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【摘要】本文是關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格泡沫的理論綜述。介紹了新近關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格泡沫的若干理論，包括其定義、其與整體經(jīng)濟(jì)關(guān)系、其生成機(jī)制及其治理建議等。

一、什么是資產(chǎn)價(jià)格泡沫不敷出

對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格泡沫(AssetPricingBubble)存在很多具體的定義。Stone(00)指出，一定時(shí)期內(nèi)某項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格以不可持續(xù)的高速度上漲即為資產(chǎn)價(jià)格泡沫。美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)主席Greespan的定義是：在＿定時(shí)期內(nèi)某項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格由于投資過(guò)度而非理性地上漲(Greenspan，00).耶魯大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Shiller在0世紀(jì)90年代后期對(duì)美國(guó)股市的高漲提出過(guò)警告。他把股市的非理性上漲稱之為“非理性繁榮(rrationalExuberance)”，即資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

目前大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家傾向于同意資產(chǎn)價(jià)格泡沫的一種定義，即﹁定時(shí)期某項(xiàng)資產(chǎn)的交易價(jià)格與其基本面情況(如股票的盈利、住房的成本等)差別較大時(shí)一種情形。但也有部分經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為這一定義并不精確，比如究竟如何衡量資產(chǎn)基本面情況，其交易價(jià)格與其基本面情況相差多大才叫泡沫等。

歷史上的資產(chǎn)泡沫并不少見(jiàn)，最著名的如7世紀(jì)30年代中期的荷蘭郁金香泡沫，以及79—70年的南海泡沫，也有人指出，當(dāng)生產(chǎn)力迅速提高從而改變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)時(shí)都會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，如歷史上的鐵路泡沫、電力泡沫、及最近的互聯(lián)網(wǎng)及電信泡沫等(Abreu和Brunnermeier，003)。

目前，出現(xiàn)價(jià)格泡沫的資產(chǎn)，主要集中在兩種資產(chǎn)，即權(quán)益(Equity)和財(cái)產(chǎn)(Property)。前者主要指股票，后者主要指住房。

為什么這兩項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格如此重要呢?根據(jù)Shiller和他同事們的計(jì)算，在美國(guó)，／3的人擁有自己的住房，／的人通過(guò)各種形式參與股票投資。而住房與股票投資的財(cái)富效應(yīng)卻特別明顯；0%的住房升值，能導(dǎo)致0.6％的消費(fèi)增加；0％的股票升值，能導(dǎo)致o．3％的消費(fèi)增加，Shiller認(rèn)為住房與股票被當(dāng)作人們的財(cái)富重要來(lái)源之一，因此人們可以不必進(jìn)行儲(chǔ)蓄即可進(jìn)行消費(fèi)。正是這樣，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的消費(fèi)水平得以維持與加強(qiáng)，從而推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。當(dāng)然這也可能造成經(jīng)濟(jì)發(fā)展的更加脆弱。

二、資產(chǎn)價(jià)格泡沫與整體經(jīng)濟(jì)

資產(chǎn)價(jià)格泡沫是與整體經(jīng)濟(jì)相聯(lián)系的，特別是股票泡沫與住房泡沫更是如此。對(duì)此比較典型的分析莫過(guò)于Shiller的分析。

對(duì)于股票泡沫，Shiller提出了關(guān)于股市價(jià)格與整體經(jīng)濟(jì)之間的反饋機(jī)制(FeedbaekMechanism)。當(dāng)股票價(jià)格迅速上漲時(shí)，向上反饋(UpwardFeedback)機(jī)制形成。即公眾的注意力被吸引到股票價(jià)格上漲上，普通預(yù)期與信心增強(qiáng)，對(duì)股票的需求增加。這又導(dǎo)致股票價(jià)格的進(jìn)一步上揚(yáng)。而股票價(jià)格的進(jìn)一步上漲又會(huì)導(dǎo)致預(yù)期與信心的進(jìn)一步增強(qiáng)，導(dǎo)致股票價(jià)格更進(jìn)一步上漲。這種情形對(duì)整體經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生較大影響。因?yàn)閷?duì)股市增強(qiáng)的預(yù)期與信心會(huì)鼓勵(lì)人們對(duì)商品或服務(wù)進(jìn)行更多的消費(fèi)(支出)，從而推動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)的迅速增長(zhǎng)，從而提升公司利潤(rùn)，這又會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)股票價(jià)格的上漲。在這個(gè)向上反饋機(jī)制中，存在兩個(gè)問(wèn)題。一是股票價(jià)格的上漲應(yīng)該是穩(wěn)定的和連續(xù)的。但事實(shí)上股票價(jià)格每天都是不斷波動(dòng)的，而且市場(chǎng)中還存在許多噪聲(Noise)。股票價(jià)格的變化并不總是在前一日交易價(jià)格的基礎(chǔ)上發(fā)生變化，有時(shí)則是反映一種很多年的長(zhǎng)期趨勢(shì)。二是隨著股票價(jià)格的變化，公司應(yīng)該存在更多的盈利(機(jī)會(huì))。但事實(shí)上這種機(jī)會(huì)的存在只是一種可能性，并不是確定的，而且也不是經(jīng)常發(fā)生的。所以，這種向上反饋機(jī)制是存在風(fēng)險(xiǎn)的。

當(dāng)股票價(jià)格不再繼續(xù)迅速增長(zhǎng)或停止增長(zhǎng)時(shí)，上述向上反饋機(jī)制就會(huì)停止。當(dāng)股票價(jià)格迅速下跌時(shí)，一種向下反饋(DownwardFeedback)機(jī)制就會(huì)出現(xiàn)。即，股票價(jià)格下跌，人們預(yù)期降低，對(duì)股市中的高點(diǎn)擔(dān)心加劇，導(dǎo)致股票需求下降，股票價(jià)格進(jìn)一步下跌。而股票價(jià)格的進(jìn)一步下跌會(huì)導(dǎo)致向下反饋過(guò)程的繼續(xù)，從而導(dǎo)致股票價(jià)格的更進(jìn)一步下跌。這種情形對(duì)整體經(jīng)濟(jì)影響正好和向上反饋情形相反，會(huì)導(dǎo)致人們消費(fèi)支出的緊縮，從而導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)的收縮。而經(jīng)濟(jì)的收縮又導(dǎo)致公司盈利的減少，這又會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致股票價(jià)格的下跌。這個(gè)向下反饋過(guò)程也就是泡沫破滅并被不斷擠出的過(guò)程，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)也是一個(gè)很痛苦的過(guò)程。

關(guān)于財(cái)產(chǎn)(住房)價(jià)格泡沫，Shiller等也提出了相似的觀點(diǎn)。當(dāng)利率下降或某種其它因策的出現(xiàn)，導(dǎo)致住房需求上升，住房?jī)r(jià)格上漲，住房所有者收益增加，其歸還借款能力增強(qiáng)。這導(dǎo)致其預(yù)期和信心增強(qiáng)，借款會(huì)進(jìn)一步增加，對(duì)住房的需求進(jìn)一步擴(kuò)大，住房?jī)r(jià)格更進(jìn)一步上漲。同時(shí)隨著這個(gè)過(guò)程，消費(fèi)支出增加，整體經(jīng)濟(jì)向好。同樣，這個(gè)過(guò)程也是有風(fēng)險(xiǎn)的。第一，利率會(huì)隨著借款需求的上升而上升，對(duì)借款會(huì)產(chǎn)生一定的抑制；第二，其‘他因素會(huì)消失或別的因素出現(xiàn)，也會(huì)導(dǎo)致住房需求的抑制。如果利率上升到一定水平，或其它因素產(chǎn)生重大影響時(shí)，則可能出現(xiàn)一種向下的趨勢(shì)，即：利率大幅上升或其它因素導(dǎo)致住房需求減少，住房?jī)r(jià)格不再上漲，住房所有者收益減少，其歸還借款的能力減少，甚至導(dǎo)致高債務(wù)的借款人還款的困難。進(jìn)一步的借款同時(shí)減少，住房供給相對(duì)過(guò)剩，住房?jī)r(jià)格更進(jìn)一步下降。同時(shí)，住房所有人緊縮消費(fèi)支出，整體經(jīng)濟(jì)向壞。

三、資產(chǎn)價(jià)格泡沫的生成機(jī)制

資產(chǎn)價(jià)格泡沫究竟是否存在，以及如何生成，這是相關(guān)文獻(xiàn)討論的重點(diǎn)。在這一點(diǎn)上，眾說(shuō)紛紜，莫衷一是。根據(jù)其基本結(jié)論，綜合起來(lái)可分為兩大類(lèi)：一類(lèi)認(rèn)為不存在資產(chǎn)價(jià)格泡沫，比如標(biāo)準(zhǔn)的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的解釋、信息不對(duì)稱理論的解釋和有效市場(chǎng)假說(shuō)的解釋等。另一類(lèi)則正相反，認(rèn)為市場(chǎng)中必然存在資產(chǎn)價(jià)格泡沫，比如，資產(chǎn)價(jià)格公司經(jīng)理操縱論、動(dòng)態(tài)博弈論和過(guò)度信心論等，下面以股票泡沫為重點(diǎn)，綜述關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格泡沫的生成機(jī)制。

標(biāo)準(zhǔn)的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)不認(rèn)為市場(chǎng)中會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。假定市場(chǎng)參與者都是理性的，在有限交易(FiniteHorizon)情形下，資產(chǎn)價(jià)格泡沫顯然是不可能出現(xiàn)的。Scheinkman(977，988)和Brock(979，98)使用跨期均衡模型(IntertemporalEquilibriumModel)證明在無(wú)限交易(InfinteHorizon)的某些情形下(如在人們的有限次數(shù)交易中)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫是不存在的。而Santos和Woodford(997)則運(yùn)用跨期競(jìng)爭(zhēng)均衡模型(IntertemporalCompetitiveEquilibriumModel)，系統(tǒng)地證明了在無(wú)限交易中，無(wú)論市場(chǎng)是否完全、是否存在借款限制，資產(chǎn)價(jià)格泡沫都是不可能出現(xiàn)的。他們認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格都是對(duì)資產(chǎn)基本價(jià)值(FundamentalValue)的一種體現(xiàn)。顯然，資產(chǎn)的基本價(jià)值是一個(gè)核心概念。在既有的定價(jià)過(guò)程中，資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)反映無(wú)凈套利利潤(rùn)的存在，套利性股息流(ArbitraryDividendStreams)都應(yīng)反映在資產(chǎn)基本價(jià)值中。其結(jié)論是，在經(jīng)濟(jì)總稟賦(EconomicEndowment)既定(有限)的條件下，資產(chǎn)價(jià)格與該資產(chǎn)所代表的股息流的現(xiàn)值是相等的，資產(chǎn)價(jià)掐泡沫是不可能出現(xiàn)的。他們認(rèn)為，該結(jié)論依賴于許多假設(shè)條件。如果放寬這些假設(shè)條件，就可能出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。但是，即便放寬這些條件，資產(chǎn)價(jià)格泡沫也會(huì)消失。他們列舉了出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的7種情形。一是市場(chǎng)參與者都不擁有經(jīng)濟(jì)稟賦時(shí)，在理性的預(yù)期均衡中，會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格高于其基本價(jià)值的情形。但如果參與者考慮無(wú)限交易的特點(diǎn)時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫就會(huì)消失。二是在短期交易(ShortHorizon)時(shí)，可能出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。但如果市場(chǎng)參與者關(guān)心未來(lái)可能回報(bào)時(shí)，這種泡沫也會(huì)消失。三是如果借款限制不是以借款人未來(lái)可獲得的經(jīng)濟(jì)稟賦為基礎(chǔ)時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。但如果這種限制是以借款人未來(lái)可獲得的經(jīng)濟(jì)稟賦為基礎(chǔ)時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫就會(huì)消失。四是如果無(wú)限期限的證券是零凈供給時(shí)，那么也不排除資產(chǎn)價(jià)格泡沫的出現(xiàn)。但出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫并不改變證券的股息。這實(shí)際上是證券持有人市值的減少。這與借款限制是相違背的，因而長(zhǎng)期看是得不到支持的。五是在市場(chǎng)參與者有限和借款限制條件下，不完全市場(chǎng)中可能會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。但隨著參與者的增加，這種泡沫也會(huì)很快消失。六是在不完全市場(chǎng)中，會(huì)存在資產(chǎn)價(jià)格的隨機(jī)泡沫(StochasticBubble)。但只要參與者缺乏耐心程度充分大(SufficientImpatient)時(shí)，這種泡沫會(huì)破滅，因而泡沫成份為零。七是當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于動(dòng)態(tài)無(wú)效率(DynamicalInefficient)時(shí)，會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫。即使在帕累托最優(yōu)中，也并不排除資產(chǎn)價(jià)格泡沫。但隨著經(jīng)濟(jì)效率狀況的改變，這種資產(chǎn)價(jià)格泡沫也會(huì)消失。

Tirole(98，985)、Milgrom和Stokey(98)也有類(lèi)似結(jié)論。他們假定市場(chǎng)參與者都是理性的。Tirole(98)認(rèn)為，在交易者都是理性的條件下，不管是否允許賣(mài)空(ShortSales)，其從市場(chǎng)交易中都不可能獲得利得(Gains)，除非其對(duì)給定資產(chǎn)的價(jià)值存在不同的先知先覺(jué)(Priors)，或者想利用市場(chǎng)進(jìn)行價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移(或保險(xiǎn)，Insurance)。也就是說(shuō)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫是不可能存在的。具體來(lái)講，在靜態(tài)投機(jī)的理性預(yù)期均衡模型中，風(fēng)險(xiǎn)回避的交易者不會(huì)進(jìn)行交易(或稱無(wú)交易定理，NoTradeTheorems)，風(fēng)險(xiǎn)中性的交易者可能進(jìn)行交易，但其從交易中得不到利得。在動(dòng)態(tài)投機(jī)中，在有限交易情形(FiniteHorizon)中，在非一致性信息(HeterogeneousInformation)條件下，不管是否允許賣(mài)空，某證券的基本價(jià)值對(duì)于所有交易者而言都是等于該證券的市場(chǎng)價(jià)格，不存在資產(chǎn)價(jià)格泡沫。在一致性信息(Homogeneouslnformation)條件下，每個(gè)交易者所得到的價(jià)格泡沫都是相同的，投機(jī)沒(méi)有意義，證券價(jià)格中的泡沫都會(huì)消失，其價(jià)格等于其基本價(jià)值，即該證券未來(lái)股息的現(xiàn)值。所以，交易者不能依靠信息的不同來(lái)獲取投機(jī)收益。同時(shí)，在有限交易情形的動(dòng)態(tài)框架中，理性交易者不會(huì)進(jìn)人市場(chǎng)，因?yàn)榕菽某霈F(xiàn)，理性交易者就會(huì)擔(dān)心進(jìn)入市場(chǎng)只不過(guò)是為先進(jìn)入市場(chǎng)的人買(mǎi)單而已。

Tirole(985)又將跨期均衡模型擴(kuò)展到跨代模型(OvetlappingGenerationsModel)。在跨代模型中，如果交易者擁有真實(shí)資產(chǎn)，那么不可能出現(xiàn)總泡沫(AggregateBubble)。因?yàn)?，如果存在非正的長(zhǎng)期利率，該資產(chǎn)存在一定的租金(如股息)，那么其市場(chǎng)基本價(jià)值是無(wú)限的，其不可能在代際間轉(zhuǎn)移。如果存在正的長(zhǎng)期利率，那么該資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)變得非常高，下代將買(mǎi)不起該資產(chǎn)。更進(jìn)一步，他認(rèn)為，在一個(gè)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)中，價(jià)格泡沫所使用的只是生產(chǎn)性的儲(chǔ)蓄，并不可能超過(guò)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。其大小依賴于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度與利率之差。而這又依賴于技術(shù)、偏好及該資產(chǎn)租金的性質(zhì)。所以，資產(chǎn)價(jià)格泡沫的出現(xiàn)是高成本的，而且是低效率的。

Milgrom和Srokey(98)認(rèn)為，即便在市場(chǎng)參與者都是理性的條件下，由于信息的不對(duì)稱，會(huì)產(chǎn)生人的道德風(fēng)險(xiǎn)。在投資決策中，道德風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫?？捎靡粋€(gè)簡(jiǎn)單的例子來(lái)說(shuō)明。假設(shè)投資者借入00美元的貸款，存在兩種投資選擇：一是在任何情況下，投資都將產(chǎn)生07美元的收益；二是在某種有風(fēng)險(xiǎn)的投資中，有兩種可能的投資結(jié)果，即在好的情況下，收益是0美元；而在壞的情況下，則是80美元的收益。兩種情況發(fā)生的概率相等<均為50％)。這樣，第二個(gè)投資選擇的期望收益是00美元。在這些假設(shè)下，即使是風(fēng)險(xiǎn)中性的投資者也會(huì)選擇安全的投資。但是，假設(shè)投資者知道在出現(xiàn)壞情況時(shí)，第三方將介入并且承擔(dān)0美元的損失，而不是投資者自己。那么，從投資者個(gè)人的觀點(diǎn)來(lái)看，第二個(gè)投資選擇的風(fēng)險(xiǎn)性投資的預(yù)期收益值就是0美元。也就是說(shuō)，由于道德風(fēng)險(xiǎn)，使得風(fēng)險(xiǎn)性投資定價(jià)被高估了0美元，因而出現(xiàn)了資產(chǎn)價(jià)格泡沫。從資源配置的角度看，這種資產(chǎn)價(jià)格泡沫導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)效率的降低。因?yàn)榈谝环N選擇中，預(yù)期收益為07美元，然而道德風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致了投資者選擇第二種方案，其實(shí)際預(yù)期收益僅為00美元。顯然，與第一種選擇相比，損失了7美元。隨著道德風(fēng)險(xiǎn)的減小，這種資產(chǎn)的泡沫也會(huì)減小。

同樣，有效市場(chǎng)假說(shuō)(EfficientMarketHypothesis)也是不認(rèn)可資產(chǎn)價(jià)格泡沫的。有效市場(chǎng)假說(shuō)的集大成者Fama(965)承認(rèn)市場(chǎng)參與者并不都是理性的，存在一部分有限理性交易者(BoundedlyRationalTrader)<或行為交易者，BehaviorTrader)。但他認(rèn)為，資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格是對(duì)所有信息的一種反應(yīng)，也就是對(duì)資產(chǎn)基本價(jià)值的反映。市場(chǎng)中偶爾會(huì)出現(xiàn)因有限理性交易者的交易而出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格不合理(Mispricing)，但這種不合理很快會(huì)被那些有充分信息并能得到充分融資的理性交易者所糾正。所以，總體上看，市場(chǎng)中是不會(huì)存在資產(chǎn)價(jià)格泡沫的。

但也有不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格泡沫是客觀存在的。比較典型的有套利者動(dòng)態(tài)博弈(ArbitrageursDynamicGame)說(shuō)、公司經(jīng)理操縱(ManagerManipulating)說(shuō)及交易者過(guò)度信心(OverconfidentTrader)說(shuō)等。

Abreu和Brunnermeier(003)認(rèn)為，即使市場(chǎng)中存在理性的套利者，能得到充分信息，并能得到充分融資，市場(chǎng)中也是有可能出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的。他們認(rèn)為市場(chǎng)中總會(huì)存在部分行為套利者。這些人會(huì)受到動(dòng)物特征、潮流與時(shí)尚、過(guò)度信心等心理因素影響，在市場(chǎng)中會(huì)積極尋求勢(shì)頭交易。而理性套利者則明白泡沫終究是會(huì)破滅的，但他們?cè)诿鎸?duì)泡沫時(shí)，他們都想在泡沫成長(zhǎng)的過(guò)程中利用泡沫(RideBubble)來(lái)獲取一定的利潤(rùn)。這樣，確定泡沫破滅時(shí)間并在此之前離開(kāi)市場(chǎng)就變成了一個(gè)由理性套利者和非理性套利者參與的一個(gè)動(dòng)態(tài)博弈過(guò)程。在這個(gè)過(guò)程中，每個(gè)套利者與其他套利者的關(guān)系是一種既競(jìng)爭(zhēng)又合作的關(guān)系。當(dāng)大多數(shù)套利者賣(mài)出資產(chǎn)的時(shí)候，就是資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅的時(shí)候。在此之前大家共同(合作)維持泡沫，并使之不破滅。當(dāng)確認(rèn)泡沫即將破滅時(shí)，大家搶先(競(jìng)爭(zhēng))離場(chǎng)。在泡沫破滅之前離開(kāi)了市場(chǎng)但發(fā)現(xiàn)泡沫并未破滅的套利者往往會(huì)重新進(jìn)入市場(chǎng)。但是，預(yù)期的泡沫破滅時(shí)間卻是因人而異的，因?yàn)槊總€(gè)套利者對(duì)資產(chǎn)基本價(jià)值與泡沫成份的認(rèn)識(shí)是不同的，而且市場(chǎng)中并不存在協(xié)調(diào)(Synchronization)機(jī)制，所以價(jià)格泡沫會(huì)持續(xù)地存在。市場(chǎng)中的交易均衡就是一個(gè)完善的貝葉斯納什均衡，每個(gè)套利者持有資產(chǎn)的數(shù)量比其自己最大的可能持有數(shù)量要少，因?yàn)樗嘈潘性谒罢J(rèn)識(shí)到泡沫的其他套利者也會(huì)持有比他們自己最大的可能持有數(shù)量要少。套利者賣(mài)出資產(chǎn)并不再進(jìn)入市場(chǎng)的條件是其客觀災(zāi)難比率(SubjectiveHazardRate，即預(yù)計(jì)在某日泡沫破滅的概念與該日泡沫不破滅的概率之比)大于其持有資產(chǎn)的成本收益比率(CostBenefitRatio)。資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅(觸發(fā)策略)存在兩種情形。一是外生破滅。當(dāng)某種外部因素(不利的新聞、事件或潮流時(shí)尚)發(fā)生導(dǎo)致了套利者客觀災(zāi)難比率突然大于其成本收益比率，中如歷史上的黑色星期一。二是內(nèi)生破滅。由于受到借款約束和賣(mài)空約束，泡沫會(huì)存在一個(gè)最大值。在達(dá)到這個(gè)最大值時(shí)，泡沫就會(huì)破滅．

Deniel，Hirshleifer和Teoh(00)運(yùn)用投資者心理學(xué)理論對(duì)價(jià)格的不合理(Mispricing,即泡沫)進(jìn)行了詳細(xì)分析。他們認(rèn)為，亞當(dāng)·斯密甚至凱恩斯都特別強(qiáng)調(diào)了投資者心理對(duì)(證券)市場(chǎng)價(jià)格的影響。而且近來(lái)的研究也表明理性投資者的套利活動(dòng)并不能消除價(jià)格的不合理。其中有兩個(gè)重要理由。一是市場(chǎng)中的投資者沒(méi)有能擺脫心理因素。二是市場(chǎng)價(jià)格本身是投資者信心的加權(quán)平均數(shù)。市場(chǎng)中理性投資者試圖消滅價(jià)格不合理時(shí)，非性性的投資者正在尋求或制造價(jià)格的不合理。當(dāng)市場(chǎng)中非理性的投資者更積極時(shí)，那么他們可以通過(guò)承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的方式獲利(DeLongetal，990；99)，或者更積極利用信息的信號(hào)作用(Hirshleifer和Luo)，以及對(duì)參與競(jìng)爭(zhēng)的有良好信息的投資者進(jìn)行威脅來(lái)獲利(Kyle和Wang，997)。所以，當(dāng)市場(chǎng)上價(jià)格不合理時(shí)，財(cái)富從聰明人向傻子投資者集中。而他們進(jìn)一步認(rèn)為，有限的關(guān)注及處理能力，往往導(dǎo)致了投資者的輕信(Credulity)。投資者一般會(huì)對(duì)參與市場(chǎng)各方操縱信息的能力估計(jì)過(guò)高，人類(lèi)認(rèn)知的有限性導(dǎo)致人們認(rèn)識(shí)難以統(tǒng)一，以及對(duì)此進(jìn)行持續(xù)地調(diào)整。正因?yàn)槿绱?，企業(yè)的經(jīng)理們可利用投資者的心理。Jindra(000)，D’MeHo和$hro{(000)，Dittmar(000)都討論了市場(chǎng)價(jià)格不合理時(shí)，容易導(dǎo)致企業(yè)的回購(gòu)或增發(fā)新股。Baker和Wurger(00)甚至認(rèn)為企業(yè)現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)正是企業(yè)過(guò)去對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的時(shí)間(Timing)進(jìn)行處理的結(jié)果。更一般地講，企業(yè)支出和融資格局與市場(chǎng)價(jià)格的不合理是相關(guān)的。企業(yè)經(jīng)理們對(duì)市場(chǎng)投資者心理產(chǎn)生影響的方法有幾種。一是操縱市場(chǎng)幻覺(jué)來(lái)制造市場(chǎng)價(jià)格不合理。比如在會(huì)計(jì)方法的選擇上，選擇能使收人增加的方法，人為地制造市場(chǎng)幻覺(jué)(Sloan，996；Teohetal。，998a；Chanetal．，000；Xie，00)。二是在發(fā)行新股和內(nèi)部交易很大時(shí)，企業(yè)經(jīng)理們總是傾向于增加利潤(rùn)。Teohedal.(998a；998b)和Rangan(998)都發(fā)現(xiàn)首次公開(kāi)發(fā)行股票或內(nèi)部交易也存在很大的相關(guān)性。但是，投資者都沒(méi)能對(duì)企業(yè)經(jīng)理們的盈利操縱給予足夠的折扣。三是公司經(jīng)理們總是傾向于公司利潤(rùn)達(dá)到0，或者與過(guò)去水平相當(dāng)，或者是與分析師們的預(yù)測(cè)相等。有的公司則是平滑其收入，以造成收入穩(wěn)定增長(zhǎng)的假象。這些做法的目的無(wú)非都是為了利用投資者的心理。所以，市場(chǎng)價(jià)格的不合理(或泡沫)是由公司經(jīng)理們操縱利用投資者心理所造成的。超級(jí)秘書(shū)網(wǎng)

Scheinkman和Xiong(003)利用心理學(xué)上的過(guò)度信心解釋了資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成。他們認(rèn)為，由于知識(shí)幻覺(jué)(illusionofKnowledge)往往會(huì)導(dǎo)致人們的過(guò)度信心，會(huì)導(dǎo)致人們對(duì)信息及由此進(jìn)行的決策過(guò)高估計(jì)(Overestimate)。在金融領(lǐng)域，過(guò)度信心會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)參與者對(duì)資產(chǎn)的基本價(jià)值產(chǎn)生分歧。在不允許賣(mài)空的條件下，資產(chǎn)的買(mǎi)者總是相信日后總能找到一個(gè)愿意出更高價(jià)格的新買(mǎi)者。這實(shí)際上就是說(shuō)，資產(chǎn)的買(mǎi)者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)，實(shí)際上是得到了一種美式期權(quán)，即可以在新買(mǎi)者有更樂(lè)觀的預(yù)期時(shí)將資產(chǎn)賣(mài)給新買(mǎi)者的權(quán)利。投資者之所以愿意以高出自己對(duì)資產(chǎn)基本價(jià)值評(píng)估(股息的現(xiàn)值)的基礎(chǔ)上買(mǎi)入資產(chǎn)，是因?yàn)樗嘈湃蘸竽苷业皆敢獬龈邇r(jià)格的買(mǎi)者(即過(guò)度信心)。那么超過(guò)其對(duì)資產(chǎn)基本價(jià)值評(píng)估的那部分價(jià)值，就是資產(chǎn)價(jià)格泡沫。這也是期權(quán)的價(jià)值，是過(guò)度信心的價(jià)值。當(dāng)其他投資者對(duì)資產(chǎn)基本價(jià)值評(píng)價(jià)超過(guò)該持有資產(chǎn)的投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格基本價(jià)值評(píng)價(jià)時(shí)，交易就會(huì)發(fā)生。在均衡情況下，如果不存在交易成本，那么該投資者賣(mài)出持有資產(chǎn)的最好方法就是在其他投資者對(duì)資產(chǎn)基本價(jià)值評(píng)價(jià)超過(guò)其自己的評(píng)價(jià)時(shí)立即出手，即得到數(shù)額為。的泡沫收益。當(dāng)存在交易成本時(shí)，那么交易成本就構(gòu)成資產(chǎn)價(jià)格泡沫的一部分。當(dāng)交易成本很低時(shí)，泡沫的價(jià)值存在一個(gè)最大化問(wèn)題。它隨著過(guò)度信心的程度或信息的內(nèi)容不同而產(chǎn)生較大變化。當(dāng)交易成本增加時(shí)，交易的頻率與交易量以及期權(quán)的價(jià)值都會(huì)下降，但交易成本的增加卻增加了現(xiàn)有資產(chǎn)持有人出售資產(chǎn)的成本，因而增加了其對(duì)于新價(jià)格的預(yù)期，所以會(huì)抵消因交易成本增加所導(dǎo)致的期權(quán)價(jià)格的下降。所以，他們認(rèn)為，增加交易成本能有效減少交易頻率，但對(duì)泡沫的大小影響較弱。

四、資產(chǎn)價(jià)格泡沫的治理

近十年來(lái)，無(wú)論在工業(yè)化國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)都成為宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域一個(gè)突出現(xiàn)象，比如997年?yáng)|南亞金融危機(jī)、日本近年的股市(包括整個(gè)經(jīng)濟(jì))危機(jī)、美國(guó)近年網(wǎng)絡(luò)泡沫以及墨西哥、俄羅斯、巴西等國(guó)的貨幣危機(jī)等。對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格泡沫進(jìn)行如何處理?有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家強(qiáng)調(diào)在貨幣當(dāng)局貨幣政策范疇內(nèi)進(jìn)行操作，也有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家主張?jiān)谑袌?chǎng)方面進(jìn)行操作，也有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為不必要進(jìn)行操作。

究竟是否在貨幣當(dāng)局貨幣政策框架內(nèi)治理資產(chǎn)價(jià)格泡沫，存在著不同認(rèn)識(shí)與觀點(diǎn)。由于金融創(chuàng)新及金融全球化的影響，0世紀(jì)90年代以后，許多國(guó)家貨幣當(dāng)局在實(shí)踐中先后放棄了貨幣政策目標(biāo)上的多重目標(biāo)論(即經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)和國(guó)際收支平衡)，相繼轉(zhuǎn)向盯住通貨膨脹論，在貨幣政策操作手段上放棄了實(shí)行了近0年的貨幣供應(yīng)量，而轉(zhuǎn)向靈活的利率或匯率及貨幣供應(yīng)量等工具變量。Goodhart(995)、Alehain和Benjiamin(973)主張用包含房地產(chǎn)和股票等金融資產(chǎn)在內(nèi)的廣義價(jià)格指數(shù)代替消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)等傳統(tǒng)反映通貨膨脹程度的指標(biāo)，廣義通貨膨脹是傳統(tǒng)意義的通貨膨脹率和資產(chǎn)價(jià)格上漲率的加權(quán)。他們認(rèn)為，新計(jì)量方法考慮了資產(chǎn)價(jià)格的變化，可以運(yùn)用來(lái)指導(dǎo)貨幣政策，改善宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。貨幣當(dāng)局一旦發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)和股票等資產(chǎn)價(jià)格上漲過(guò)快，即使在像消費(fèi)品價(jià)格指數(shù)等傳統(tǒng)意義上的通貨膨脹指標(biāo)還比較穩(wěn)定的時(shí)候，就應(yīng)該采取緊縮性貨幣政策。比如，日本貨幣當(dāng)局如果在0世紀(jì)80年代中期及時(shí)采取有效措施，對(duì)快速上漲的資產(chǎn)價(jià)格做出反應(yīng)，就能制止“泡沫經(jīng)濟(jì)”的產(chǎn)生，避免“泡沫經(jīng)濟(jì)”破滅所造成的嚴(yán)重影響。Ceccchettit和Lindsey也有類(lèi)似思想。

但即使在盯住通貨膨脹論中，也有入主張貨幣當(dāng)局對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫無(wú)所為。Bemanke和Gertler(999；00)認(rèn)為，公開(kāi)公布的中期通貨膨脹目標(biāo)為貨幣政策提供了一個(gè)名義目標(biāo)。這有利于貨幣當(dāng)局靈活地穩(wěn)定短期真實(shí)(實(shí)體)經(jīng)濟(jì)。只有當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格的變化影響到了貨幣當(dāng)局對(duì)通貨膨脹的估計(jì)，貨幣當(dāng)局才能采取相應(yīng)措施治理資產(chǎn)價(jià)格泡沫。他們認(rèn)為，在資產(chǎn)價(jià)格泡沫中，往往伴隨生產(chǎn)率的提高(ProductivityGains)，這會(huì)抵消(至少是部分抵消)市場(chǎng)中的投機(jī)成份。同時(shí)，貨幣當(dāng)局對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的反應(yīng)往往會(huì)造成市場(chǎng)中不必要的心理上的恐慌，其后果不可預(yù)測(cè)，這已為歷史證明。他們使用了一個(gè)修正了的標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)態(tài)新凱恩斯模型(StandardDynamic&nbs