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摘要運(yùn)用新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)中的產(chǎn)權(quán)理論對(duì)股權(quán)分置問(wèn)題的實(shí)質(zhì)進(jìn)行了分析，并給出了基于流通權(quán)商品定價(jià)理論的市場(chǎng)化解決方案。

關(guān)鍵詞股權(quán)分置流通權(quán)商品流通權(quán)證

我國(guó)證券市場(chǎng)最為突出的特征之一就是上市公司的股份按照投資主體的不同被劃分為國(guó)家股、法人股、公眾股以及外資股。其中國(guó)家股和法人股不能上市流通，能上市交易的僅僅是向社會(huì)公眾募集的那部分股票。多年的實(shí)踐充分證明，這種股權(quán)分置及其流通性的不同規(guī)定（以下簡(jiǎn)稱(chēng)股權(quán)分置），對(duì)證券市場(chǎng)造成了很多負(fù)面影響，如阻礙資源流動(dòng)、導(dǎo)致上市公司圈錢(qián)盛行、使公司治理結(jié)構(gòu)難以建立和完善等，嚴(yán)重阻礙了證券市場(chǎng)的發(fā)展。因此，妥善解決股權(quán)分置問(wèn)題就成為當(dāng)前證券市場(chǎng)健康發(fā)展的重要前提。本文試圖提出一種基于流通權(quán)商品定價(jià)理論的市場(chǎng)化解決方案。

1流通權(quán)商品及其價(jià)格決定

物品是一組權(quán)利的集合，這種權(quán)利通常是由法律、法規(guī)和風(fēng)俗習(xí)慣等賦予的，它們指明與該物品相關(guān)的個(gè)人可以在何種情況下使用什么方式與該物品發(fā)生關(guān)系。流通股和非流通股就是兩種不同的權(quán)利束。無(wú)論是投票權(quán)還是收益權(quán)，二者都是一樣的，唯一的不同僅僅是后者不能上市流通。

一家公司的價(jià)值是由這家公司未來(lái)所能創(chuàng)造的現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)和，該公司一股股票的價(jià)值等于公司總價(jià)值除以股份數(shù)。對(duì)于一家既有流通股又有非流通股的公司來(lái)說(shuō)，雖然一股流通股和一股非流通股的未來(lái)現(xiàn)金流相等（下面提到的流通股和非流通股，如不作另外說(shuō)明，在數(shù)量上都只有一股），但對(duì)于一個(gè)具有流動(dòng)性偏好的個(gè)人來(lái)講，二者的價(jià)值是不一樣的，他將賦予非流通股一個(gè)較高的折現(xiàn)因子，從而使得后者的價(jià)值較低。流通股和非流通股的價(jià)值差額，就是流通股相對(duì)非流通股而言的流通溢價(jià)。因?yàn)榱魍ü珊头橇魍ü傻膮^(qū)別僅僅是后者缺乏在證券交易所上市流通的權(quán)利，所以這種流通溢價(jià)可以看作是流通權(quán)利的價(jià)格。從交易費(fèi)用的角度來(lái)看，非流通股的交易費(fèi)用要高于流通股，二者之間的差額等于流通溢價(jià)。

流通權(quán)利可以看作是一種商品，其價(jià)格一方面受制度和市場(chǎng)投機(jī)氛圍等系統(tǒng)性因素的影響：任何降低信息費(fèi)用和提高轉(zhuǎn)讓便利性的制度安排都會(huì)導(dǎo)致其價(jià)格下跌，這樣的制度安排有STAQ和NET法人股轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、《上市公司非流通股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)辦理實(shí)施細(xì)則》，等等；同時(shí)，市場(chǎng)的投機(jī)氛圍越濃，投（資）機(jī)者對(duì)股票的流通性要求越高，其價(jià)格也就會(huì)越高。另一方面，流通權(quán)價(jià)格還會(huì)因?yàn)楦鞴静煌馁|(zhì)地、各公司投資者的不同構(gòu)成等因素的影響而各不相同。

2股權(quán)分置問(wèn)題爭(zhēng)論的實(shí)質(zhì)及對(duì)“補(bǔ)償論”的批評(píng)

2.1股權(quán)分置問(wèn)題爭(zhēng)論的實(shí)質(zhì)

在股市成立之初，由于擔(dān)心上市公司的國(guó)有資產(chǎn)流失，除了內(nèi)部職工股被允許分批上市流通外，國(guó)家股和法人股都被監(jiān)管當(dāng)局和證交所通知為“暫不安排上市流通”，并要求在上市公告書(shū)中進(jìn)行披露。為了體現(xiàn)“公平”，那些純粹非國(guó)有性質(zhì)的上市公司，其公開(kāi)發(fā)行前股東所擁有的股份也被“暫不安排上市流通”。

由此可見(jiàn)，非流通股股東從未放棄其股份上市流通的權(quán)利，其所擁有的股份僅僅是“暫時(shí)”不流通而已。同時(shí)，“暫不上市流通”也是非流通股股東向社會(huì)公眾股東作出的承諾，是其向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股票募集資金的前提之一，已經(jīng)成為具有法律效力的商業(yè)和約條款。

非流通股“何時(shí)”流通？這才是流通股股東、非流通股股東和監(jiān)管當(dāng)局各方爭(zhēng)論的焦點(diǎn)，這才是股權(quán)分置問(wèn)題爭(zhēng)論的實(shí)質(zhì)。合約條款的不清晰導(dǎo)致合約各方的爭(zhēng)執(zhí)。在這場(chǎng)爭(zhēng)執(zhí)中，各方都有各自的利益訴求：流通股股東傾向于讓流通問(wèn)題無(wú)限制的拖下去，因?yàn)榉橇魍ü梢坏┥鲜校辽僭诙唐趦?nèi)會(huì)對(duì)股價(jià)造成相當(dāng)?shù)呢?fù)面影響；非流通股股東傾向于能夠盡快取得上市流通資格，因?yàn)樯鲜心苁蛊浍@得流通溢價(jià)，進(jìn)行資源轉(zhuǎn)移；監(jiān)管當(dāng)局也希望非流通股流通問(wèn)題盡快得到解決，因?yàn)橐环矫孢@是諸如社會(huì)保障體制改革等一系列改革的需要，另一方面，隨著資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的日益加深，建立完善的證券市場(chǎng)變得異常緊迫，而要建立完善的證券市場(chǎng)，股權(quán)分置問(wèn)題非解決不可。

2.2對(duì)“補(bǔ)償論”的批評(píng)

有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，非流通股轉(zhuǎn)為流通股時(shí)，非流通股股東應(yīng)對(duì)流通股股東進(jìn)行補(bǔ)償。理由是，發(fā)起人股東以每股一元多的帳面資產(chǎn)，溢價(jià)募集了社會(huì)公眾股東好幾元的資金，這不合理，社會(huì)公眾股東因此應(yīng)得到相應(yīng)補(bǔ)償。由于下面的原因，“補(bǔ)償論”在理論上是站不住腳的：

第一，許多公司的部分或全部非流通股已經(jīng)過(guò)一次以上的轉(zhuǎn)讓?zhuān)抗赊D(zhuǎn)讓價(jià)格一般是參照其凈資產(chǎn)來(lái)定的。在這種情況下，即使要進(jìn)行補(bǔ)償，如由現(xiàn)有的非流通股持有者來(lái)支付補(bǔ)償價(jià)格，本身就不合理；如果對(duì)原發(fā)起人進(jìn)行追溯補(bǔ)償要求，根本就沒(méi)有現(xiàn)實(shí)可行性。

第二，現(xiàn)在的流通股股東很多與以前的流通股股東并不相同，即使要補(bǔ)償也是補(bǔ)償以前的流通股股東，而不是現(xiàn)在的。而要進(jìn)行這種補(bǔ)償，交易費(fèi)用將高得驚人，根本就不可行。

第三，溢價(jià)發(fā)行很正常，只要購(gòu)買(mǎi)者認(rèn)為值得。評(píng)判每股價(jià)值的是與該單位股份相對(duì)應(yīng)的未來(lái)現(xiàn)金流和相應(yīng)的折現(xiàn)率，而不是所謂的凈資產(chǎn)。

第四，買(mǎi)股票是買(mǎi)未來(lái)，每一個(gè)購(gòu)買(mǎi)流通股的投資者都是在考慮了各種約束條件———非流通股在未來(lái)可能流通就包含于其中，根據(jù)其邊際支付意愿來(lái)支付價(jià)格的，這是一個(gè)自愿的交換，不存在所謂的補(bǔ)償問(wèn)題。

3基于流通權(quán)定價(jià)理論的股權(quán)分置解決方案

3.1把流通權(quán)商品明確賦予流通股股東，是一種帕累托改進(jìn)

股權(quán)分置問(wèn)題的久拖不決，對(duì)和約的任何一方都沒(méi)有好處。尋找能被各方所接受的解決方案成為一種迫切需要。

（1）和約性質(zhì)方案。把流通權(quán)商品（其實(shí)是一種權(quán)利憑證，以下簡(jiǎn)稱(chēng)流通權(quán)證）賦予流通股股東，就是一種反映和約性質(zhì)的方案：一是由監(jiān)管當(dāng)局確定一個(gè)具體日期，截止到該日期登記在冊(cè)的每一位流通股股東，將獲得由所持股份的公司所發(fā)行的流通權(quán)證。該日期后的第一個(gè)交易日類(lèi)似現(xiàn)在分紅派息后的除權(quán)日，在這之前的流通股含權(quán)。從除權(quán)日起，流通股就不再含權(quán)。二是每家公司按照流通股與非流通股的比例確定流通股股東所應(yīng)擁有的流通權(quán)證。具體辦法如下：假設(shè)一家公司總股份中已流通股為x股，非流通股為y股，則每一股流通股就擁有y/x份非流通股轉(zhuǎn)換為流通股的流通權(quán)證。三是從除權(quán)日起，每家公司的流通權(quán)證與流通股相分離，構(gòu)成有別于該公司股票市場(chǎng)的流通權(quán)證市場(chǎng)，其價(jià)格完全由市場(chǎng)來(lái)確定。四是非流通股如要流通，必須向流通權(quán)證擁有者按照1︰1的比例購(gòu)買(mǎi)相應(yīng)數(shù)量的流通權(quán)證，并向證券交易所申請(qǐng)注銷(xiāo)流通權(quán)證，同時(shí)將非流通股轉(zhuǎn)換為同等數(shù)量的流通股。轉(zhuǎn)換成功后，即可上市流通。五是自除權(quán)日起，所有的新股發(fā)行都采取全流通的方式。六是嚴(yán)格禁止非流通股采取其他方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓或變相流通的行為。七是除非流通股股東外，任何個(gè)人和機(jī)構(gòu)不得擁有一家公司流通權(quán)證數(shù)量的一定比例（比如5％），以杜絕操縱。

（2）流通權(quán)證方案。是一種能反映合約性質(zhì)的、市場(chǎng)化的帕累托改進(jìn)方案：一是把流通權(quán)賦予流通股股東的制度設(shè)計(jì)是一種帕累托改進(jìn)。流通股股東通過(guò)持有流通權(quán)證而使其股份價(jià)值得到提升，非流通股股東因?yàn)槠鋼碛械墓煞菘梢陨鲜辛魍ǘ?jié)省交易費(fèi)用，監(jiān)管當(dāng)局也會(huì)股權(quán)分置問(wèn)題的解決而使其效率得到提高，同時(shí)有利于其他相關(guān)改革的順利進(jìn)行。二是這種制度設(shè)計(jì)是一種市場(chǎng)化的方案，因而滿(mǎn)足各方參與談判、反映其意愿的要求。一方面，每一位流通股股東根據(jù)所持流通股份數(shù)額獲得相應(yīng)數(shù)量的流通權(quán)證，并根據(jù)市場(chǎng)情況交易其所擁有的流通權(quán)證；另一方面，非流通股股東根據(jù)其邊際支付意愿購(gòu)買(mǎi)所需數(shù)量的流通權(quán)證，將非流通股轉(zhuǎn)換為流通股。流通權(quán)證的價(jià)格由買(mǎi)賣(mài)雙方來(lái)確定，完全滿(mǎn)足雙方所簽和約的性質(zhì)。

3.2流通權(quán)證方案不會(huì)導(dǎo)致股市下跌

股票市場(chǎng)的價(jià)格變化受多種因素的影響，其中決定性因素是股票所代表的公司價(jià)值本身，無(wú)論價(jià)格如何漲跌，最終都會(huì)向其價(jià)值進(jìn)行回歸。

根據(jù)流通權(quán)證方案，除權(quán)前的流通股都是含權(quán)的，因此其價(jià)值只會(huì)得到提升。但仍存在兩種可能使得股價(jià)下跌。第一種可能原因是目前股市存在泡沫，股市自身的價(jià)值回歸導(dǎo)致股市下跌。另一種可能導(dǎo)致股市下跌的原因是，由于非流通股規(guī)模非常龐大，一旦允許非流通股上市流通，短期內(nèi)證券市場(chǎng)的供求可能會(huì)失衡。

然而，只要監(jiān)管當(dāng)局采取正確的應(yīng)對(duì)措施，同時(shí)由于流通權(quán)證方案本身的優(yōu)勢(shì)，短期內(nèi)供求失衡就不會(huì)發(fā)生：一是流通權(quán)證方案會(huì)提升含權(quán)流通股的價(jià)值，增加其需求。二是建立具有相當(dāng)規(guī)模的政府平準(zhǔn)基金。該基金在股市出現(xiàn)急劇下跌時(shí)應(yīng)大量吸納大盤(pán)股和藍(lán)籌股，以穩(wěn)定指數(shù)。三是增加QFII額度，大力培育機(jī)構(gòu)投資者。這有兩方面好處，一是增加資金和對(duì)流通股的需求，二是引進(jìn)先進(jìn)的投資理念，倡導(dǎo)價(jià)值投資。四是取消紅利征稅，實(shí)行內(nèi)外資企業(yè)同等稅率，增加上市公司內(nèi)在價(jià)值。五是分期分批上市非流通股，減少流通股的短期供給。全部解決非流通股的時(shí)間不能太長(zhǎng)，也不能太短，太長(zhǎng)不利于證券市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展，太短則會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)造成大的沖擊，增加政府救市和調(diào)控難度。

3.3一個(gè)實(shí)例

下面以貴州茅臺(tái)（600519）為例來(lái)說(shuō)明在流通權(quán)證方案中，含權(quán)流通股價(jià)值提升的過(guò)程。

該公司截止到2004年6月30日，實(shí)現(xiàn)每股收益0.89元，凈資產(chǎn)收益率9.21％，每股凈資產(chǎn)9.63元。公司股份總數(shù)393250000股，其中已流通股份112469500股，非流通股份280780500股。根據(jù)方案中的計(jì)算辦法，總的流通權(quán)證數(shù)量為280780500份，一股流通股所擁有的流通權(quán)證數(shù)量為2.4965份。一股非流通股要轉(zhuǎn)換為流通股，其擁有者必須購(gòu)買(mǎi)一份流通權(quán)證與之相配套。假設(shè)公司的內(nèi)在價(jià)值為每股40元（2004年12月31日的收盤(pán)價(jià)為36.64元），非流通股股東為一股流通權(quán)證的邊際支付意愿為5元，那么一股流通股所對(duì)應(yīng)的流通權(quán)證價(jià)值為5×2.4965＝12.48元，于是一股含權(quán)流通股的內(nèi)在價(jià)值提升至每股52.48元，而一股非流通股的內(nèi)在價(jià)值則為每股35元。

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