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編者按：本論文主要從經(jīng)營(yíng)者和所有者的效用目標(biāo)趨同；經(jīng)營(yíng)者道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇行為受到有效抑制；經(jīng)營(yíng)者的短視行為受到有效抑制；經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)決策行為更加科學(xué)合理；經(jīng)營(yíng)者被企業(yè)有效地篩選、吸引和穩(wěn)定；經(jīng)營(yíng)者的風(fēng)險(xiǎn)決策行為成為常態(tài)等進(jìn)行講述，包括了經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn)行為和逆向選擇行為是委托問(wèn)題中兩種主要的表現(xiàn)形式等，具體資料請(qǐng)見：

【摘要】對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施有效的激勵(lì)和約束是解決委托問(wèn)題的根本措施，而股票期權(quán)激勵(lì)是對(duì)經(jīng)營(yíng)者行為激勵(lì)和約束效率效果最優(yōu)的激勵(lì)機(jī)制，股票期權(quán)制度在很大程度上解決了企業(yè)人激勵(lì)約束相容的問(wèn)題。在股票期權(quán)激勵(lì)下，經(jīng)營(yíng)者的行為可以歸納為六個(gè)特征。

【關(guān)鍵詞】股票期權(quán)激勵(lì)；道德風(fēng)險(xiǎn)；逆向選擇

一、經(jīng)營(yíng)者和所有者的效用目標(biāo)趨同

所有者和經(jīng)營(yíng)者目標(biāo)函數(shù)不一致是導(dǎo)致委托問(wèn)題產(chǎn)生的客觀基礎(chǔ)。而股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制本身的設(shè)計(jì)把所有者目標(biāo)函數(shù)即企業(yè)價(jià)值最大化作為經(jīng)營(yíng)者目標(biāo)函數(shù)的企業(yè)內(nèi)生自變量，只有在所有者目標(biāo)達(dá)到最大化的條件下，經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)效用才能達(dá)到最大化。在股票期權(quán)激勵(lì)下，管理層會(huì)更加注重股東價(jià)值。股票期權(quán)制度將使企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重要變化，原先獲取薪資的經(jīng)營(yíng)管理人員正逐漸成為企業(yè)的重要股東。由于管理層的持股，管理層自然會(huì)將其自身利益和其他股東利益緊密地聯(lián)系起來(lái)，促使管理層更多地關(guān)注股東價(jià)值和公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。20世紀(jì)90年代以來(lái)，股東價(jià)值最大化已被普遍接受為衡量管理層業(yè)績(jī)的基準(zhǔn)，并且被越來(lái)越多地運(yùn)用于評(píng)價(jià)整個(gè)公司的每一項(xiàng)活動(dòng)，使企業(yè)出現(xiàn)了降低運(yùn)營(yíng)成本、簡(jiǎn)化組織結(jié)構(gòu)、注重核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、分析非盈利業(yè)務(wù)等經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)。股票期權(quán)激勵(lì)以股價(jià)長(zhǎng)期升值所產(chǎn)生的差價(jià)作為對(duì)企業(yè)家人力資本的補(bǔ)償，從而使企業(yè)家的才能作為生產(chǎn)要素參與企業(yè)利潤(rùn)分配，將股東利益和管理者的利益緊密地聯(lián)系起來(lái)，實(shí)現(xiàn)了管理者和股東之間的“激勵(lì)相容”。股票期權(quán)的到期價(jià)值是經(jīng)營(yíng)者最重要的報(bào)酬成分和效用目標(biāo)內(nèi)容，在很大程度上反映了經(jīng)營(yíng)者的效用目標(biāo)。

可以將股票期權(quán)激勵(lì)下的股票期權(quán)到期價(jià)值V與企業(yè)業(yè)績(jī)P的數(shù)學(xué)關(guān)系表示為：V=V（P），如果用公司的股票價(jià)格P''''作為自變量表示所有者公司的價(jià)值，則股票期權(quán)激勵(lì)下股票期權(quán)到期價(jià)值V與公司的股票價(jià)格P''''的數(shù)學(xué)關(guān)系可表示為：V=V（P''''）。即經(jīng)營(yíng)者的股票期權(quán)價(jià)值是公司價(jià)值的函數(shù)。簡(jiǎn)而言之，股票期權(quán)將經(jīng)營(yíng)者的效用目標(biāo)和所有者的效用目標(biāo)最大限度地鏈接為一個(gè)有機(jī)的整體且呈正向相關(guān)。即股票期權(quán)激勵(lì)使經(jīng)營(yíng)者和所有者的目標(biāo)函數(shù)趨同。

二、經(jīng)營(yíng)者道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇行為受到有效抑制

經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn)行為和逆向選擇行為是委托問(wèn)題中兩種主要的表現(xiàn)形式。道德風(fēng)險(xiǎn)是在道德層次上作出的不利于委托人利益最大化的行為。道德風(fēng)險(xiǎn)的兩種具體形式是經(jīng)營(yíng)者的努力小于經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬的偷懶行為以及經(jīng)營(yíng)者努力的目的只是追求自身利益的機(jī)會(huì)主義行為。道德風(fēng)險(xiǎn)使經(jīng)營(yíng)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)決策持回避態(tài)度，對(duì)企業(yè)的投資和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)采取短期性行為。道德風(fēng)險(xiǎn)行為的實(shí)質(zhì)是逃避合理追求風(fēng)險(xiǎn)收益的責(zé)任和努力。在契約不完備的情況下，難以構(gòu)建和強(qiáng)化道德風(fēng)險(xiǎn)的責(zé)任追究途徑和追究程度。在客觀上，經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn)損失由所有者承擔(dān)。逆向選擇使經(jīng)營(yíng)者出現(xiàn)巧借業(yè)務(wù)需要，過(guò)度追求自身效用的行為。比如，高標(biāo)準(zhǔn)消費(fèi)、揮霍企業(yè)公款等現(xiàn)象。由于傳統(tǒng)的委托契約使作為企業(yè)外部主體的所有者往往很難獲取有效證據(jù)控告經(jīng)理人員，而在股票期權(quán)激勵(lì)下，經(jīng)營(yíng)者和所有者的效用目標(biāo)趨同，經(jīng)營(yíng)者在股票期權(quán)等待期成為企業(yè)的“準(zhǔn)所有者”，在股票期權(quán)股票持有期成為企業(yè)的“真正所有者”。在股票期權(quán)激勵(lì)下，經(jīng)營(yíng)者只有努力工作，才能使自身的效用最大化，這會(huì)在很大程度上削弱或消除經(jīng)營(yíng)者的偷懶行為、機(jī)會(huì)主義行為以及逆向選擇行為。因?yàn)橥祽行袨橐矔?huì)造成經(jīng)營(yíng)者自身的利益損失，經(jīng)營(yíng)者必然會(huì)權(quán)衡偷懶行為獲得的休閑效用和未來(lái)的利益損失，最優(yōu)的股票期權(quán)激勵(lì)契約可以使經(jīng)營(yíng)者偷懶行為獲得的休閑效用小于偷懶行為造成的未來(lái)利益損失。股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制本身特有的“股票跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避因子”MAX（P-P0）能夠使經(jīng)營(yíng)者規(guī)避由于投資不當(dāng)造成的股票跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，減少經(jīng)營(yíng)者的投資顧慮，減弱或消除經(jīng)營(yíng)者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)決策的規(guī)避態(tài)度，激起經(jīng)營(yíng)者的投資欲望和潛力，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，使企業(yè)價(jià)值趨向最大化。但股票期權(quán)對(duì)逆向選擇行為只能做到某種程度的抑制但卻很難消除。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度分析，由于過(guò)度的在職消費(fèi)給經(jīng)營(yíng)者帶來(lái)的直接效用很可能大于過(guò)度的在職消費(fèi)給經(jīng)營(yíng)者帶來(lái)的利益損失，且在職消費(fèi)給經(jīng)營(yíng)者帶來(lái)效用的時(shí)效性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于后者，因此，股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制對(duì)經(jīng)營(yíng)者逆向選擇行為的抑制作用相對(duì)較弱。也就是說(shuō)，在股票期權(quán)激勵(lì)下仍然會(huì)存在一定程度的逆向選擇行為。因此，應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制只是一種相對(duì)較優(yōu)的激勵(lì)制度，它并不能徹底解決委托中的所有問(wèn)題，而且，它還可能帶來(lái)一些其他激勵(lì)機(jī)制所沒(méi)有的新問(wèn)題。不過(guò)，通過(guò)股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制的實(shí)施，企業(yè)的公司治理水平會(huì)得到改善，對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督機(jī)制會(huì)加強(qiáng)，這將使經(jīng)營(yíng)者逆向選擇行為的程度有所降低。

三、經(jīng)營(yíng)者的短視行為受到有效抑制

在委托問(wèn)題中，經(jīng)營(yíng)者的短視行為主要表現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策中，對(duì)那些可能引起短期利潤(rùn)下降，但會(huì)有利于增加企業(yè)長(zhǎng)期利潤(rùn)的投資項(xiàng)目和經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)比如研發(fā)費(fèi)用，采取回避態(tài)度，經(jīng)營(yíng)者僅僅關(guān)注企業(yè)的短期利潤(rùn)狀態(tài)，而不去關(guān)注培養(yǎng)使企業(yè)利潤(rùn)狀態(tài)呈增加趨勢(shì)的因素。在股票期權(quán)激勵(lì)下，一方面使得委代雙方利益趨同；另一方面，股票期權(quán)可以通過(guò)契約的約定條件，特別是等待期、行權(quán)期、股票期權(quán)股票持有期的一系列“時(shí)間約束”，延長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)者作為企業(yè)“準(zhǔn)所有者”和“真正所有者”的時(shí)間。比如，標(biāo)準(zhǔn)型股票期權(quán)股票的法定持有期規(guī)定為“行權(quán)后至少滿一年，授予后至少滿兩年”，股票期權(quán)對(duì)時(shí)間維度的規(guī)定比較好地解決了經(jīng)營(yíng)者的短期行為，所以，很多學(xué)者和企業(yè)界人士形象地把股票期權(quán)比喻為“金手銬”。這里其實(shí)包含了三個(gè)方面的含義：一是股票期權(quán)牢牢地鏈接了經(jīng)營(yíng)者和所有者的利益；二是股票期權(quán)久久地將經(jīng)營(yíng)者約束在自己的企業(yè)；三是股票期權(quán)規(guī)定了經(jīng)營(yíng)者可以在正常退休或去世之后的一定期間內(nèi)分享原有股票期權(quán)的約定受益。這無(wú)疑會(huì)影響到經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)行為和投資決策，削弱經(jīng)營(yíng)者的短視行為，增強(qiáng)經(jīng)營(yíng)者的長(zhǎng)期戰(zhàn)略價(jià)值觀念。

一般來(lái)講，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬主要分為短期報(bào)酬與長(zhǎng)期報(bào)酬兩大部分，其中短期報(bào)酬包括工資與獎(jiǎng)金，長(zhǎng)期報(bào)酬包括股份分紅和股票期權(quán)。在發(fā)達(dá)國(guó)家，長(zhǎng)期報(bào)酬占據(jù)了經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬的主要地位。工資和獎(jiǎng)金一般根據(jù)當(dāng)期的公司業(yè)績(jī)來(lái)確定，他們屬于短期激勵(lì)措施，容易導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者過(guò)度關(guān)注當(dāng)期業(yè)績(jī)和行為短期化問(wèn)題，難以形成對(duì)經(jīng)營(yíng)者的長(zhǎng)期激勵(lì)。因此，要解決對(duì)經(jīng)營(yíng)者長(zhǎng)期激勵(lì)不足的問(wèn)題，就必須調(diào)整經(jīng)營(yíng)者當(dāng)期激勵(lì)與長(zhǎng)期激勵(lì)的報(bào)酬比例，相應(yīng)減少其基本收益部分，擴(kuò)大股票期權(quán)激勵(lì)等報(bào)酬所占比重。按照股票期權(quán)的運(yùn)作機(jī)理，當(dāng)行權(quán)價(jià)一定時(shí)，行權(quán)人的收益與股票市場(chǎng)價(jià)格成正比，而股票價(jià)格是股票內(nèi)在價(jià)值的外在反映，股票價(jià)值是公司未來(lái)收益的貼現(xiàn)，在變動(dòng)趨勢(shì)上二者是基本一致的，于是經(jīng)營(yíng)者的個(gè)人利益就與企業(yè)的未來(lái)發(fā)展建立一種相應(yīng)的聯(lián)系。在這種背景和制度安排下，經(jīng)營(yíng)者不但要關(guān)心公司的現(xiàn)在，更要關(guān)心公司的未來(lái)，它克服了工資和獎(jiǎng)金只能提供短期激勵(lì)的弊病。所以，股票期權(quán)是推進(jìn)企業(yè)報(bào)酬激勵(lì)制度改革、解決企業(yè)經(jīng)營(yíng)者長(zhǎng)期激勵(lì)不足的一種有效制度安排。股票期權(quán)激勵(lì)可以有效抑制經(jīng)營(yíng)者的短視行為。

四、經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)決策行為更加科學(xué)合理

股票期權(quán)激勵(lì)使得經(jīng)營(yíng)者和企業(yè)利益密切相關(guān)，經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)決策行為不但會(huì)直接影響公司的利益，而且會(huì)間接地影響經(jīng)營(yíng)者自身的利益。因?yàn)樵诠善逼跈?quán)激勵(lì)下，經(jīng)營(yíng)者的報(bào)酬收入是企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的線性同增函數(shù)，當(dāng)經(jīng)營(yíng)決策失敗導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)下降甚至巨額虧損時(shí)，必然引起經(jīng)營(yíng)者收益的減少，甚至使股票期權(quán)進(jìn)入“虛值狀態(tài)”，使股票期權(quán)的當(dāng)期價(jià)值為零；同時(shí)也會(huì)引起經(jīng)營(yíng)者在經(jīng)理人市場(chǎng)“人力資本價(jià)值”的下降。因此，在股票期權(quán)激勵(lì)下，經(jīng)營(yíng)者在經(jīng)營(yíng)決策過(guò)程中必然會(huì)非常慎重。對(duì)沒(méi)有把握的決策，經(jīng)營(yíng)者往往會(huì)引入民主程序，這一般會(huì)提高企業(yè)的決策水平，減少輕率的、盲目的或武斷的決策，避免錯(cuò)誤決策給企業(yè)帶來(lái)的損失，使經(jīng)營(yíng)決策更加科學(xué)和符合實(shí)際。

五、經(jīng)營(yíng)者被企業(yè)有效地篩選、吸引和穩(wěn)定

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)，委托制占據(jù)了企業(yè)控制形式的主導(dǎo)地位。企業(yè)家和高級(jí)人才成為社會(huì)的稀缺資源，人力資本在企業(yè)價(jià)值增值中的地位和作用逐步提高。在一些風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新型的高科技企業(yè)，人力資本在企業(yè)財(cái)富創(chuàng)造中的作用和地位已經(jīng)超過(guò)了實(shí)物資本，優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)者和高科技人員成為眾多企業(yè)爭(zhēng)奪的對(duì)象。與此同時(shí)，激烈的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、人才競(jìng)爭(zhēng)在股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制下更呈白熱化狀態(tài)，優(yōu)秀的企業(yè)家脫穎而出，且收益頗豐；競(jìng)爭(zhēng)的失敗者被淘汰出局。股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制象試金石一樣，對(duì)經(jīng)營(yíng)者實(shí)施了有效的篩選。股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制為優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)者提供了豐厚的未來(lái)報(bào)酬，吸引著企業(yè)外優(yōu)秀的企業(yè)家。為了吸引并穩(wěn)住更多高層次優(yōu)秀人才，在經(jīng)營(yíng)者報(bào)酬結(jié)構(gòu)中，股權(quán)報(bào)酬比現(xiàn)金報(bào)酬的激勵(lì)效果更優(yōu)。企業(yè)委托人要使用這一資源就要支付較高的成本。如果還是采取過(guò)去那樣發(fā)工資和獎(jiǎng)金等現(xiàn)金型的報(bào)酬制度，無(wú)疑難以吸引或穩(wěn)住更多企業(yè)所需要的高級(jí)人才。而股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制不但可以降低企業(yè)成本，而且可以吸引并穩(wěn)定人才。由于企業(yè)支付給經(jīng)營(yíng)者的僅僅是一個(gè)股票期權(quán)，是一種不確定的未來(lái)收益，是將未來(lái)預(yù)期財(cái)富以期權(quán)的方式轉(zhuǎn)移到經(jīng)營(yíng)者手中，在期權(quán)執(zhí)行過(guò)程中企業(yè)始終沒(méi)有現(xiàn)金流出。具體說(shuō)來(lái)，如果實(shí)行期權(quán)，股價(jià)一旦下跌，經(jīng)營(yíng)者的損失是有限的，而如果價(jià)格上升，就會(huì)有較大獲利，即股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制以相比其他激勵(lì)機(jī)制更高的收益風(fēng)險(xiǎn)吸引和穩(wěn)定著企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者，經(jīng)營(yíng)者在實(shí)施期權(quán)后離開企業(yè)，也可以通過(guò)股權(quán)來(lái)分享公司成長(zhǎng)的收益。所以，股票期權(quán)報(bào)酬遠(yuǎn)比現(xiàn)金報(bào)酬對(duì)經(jīng)營(yíng)者吸引力的強(qiáng)度大。同時(shí)，股票期權(quán)是以股權(quán)為紐帶，通過(guò)股票期權(quán)制的附加條款設(shè)計(jì)，聯(lián)結(jié)經(jīng)營(yíng)者與公司的關(guān)系。國(guó)外通行的做法是規(guī)定股票期權(quán)的等待期，并且在未來(lái)期權(quán)持續(xù)期內(nèi)，按均速或非均速分期分批行權(quán)。這樣，經(jīng)營(yíng)者若在期權(quán)持續(xù)期內(nèi)離開公司，將喪失部分尚未行權(quán)的剩余期權(quán)，這無(wú)疑加大了經(jīng)營(yíng)者離職的機(jī)會(huì)成本，因而成為穩(wěn)定與約束公司經(jīng)營(yíng)者的“金手銬”。股票期權(quán)的“金手銬功能”牢牢地穩(wěn)定著企業(yè)內(nèi)的企業(yè)家。另一方面，股票期權(quán)契約中規(guī)定的股票期權(quán)結(jié)束條件嚴(yán)格地限制了企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的非正常流失。繼續(xù)工作的利益誘惑與辭職造成的利益損失從經(jīng)濟(jì)上的兩個(gè)方面使得經(jīng)營(yíng)者安心在簽約企業(yè)效力。

六、經(jīng)營(yíng)者的風(fēng)險(xiǎn)決策行為成為常態(tài)

哈佛大學(xué)的詹姆斯教授對(duì)經(jīng)營(yíng)者的才能發(fā)揮程度與被激勵(lì)程度進(jìn)行了專題研究。他認(rèn)為，如果沒(méi)有激勵(lì)，一個(gè)人只能發(fā)揮20%—30%的能力；如果被激勵(lì)，一個(gè)人可能發(fā)揮80%—90%的能力?？梢娂?lì)適當(dāng)必然能夠激發(fā)經(jīng)營(yíng)者的潛在能力，可以進(jìn)一步得出結(jié)論：科學(xué)技術(shù)是生產(chǎn)力，而管理也是生產(chǎn)力，特別是當(dāng)科學(xué)技術(shù)發(fā)展到某一個(gè)階段之后的相對(duì)穩(wěn)定期間，管理的生產(chǎn)力性質(zhì)會(huì)表現(xiàn)得更加突出。在傳統(tǒng)的薪酬激勵(lì)制度下，經(jīng)營(yíng)者收入的大部分是按照合同規(guī)定的額度固定支付，與公司的未來(lái)業(yè)績(jī)相關(guān)不大，況且經(jīng)營(yíng)者缺乏承擔(dān)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的壓力，經(jīng)營(yíng)者的潛能不能得到充分發(fā)掘。對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資項(xiàng)目，經(jīng)營(yíng)者往往選擇規(guī)避策略。在股票期權(quán)激勵(lì)下，由于股票期權(quán)到期價(jià)值的特殊設(shè)計(jì)形式，股票跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避因子MAX（P-P0）可以消除經(jīng)營(yíng)者投資風(fēng)險(xiǎn)給經(jīng)營(yíng)者造成的股票跌價(jià)損失；而另一方面，由于股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制中的“企業(yè)請(qǐng)客市場(chǎng)買單”優(yōu)勢(shì)，企業(yè)可以采取提高Q和降低P0的措施，以巨大的利益驅(qū)動(dòng)經(jīng)營(yíng)者發(fā)揮創(chuàng)新潛能，不斷選擇創(chuàng)新性的風(fēng)險(xiǎn)決策行為。美國(guó)的實(shí)證分析證明：股票期權(quán)激勵(lì)是美國(guó)硅谷成功的最重要因素。股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制使得高科技企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的風(fēng)險(xiǎn)決策行為成為常態(tài)。