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關(guān)鍵詞：股改失敗原因?qū)Σ?/p>

摘要：本文直陳股改失敗的種種表現(xiàn)，并對股改失敗的原因作了簡要的闡述和分析，還提出了相關(guān)的建議。但愿失敗乃成功之母，但愿今后的股改能夠從失敗走向成功！并最終取得偉大的勝利！

正文：

上市公司股權(quán)分置改革自今年五月份風(fēng)風(fēng)火火地開展以來，推進到今天，盡管比較主流的聲音都諱言失敗，而稱其進入了“關(guān)鍵時期”。但依筆者的管窺之見，現(xiàn)有股改的失敗即是不爭的事實，其實也無須諱言。相反，我們應(yīng)該正視股改的失敗，并且，對此失敗必須給予高度地重視，必須認真及時地總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)，深入探求所以失敗的原因，果敢提出科學(xué)有力的解決之道，以免最終釀成更大的市場災(zāi)難，并盡力爭取股改的最后勝利。

一、股改的失敗

股改的失敗，有下列種種表現(xiàn)：

（一）股改步入歧途

股改的根本目的，原本應(yīng)該是通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的變革，重塑股市的誠信和公平，使上市公司具有投資價值，進而推動股市持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展。然而，實際的股改卻在一幫“知識和經(jīng)驗不足”的人的把持下，被一些利益集團夾持著，逐步演變成了拯救機構(gòu)的行情。其相距誠信和公平越來越遠。這從寶鋼、上汽等動用數(shù)十億人民幣為機構(gòu)投資者接盤，權(quán)證被瘋炒，以及各式各樣的“投票門”事件中，可見一般。

（二）G股成為“跌股”和“死股”

如果股改成功，那么G股就應(yīng)該有投資價值；就應(yīng)該是“香勃勃”，而受到投資者的追捧；就應(yīng)該成為“漲股”和“活股”。然而，事實上，G股卻成了“跌股”和“死股”，據(jù)有人統(tǒng)計，“截至11月8日，推出股改方案的企業(yè)共234家(不含清華同方)，其中送股類的企業(yè)為224家，比例達96%。在送股類的224家企業(yè)中，已完成股改的G股企業(yè)99家，其中97家跌破股改前價格，占98%，73家跌破自然除權(quán)價，占74%；已公布方案尚未實施送股的準(zhǔn)G股企業(yè)125家，方案推出后首次復(fù)牌的有95家，其中59家跌破停牌前價格，占62%”。而惟有毫無投資價值的“權(quán)證”，則在“創(chuàng)新”的旗號下，被一些違規(guī)資金操縱著，瘋狂的上串下跳。以至于管理層竟要冒天下之大不違，毫無法律依據(jù)地搞什么“傾斜政策”去支持G股做優(yōu)做強。照此下去，如果還未股改的一千多家上市公司，在股改之后，也是如此地跌跌不休，豈不是要在已被推倒的廣大中小投資者身上再踏上一只腳嗎？豈不是要將已被推倒的證券市場中政府的信用徹底粉碎嗎？股改的“成功”又從何而來呢？

（三）中小投資者參與股改投票的越來越少

如果股改成功，那么，廣大中小投資者的利益就應(yīng)該得到切實地保護；中小投資者參與股改的熱情就應(yīng)該得到維系；中小投資者參加股改投票的比例就不會越來越少。然而，事實上的股改，從試點第一批到全面推進后的第一批，流通股平均參與率為58.37%、50.26%、37.36%，呈現(xiàn)明顯下降趨勢。雖然，因為保薦機構(gòu)的努力“工作”，全面推進后第二批37家公司流通股平均投票率為38.74%；第三批21家公司流通股平均投票率為41.74%，流通股股東的股改投票參與率有所起穩(wěn)，但仍在一個較低的水平，則是無可爭辯的。中小投資者參與股改投票越來越少的事實，表明了中小投資者在股改中的弱勢，以及其合法權(quán)益得不到應(yīng)有的保護；也從某種程度上標(biāo)志著股改的失敗。

（四）“對價”越來越低

如果股改成功，那么，“買賣公平的法則”在“對價”的支付上就應(yīng)該得到遵守；優(yōu)質(zhì)就應(yīng)該優(yōu)價；劣質(zhì)就應(yīng)該降價。然而，事實上的股改，在平均十送三股的預(yù)期中，一些業(yè)績差的公司實際上付出的“對價”反而更少，（其送出的股份）豆腐買出肉的價格，公平再次地被踐踏。而如果以中小企業(yè)板為例，其對價水平不斷下降：“第一批（第二批公布股改方案的公司中開始出現(xiàn)中小板上市公司）10家公司平均對價水平是10送3.78,第二批20家平均對價水平就下降到3.44股，而到了隨后公布的方案，這一數(shù)據(jù)已經(jīng)下降到10送3.14股”。這也充分顯示了對價水平的實際不公。

（五）股指數(shù)度面臨千點之危

如果股改成功，那么，投資者對于股市穩(wěn)定發(fā)展的預(yù)期就應(yīng)當(dāng)確定，股指在經(jīng)歷了4年多的下跌之后，就應(yīng)該呈現(xiàn)穩(wěn)中有漲的局面。然而，事實上，以滬市綜指為例，自股改以來，股指從2005年4月29日的1159點，在短短一個月后的6月6日跌到998點；后雖被所謂政策性資金托住，但又在此后不久的7月12日和7月19日兩度跌至1004點；之后，股指雖有所回升，在9月20日達到1223點；而就在各界人士特別是管理層因股指的上漲而沾沾自喜的時候，股指卻又再度掉頭向下，并在10月28日又跌到1067點，直逼1000點的大關(guān)。（深市綜指則更是于11月16日創(chuàng)下2593點的次低點位，相較6月3日的低點2590點，只有一步之遙）股指的如此走勢，其彰顯了廣大投資者對于股市穩(wěn)定發(fā)展的預(yù)期，并沒有因股改而得到確立，反而更加惶恐不安！如此，股改的成功從何談起。

（六）股市的成交量一再縮減

如果股改成功，股市的吸引力就應(yīng)當(dāng)增加；就應(yīng)當(dāng)能夠吸引新資金的加入；股市的成交量就應(yīng)該有所放大。然而，事實上，股票型基金不僅發(fā)行困難，而且遭遇凈贖回；除了一些所謂的政策性資金外，增量資金其實很少，以至于管理層急急企求于QFII，使其得以乘虛而入。而滬深兩市的成交量也就一直不能有效放大。如此，如果，中國的廣大投資者不能因股改而得利，反而令到外國的資本有機可乘。則股改的“成功”將僅是外國資本的勝利而已，而且其將來（很可能是在兩、三年內(nèi)）勝利退出之日，很可能就是中國股災(zāi)再度降臨、金融危機暴發(fā)之時）。其于社會主義市場經(jīng)濟的建設(shè)何益？

（七）大股東的增持承諾漸漸消失

如果股改成功，上市公司果然有投資價值。大股東就不怕做出增持的承諾。然而，事實上，股改開始的時候，雖然還有不少大股東信誓旦旦地誓言自己控制的上市公司有投資價值，并承諾出資增持。但是，在看到不少上市公司大股東增持失敗以后，其他上市公司后續(xù)推出的股改方案，就再難看到大股東增持的誓言了。更有甚者，有的上市公司（如中化國際）的大股東干脆就直接背棄誠信，將自己已然做出的承諾置于腦后，一賴了之?？梢哉f，大股東增持的失敗，以及大股東增持承諾的逐漸消失，也同樣標(biāo)志著股改的失敗。

以上種種，已然充分表明現(xiàn)有股改的失敗。那些以為股改方案獲得股東大會通過，就是成功的人們，請捫著良心好好想一想，“”和“”的歷史教訓(xùn)吧！

二、股改何以“敗走麥城”

現(xiàn)有的股改，所以陷入失敗，其原因何在呢？依筆者拙見，主要有下列一些。

（一）知識和經(jīng)驗不足

筆者早在今年6月4日，就曾撰文指出，雖然上市公司股權(quán)分置改革試點是經(jīng)過“專門工作小組”歷時一年多的研究才推出的，并受到黨中央、國務(wù)院的高度重視，所謂“開弓沒有回頭箭”。但是，其依舊是“知識和經(jīng)驗不足”使然，是難以令人稱道的。并且明確指出了“知識和經(jīng)驗不足”的種種表現(xiàn)：如不能正確認識上市公司股權(quán)分置改革的本質(zhì)、目的和方略；不能正確界定政府的職能；不能正確把握股權(quán)實際流通的限制；以及不能果斷推出“新老劃斷”等?，F(xiàn)在看來，股改的失敗也正是“知識和經(jīng)驗不足”所招致的必然結(jié)果。

（二）以計劃的方式管理市場

可以說，股權(quán)分置原本就是因為知識和經(jīng)驗不足，以計劃的方式管理市場的產(chǎn)物。而現(xiàn)在依然沿襲計劃的方法來解決股權(quán)分置改革這一市場問題。此乃導(dǎo)致股改失敗的直接原因。

在股改的問題上，政府沿襲了計劃的方法，其突出的表現(xiàn)為“統(tǒng)一組織”、“鎖一爬二”、“成熟一家，推出一家”、“新老劃斷不確定”、“保薦制度”以及“傾斜政策”等。茲簡單分析如下：

1、關(guān)于“統(tǒng)一組織”

“統(tǒng)一組織”是現(xiàn)行股改所遵行基本原則之一，其實質(zhì)是，誰試點，誰先改、誰后改，完全由組織者說了算，缺少具體的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范、缺少必要的監(jiān)管，尤其是缺少對組織者的監(jiān)管，沒有公開、自由地競爭可言?？陀^上為設(shè)租、尋租開了方便之門。此本為社會主義市場經(jīng)濟所不允，卻成了股改的基本原則之一。這是股改沿襲計劃方法的突出表現(xiàn)。因此，“統(tǒng)一組織”應(yīng)當(dāng)改為“統(tǒng)一規(guī)范、嚴(yán)格監(jiān)管”，這樣，所有的市場主體，可以在確定的規(guī)范下、在嚴(yán)格的監(jiān)管之中，自主決策、自由競爭，使股改遵循市場的法則，有序進行。從而奠定股改成功的基礎(chǔ)。

2、關(guān)于“鎖一爬二”

“鎖一爬二”，是指證監(jiān)會4月29日《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點有關(guān)問題的通知》中所確定的一項股改政策，即“非流通股自獲得上市流通權(quán)之日起，至少在12個月內(nèi)不上市交易或者轉(zhuǎn)讓；在上述期限屆滿后，持股5%以上的非流通股股東在12個月內(nèi)出售數(shù)量占公司股份總數(shù)的比例不超過5%，在24個月內(nèi)不超過10%”。這明顯是以計劃的方法限制流通，和導(dǎo)致股權(quán)分置的“暫不上市流通”并無本質(zhì)區(qū)別。其在客觀上遏制了上市公司股改的積極性，人為地強化了非流通股股東在推出股改方案時的優(yōu)勢地位，從而使得股改“對價”少之又少；使非流通股股東得以利用制度再度實現(xiàn)對流通股股東的掠奪。這是導(dǎo)致股改艱難進行的又一直接原因。在市場經(jīng)濟的條件下，股權(quán)的流通一般是自由地，遵循意思自治的原則，除非法律另有規(guī)定，不受任何其他限制。但是，因股權(quán)分置作為歷史遺留問題，為了確保這一問題公平解決，對非流通股在可上市流通后的轉(zhuǎn)讓加以限制是必要的。只是，這種限制應(yīng)當(dāng)以市場的方法，而不應(yīng)該以計劃的方法；應(yīng)當(dāng)促進公平，而不是制造新的不公。因此，筆者認為“鎖一爬二”的政策，應(yīng)當(dāng)以“連續(xù)三天達到漲幅的限制或者股指一個月內(nèi)漲幅超過30%；或者，股指六個月內(nèi)漲幅超過50%；或者，以大宗股票交易的方式向戰(zhàn)略投資者轉(zhuǎn)讓股份”等受市場約束的條件取而代之。惟有如此，股改才能有利于股價的上漲，實現(xiàn)互利多贏。

3、關(guān)于“成熟一家推出一家”

“成熟一家推出一家”可以說是體現(xiàn)“統(tǒng)一組織”原則的具體管制措施。這是典型的計劃方法，“成熟”與否沒有任何具體的、公開的標(biāo)準(zhǔn)，為行政權(quán)力肆意妄為提供了空間。正是這一管制措施，使得一些機構(gòu)重倉股、莊股和中小企業(yè)板的上市公司搶先完成了股改，使得股改的成本人為增加，并使得其他眾多未行股改的上市公司面臨邊緣化的危險。這對廣大被深度套牢的中小投資者而言是顯失公平的。其是導(dǎo)致股改為中小投資者所厭棄的原因之一。因此“成熟一家推出一家”的管制應(yīng)當(dāng)取消，應(yīng)當(dāng)依申請在先的原則來確定股改的先后，同時申請者，則依上市的先后確定股改的順序。這才是比較公平的合乎市場要求的做法。

4、關(guān)于“新老劃斷的不確定”

股改開始以來，新股的發(fā)行是暫停了，但是暫停到什么時候，將來新股發(fā)行時有何新的舉措，始終沒有一個確定的說法。這是人為制造的不確定性，使得投資者對于股改難有穩(wěn)定的預(yù)期，也在一定程度上導(dǎo)致了股改的失敗。筆者認為新老劃斷應(yīng)當(dāng)盡早確定，但是，在股改期間，新股發(fā)行應(yīng)以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股為主，轉(zhuǎn)股期限為三年，轉(zhuǎn)股比例最高以3比1為限。前不久建設(shè)銀行雖然在香港實現(xiàn)了成功上市，但是，實際上乃是銀行上市的下策。如果其選擇在國內(nèi)通過各商業(yè)銀行或者券商向廣大投資者發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，則可以避免肥水外流，并可以實現(xiàn)互利多贏。如建行（按3比1轉(zhuǎn)股）可以籌集到更多的資本，商業(yè)銀行或券商承銷可以獲得大筆的傭金，改善資本結(jié)構(gòu)；投資者可以分享上市銀行成長的成果，國家的金融安全具備更加堅實的基礎(chǔ)等。

5、關(guān)于“傾斜政策”

“傾斜政策”，在一些發(fā)達的資本主義國家也是有的，但其在國內(nèi)的傾斜政策大多是為了促進市場的公平，所以傾斜的對象往往是弱勢群體，對弱者給予特別的關(guān)懷。然而，我國政府的“傾斜政策”與此大不相同。其傾斜往往是為了確保某一項政策的實施，體現(xiàn)的是政府的意愿，傾斜的對象往往是某個特殊的利益群體。在證券市場上，“傾斜政策”已然用得很多了，如“發(fā)展資本市場為國企脫困服務(wù)”造就了持續(xù)數(shù)年大熊市；“超常規(guī)、跳躍式發(fā)展機構(gòu)投資者”演義了機構(gòu)投資者的各種“黑幕”和“灰幕”，并最終導(dǎo)致了許多機構(gòu)的破產(chǎn)；“設(shè)立中小企業(yè)板”批量產(chǎn)生了億萬富翁，而使眾多的投資者深度套牢。特許權(quán)證的T+0交易，使得毫無投資價值的權(quán)證被操縱著上串下跳（最后必然難逃在瘋狂中崩潰、覆滅的命運）等。如此這般的“傾斜政策”，其只是計劃的附庸，相距社會主義市場經(jīng)濟的要求何其遠也。現(xiàn)在，管理層為了推進股改，又要搞什么“傾斜政策”了，說什么“支持已完成股改的上市公司做優(yōu)做強，改善增量資金投資改革后公司股票的投資環(huán)境”；“研究制定針對股改進展較快的地區(qū)和已經(jīng)完成改革的公司，實行傾斜政策的具體實施辦法”等。對此，人們不禁要問，傾斜政策的法律依據(jù)何在？傾斜政策以何體現(xiàn)市場經(jīng)濟所要求的誠信和公平的法則？依筆者管見，如果真要搞“傾斜政策”的話，就請確認十大流通股股東的股改方案提案權(quán)；確認股改異議股東的回購請求權(quán)。這才合乎社會主義市場經(jīng)濟的精神；才真正有利于股改的順利進行；才順應(yīng)構(gòu)建社會主義和諧社會的要求。

三、背棄誠信和公平

誠信、公平、法治和互利多贏本是社會主義市場經(jīng)濟的四大法寶。其中誠信和公平是市場經(jīng)濟的基石；法治是市場經(jīng)濟的保障；互利多贏是市場經(jīng)濟的根本動因和永遠的追求。原本以為籍著股改，可以通過解決歷史遺留問題，重塑股市的誠信和公平，奠定股市穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)。然而，事實卻遠非如此?，F(xiàn)有的股改實際上是背棄誠信和公平的，從下列事實中可見一般。

（一）股改政策向非流通股東傾斜，對流通股股東不公

盡管有人宣稱股改使流通股股東成為強勢，然而，事實上，現(xiàn)行股改政策實際上是傾斜于非流通股股東的。比如，只有非流通股股東有權(quán)推出股改方案；而流通股股東無權(quán)；非流通股股東可以推出這證、那證，而流通股股東異議回購也未得確認；股改多次（表面上看是兩次，實則是多次）停牌制度實際上脅迫流通股股東或者用腳投票，認輸出局；或者聽任股改方案通過，而任人宰割；股改否決后三個月的間隔期，客觀上增加流通股股東否決方案的成本，使其難以在股改的投票上，表達自己的真實意愿等。這對流通股股東是不公平的。

（二）股改讓機構(gòu)重倉股、莊股、以及中小企業(yè)板的上市公司先行，對其他上市公司不公

現(xiàn)行的股改，在“統(tǒng)一組織”、“成熟一家推出一家”的保護傘下，實際上使一些機構(gòu)重倉股、莊股、以及中小企業(yè)板的上市公司搶先完成了股改，而其他未完成股改上市公司的中小投資者則因傾斜政策，面臨被邊緣化的危險。

（三）非流通股股東公然背棄股改承諾

有的上市公司剛完成股改，其大股東就公然背棄股改承諾，對自己推出的股改方案，作出最有利于己，而不利于人的解釋，損害流通股股東的利益。

（四）股改溝通演變?yōu)榘萜?、賄票

股改方案推出后的溝通期，在保薦機構(gòu)的幫襯下，實際上變成了拜票期，甚至賄票期。以至各式各樣的投票門事件，頻頻暴光。

（五）創(chuàng)設(shè)權(quán)證拯救機構(gòu)，戕害市場的誠信和公平

現(xiàn)行的股改，在創(chuàng)新的旗號下，推出種種權(quán)證，特許T+0交易，并允許券商創(chuàng)設(shè)權(quán)證，進行瘋狂炒作，本質(zhì)上是為了拯救“抱團取暖”的機構(gòu)和惡意圈錢，其對市場誠信和公平的戕害，相較股改前發(fā)行新股惡意圈錢，有過之而無不及。筆者認為，權(quán)證不僅不應(yīng)該特許實行T+0交易，而且其交易主要應(yīng)該在場外通過做市商進行。

凡此種種，這些背棄誠信和公平的股改政策及現(xiàn)象，都極大地傷害著股改本身，也傷害著虛弱的證券市場，傷害著廣大投資者的心，是導(dǎo)致股改失敗的主要原因。