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編者按：本論文主要從股權分置問題與后股權分置時代的劃分；后股權分置時代將促進投資者投資理念的轉變;后股權分置時資環(huán)境變化對投資者行為的影響;后股權分置時代中國股市與國際接軌對投資者行為的影響等進行講述，包括了股權分置時代的中國證券市場由于存在制度性的缺陷、原非流通股股東投資理念的轉變、中小投資者投資理念的轉變等，具體資料請見：

【摘要】股權分置這一制度缺陷的消除將為中國股市的蓬勃發(fā)展帶來生機。由于交易模式的改變和與國際接軌,后股權分置時資者的行為應更趨于理性。無論是原非流通股股東、機構投資者,還是中小投資者,在投資理念和投資行為上應更加重視上市公司的實際投資價值,而非投機價值和政策預期,為上市公司資本運作的市場化發(fā)展和中國股市的長期穩(wěn)定發(fā)展奠定基礎。

【關鍵詞】股權分置改革;股票全流通;投資理念;后股權分置時代

一、股權分置問題與后股權分置時代的劃分

股權分置問題的產生,主要根源在于早期中國資本市場對股份制認識的不統(tǒng)一,對證券市場的功能和定位的認識不統(tǒng)一,對國有資產管理在當時主要強調管理地位而沒有建立起國有資本運營的觀念等。這一制度性缺陷的存在,扭曲了中國資本市場的定價機制,制約了資本市場資源配置功能的有效發(fā)揮,非流通股股東與流通股股東長期存在著利益分割的局面,作為大股東的非流通股股東并不關心上市公司股價的高低,造成了中國資本市場一系列體制性問題的存在,限制了中國資本市場的長期健康發(fā)展。股權分置改革就是要改正這一制度性缺陷,使上市公司股票全部流通,取消非流通股與流通股的分別存在問題。

何謂“后股權分置時代”?按照股權分置改革的時間段來劃分,2005年6月之前是股權分置時代,其中從2001年5月至2005年6月主要是股改前爭論準備階段,即用什么思路完成股改;從2005年6月17日至2008年6月16日是股改中時期,在這一時期,深圳和上海兩市的上市公司都在股改的進程中,尚未有一家公司實現(xiàn)了全可流通;從2009年6月17日之后中國股市的上市公司就陸續(xù)進入后股權分置時代。后股權分置時代是全流通的時代,是同股同權的時代,是消除了股權分置問題的時代。股權分置這一制度缺陷的消除將為中國股市的健康發(fā)展提供必要的條件,市場將按照價值投資策略來進行股票投資,促進投資理念的轉變,并會加速股價分化,促進中國資本市場向市場化和國際化方向發(fā)展。

二、后股權分置時代將促進投資者投資理念的轉變

股權分置時代的中國證券市場由于存在制度性的缺陷,投資者在進行證券投資時,并不完全按照價值投資的理念進行運作,炒作各種概念以及投機行為普遍存在。投資者雖然也關注公司的內在價值和紅利的現(xiàn)金分配,但主要追求的還是市場的價差收益,投資者的投資行為主要以中短線為主。在這種行為的追逐下,市場很容易出現(xiàn)虛假的繁榮,風險積累較大,市場始終處在風雨飄搖之中。股權分置改革完成后,市場估值功能將得以恢復,新的預期機制逐步形成,人們的投資理念將發(fā)生變化,中國資本市場資產價格體系會發(fā)生巨大的結構性分離。我國將告別資產價格無差異時代,由過去那種“以政策性預期為主導”、“投機價值為導向”的投資理念轉向“以市場預期為主導”、“內在投資價值為導向”的投資理念。

(一)原非流通股股東投資理念的轉變

股權分置改革完成后的原非流通股股東,將從股東之間的內部博弈向市場博弈轉變,股東行為將趨于理性。在股權分置時代,非流通股股東的利益獲取最先是從股東之間的利益博弈開始的,股東之間利益博弈完成后才轉向市場上企業(yè)之間的博弈。股權分置改革完成后,由于形成了股東之間共同的利益平臺,股東具有共同的利益趨向,所以非流通股股東的利益獲取不再來自于公司內部股東之間的利益博弈,而來自于市場上企業(yè)之間的競爭。他們會更加關注上市公司的長遠發(fā)展和可持續(xù)盈利能力的培養(yǎng),會更加關注上市公司內在投資價值對股價波動的影響。

(二)中小投資者投資理念的轉變

股權分置時代,中小投資者注重投機,運用差價法獲利。這是因為股權分置的時候市場缺少有價值的投資機會,要獲得股本回報是很難的,只能進行投機,這是最優(yōu)的選擇,所以不能說中小投資者博差價是不理智的行為。但這不利于中國資本市場的長遠發(fā)展。股權分置改革完成以后這種博差價的行為會大大減少,投資者會更多地關注風險和收益的匹配。在新理念下中國資本市場在未來相當長的時期內,價格體系將會發(fā)生巨大的結構性分離,我國將進入一個資產價格無差異的時代。后股權分置時代將加速股價分化,促進資本運作?！叭魍ɑ▋r”將凸現(xiàn)優(yōu)質公司價值。進入后股權分置時代,最大的變化就是中小投資者需要在全流通視野下認識個股價值。

(三)機構投資者投資理念的轉變

培育和發(fā)展機構投資者,是改善我國證券市場投資者結構、規(guī)范投資者行為、維護市場穩(wěn)定發(fā)展的基本政策。我國機構投資者主要有政府機構、金融機構、企業(yè)和事業(yè)法人及各類基金,合格境外機構投資者(QFII)等。這些機構投資者群體正在日益成為我國證券市場的主導力量。與西方成熟股市機構投資者達70%相比,我國機構投資者持有市值的比率仍然很低。西方發(fā)達的證券市場,相對于個人,機構投資者的行為一般被認為較為理性和長期,較少受到心理因素和行為傾向的影響。但中國眾多上市公司投資回報率低,基本上不存在長期投資獲利的可能性,所以機構投資者為了追求個人利益,通過資金和信息優(yōu)勢操縱市場行情,使股票價格朝著有利于自己的方向發(fā)展,然后獲利脫身。機構投資者這種操縱市場行為不僅極大地損害了廣大中小投資者的利益,同時也嚴重影響到證券市場的規(guī)范和有序發(fā)展。機構投資者中因私募基金的存在,也具有極大的投機性。隨著后股權分置時代的來臨,上市公司的質量不斷改善及監(jiān)管力度不斷加強,機構投資將逐步回歸理性并且伴隨著機構投資者增多,其穩(wěn)定市場的作用將會顯現(xiàn)出來。

三、后股權分置時資環(huán)境變化對投資者行為的影響

股權分置改革完成后,上市公司的股票會全部流通。全流通的市場環(huán)境以及伴隨股權分置改革重新修訂頒布的公司法、證券法、監(jiān)管法規(guī)等的一系列法制法規(guī)的配套出臺實施,會極大地規(guī)范后股權分置時資者的投資行為。

(一)法律法規(guī)的健全對投資者行為的影響

在后股權分置時代,全流通的市場環(huán)境將會使市場創(chuàng)新氛圍和創(chuàng)新活動更加活躍和頻繁,金融產品和業(yè)務將更加豐富,對法律法規(guī)的制定提出更高要求,國家會出臺一系列的配套法規(guī),中國資本市場會呈現(xiàn)更加法制化、規(guī)范化和制度化的特點。這些法律法規(guī)的制定都是為了規(guī)范交易者行為,所以投資者要嚴格遵循新法律法規(guī)來規(guī)范自己的投資行為。

(二)交易品種的增加對投資者行為的影響

股票市場的平穩(wěn)運行取決于做多與做空機制的協(xié)調發(fā)展,中國股票市場風險日益積累的重要原因之一,就是與做多機制相對應的做空機制不完善并處于明顯的劣勢。引入信用交易、股指期貨交易以強化做空機制,既是市場發(fā)展的需要,又具備了基本條件。我國從股權分置改革以來,先后引入了TEF50、認購權證、認沽權證和即將推出的股指期貨,豐富了交易品種。股權分置改革完成后,隨著證券市場的發(fā)展會陸續(xù)推出更多的金融衍生產品。這對投資者尤其是中小投資者提出了更高的要求。

(三)國內外的經濟發(fā)展速度變化對投資者行為的影響

由于國際原油期貨價格漲跌幅度較大以及源自美國的全球金融危機的影響,美國和西方主要發(fā)達國家出現(xiàn)經濟衰退的問題;目前全球經濟危機對我國實體經濟的影響很大,為應對危機,我國推出4萬億刺激內需的經濟計劃。這些問題對我國A股市場將產生巨大影響。A股市場上證指數從2008年年初的6000多點下降到2009年5月4日的2500點左右,投資者的股票市值大幅縮水,對于沒有及時清倉的投資者損失慘重。這就要求投資者在投資證券市場時要特別關注經濟形勢的變化,及時調整投資策略規(guī)避風險。

(四)人民幣升值對投資者行為的影響

進入后股權分置時代,投資者也會面臨人民幣升值的問題。人民幣升值對我國證券市場的影響將是多方面的。從中短期角度來看,人民幣升值對證券市場有一定的刺激作用,會導致股指暫時走高,這一點已經得到證實,即上證指數2006年-2007年從2000多點上升到6000多點;從長期角度來看,由于人民幣升值會對實體經濟產生一種總體的負面影響,并最終作用于證券市場,因而會使股指大幅下落,上證指數從2008年初的6000多點下降到2009年5月4日的2500點左右。這種情況在日本證券市場上也曾經出現(xiàn)過。后股權分置時資者面對人民幣升值的A股市場,應理性選擇自己的投資方案,把握好時間和節(jié)奏,順應股市的總體發(fā)展趨勢,調整好自己的持倉比例以規(guī)避風險。

四、后股權分置時代中國股市與國際接軌對投資者行為的影響

隨著股權分置改革的深入和對外開放的進一步擴大,證券市場日益走向成熟,其外向性發(fā)展是一種必然的趨勢,我國加入WTO有關金融服務協(xié)議的承諾無疑也加快了證券市場對外開放的進程。QFII(QualifiedForeignInstitutionalInvestors,合格的境外機構投資者)制度實施的幾年來,外資累計進入中國證券市場的外匯額度已超過百億美元;QFII在A股市場上的大擴容,也是我國股改順利進行帶來的良好預期所致。QFII的大規(guī)模進入對A股股票市場投資者有一定影響。

(一)影響投資者理念趨于理性化、改變贏利模式

QFII制度是在我國證券市場進入全方位開放時代的大背景下出臺的,不僅可以帶來一些增量資金,更重要的是會使市場投資理念轉變。而投資理念的轉變直接導致了股價的結構性調整,并由此催生新贏利模式。以前的投資理念是以挖掘投機價值為主,其特征表現(xiàn)為挖掘所謂的上市公司成長性及殼資源的重組價值,但由于業(yè)績無法同步跟上,使操作理念的基礎發(fā)生了根本性動搖。同時,由于盛行資金推動方式也致使市場的流動性趨弱,特別是在股市處于低迷時期。QFII作為有著相對成熟的投資理念的機構投資者,從控制風險的角度考慮,會更多地關注和控制風險,因而會特別關注大盤藍籌股,以實現(xiàn)長期投資和控制流動性風險。毫無疑問,QFII注重基本面的投資方法將在市場上帶來較強的示范效應。可以預見,過去封閉市場中集中資金重倉操縱中小盤股票價格來牟利的贏利模式正在淡出,機構投資者將趨同合理分散、長期投資、注重流動性的組合投資方式,這一新贏利模式將逐漸興起。

(二)創(chuàng)造了新的競爭環(huán)境,改變投資者行為

我國證券市場引入QFII將改變現(xiàn)有的市場競爭格局,可以有效地激活證券市場,提升證券市場的吸引力。只要政策調控得當,完全有可能形成證券市場發(fā)展、國內外機構投資者不斷成長、投資者滿意的“多贏”局面。由于QFII的進入,市場的競爭必然加劇,這將有利于培育國內證券機構及基金管理公司在競爭中生存的能力。逐步對外開放的證券市場對國內證券機構及基金管理公司來說是一個最好的訓練場。此外,通過QFII制度向國外投資者逐步敞開中國證券市場的大門,建立規(guī)模更大、流通性更好的市場,不僅有助于新股的發(fā)行,而且在國有股減持過程中,部分上市公司的國有股股權可以出售給QFII。這樣,在一個市場容量不斷增大的市場中,國有股流通所造成的沖擊將會相對減小。重要的是,QFII制度的引入會促使A股和B股的并軌,加快我國證券市場的國際化步伐。

(三)對市場不利的影響

QFII的資金進出我國證券市場目前有額度和資質的限制,還不會對我國金融體系的安全造成威脅。但隨著我國證券市場改革的深入和國際化進程的發(fā)展,QFII的資金額度會逐步放開,且國際熱錢會以正規(guī)和非正規(guī)的渠道流入我國,借人民幣升值的機會,沖擊我國資本市場,導致外匯管制失衡,從而給股市帶來風險。同時由于QFII參與我國證券市場的炒作,使A股與美國股市的連動效應增強,投資者對A股的分析不僅局限于境內的因素,還要分析國際金融形勢,操作難度增加。另外,我國政府穩(wěn)定市場的消息要不斷提前,政策面過于透支,使國家監(jiān)管受到挑戰(zhàn)。

隨著后股權分置時代制度的不斷完善,投資者行為中那些不規(guī)范、內幕交易、操縱股市、散布謠言、哄抬或打壓股價等行為將得到扼制。上市公司的質地越來越受到投資者的重視,那些抗風險能力強,在國民經濟發(fā)展中起到中流砥柱作用的大公司,在行業(yè)發(fā)展中的領頭羊等優(yōu)質公司會逐步受到投資者的追捧。在未來全流通的市場上,穩(wěn)定豐厚的分紅派息政策將是藍籌股的標志,“一分錢一分貨”的兩極分化將是市場的主流趨勢。快速便利的融資和再融資將是市場效率和興旺的象征。當國民經濟的航空母艦和骨干企業(yè)普遍和整體進入股市,證券市場同時又是儲蓄資金、社?；稹⑵髽I(yè)年金等社會主流資金分享經濟成長的首要途徑時,中國股市才會真正成為國民經濟的晴雨表?？傊?大小股東在股價上的利益一致性以及收購兼并必須通過二級市場進行,將會產生許多用股權分置的狹隘眼光所不能理解的現(xiàn)象和新的機遇,證券市場才會真正展現(xiàn)出它生機盎然和波瀾壯闊的魅力?？偟膩碚f,我國資本市場正處在承前啟后的關鍵時期,后股改時代,各方面的工作任務艱巨,推進資本市場改革和發(fā)展任重道遠。