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編者按：本論文主要從內(nèi)幕交易行為的主體；內(nèi)幕交易信息的界定；內(nèi)幕交易民事責(zé)任承擔(dān)等進行講述，包括了原告主體資格的認定、損害因果關(guān)系的確定、損害賠償方法、損害賠償是民事救濟的核心，在內(nèi)幕交易中受害人遭受的損失、內(nèi)幕信息何時已被市場完全吸收，仍無法武斷地規(guī)定一個固定的日期等，具體資料請見：

證券市場的內(nèi)幕交易，是指因市場參與者或相關(guān)人員其特殊地位而獲取上市公司內(nèi)幕情報的人員，利用該信息轉(zhuǎn)變?yōu)楣_信息前的時間差，親自從事或者明示、暗示他人進行證券交易以牟取暴利的行為。內(nèi)幕交易破壞了證券交易公開、公平、公正的原則，擾亂了證券交易秩序，具有嚴重的社會危害性。因此，近年來，西方主要發(fā)達國家均加重了對其處罰的力度（包括刑罰）。新《證券法》第七十三條至第七十六條對內(nèi)幕交易行為的法律責(zé)任作了進一步的明確規(guī)定。

一、內(nèi)幕交易行為的主體

證券市場上可能實施內(nèi)幕交易行為的人可分為三類：一是法定的內(nèi)幕人員；二是利用職務(wù)之便竊取內(nèi)幕信息的非內(nèi)幕人員；三是通過其它便利條件知悉內(nèi)幕信息的非內(nèi)幕人員。我國新《證券法》第七十四條將內(nèi)幕人員大致分為七類。非內(nèi)幕人員能否成為內(nèi)幕交易的主體，理論界一直存有爭議，筆者認為，應(yīng)將非內(nèi)幕人員納入內(nèi)幕交易的主體范疇。因為可能知悉內(nèi)幕信息的人，并不僅僅是那些公司關(guān)系人，其他人如公司關(guān)系人的朋友、客戶等，均可從其它渠道有意或無意獲悉一些內(nèi)幕信息。如果他們在交易中利用了該信息，其行為動機與危害程度實質(zhì)上與內(nèi)幕人員實施的內(nèi)幕交易并無二致，因此非內(nèi)幕人員同樣也能進行內(nèi)幕交易。正是在這個意義上，新《證券法》第七十三條規(guī)定：“禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動?！睆亩逊莾?nèi)幕人員利用或者指使他人利用內(nèi)幕信息從事證券交易的行為，也納入法律禁止之列，嚴密了法律規(guī)定。

二、內(nèi)幕交易信息的界定

內(nèi)幕信息的判別源于美國證券交易委員會（SEC）的有效市場理論，該理論認為，一旦信息被相當(dāng)數(shù)量的投資者知悉，會影響他們的投資判斷，相關(guān)公司的股價會很快發(fā)生波動，即可以此反證該信息是內(nèi)幕信息。根據(jù)該理論及其發(fā)展，內(nèi)幕信息必須具備三個條件：（1）該信息為與公司有某種特定關(guān)系的內(nèi)幕人員所掌握；（2）信息持有人所知悉的信息，尚未被市場上廣大投資者所公知；（3）該信息本身具有重要性，足以對該證券的市場價格產(chǎn)生實質(zhì)性影響。

我國新《證券法》在這三個條件基礎(chǔ)上，對內(nèi)幕信息的外延作了進一步界定。新《證券法》第七十五條列舉了八項屬于內(nèi)幕信息的重大信息。司法實踐中應(yīng)注意這樣兩個問題：（1）一些股評家和學(xué)者對證券市場作出的預(yù)測和分析，往往也能造成對股價走勢的實質(zhì)性影響，是否也應(yīng)歸屬為內(nèi)幕信息？筆者認為，司法實踐中對此應(yīng)作具體分析，凡是依據(jù)歸屬內(nèi)部不為他人知悉的重大決定或重大事實而作出的預(yù)測和分析，應(yīng)認定為內(nèi)幕信息，而不能以“調(diào)查數(shù)據(jù)”等草率定性；對于那些確是運用公開信息資料而作出的股評和預(yù)測，對發(fā)行人和投資者不負保密責(zé)任，不應(yīng)歸屬于內(nèi)幕信息。（2）股市上的傳言是否構(gòu)成內(nèi)幕信息？從表面上看，傳言也是一種信息，而且是非經(jīng)合法渠道公開的信息，甚至有些傳言也能對股票價格構(gòu)成實質(zhì)性影響。但是，傳言未被證實之前，不足以判斷其真?zhèn)危劜簧暇哂兄匾?，且傳言持有人未必是與公司有某種特殊關(guān)系的內(nèi)幕人員。因此，筆者認為，不宜將傳言認定為內(nèi)幕信息。傳言如事后證實是虛構(gòu)事實，企圖以訛傳訛，影響股市，從股價跌宕中牟取暴利，雖然它可能對股票價格產(chǎn)生實質(zhì)性影響，但這已屬于證券法禁止的另一類證券欺詐行為——操縱市場，而與內(nèi)幕交易無關(guān)。傳播謠言者除應(yīng)承擔(dān)民事責(zé)任外，還可能受到刑法的追究。

三、內(nèi)幕交易民事責(zé)任承擔(dān)

內(nèi)幕交易的民事責(zé)任主要是指，由于內(nèi)幕交易行為而給一般投資者及上市公司造成財產(chǎn)損失，內(nèi)幕交易者所應(yīng)承擔(dān)的賠償責(zé)任。民事責(zé)任的承擔(dān)，不但可以救濟內(nèi)幕交易受害人的民事權(quán)利，即以補償、賠償損失等手段使其恢復(fù)到原始狀態(tài)，而且還可以通過追究財產(chǎn)責(zé)任的方式，達到懲戒和教育內(nèi)幕交易者的目的，新《證券法》第七十六條對此作了明確規(guī)定。

（一）原告主體資格的認定

以下幾個問題須加以重視：（1）請求權(quán)的主體應(yīng)當(dāng)是因從事內(nèi)幕交易的行為而遭受損害的反向交易投資者，并非所有與內(nèi)幕交易者同時從事反向交易受損失的投資者都是內(nèi)幕交易民事責(zé)任的請求權(quán)主體，都能成為合格的原告。只有那些善意地從事反向買賣的投資者，才能成為請求權(quán)的主體。如果他們應(yīng)當(dāng)獲利而沒有獲利，不應(yīng)當(dāng)受損而招致了損害，就可以要求從事內(nèi)幕交易的人賠償損失。（2）因內(nèi)幕交易受損的公司亦可提出賠償之訴。內(nèi)幕信息實際上也是一種公司財產(chǎn)，所以董事等公司高級管理人員，泄露內(nèi)幕信息，獲取不正當(dāng)利益，公司也可以以其違反了誠信義務(wù)，侵害了公司財產(chǎn)為由，要求董事等從事內(nèi)幕交易的人員承擔(dān)賠償責(zé)任。（3）準確界定“同期交易”的“期間”。適用同期交易原則，最大的難題是如何確定同“期”之“期間”。同期交易原則的理論邏輯在于，一旦內(nèi)幕信息公開后，就決策信息的掌握而言，所有的投資者都處在了同一水平線上，以后的投資者因此無權(quán)再主張因被人為地剝奪了信息知情權(quán)而遭受了意料之外的損失。沿著這一思路，將該“期間”界定為自第一筆交易發(fā)生之時開始計算，直至內(nèi)幕信息被市場完全吸收時止，是容易理解的。當(dāng)然，內(nèi)幕信息何時已被市場完全吸收，仍無法武斷地規(guī)定一個固定的日期，而只能由人民法院根據(jù)具體案件情況自由裁量，確定一個合理的期間。

（二）損害因果關(guān)系的確定

內(nèi)幕交易中因果關(guān)系的認定，要求受害人證明因果關(guān)系的成立，除直接與內(nèi)幕交易者進行證券買賣的相反交易受害人能夠舉證外，其他受害人舉證極為困難。根據(jù)證券交易的特殊性，只要證明內(nèi)幕交易者未披露內(nèi)幕信息，法律就應(yīng)當(dāng)推定因果關(guān)系成立。

在內(nèi)幕交易民事賠償案件中可適用舉證責(zé)任倒置，但應(yīng)注意：（1）原告所負的證明責(zé)任。舉證責(zé)任倒置并不是說原告不負任何證明責(zé)任。受害人起訴內(nèi)幕交易者必須舉證證明自己符合起訴條件，主要是證明自己與本案有直接利害關(guān)系，具體而言要證明：被告在進行交易時知道相關(guān)公司的內(nèi)幕信息；原告的交易行為與被告的交易行為同時發(fā)生；原告的交易行為是與被告反方向的交易行為；原告在此交易行為中確實遭受了損失等。（2）內(nèi)幕交易者可以提出反證。應(yīng)允許內(nèi)幕交易者提出反證，推翻信賴推定。

（三）損害賠償方法

損害賠償是民事救濟的核心，在內(nèi)幕交易中受害人遭受的損失，由于證券市場價格的波動而難以像一般侵權(quán)行為那么確定，選擇合適的救濟方式和計算方法很重要。損害賠償金額的確定有三種方法：（1）實際價值計算法，即賠償金額應(yīng)為進行證券交易時的價格與當(dāng)時證券的實際價值的差額。該方法的難點在于實際價值的確定。（2）差價計算法，即賠償金額應(yīng)為證券交易時的價格與內(nèi)幕交易行為暴露后一段合理時間內(nèi)的證券價格的差額；此方法的不足之處在于如何確定合理的時間。（3）實際誘因計算法，即內(nèi)幕交易者只對其行為所造成的證券價格波動負賠償責(zé)任，對其他因素引起的那部分證券價格波動不負賠償責(zé)任，這一方法的缺陷在于難以區(qū)分各種因素對證券價格的影響。

從上述確定損害賠償金額的計算方法來看，各有利弊，相比較而言，差價計算法可操作性較強，只要證券法或司法解釋規(guī)定一個合理的、明確的期間即可采用此種方法。另外，民事責(zé)任的賠償范圍以不超過欺詐行為人的不當(dāng)?shù)美òǐ@得的利益和減少的損失）為限度。對欺詐行為人追究民事責(zé)任，最終目的是為了保護投資者合法的經(jīng)濟利益，從而使因欺詐行為而失衡、扭曲的經(jīng)濟關(guān)系得以恢復(fù)原狀，因此民事責(zé)任不應(yīng)體現(xiàn)對欺詐行為人的懲罰（行政責(zé)任的追究見新《證券法》第二百零二條之規(guī)定），而應(yīng)對投資者的損失進行適當(dāng)、公平的賠償，以體現(xiàn)民事責(zé)任之補償性原則。