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摘要:本文在股權(quán)分置改革這個新的背景下，分別站在外資和上市公司兩個角度對外資并購我國上市公司可能產(chǎn)生或已經(jīng)產(chǎn)生的正負(fù)面效應(yīng)加以分析。在后股權(quán)分置改革時期，我國上市公司在面對外資的并購活動時，既要充分發(fā)揮外資并購的正面作用，來提升公司的市場競爭力；同時，也要努力避免外資并購可能帶來的負(fù)面效應(yīng)，從而使外資和我國上市公司通過并購達(dá)到“雙贏”的效果。

關(guān)鍵詞:股權(quán)分置改革；外資并購；上市公司；并購效應(yīng)

一、研究目的與背景

近年來，隨著中國加入WTO,并購?fù)顿Y已逐漸取代綠地投資成為國際資本進(jìn)入中國市場的主流方式。與非上市公司相比，我國上市公司一般都是所在行業(yè)的龍頭性企業(yè)，在國內(nèi)有著在資源、規(guī)模、制度等方面的優(yōu)勢，使之成為外資并購（foreign-capitalM&A）的主要目標(biāo)。隨著我國關(guān)于外資并購政策的開放和法律規(guī)制的放松，外資并購上市公司整體上呈現(xiàn)快速增長趨勢。而作為具有劃時代意義的股權(quán)分置改革，對中國資本市場的各個方面都產(chǎn)生了強(qiáng)烈的影響。股權(quán)分置改革的基本完成，中國股市真正實(shí)現(xiàn)全流通將成為促使并購市場活躍最大的催化劑。在全流通的市場環(huán)境中，上市公司的治理結(jié)構(gòu)更加合理、上市公司的股價更能反映公司的價值、收購上市公司更加便捷。因此，在股權(quán)分置改革這個新的背景下，在理論和實(shí)踐兩個方面都要求對外資并購我國上市公司可能產(chǎn)生或已經(jīng)產(chǎn)生的正負(fù)面效應(yīng)加以分析，以使我們對外資并購我國上市公司有一個充分而又清楚的認(rèn)識和了解，使外資和上市公司通過并購達(dá)到雙贏的效果。

二、從外資角度看后股權(quán)分置改革時期的并購效應(yīng)

1.正面效應(yīng)分析

(1)低成本獲取價值被低估的公司。在股權(quán)分置改革的背景下，股價因?qū)r支付而自然除權(quán)，這將降低市場總的估值水平。在解決股權(quán)分置問題時，非流通股股東將向流通股股東支付對價。如果按照A股流通股股東平均獲得10送3的對價補(bǔ)償，按照市值不變法計(jì)算，股價通過自然除權(quán)將下滑23%，盡管實(shí)際可能不會下滑那么多，但市場總的估值水平將有一定下滑，這使得收購方的收購成本降低。此外，全流通的市場環(huán)境，使股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)分散化趨勢，這使得外資收購更加容易。

(2)迅速獲得新市場，實(shí)現(xiàn)速度經(jīng)濟(jì)性。在全球競爭日益激烈的今天，時間就是金錢，速度就是效益。而中國又是一個增長潛力巨大的市場。相對于新建投資，外資通過并購我國上市公司可以縮短投入產(chǎn)出時間，迅速將規(guī)模做大，贏得先機(jī)，獲取競爭優(yōu)勢。而股權(quán)分置改革后全流通的市場環(huán)境和我國政策的不斷放寬，將為外資并購我國上市公司創(chuàng)造更加便利的條件。

(3)加強(qiáng)對市場的控制能力，直接有效的打敗競爭對手。在后股權(quán)分置改革時期，股權(quán)的分散為外資的敵意并購提供了更多的可能性。為避免與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)進(jìn)行激烈競爭，外資通過并購國內(nèi)的上市公司，將競爭對手變?yōu)樽约旱囊徊糠?，從而獲得更大的市場分額。在并購?fù)瓿珊?，外資往往會重點(diǎn)投資自己的品牌，淡化原有公司的品牌，甚至使原有品牌完全消失，從而直接有效的打敗競爭對手，加強(qiáng)對市場的控制能力。

(4)實(shí)施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，分散風(fēng)險。相對于新設(shè)投資，并購減少進(jìn)入不熟悉領(lǐng)域面臨的不確定風(fēng)險和高成本壓力，有效的降低了進(jìn)入新行業(yè)的壁壘，從而更能通過多元化經(jīng)營來分散風(fēng)險。而全流通的市場環(huán)境，為外資通過并購上市公司來進(jìn)行多元化經(jīng)營創(chuàng)造了有利的條件。

(5)全流通市場為外資提供了順暢的退出通道。在股權(quán)分置的環(huán)境下通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式獲得非流通法人股的資金時，因?yàn)楂@得的是非流通股權(quán)，這使得并購方想退出時，通常不容易找到受讓方，退出壁壘高。而全流通的實(shí)現(xiàn)客觀上為上市公司并購提供了一個現(xiàn)實(shí)的退出渠道，從而也促進(jìn)了外資并購上市公司的發(fā)展。

2.負(fù)面效應(yīng)分析

(1)管理者為追求自身利益最大化或高估自身能力，盲目向海外擴(kuò)張。這是管理主義理論和自大假說兩個理論的體現(xiàn)。股權(quán)分置改革，為外資并購我國的上市公司創(chuàng)造了更多便利的條件，這使得一些跨國公司的管理者，為了追求聲望、地位，滿足自身利益的最大化，有時候會不顧股東的利益，在不了解中國的市場和文化的時候，就盲目的并購我國的上市公司，或在對目標(biāo)公司進(jìn)行評估時，過分樂觀自大，從而產(chǎn)生投資失敗的風(fēng)險。

(2)僅僅為享受人民幣升值的投機(jī)心理，在對公司信息了解不充分時就盲目并購。在人民幣匯率長期低估的情況下，一些外資并購國內(nèi)的上市公司，僅僅是一種投機(jī)行為。他們更多的是想獲得人民幣升值的財(cái)富價值，而非真正想進(jìn)行實(shí)業(yè)投資。在股權(quán)分置改革為外資并購創(chuàng)造更便利的條件的環(huán)境下，某些外資在對行業(yè)和公司的信息掌握得不充分甚至不了解的情況下就盲目的進(jìn)行并購，從而易產(chǎn)生并購失敗的風(fēng)險。

(3)信息不對稱的風(fēng)險。股權(quán)分置改革，為外資大規(guī)模參與中國上市公司的并購重組拓寬了渠道。但是有些外資在并購過程中，由于對中國本土的市場和目標(biāo)公司并不能了解得徹底和充分，使得許多跨國公司在收購程序結(jié)束后才發(fā)現(xiàn)，事實(shí)和想象中的并不相同。或是目標(biāo)公司存在之前不曾發(fā)現(xiàn)的重大問題，或是雙方的企業(yè)文化、管理制度等很難融合，從而導(dǎo)致并購的失敗。

(4)整合失敗的風(fēng)險。在后股權(quán)分置改革時期，股權(quán)的相對分散使得外資在取得控制權(quán)方面變得更加容易。在外資取得控制權(quán)后，往往會對目標(biāo)公司進(jìn)行整合。而由于中外雙方在很多文化和觀念上都存在著較大的差異，使得外資在并購我國上市公司后，這些在品牌、技術(shù)、管理等方面的優(yōu)良資源并不一定能夠被上市公司很好的吸收和利用，產(chǎn)生整合失敗的風(fēng)險。

三、從我國上市公司角度看后股權(quán)分置改革時期的并購效應(yīng)

1.正面效應(yīng)分析

(1)提升上市公司的市場競爭力。在股權(quán)相當(dāng)分散和全流通的背景下，收購上市公司變得比以前更加容易。并且股票的價格能較真實(shí)的反映企業(yè)的實(shí)際價值，實(shí)現(xiàn)同股同價，這使得經(jīng)營業(yè)績較差的公司很容易就成為外資并購的目標(biāo)。為了避免被吃掉，失去控股地位，這就逼著上市公司提高產(chǎn)品質(zhì)量，加強(qiáng)創(chuàng)新能力，提高經(jīng)營效率，來提升自己的市場競爭力。因?yàn)楣蓛r一旦大幅下跌,就有可能給競爭對手以并購機(jī)會。

(2)有利于先進(jìn)技術(shù)、管理經(jīng)驗(yàn)的轉(zhuǎn)移和上市公司的資源整合

在股權(quán)分置改革以前，一些外資并購我國的上市公司僅僅是一種投機(jī)性并購行為。這類并購一般不是戰(zhàn)略性的長期投資，而是為了獲得股權(quán)或資產(chǎn)轉(zhuǎn)移溢價的短期投機(jī)行為。

隨著股權(quán)分置改革的基本完成，并購更多地體現(xiàn)為并購主體在追求價值發(fā)現(xiàn)、實(shí)現(xiàn)股東價值最大化和把公司做大做強(qiáng)等戰(zhàn)略目標(biāo)而進(jìn)行的上市公司資源整合。許多外資將依托股權(quán)分置改革后的資本運(yùn)作平臺，為了鞏固和擴(kuò)大市場份額，節(jié)約成本，技術(shù)、品牌的優(yōu)勢互補(bǔ)，共享客戶群、銷售渠道而展開戰(zhàn)略性并購。外資進(jìn)行的這種戰(zhàn)略性并購，有利于上市公司引進(jìn)先進(jìn)的技術(shù)與管理經(jīng)驗(yàn)，給上市公司帶來先進(jìn)的設(shè)備、技術(shù)、管理以及公司經(jīng)營的理念，從而使公司的技術(shù)水平得到提高，管理更加科學(xué)、規(guī)范，公司運(yùn)作更加成熟，最終提高上市公司的績效，改善上市公司的質(zhì)量，并有利于上市公司之間的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資源整合。

(3)有利于加強(qiáng)對上市公司的管理者的激勵約束。全流通和股權(quán)分散的市場環(huán)境，使得對控制權(quán)的爭奪變得更加激烈，并購活動變得更加容易。因此一旦公司的管理者不努力經(jīng)營，使得公司的經(jīng)營業(yè)績下降，公司的股價下跌，就很可能成為外資并購的對象。而一旦公司被并購后，上市公司高管就有被撤換的可能。管理者要保自己的位置,也只有經(jīng)營好公司，這也是全流通市場“以腳投票”的機(jī)制的作用。

2.負(fù)面效應(yīng)分析

(1)易產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，造成民族品牌的流失。目前，跨國公司在我國的并購多傾向于“斬首”行動，重點(diǎn)選擇行業(yè)中的龍頭企業(yè)進(jìn)行并購。而今后全流通的市場環(huán)境和相對分散的股權(quán)，使得外資并購和取得控股權(quán)更加容易。在并購?fù)瓿珊?，外商往往會充分利用中方品牌成熟的營銷渠道，推廣自己的產(chǎn)品，著力打造自己的品牌，而中方原有的品牌卻處于從屬地位，甚至被放棄。這使得這些民族品牌逐漸從國內(nèi)市場消失從而被完全“擠出”。我們民族品牌的不斷流失，實(shí)際上是一種無形資產(chǎn)的流失。這不僅不利于國內(nèi)企業(yè)的健康成長，而且也不利于我國在全球競爭中培育我們民族自己的國際化品牌。

(2)易產(chǎn)生對外資的技術(shù)依賴，削弱自主研發(fā)能力。股權(quán)分置改革為我國上市公司引進(jìn)外資創(chuàng)造了更加便利的條件。盡管外資并購后，會給我們帶來先進(jìn)的設(shè)備和技術(shù)，這種技術(shù)轉(zhuǎn)移和外溢可以迅速縮小技術(shù)差距、節(jié)約技術(shù)創(chuàng)新成本，提升公司的國際競爭力。但是，如果我們產(chǎn)生對外資的技術(shù)依賴傾向，而削弱自主研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新能力，從長遠(yuǎn)看，我們不僅會在國際競爭中處于不利地位甚至?xí)适б研纬傻母偁巸?yōu)勢。

(3)易造成國有資產(chǎn)流失。由于目前我國許多上市公司，都存在著價值低估問題。而全流通的市場環(huán)境，為外資并購上市公司提供了許多便利的條件，這將可能造成外資用低于上市公司的價值很多的成本就取得了上市公司的控制權(quán)，從而造成一定程度上的國有資產(chǎn)的流失。同時，全流通也為敵意收購、外資機(jī)構(gòu)聯(lián)手操縱發(fā)行市場和二級市場創(chuàng)造了空間,從而導(dǎo)致國有資產(chǎn)通過發(fā)行、上市、分紅等環(huán)節(jié)大量流失到外資機(jī)構(gòu)手中。另外，由于人民幣幣值低估，外資并購國內(nèi)上市公司就可能存在低估上市公司資產(chǎn)價值問題，從而也就存在另一層意義上的國有資產(chǎn)流失問題。

四、結(jié)論

通過上述的分析，我們可以看到，外資并購是一把雙刃劍，它雖然對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生了一定的正面作用，但同時也帶來了一些負(fù)面影響。

對于外資來說，并購可以低成本獲取價值被低估的公司；發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)；迅速獲得新市場，實(shí)現(xiàn)速度經(jīng)濟(jì)性；加強(qiáng)對市場的控制能力，直接有效的打敗競爭對手；實(shí)施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，分散風(fēng)險；低成本加入中國的證券市場，進(jìn)行本土化融資；分享我國經(jīng)濟(jì)的增長成果等。但另一方面，可能會導(dǎo)致管理者為追求自身利益最大化或高估自身能力，盲目向海外擴(kuò)張；僅僅為享受人民幣升值的投機(jī)心理，在對公司信息了解不充分時就盲目投資；產(chǎn)生信息不對稱的風(fēng)險和整合失敗的風(fēng)險。

在后股權(quán)分置改革時期，我國上市公司在面對外資的并購活動時，既要充分發(fā)揮外資并購的正面作用，來提升公司的市場競爭力；獲得先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)的資源整合；加強(qiáng)管理者的激勵約束；獲取供其自身發(fā)展的充足資金；發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。同時，也要努力避免外資并購可能帶來的負(fù)面效應(yīng)，如產(chǎn)生壟斷，造成本土企業(yè)邊緣化的風(fēng)險；產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，造成民族品牌流失的風(fēng)險；產(chǎn)生對外資的技術(shù)依賴，削弱自主研發(fā)能力的風(fēng)險；產(chǎn)生國有資產(chǎn)流失的風(fēng)險以及產(chǎn)生整合失敗的風(fēng)險。從而使外資和我國上市公司通過并購達(dá)到“雙贏”的效果。

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