槲覈?jīng)濟(jì)仍然處于轉(zhuǎn)型期，市場機(jī)制還有待于進(jìn)一步完善，民間投資對(duì)利率的反應(yīng)還不是十分敏感。隨著市場經(jīng)濟(jì)體制的逐步完善、成熟，民間消費(fèi)與投資的利率彈性有所增強(qiáng)，并且，隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，資源得到較充分利用，勞動(dòng)力、資金、土地資源等逐漸變得稀缺，擠出效應(yīng)將會(huì)相應(yīng)加強(qiáng)。因此，如何調(diào)整國債政策取向，是我們必須面對(duì)的重要課題。

從2005年開始，我國實(shí)行穩(wěn)健的財(cái)政政策和貨幣政策，但從發(fā)展趨勢看，今后相當(dāng)長時(shí)期內(nèi)我國國債發(fā)行規(guī)模仍將保持一個(gè)較高的水平。國債在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)，也在一定程度上產(chǎn)生了對(duì)民間投資的擠出效應(yīng)，對(duì)長期資本的形成及市場機(jī)制的完善均產(chǎn)生一定的不利影響。如何看待國債的擠出效應(yīng)，如何調(diào)整國債政策取向，是我們必須面對(duì)的重要課題。

一、國債擠出效應(yīng)的作用渠道

國債的擠出效應(yīng)，主要是通過資金供給和資金需求兩個(gè)渠道發(fā)揮作用的。

1.資金供給。國債發(fā)行直接減少了民間的可用投資資金總額，民間購買國債的資金并非來源于消費(fèi)基金。事實(shí)上，相當(dāng)于進(jìn)行了一次資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)的調(diào)整，導(dǎo)致資金使用權(quán)從民間轉(zhuǎn)移到政府手中。國債規(guī)模急劇擴(kuò)張的實(shí)質(zhì)是政府與企業(yè)尤其是與民間企業(yè)爭奪資金，從而產(chǎn)生了對(duì)民間投資的強(qiáng)烈“擠出”，進(jìn)而預(yù)算赤字直接減緩資本積累的速度，因?yàn)橛糜诠查_支的赤字可以將私人投資擠出，它的可預(yù)見結(jié)果是造成資本形成的速度大大減緩。而用于支持預(yù)算赤字的公共借款規(guī)模的膨脹意味著對(duì)可借資金需求的增加，盡管利率的微小的提高可以引起儲(chǔ)蓄總額的增加，但作為可借資金使用的私人部門的需求的儲(chǔ)蓄余額將下降，而政府利用儲(chǔ)蓄支持赤字的做法將擠出私人投資對(duì)儲(chǔ)蓄的占用。

2.資金需求。國債發(fā)行會(huì)抬高金融市場的利率水平，引起債券價(jià)格下跌，從而提高企業(yè)的生產(chǎn)成本，相對(duì)地降低企業(yè)的投資收益率，而若資本邊際效率未能相應(yīng)提高，企業(yè)的投資意愿必然受到抑制，導(dǎo)致投資規(guī)模的縮減，資本市場處于一種較低的均衡水平上。所以，政府發(fā)行國債會(huì)減少私人生產(chǎn)部門對(duì)資金的需求，相應(yīng)地，資本市場也就處于一種低級(jí)的均衡狀態(tài)。而且，政府從征稅融資轉(zhuǎn)向債務(wù)融資對(duì)資本形成率也會(huì)產(chǎn)生不利影響。莫迪利安尼（Modiglianli）在其生命周期理論中指出：政府舉債融資，居民以持有政府債券取代私人資本，而被政府所擠出的資金通過政府支出大多被直接或間接地用于當(dāng)前消費(fèi)，社會(huì)總體的生產(chǎn)能力降低，未來供給減少。在將來國債大規(guī)模償還之際，總供求的短缺性缺口將進(jìn)一步加大，帶來通脹的壓力，而私人資本的縮減也將是持久性的。

二、我國國債擠出效應(yīng)的階段性表現(xiàn)

我國國債擠出效應(yīng)的產(chǎn)生與經(jīng)濟(jì)體制改革進(jìn)程緊密相聯(lián)，大體可以分為三個(gè)階段。

（一）經(jīng)濟(jì)體制改革初期，擠出效應(yīng)體現(xiàn)在國債發(fā)行對(duì)地方政府與非政府部門資源掌握與使用量的擠出。20世紀(jì)80年代，隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的開始與逐漸深入，尤其是市場經(jīng)濟(jì)體制的建立與發(fā)展，非國有和非公有經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)以及對(duì)經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)度的加大，這時(shí)就出現(xiàn)了社會(huì)資源在國有與非國有部門之間如何配置的問題。由于整個(gè)80年代我國經(jīng)濟(jì)仍然是相當(dāng)程度的短缺型經(jīng)濟(jì)，瓶頸部門的存在成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的制約，這些問題的解決要求一定量的政府投資，但由于國家財(cái)政收支矛盾突出，所以國債發(fā)行量不斷增大是必然的；另一方面，通貨膨脹率較高，地方政府與非政府部門的投資需求相當(dāng)強(qiáng)烈，資源約束強(qiáng)烈，不存在富余資源是當(dāng)時(shí)的一種客觀現(xiàn)象。在這種情況下，國債發(fā)行自然是對(duì)地方政府與非政府部門資源掌握與使用量的擠出。

1981年以來的絕大部分年份里，國債發(fā)行主要是通過行政攤派等非市場化的方式發(fā)行，國債的擠出渠道比較單一，即直接通過國債發(fā)行擠出了中央政府有關(guān)部門、地方政府、國有企事業(yè)單位的預(yù)算外資金；擠走了銀行等國有金融機(jī)構(gòu)對(duì)個(gè)人儲(chǔ)蓄安排的投資，擠出了一部分銀行信貸投放和居民個(gè)人消費(fèi)。不容否認(rèn)的是，當(dāng)時(shí)發(fā)行國債的一個(gè)主要目的是通過抽走一部分“預(yù)算外資金”和居民可支配收入以及其它形式的社會(huì)閑散資金，以便控制通貨膨脹率和減少當(dāng)時(shí)所謂重復(fù)性與盲目性投資，集中必要的財(cái)力加強(qiáng)能源交通等國民經(jīng)濟(jì)瓶頸部門的投資力度與建設(shè)，實(shí)現(xiàn)調(diào)整與優(yōu)化國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的目的，從這個(gè)意義上講，國債的這種擠出是必要的。

（二）隨著金融體制改革取得較大進(jìn)展，利率對(duì)市場主體的行為進(jìn)而對(duì)資源配置的作用不斷加大，國債發(fā)行顯然有擠出其它有價(jià)證券發(fā)行的效應(yīng)。20世紀(jì)90年代以來，我國金融體制改革取得較大進(jìn)展，利率對(duì)市場主體的行為進(jìn)而對(duì)資源配置的作用不斷加大。在這種背景下，我國國債發(fā)行市場化的探索也有較大進(jìn)展，國債市場的培育與發(fā)展也令人矚目，對(duì)金融市場乃至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響也在增強(qiáng)。隨著股票、企業(yè)債券、金融債券等有價(jià)證券發(fā)行量的不斷增加，國債發(fā)行的多少，直接涉及到社會(huì)資金在國債與非國債有價(jià)證券之間的分配，也開始影響市場利率水平，尤其在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和資金緊張的時(shí)期，這種影響更為突出。1992年至1993年，投資熱潮使社會(huì)出現(xiàn)了“集資熱”，企業(yè)債券與其它形式的集資影響到國債發(fā)行進(jìn)度與年度額度的完成。所以，政府曾規(guī)定非國債有價(jià)證券的利率水平不僅不能高于國債，而且在發(fā)行時(shí)間安排上，也要以優(yōu)先保證國債發(fā)行為宗旨。在這種情況下，國債發(fā)行顯然有擠出其它有價(jià)證券發(fā)行的效應(yīng)，進(jìn)而有擠出非中央財(cái)政投資的效應(yīng)；這種擠出是通過金融市場顯現(xiàn)的，也開始通過利率機(jī)制起作用。

（三）“積極的財(cái)政政策”擠出效應(yīng)不明顯。1997年下半年開始，由于受亞洲金融危機(jī)的影響及其它原因，我國出現(xiàn)了通貨緊縮現(xiàn)象，設(shè)備和資源利用不足，經(jīng)濟(jì)“過?！薄榇碳び行枨?，啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，中央實(shí)施了“積極的財(cái)政政策”，國債發(fā)行量劇增。但“積極財(cái)政政策”擠出效應(yīng)不明顯：第一，增發(fā)國債對(duì)利率沒有影響。中國自1996年5月以來曾先后8次降息，但實(shí)際利率是上升的，這并不是財(cái)政擴(kuò)張帶來的結(jié)果。由于中國尚未實(shí)行名義利率的市場化，積極財(cái)政政策不會(huì)影響名義利率的升降。實(shí)際利率的上升主要是因?yàn)槲飪r(jià)水平下降，而中央銀行沒有及時(shí)隨物價(jià)變動(dòng)調(diào)整名義利率所致。進(jìn)一步看，價(jià)格水平下降也不是財(cái)政擴(kuò)張的結(jié)果，相反，積極財(cái)政政策在一定程度上抑制了物價(jià)水平的下降。第二，增發(fā)國債沒有與民間爭奪有限的資金。近年來，商業(yè)銀行存在較大存貸差額，商業(yè)銀行的資金過剩主要是風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)增強(qiáng)、企業(yè)投資利潤較低及產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整的緣故。如果公共資本投向競爭領(lǐng)域，即與民間資本的生產(chǎn)可以相互替代，增加公共投資就會(huì)擠出民間投資。積極財(cái)政政策的投資領(lǐng)域主要是高速公路、供水和機(jī)場等基礎(chǔ)設(shè)施，屬社會(huì)公共支出領(lǐng)域，對(duì)民間投資不會(huì)形成擠出效應(yīng)。相反，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還可提高民間投資的外部效應(yīng)，提高民間資本的邊際生產(chǎn)力，推動(dòng)民間投資。第三，政府支出與居民消費(fèi)具有替代關(guān)系，即財(cái)政增加購買力支出可能擠出居民消費(fèi)，但這要通過對(duì)財(cái)政支出結(jié)構(gòu)進(jìn)行具體分析來定。某些財(cái)政支出如招待費(fèi)，的確是私人消費(fèi)的替代品；公共設(shè)施支出則是私人消費(fèi)的互補(bǔ)品；還有一些公共支出既是私人消費(fèi)的替代品又是互補(bǔ)品。比如，國家用于食品和藥品檢驗(yàn)的支出，既減少了私人的檢疫支出，又增加私人對(duì)食品和醫(yī)藥的支出。通過分析財(cái)政購買支出和居民消費(fèi)關(guān)系的計(jì)量模型發(fā)現(xiàn)，中國財(cái)政購買支出與居民消費(fèi)總體是互補(bǔ)關(guān)系，擴(kuò)大政府支出對(duì)需求具有擴(kuò)張效應(yīng)。

三、結(jié)論與建議

1.我國國債的擠出效應(yīng)與經(jīng)濟(jì)體制改革緊密相聯(lián)，在各階段具有不同的特點(diǎn)?，F(xiàn)階段我國財(cái)政赤字和國債的擠出效應(yīng)不明顯。這主要是因?yàn)槲覈?jīng)濟(jì)仍然處于轉(zhuǎn)型期，市場機(jī)制還有待于進(jìn)一步完善，民間投資對(duì)利率的反應(yīng)還不十分敏感。隨著市場經(jīng)濟(jì)體制的逐步完善、成熟，民間消費(fèi)與投資的利率彈性將有所增強(qiáng)，并且，隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，資源得到較充分利用，勞動(dòng)力、資金、土地資源等逐漸變得稀缺，擠出效應(yīng)也會(huì)相應(yīng)加強(qiáng)，國債政策與財(cái)政政策作用將進(jìn)一步削弱，而貨幣政策調(diào)控將發(fā)揮主導(dǎo)作用。

2.2005年中央決定實(shí)行穩(wěn)健的財(cái)政政策和貨幣政策，決定適當(dāng)減少赤字，適當(dāng)減少長期建設(shè)國債的發(fā)行，但仍要繼續(xù)保持一定的赤字規(guī)模和長期建設(shè)國債規(guī)模。這樣做的必要性是：第一，政策需要保持相對(duì)的連續(xù)性，國債項(xiàng)目的投資建設(shè)有個(gè)周期，在建、未完工程尚需后續(xù)投入。在經(jīng)濟(jì)高速增長和部分行業(yè)、項(xiàng)目對(duì)國債資金依賴較大時(shí)候，“收油過猛”會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成較大負(fù)面沖擊。第二，按照“五個(gè)統(tǒng)籌”的要求，確實(shí)有許多“短腿”的事情要做，保持一定的赤字規(guī)模，有利于集中一些資源，用于增加農(nóng)業(yè)、教育、公共衛(wèi)生、社會(huì)保障、生態(tài)環(huán)境等公共領(lǐng)域的投入。第三，保持一定的調(diào)控能力，有利于主動(dòng)地應(yīng)對(duì)國際國內(nèi)各種復(fù)雜的形勢。

3.在國債政策目標(biāo)的確立上，必須轉(zhuǎn)變片面強(qiáng)調(diào)確保年度經(jīng)濟(jì)增長思想，將重心放在支持國民經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展方面。在積極財(cái)政政策實(shí)施的初期，國債政策作用的側(cè)重點(diǎn)放在拉動(dòng)需求方面，這樣做簡單、容易操作，而且見效快。但單一的需求管理政策只能解決短期的經(jīng)濟(jì)增長問題，不可能解決國民經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展問題。因此，在需求管理政策取得一定成效后，要確保國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)、快速和健康發(fā)展，國債政策的著力點(diǎn)應(yīng)放到優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、改善供給結(jié)構(gòu)和提高供給質(zhì)量及增加有效供給和增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)競爭力上來。要通過國債政策的作用，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長方式從粗放型向集約型轉(zhuǎn)變；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)從低級(jí)狀態(tài)向高級(jí)化狀態(tài)轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)增長與生態(tài)環(huán)境的保護(hù)能有機(jī)協(xié)調(diào)；西部大開發(fā)和東北等老工業(yè)基地振興戰(zhàn)略得以順利實(shí)施o

4.國債投資的結(jié)構(gòu)性調(diào)整思路可從四個(gè)方面考慮：（1）轉(zhuǎn)化一部分。將一部分用于重大項(xiàng)目、基礎(chǔ)設(shè)施、西部大開發(fā)的國債投資逐步納入財(cái)政預(yù)算內(nèi)安排，通過增加基本建設(shè)支出，保證國家有關(guān)部門在重大項(xiàng)目上的干預(yù)力，使公共支出和建設(shè)職能得到發(fā)揮。（2）創(chuàng)新一部分。對(duì)仍要繼續(xù)由國債安排的少部分投資，可在投融資方式上采取更為靈活的形式，如采用股權(quán)、投資基金等方式運(yùn)作，使這部分資金能通過商業(yè)化運(yùn)作模式吸引更多的民間資金參與，充分發(fā)揮其引導(dǎo)和拉動(dòng)效果。（3）取消一部分。對(duì)已完工的國債項(xiàng)目和不再需要安排資金的項(xiàng)目，逐步取消相應(yīng)的資金安排，減小國債投資規(guī)模。（4）合并一部分。將一些同樣投資于教科文衛(wèi)等公共事業(yè)支出項(xiàng)目的資金合并到預(yù)算內(nèi)，納入部門預(yù)算統(tǒng)一安排，減少多頭管理、重復(fù)安排的現(xiàn)象。這樣調(diào)整后，在提高國家財(cái)政預(yù)算完整性的同時(shí)，國債發(fā)行規(guī)模也會(huì)逐步降下來，通過恰當(dāng)?shù)睦嬲{(diào)整和合理的預(yù)算程序逐步淡出。