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編者按：本文主要從風(fēng)險(xiǎn)投資的定義及其特征；風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防范的制度設(shè)計(jì)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)防范分析進(jìn)行講述。其中，主要包括：風(fēng)險(xiǎn)投資的定義、風(fēng)險(xiǎn)投資的特征、投資者與風(fēng)險(xiǎn)資本家形成了風(fēng)險(xiǎn)投資體系中的第一重委托關(guān)系、投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家、風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家，具體材料請(qǐng)?jiān)斠姡?/p>

論文關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)防范

論文摘要：文章通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資體系中投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間雙重關(guān)系的分析，提出了關(guān)于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資中風(fēng)險(xiǎn)防范的措施和建議。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資的定義及其特征

1.風(fēng)險(xiǎn)投資的定義。風(fēng)險(xiǎn)投資（venturecapital），也稱創(chuàng)業(yè)投資，是一種全新的投資方式。根據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的定義，風(fēng)險(xiǎn)投資是由職業(yè)金融家投入到迅速發(fā)展的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)（特別是中小型企業(yè)）中的一種權(quán)益資本。1998年3月，在全國(guó)政協(xié)九屆一次會(huì)議上，由民建中央提交的《關(guān)于盡快發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的提案》中認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資是一種把資金投向蘊(yùn)藏著失敗危險(xiǎn)的高技術(shù)及其產(chǎn)品的開發(fā)領(lǐng)域，旨在促進(jìn)高技術(shù)成果盡快商品化，以取得高資本收益的投資行為。風(fēng)險(xiǎn)投資家不僅要投入資本，還要以股權(quán)所有者的身份，發(fā)揮他們長(zhǎng)期積累的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)，利用信息網(wǎng)絡(luò)幫助企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資的特征。就風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)踐來看，它主要選擇未公開上市的有高增長(zhǎng)潛力的中小型企業(yè)，尤其是創(chuàng)新性或高科技導(dǎo)向的企業(yè)，以可轉(zhuǎn)換債券，優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)的方式參與企業(yè)的投資，同時(shí)參與企業(yè)的管理，使企業(yè)獲得專業(yè)化的管理及充足的財(cái)務(wù)資源，促進(jìn)企業(yè)快速成長(zhǎng)和實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。在企業(yè)發(fā)展成熟后，風(fēng)險(xiǎn)資本通過資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓企業(yè)的股權(quán)獲得較高的回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資不同于一般投資，有其自身的特點(diǎn)：（1）高風(fēng)險(xiǎn)性，高收益性。風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性是與其投資對(duì)象相聯(lián)系的。傳統(tǒng)投資的對(duì)象往往是成熟的產(chǎn)品，具有較高的地位和信譽(yù)，因而風(fēng)險(xiǎn)很小。而風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象則是剛剛起步或還沒有起步的高技術(shù)中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，它看重的是投資對(duì)象潛在的技術(shù)能力和市場(chǎng)潛力，因此具有很大的不確實(shí)性即風(fēng)險(xiǎn)性。在美國(guó)硅谷，有一個(gè)廣為流傳的所謂“大拇指定律”，即如果風(fēng)險(xiǎn)資本一年投資10家高科技創(chuàng)業(yè)公司，在5年左右的發(fā)展過程中，會(huì)有3家公司垮掉;另有3家停滯不前;有3家能夠上市，并有不錯(cuò)的業(yè)績(jī);只有1家能夠脫穎而出，迅速發(fā)展，成為一顆耀眼的明星，給投資者以巨額回報(bào)，而這家企業(yè)就成為“大拇指定律”中的“大拇指”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投資項(xiàng)目中有50%左右是完全失敗的，40%是不賺不賠或有微利，只有10%是大獲成功。與高風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系的是高收益，風(fēng)險(xiǎn)投資是一種著眼于未來的戰(zhàn)略性投資。投資家們對(duì)于所投資項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)性并非視而不見，而是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)背后蘊(yùn)含的巨額利潤(rùn)即預(yù)期的高成長(zhǎng)、高增值是其投資的動(dòng)因。（2）風(fēng)險(xiǎn)投資具有很強(qiáng)的參與性。與傳統(tǒng)工業(yè)信貸只提供資金而不介入企業(yè)或項(xiàng)目管理的方式不同，風(fēng)險(xiǎn)投資者在向高技術(shù)企業(yè)投資的同時(shí)，也參與企業(yè)項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)管理，因而表現(xiàn)出很強(qiáng)的“參與性”。風(fēng)險(xiǎn)投資者一旦將資金投入高技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，它與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)就結(jié)成了一種風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的共生體，這種一榮俱榮、一損俱損的關(guān)系，要求風(fēng)險(xiǎn)投資者參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)全過程的管理。（3）風(fēng)險(xiǎn)資本的低流動(dòng)性。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種長(zhǎng)期的流動(dòng)性低的權(quán)益資本。一般的金融投資進(jìn)行投資主要是為了賺取手續(xù)費(fèi)或者利息收入，而風(fēng)險(xiǎn)投資的目的是為了擁有公司的股權(quán)，并對(duì)公司進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，最終再通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓來收回投資資本，獲得投資收益。風(fēng)險(xiǎn)投資所追求的并不是基本可預(yù)計(jì)的短期收益，而是長(zhǎng)遠(yuǎn)的權(quán)益增長(zhǎng)所帶來的高額利潤(rùn)。正因?yàn)榇?，人們將風(fēng)險(xiǎn)資本稱為“有耐心和勇敢”的資金。另外，在風(fēng)險(xiǎn)資本最后退出時(shí)，若出口不暢，撤資將非常困難，這也使得風(fēng)險(xiǎn)投資的流動(dòng)性較低。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)

風(fēng)險(xiǎn)資本從資本供應(yīng)者——投資者，流向資金運(yùn)作者——風(fēng)險(xiǎn)投資家（風(fēng)險(xiǎn)投資公司），經(jīng)過后者的篩選決策，再流向資金使用者——風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)（創(chuàng)業(yè)者）。通過風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)資本得到價(jià)值增值，再流至風(fēng)險(xiǎn)投資公司，風(fēng)險(xiǎn)投資公司將收益回饋給投資者。風(fēng)險(xiǎn)資本周而復(fù)始的循環(huán)，形成了風(fēng)險(xiǎn)資本的周轉(zhuǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)投資體系的三方參與者：投資者（Investor）、風(fēng)險(xiǎn)資本家（VentureCapitalist）和創(chuàng)業(yè)者（Inventor），通過風(fēng)險(xiǎn)資本這一樞紐，形成投資者和風(fēng)險(xiǎn)投資家、風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的雙重委托關(guān)系。委托人的利益要靠人的行動(dòng)來實(shí)現(xiàn)，投資者一般不參與風(fēng)險(xiǎn)資本的投資運(yùn)作管理決策，而風(fēng)險(xiǎn)投資家雖然參與了風(fēng)險(xiǎn)資本的管理，但也不可能像風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家那樣參與企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)管理，這就給人向委托人隱瞞信息的機(jī)會(huì)。當(dāng)人和委托人的利益不一致時(shí)，人就可能利用這種不對(duì)稱的信息作出對(duì)委托人不利的行為選擇，風(fēng)險(xiǎn)就此產(chǎn)生。

1.投資者與風(fēng)險(xiǎn)資本家形成了風(fēng)險(xiǎn)投資體系中的第一重委托關(guān)系。這種關(guān)系的契約化載體就是風(fēng)險(xiǎn)投資公司。隨之而來的便是由于不確定性，信息不對(duì)稱、交易費(fèi)用而引起的人問題，風(fēng)險(xiǎn)投資家就可能憑借其掌握信息的優(yōu)勢(shì)，損害投資者的利益。具體表現(xiàn)為：(1)風(fēng)險(xiǎn)投資家根據(jù)個(gè)人的情況或者個(gè)人的關(guān)系，向股東們歪曲要投資企業(yè)的情況，誤導(dǎo)投資決策；(2)在投資后，參與被投資企業(yè)管理時(shí)濫用職權(quán)，內(nèi)外勾結(jié)，年取私利；(3)用風(fēng)險(xiǎn)投資資金去投機(jī)而不是投資，損害投資者的利益，以取得自身收益的短期最大化。

2.風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的第二重委托關(guān)系。創(chuàng)業(yè)者以其新點(diǎn)子、新思想、新項(xiàng)目，形成對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家的資金和管理經(jīng)驗(yàn)的需求，兩者結(jié)合的產(chǎn)物就是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，并且形成風(fēng)險(xiǎn)投資體系中的第二重委托關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)資本家（及其風(fēng)險(xiǎn)投資公司）作為投資中介，按照能否帶來高投資回報(bào)這一根本標(biāo)準(zhǔn)，選擇具有高成長(zhǎng)性（良好市場(chǎng)前景）的項(xiàng)目進(jìn)行融資、投資，組建風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。在這里，風(fēng)險(xiǎn)投資家是委托人，也是財(cái)產(chǎn)的名義所有者，企業(yè)家是人，他在經(jīng)營(yíng)企業(yè)的過程中實(shí)際管理資金財(cái)產(chǎn)的運(yùn)用。其風(fēng)險(xiǎn)具體表現(xiàn)為：(1)在獲得投資后，企業(yè)家用假賬或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)手段處理賬目，造成虛假財(cái)務(wù)信息，出現(xiàn)實(shí)盈而賬虧現(xiàn)象；(2)企業(yè)家可能會(huì)不惜一切代價(jià)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資，并不理會(huì)所投項(xiàng)目是否是“最優(yōu)的”，或把高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化、市場(chǎng)化拋到腦后，為了個(gè)人在高新技術(shù)領(lǐng)域的地位，而把資金投向“劣質(zhì)”項(xiàng)目。

三、國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防范的制度設(shè)計(jì)

1.投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家。(1)有限合伙制：在美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)組織中，有限合伙制公司約占80％，其余為企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)所屬的風(fēng)險(xiǎn)投資公司和政府支持的小企業(yè)投資公司，有限合伙制組織能成為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的主流模式，在于它能通過投資者，風(fēng)險(xiǎn)投資家之間責(zé)、權(quán)、利的基礎(chǔ)制度安排和他們之間一系列的激勵(lì)約束的契約連接來有效地降低風(fēng)險(xiǎn)，保障了投資者的利益。激勵(lì)機(jī)制：有限合伙制通常規(guī)定，普通合伙人(風(fēng)險(xiǎn)投資家)出資1％，而取得風(fēng)險(xiǎn)投資基金受益的20％，有限合伙人(投資者)出資99%，而取得風(fēng)險(xiǎn)投資基金收益的80％，這種制度安排，充分考慮了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家的利益激勵(lì)，為了追求自身利益，風(fēng)險(xiǎn)投資家將盡全力爭(zhēng)取成功。同時(shí)，有限合伙制規(guī)定，只有普通合伙人可以參與基金管理，有限合伙人不直接干預(yù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，這就保證了風(fēng)險(xiǎn)投資家在管理活動(dòng)中的獨(dú)立地位，有利于其不受外界干預(yù)發(fā)揮自己的經(jīng)營(yíng)管理才能。約束機(jī)制：一是風(fēng)險(xiǎn)投資家作為普通合伙人出資1％，但對(duì)債務(wù)負(fù)有無限連帶責(zé)任，而投資者(有限合伙人)則僅在出資99％范圍內(nèi)承擔(dān)責(zé)任，為風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)設(shè)置了上限，特別在美、英等風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)達(dá)的國(guó)家，有限合伙人的出資大多采取承諾制的形式，為其控制風(fēng)險(xiǎn)留出了余地。二是強(qiáng)制性的分配政策解決了對(duì)出售投資資產(chǎn)所得收入分配問題，禁止了風(fēng)險(xiǎn)投資家從事一些自我利益的交易。三是在有限合伙制中，可以對(duì)普通合伙人的違約做出許多規(guī)定。比如，基金持續(xù)年限、有限合伙人的投票表決權(quán)，管理人須定期報(bào)告基金運(yùn)作情況等，這也在一定程度上減少了信息不對(duì)稱。(2)通過基金管理人對(duì)市場(chǎng)聲譽(yù)的激勵(lì)約束功能。在一個(gè)有效的基金管理人市場(chǎng)，基金管理人出于聲譽(yù)方面的考慮，總是傾向于選擇對(duì)投資者效用最大化的行動(dòng)，以獲得市場(chǎng)對(duì)他的信任，以便能夠受托管理更多的基金。且具有良好行業(yè)和市場(chǎng)信譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資家將更容易、更迅速，并以更低的成本募集到新資金?！皩?duì)那些具有高能力而且其能力已經(jīng)通過以前的成功得以展示的人們來說，當(dāng)他們想擴(kuò)張其經(jīng)營(yíng)時(shí)，會(huì)較少地受到個(gè)人財(cái)富稟賦的制約。”（張維迎，1995）基金管理人最大的本錢莫過于自己的行業(yè)信譽(yù)和資歷，這與他們所能募集的資金數(shù)額是正相關(guān)的。通過以上的制度設(shè)計(jì)和激勵(lì)與約束機(jī)制安排，在一定程度上克服了風(fēng)險(xiǎn)資本家作為資金管理者（人）而非所有者（委托人）的人問題，使人從自己利益出發(fā)，選擇對(duì)委托人最有利的行動(dòng)，從而有效的規(guī)避和降低了風(fēng)險(xiǎn)。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家。(1)分階段投資策略。分階段投資策略是風(fēng)險(xiǎn)投資家一開始只注入項(xiàng)目發(fā)展所需資本的一小部分，后來的融資與中間目標(biāo)的成功完全掛鉤，或者說，與風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家行動(dòng)的觀察結(jié)果掛鉤。它賦予了風(fēng)險(xiǎn)投資家保留放棄追加投資的權(quán)力，也保留優(yōu)先購(gòu)買追加投資的權(quán)力。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家來說，既面臨風(fēng)險(xiǎn)投資家中止投資的壓力，又有企業(yè)價(jià)值不斷上升后，等量資本所能換取的股份隨著企業(yè)的成長(zhǎng)而減少，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家股份的稀釋作用降低，成功風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的收入份額增加，構(gòu)成了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的激勵(lì)。(2)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股合同。風(fēng)險(xiǎn)投資家根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的業(yè)績(jī)來確定可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換比例，靈活的轉(zhuǎn)換條件將改變風(fēng)險(xiǎn)收益的分配，可防止風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家過分夸大贏利預(yù)測(cè)，同時(shí)，它賦予了風(fēng)險(xiǎn)投資家較大的投票權(quán)，它能在清算中優(yōu)先受償，從而減弱了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家將企業(yè)經(jīng)營(yíng)至破產(chǎn)的動(dòng)機(jī)，它較普通股合同給予風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家更多的股份，使得他們受到充分激勵(lì)。除了轉(zhuǎn)換特征外，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股還附帶一些限制性條款，如限制新股發(fā)行，強(qiáng)制性股份回購(gòu)以及股份轉(zhuǎn)移等，從而盡量降低委托的風(fēng)險(xiǎn)。(3)股票期權(quán)的激勵(lì)約束功能。在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)內(nèi)部實(shí)行股票期權(quán)制度，賦予了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家在特定時(shí)間以約定價(jià)格買入公司股票的權(quán)利，增強(qiáng)了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的激勵(lì)。股票期權(quán)是一種長(zhǎng)期激勵(lì)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家在獲得期權(quán)后要經(jīng)過一段時(shí)間才能行使，并且行使期權(quán)時(shí)公司股票價(jià)格超出期權(quán)約定價(jià)格越多，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家收益也就越大。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家失職時(shí)，企業(yè)價(jià)值會(huì)下降，期權(quán)得不到執(zhí)行且可能被解聘。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家盡職時(shí)，企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家可以通過股票期權(quán)獲得額外收益，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其固定的薪酬。因此，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家會(huì)采取盡職策略，努力實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化，實(shí)現(xiàn)雙贏。(4)通過積極參與企業(yè)管理，提供咨詢?cè)鲋捣?wù)來進(jìn)行投資監(jiān)督。在風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家這一委托關(guān)系中，由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性和信息不對(duì)稱更強(qiáng)，所以在較大程度上需要風(fēng)險(xiǎn)投資家積極參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)來防范和控制風(fēng)險(xiǎn)。由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)不受強(qiáng)制性信息披露的約束，風(fēng)險(xiǎn)投資家通?？刹扇≈苯訁⑴c被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，通過為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供多方面咨詢?cè)鲋捣?wù)，在密切合作中來掌握風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)實(shí)際情況，從而有助于克服風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。