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□作者：成都信息工程學(xué)院陳文壽

內(nèi)容摘要：股權(quán)分置改革是對(duì)不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)的改革，股權(quán)結(jié)構(gòu)變化后，公司治理結(jié)構(gòu)也相應(yīng)的發(fā)生變化。本文提出由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散而給股改后的公司治理帶來(lái)了中小股東放棄公司控制權(quán)、“內(nèi)部人控制”以及大股東對(duì)中小股東的利益侵害加劇三個(gè)新問(wèn)題。如何解決出現(xiàn)的新問(wèn)題將是一個(gè)具有時(shí)代意義的課題。[網(wǎng)--一站在手，寫(xiě)作無(wú)憂！]

關(guān)鍵詞：股改公司治理股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)分置是我國(guó)a股市場(chǎng)因?yàn)樘厥鈿v史原因，在上市公司內(nèi)部普遍形成的非流通股和流通股同股不同價(jià)、同股不同權(quán)的市場(chǎng)制度與結(jié)構(gòu)。這種政策安排造成了流通股和非流通股的利益分世界秘書(shū)網(wǎng)版權(quán)所有,離，影響和制約著我國(guó)證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。自從《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)[2004]3號(hào)）以來(lái)，按照國(guó)務(wù)院關(guān)于“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問(wèn)題”的要求，股改逐步進(jìn)行，已經(jīng)取得了一定的成績(jī)。

股權(quán)分置改革現(xiàn)狀

股權(quán)分置改革是我國(guó)證券市場(chǎng)迄今為止最大的一次制度變革，其目的是解決不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，為上市公司長(zhǎng)期健康發(fā)展提供制度上的保證，從而保護(hù)投資者長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。股權(quán)分置改革消除了非流通股和流通股的流動(dòng)性差異，恢復(fù)了股票的同股同權(quán)、同股同利的特征，使非流通股東和流通股東的利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎(chǔ)，這為完善公司治理提供了基本市場(chǎng)環(huán)境，推動(dòng)了公司治理的完善。在上市公司股改方案中，非流通股股東大多采用送股或縮股的方式，這將使控股股東的持股比例下降，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司內(nèi)部治理也是外部治理的基礎(chǔ)，是公司生產(chǎn)中最為基礎(chǔ)的要素。股權(quán)結(jié)構(gòu)變化了，公司治理結(jié)構(gòu)就要相應(yīng)的發(fā)生變化。

股權(quán)分散與集中達(dá)到某種臨界程度，必然規(guī)定一種新的治理結(jié)構(gòu)模式代替原有的治理結(jié)構(gòu)模式。從改革的出發(fā)點(diǎn)和著眼點(diǎn)來(lái)看，以實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)同利為出發(fā)點(diǎn)的股權(quán)分置改革的最終目的是改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司的盈利能力。更為重要的是，在股權(quán)分置背景下形成的很多有效公司治理手段將會(huì)在全流通背景下失效，而一種新的公司治理制度需要長(zhǎng)期探索才能完成，因此將股權(quán)分置改革的重心轉(zhuǎn)移到公司治理制度的完善創(chuàng)新上來(lái)不僅是必要的，而且是十分緊迫的。

目前市場(chǎng)普遍認(rèn)為，解決了股權(quán)分置問(wèn)題，市場(chǎng)上存在的一切問(wèn)題如大股東惡意圈錢(qián)、大股東肆意挪用巨額資金等都會(huì)迎刃而解。管理層和大股東將會(huì)致力于公司業(yè)績(jī)的提升，上市公司的發(fā)展障礙會(huì)完全消除，步入良性發(fā)展趨勢(shì)。應(yīng)該看到，雖然股改確實(shí)推動(dòng)了公司治理的完善，但是股改并不等同于公司治理的完善，股改后的公司治理仍會(huì)存在一些急待解決的新問(wèn)題。這些新問(wèn)題不解決，相關(guān)配套制度不完善，單憑股改無(wú)法完善公司治理。

中小股東放棄控制權(quán)

在股權(quán)高度分散的情況下，中小股東聯(lián)合極為困難，可以與經(jīng)營(yíng)管理者抗衡的股東合力也難以形成。廣大的中小股東往往以獲得二級(jí)市場(chǎng)上的差價(jià)為投資目的，他們無(wú)心也無(wú)力去關(guān)心上市公司的經(jīng)營(yíng)決策。小股東們由于缺乏專業(yè)的知識(shí)、精力和時(shí)間，參與公司治理的成本和收益不對(duì)稱，失去了參與公司治理的積極性，放棄了公司的控制權(quán)，無(wú)法形成對(duì)控制公司的經(jīng)理人員的有效監(jiān)督。公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)谶@時(shí)往往受經(jīng)營(yíng)者目標(biāo)的影響，股東需要承擔(dān)經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)偏離股東目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)此，羅伯特歸納了三方面原因：理性的冷漠，即當(dāng)股東在投票決定對(duì)公司決策贊成與否之前，為做出理性的判斷而獲得信息的成本要大于因投票而獲得的利益；“免費(fèi)搭車”問(wèn)題，即在股權(quán)分散、股東各自獨(dú)立的情況下，每一個(gè)股東都希望其他股東積極行使監(jiān)督權(quán)而使自己獲利，其結(jié)果是無(wú)人行使監(jiān)督權(quán)；公平問(wèn)題，即如果某些股東，尤其是大股東為利益積極行使股東權(quán)，因此獲利的將是全體股東，積極行使股東權(quán)的股東為此耗費(fèi)成本，而使另外一些股東不勞而獲，這種不公平也妨礙了股東積極行使投票權(quán)。在高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)之下，委托成本將會(huì)大大提高，經(jīng)理人完全可以憑借自己熟悉公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況的信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行內(nèi)部人控制。

“內(nèi)部人控制”的公司治理模式

在公司治理的諸因素中，公司所有者與經(jīng)營(yíng)者的委托關(guān)系最為重要。在現(xiàn)代公司制度中，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)實(shí)現(xiàn)了分離。按照信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的定義，掌握公司信息的經(jīng)營(yíng)者被稱為人，不掌握公司信息的所有者被稱為委托人。所有者把使用資產(chǎn)的權(quán)力委托給經(jīng)營(yíng)者，經(jīng)營(yíng)者作為人幫助所有者實(shí)現(xiàn)權(quán)益最大化的目標(biāo)。這個(gè)委托關(guān)系的建立需要雙世界秘書(shū)網(wǎng)版權(quán)所有,方有一個(gè)契約，通過(guò)建立對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)約束機(jī)制而實(shí)現(xiàn)所有者的目標(biāo)。

股權(quán)分置時(shí)代，公司治理的問(wèn)題在“一股獨(dú)大”上，而股改后，則可能出現(xiàn)由于股權(quán)分散而導(dǎo)致的“內(nèi)部人控制”。在“一股獨(dú)大”條件下，大股東出于自身財(cái)產(chǎn)權(quán)力和利益最大化的考慮，會(huì)積極對(duì)經(jīng)營(yíng)者加以監(jiān)督和約束，而其他小股東則可以“搭便車”。“一股獨(dú)大”雖然存在損壞中小股東利益的可能性，但同時(shí)也可以有效地監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者，從而實(shí)現(xiàn)委托關(guān)系的平衡。而在股改后，大股東可能面臨著主動(dòng)性的股權(quán)變現(xiàn)和被動(dòng)性的股權(quán)被收購(gòu)的可能。兩種結(jié)果都會(huì)導(dǎo)致公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，而最終出現(xiàn)股權(quán)分散的局面。在股權(quán)分散條件下，公司所有者可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的有效監(jiān)督，其原因既可能是股東之間無(wú)法達(dá)成共識(shí)，也可能是股東之間存在著彼此依賴而有意“搭車”的心態(tài)。這些可能性所產(chǎn)生的最終結(jié)果是，真正控制公司的人不是所有者，而是掌握公司信息的經(jīng)營(yíng)者，即公司的“內(nèi)部人”控制公司?！皟?nèi)部人控制”會(huì)讓公司追求經(jīng)營(yíng)者的短期利益，而忽視甚至損害所有者的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，進(jìn)而打擊資本市場(chǎng)投資者的信心。

大股東的利益侵占加劇

大股東與中小股東之間通常存在兩種不同的效應(yīng)：一是利益一致效應(yīng)；二是利益侵占效應(yīng)。一方面，如jensen和meckling(1976)所指出的，大股東由于持股較多，其利益與公司利益更加密切，此時(shí)其不當(dāng)行為所造成的企業(yè)損失，大部分由其自身承擔(dān)，因此決策行為會(huì)更加謹(jǐn)慎。此時(shí)無(wú)論是從管理角度還是監(jiān)督角度，大股東的行為都與公司的利益相一致；另一方面，shleifer和vishny(1997)和laporta等人(1999)的研究則表明，當(dāng)大股東掌握的控制權(quán)大幅超過(guò)其對(duì)公司現(xiàn)金流量請(qǐng)求權(quán)時(shí)，大股東將會(huì)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去追求自身效用最大化，從而侵占小股東的利益，例如配發(fā)優(yōu)惠股利給自己、轉(zhuǎn)移公司利潤(rùn)、資產(chǎn)等。claessens等(1999)對(duì)東亞九國(guó)的2658家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的研究表明，大股東控制權(quán)愈高，公司市場(chǎng)價(jià)值愈低，特別是現(xiàn)金流請(qǐng)求權(quán)很低而控制權(quán)較高時(shí)，公司市場(chǎng)價(jià)值愈低，大股東對(duì)小股東的侵占(expropriation)越嚴(yán)重。

股改后由于信息不對(duì)稱的問(wèn)題使得中小股東仍然處于不利狀態(tài)，股改前股權(quán)集中度較高的企業(yè)仍然存在大股東控制權(quán)過(guò)高的情況，大股東和管理層對(duì)公司擁有絕對(duì)的信息優(yōu)勢(shì)，特別是股權(quán)分置改革之后大股東也將更為關(guān)注二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)情況，更有動(dòng)力去推高股價(jià)獲取收益，如果利用其控制權(quán)與二級(jí)市場(chǎng)配合炒作，仍然可能出現(xiàn)證券市場(chǎng)發(fā)展不規(guī)范時(shí)期的惡性事件，此時(shí)對(duì)中小股東的損害有可能更大。

綜上所述，股改推動(dòng)了公司治理的完善，但股改后的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化對(duì)公司治理帶來(lái)了中小股東放棄公司控制權(quán)、“內(nèi)部人控制”以及大股東對(duì)中小股東的利益侵害三個(gè)負(fù)面影響，需要理論及實(shí)踐界積極尋找解決途徑。